恒安兩大業務收入跌 盼捉緊人口老化商機

恒安股價今年跑輸恒指，但目前估值偏低，有助支撐股價

重點：

• 恒安上半年收入下跌，但純利增加近15%，因毛利率擴大
• 紙巾及衛生巾業務競爭大，紙尿褲業務受惠人口老化

白芯蕊

中國上半年整體消費零售總額按年升3.7%，但個人護理產品市場競爭激烈，令日用品零售總額相對跑輸，同期按年只升2.3%，作為衛生用品龍頭制造商的恒安國際集團有限公司(1044.HK)，未有受到同行對手威脅，上半年業績表現尚算標青。

集團最近公布中期業績，上半年股東應佔利潤14.09億元人民幣(下同)，按年上升15%；每股盈利1.234元，中期息維持70分不變，期內收入為118.36億元，按年下跌3.02%，當中佔比最大的紙巾業務(佔總收入58.7%)，上半年收入跌3.1%至69.5億元；第二大業務衛生巾業務(佔總收入26.6%)，收入也按年跌2.2%至31.5億元。

原料價跌拉高毛利率

儘管收入下跌，但上半年恒安純利仍有近一成半增長，原因是毛利率上升。集團財務總監李偉樑解釋，得益原材料價格2023下半年大幅回落，變相令集團2024上半年成本持續下降，加上產品組合改善，特別是毛利率高達50%的高端產品佔比提高，帶挈恒安上半年毛利率按年升2.3個百分點至33.3%。

值得留意是恒安毛利率雖然按年上升，但對比2023下半年其實是下滑3.25個百分點，至於2024下半年毛利率要再大升空間亦未必太易，尤其是集團財務總監表明木漿價格已由低位回升，只會透過加大高毛利率產品比例，盡力將下半年毛利率保持穩定水平。

大行亦關注恒安毛利率及行業競爭情況，部分更下調目標價，拖累恒安公布中期業績後翌日，股價大跌6.5%，為當日表現最差藍籌。

其中大和明確表示擔心恒安毛利率情況，尤其預期紙巾產品平均售價下跌，會拉低毛利率，加上市場價格競爭激烈，因此將恒安評級從「跑贏大市」降至「持有」，目標價也從30港元，下調16.7%至25港元。

花旗則認為，恒安中期業績比預期低，原因是紙巾與衛生巾出現供過於求，導致行業競爭加劇，該行擔心恒安第三季業績挑戰大，故將目標價由25.4港元下移至25港元，續予「中性」評級。

無可否認，在電商時代下，零售模式也在轉變，恒安亦加大相關投入，上半年從電商及新零售渠道獲得的收入，按年升6.5%至37.6億元，佔整體銷售比例31.8%，按年增加2.8個百分點。恒安預計新零售渠道銷售比重將進一步上升，並會繼續大力拓展電商品牌旗艦店及新興線上銷售渠道(例如抖音等)，以提升及獲取終端客戶數據，用作分析及更精進投放目標客戶。

未來還看紙尿褲

恒安未來業務要再有突破，則要寄望現時業務佔比仍細的紙尿褲業務(佔總收入6%)。相比恒安兩大業務(紙巾及衛生巾)上半年銷售下跌，紙尿褲業務同期銷售卻按年有7%增長，達至7.1億元。

集團在業績中指出，紙尿褲業務除了得益旗下嬰兒產品品牌認可度提升外，還有內地面對人口老化問題，令失禁用品市場規模提升，成人紙尿褲業務直接受惠，加上恒安在該市場份額持續擴大，帶挈整個紙尿褲業務上半年銷售錄增長。

另一方面，有統計便指出，隨著內地人口老化問題增大，中國作為14億人口大國，預計在「十四五(2021年至2025年)」期間，中國60歲或以上老年人口將超過3億人，佔中國總人口超過兩成，到2035年中國老年人口數量佔比將超過三成，即大約4億人，意味老年人口愈來愈多，將變成恒安成人紙尿褲業務重大商機。

整體來講，恒安面對紙巾及衛生巾業務競爭激烈，但紙尿褲業務卻受惠人口老化概念，市場估計恒安今明兩年業績仍有增長。據彭博數據顯示，預測恒安今明兩年每股盈利會升5.7%和5.2%，達至2.55元和2.69元人民幣，毛利率則有望達33.7%，但與2020年最高峰期的42.3%仍有一定距離。

再者，面對木漿價格回升及市場競爭劇烈，今年以來恒安股價一直跑輸大市，截至8月20日止，恒安股價今年累計大跌17.7%，相反恒指卻有2.7%升幅。

不過，目前恒安預期市盈率已跌至8.5倍，預測股息率亦吸引達6.5厘，相信利淡因素已反映在股價上，但未來要重拾股價動力，除了有待毛利率回升外，還要看紙尿褲業務能否捉緊人口老化商機。

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