國家綠色基金撐腰 光伏股英發睿能謀掛牌

主攻N型電池片的睿能科技，是全球第三大N型TOPCon電池片商，計劃來港上市

重點：

• 去年業績虧轉盈，海外毛利率較內地高
• 股東包括國家綠色基金

白芯蕊

中東戰爭引發能源危機，令油價大幅攀升，配合特斯拉（TSLA.US）擬向中國採購光伏設備，刺激內地光伏產業鏈炒上，其中內地光伏電池片製造商四川英發睿能科技股份有限公司，趁機遞交上市申請文件。

英發睿能由生產電子零件起家的張發玉於2016年成立，公司2016年實現P型光伏PERC電池片商業化生產，經歷多輪融資支撐資本開支後，2025年8月成為全球首個實現N型xBC電池片商業化的光伏電池片製造商，更是全球第三大N型TOPCon電池片，張發玉家族目前持有49.1%股權，由財政部支持的國家綠色基金（National Green Fund）亦持有公司7.86%股權。

受惠反內捲

受惠數據中心、人工智能及電動車對用電需求持續增長，全球光伏電池片出貨量爆發性上升，由2021年的208.2GW增長至2025年的694.8GW，中國更約提供全球85%的光伏產能。

理論上，在「雙碳」目標下，光伏作為清潔能源，行業前景能見度高，故吸引大量資本投入。當吸引資本後，各企業即擴大產能搶佔先機，變相埋下盲目擴產的種子，隨後大量同質產品在市場湧現，最終出現割喉式競爭，產品售價下跌，拖累企業業績，造成惡性循環。

去年內地引入反內捲政策，扶持高質量企業，關閉低產出及資源耗損大的公司，令光伏產品價格開始止跌回升。尤其過往光伏企業主要生產舊式P型電池片，未有投入新一代效能較高效能的N型電池片，在反內捲政策下，大量低效能的P型電池片企業倒閉，相反有能力生產N型電池片企業，在此次反內捲政策下變相受惠。

至於英發睿能，據上市文件，其P型電池片在2023年佔公司總收入的91.9%，達到96.46億元，N型電池片在同年僅佔總收入的7.1%（7.44億元），但到2025年上述情況逆轉，P型電池片佔總收入大幅降至3.6%，至只得3.1億元，相反N型電池片佔總收入提升至88.1%，達到76.76億元，產能則達32.8GW，遠比P型電池片產能1.4GW多。

除此之外，N型電池片毛利率比P型高，去年分別為17.9%和15.4%，由於毛利率高，最終令2025年業績由虧轉盈賺8.57億元  （2024年同期蝕8.64億元），收入也大升99.9%至87.1億元。

另一方面，因加大海外市場發展，大幅改善英發睿能業績。2023年集團96.7%收入來自內地，僅3.3%來自海外，但內地競爭激烈下，公司大力發展海外市場，2025年內地佔集團收入大降至59.5%，相反海外市場佔收入比例大增40.5%。

特別是海外市場毛利率較高，以N型產品為例，2025年海外市場毛利率達27.8%，比內地高17.2個百分點，尤其在美國市場的毛利率達36.7%，單是該市場去年收入達12.44億元，按年大升十倍，佔集團總收入的14.3%。英發睿能解釋美國業務表現強勁，因當地民眾對光伏產品應用提升，令客戶採購需求持續增長，同時獲得美國組件製造商訂單所帶動所致。

存貨天數續攀升

不過，值得留意是英發睿能庫存持續上升，2023年、2024年及2025年存貨周轉天數分別為10天、47天及69天。集團解釋原材料存貨增加，同時下游廠商競爭激烈，令製成品存貨增加，加上擴大海外銷售業務，與國內銷售相比，交付周期更長，導致庫存上升。

此外，還有要留意是英發睿能收入會受季節性影響，尤其是中國農曆新年，通常導致首季工廠停產及工程活動減少。至於歐美暑假、聖誕節等假期，亦可能令海外訂單放緩；加上印度財政年度結束前，當地項目爭取年終併網等因素下，英發睿能表明第一季度及第四季銷售通常較為強勁，第二季至第三季度因季節性工程延誤及項目活動減少，銷售可能放緩。

整體來說，光伏行業隨著反內捲政策落地，行業幾已到谷底，英發睿能不單有望受益，同時計劃擴大毛利率較高的海外業務，參照美國上市的First Solar  （FSLR）預期今年市盈率約12倍，一旦英發睿能以10倍以下招股，相信能吸引相當投資者認購。

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