海外业务爆发 微创机器人扭转多年亏损
医疗机器人制造商微创机器人预计，2026年上半年将录得2,800万元至4,000万元盈利，扭转多年亏损局面 重点： 微创机器人今年上半年首次录得盈利，期内收入同比大增200%至230%，整体毛利率提升逾15个百分点 公司的图迈腔镜手术机器人已成为明星产品，自去年起订单快速增长，截至目前占公司累计订单逾四分之三 阳歌 上海微创医疗机器人（集团）股份有限公司（2252.HK）近来接连取得突破。经过多年研发，其腔镜手术机器人正迅速打开市场。公司继去年下半年首次录得正现金流后，周三再宣布，2026年上半年将首次实现盈利。 不过，投资者未有热烈欢迎这项消息，反而在公告翌日周四抛售微创机器人股份，令股价下跌3.4%。市场反应冷淡，可能与公司估值仍然偏高有关，即使其股价自2021年上市以来已跌去约一半。 我们稍后会再讨论这个问题，以及公司的财务表现何时、甚至能否追上目前远高于全球同业的估值。相关同业包括同样专注于腔镜手术设备的美敦力（ MDT.US）及史赛克（SYK.US）。这类设备通过微小切口进入人体，并利用专用摄像系统引导医生完成手术。 由于对患者造成的创伤和疼痛较小，这类手术方式越来越受青睐。随着相关技术发展，医生亦可利用高速通信连接远程操控机器人完成手术。 撇开估值倍数不谈，微创机器人的发展历程确实相当亮眼。公司多年来持续研发和推广较早推出的鸿鹄骨科手术机器人系列，以及较新的图迈腔镜手术机器人，后者正迅速成为公司的主要收入支柱。 稍需留意的是，公司去年大幅削减研发开支30%，研发费用占收入的比例由2024年的逾100%降至39%。这是公司整体成本控制措施的一部分，也为今年上半年首次实现盈利铺路。然而，在技术密集且竞争激烈的领域，研发是企业的命脉。如此大幅放慢投入，虽有利财务表现，亦可能意味着公司经过多年努力取得目前成果后，开始放松警惕。 话虽如此，让我们回到本周的公告。微创机器人预计，今年上半年将录得2,800万元至4,000万元净利润，扭转去年同期1.15亿元净亏损。公司转亏为盈的主要动力是收入大幅增长，期内升幅达200%至230%，基数为公司2025年上半年录得的1.76亿元。 据此计算，公司上半年收入约为5.19亿元至5.79亿元。增速较去年明显加快；公司2025年全年收入由2024年的2.57亿元增逾一倍至5.51亿元。 毛利率大幅攀升 除了收入增长，微创机器人扭亏为盈的另一项重要因素，是运营规模扩大带动效率提升。公司最新六个月的毛利率较2025年上半年的47%提高逾15个百分点；而2025年上半年的毛利率，已较2024年同期的41%大幅改善，显示公司的规模效益正迅速显现。 同时需要再次指出，研发开支增速大幅放缓，亦是公司得以扭亏为盈的原因之一。 公司的图迈腔镜手术机器人已成为明星产品，微创机器人亦在上月另一份公告中特别提及其表现。公司表示，图迈在全球已取得超过300台商业化订单，占公司各类产品累计近400台订单的四分之三以上。相比之下，截至今年3月，公司第二畅销的鸿鹄骨科手术机器人累计订单仅为65台。 微创机器人指出，图迈取得首100台订单历时近1,000天，最近100台订单则仅用了120天。该产品已在全球60个市场实现商业化装机，其中10个市场于今年新增，包括沙特阿拉伯及韩国。 公司海外收入去年急升，并轻易超越中国市场收入。微创机器人去年在中国市场的收入，实际上由2024年的1.54亿元小幅降至1.51亿元；其占总收入的比例则由2024年的60%大跌至仅27%。海外收入走势正好相反，去年由2024年的1.04亿元增至4亿元，扩大至接近三倍，占全年收入73%。 这些数据显示，微创机器人的业务正逐步进入收成期。若能继续维持三位数收入增长，公司的发展前景将相当可观。 但从投资者角度来看，即使计入周四最新跌幅，公司股价今年已累跌13%，估值仍然相当昂贵。微创机器人目前的市销率（P/S）约为35倍；若公司下半年仍能维持200%的收入增幅，市销率可望下降约一半至17倍。不过，已实现盈利的美敦力和史赛克，市销率分别仅为2.9倍及4.8倍。其他技术前沿程度相对较低的医疗器械企业，例如启明医疗（2500.HK）及可孚医疗（301087.SZ），市销率更低，分别只有1.5倍及1.8倍。 微创机器人需要在未来数年继续维持目前的三位数收入增长，才有可能把市销率降至接近全球大型同业的水平。按照公司近期的增长势头，这并非没有可能，但也绝非必然。 公司指出，其业务获得中国政府强力政策支持，当局正积极推动前沿医疗器械发展及出口。但这项优势亦可能反过来成为隐忧。若主要海外市场的政府认为微创机器人获得不公平的国家支持，公司可能面临贸易限制，类似争议正迅速蔓延至越来越多中国高科技出口产品。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
高速网络需求升温 飞速创新驶入增长快车道
AI算力集群扩张推高网络设备需求，带动网络解决方案供应商飞速创新上半年盈利最多增七成 重点： 高性能网络解决方案上半年收入料增45.4%，带动公司净利润最多增长70.1% 公司拟斥资3.3亿元收购仍处亏损的上海博达，以补强交换机研发、制造及交付能力 李世达 随着AI算力集群快速扩张，交换机、光模组及高速光纤需求同步上升，为企业级高速网络设备及整体解决方案供应商带来增长机会。 深圳市飞速创新技术股份有限公司（3355.HK）最新公布的盈利预告印证了这一趋势。今年3月在港股上市的飞速创新，主要向全球企业客户提供光模组、交换机、光纤线缆及整体网络解决方案，并透过自有线上平台提供产品销售、方案设计和技术服务。 公司预告，2026年上半年收入按年增长25%至27%，至17.49亿元至17.77亿元（2.63亿美元）；净利润则增长60.1%至70.1%，至4.37亿元至4.65亿元。按区间两端计算，净利润率约由去年同期的19.5%升至25%至26.2%，反映新增收入正以更高比例转化为盈利。 盈利增速跑赢收入，主要源于产品结构升级。公司将传输速率达100G及以上的产品列为高性能网络解决方案。该业务2025年收入增长29.1%至10.73亿元，占总收入36.2%，同期毛利率由44.8%升至49.5%，主要受售价上调及高毛利产品占比增加带动。 网络需求提速 增长今年进一步加速，第一季高性能网络解决方案收入按年增长40.8%，上半年预计增幅约45.4%，明显高于集团整体收入增速。相比之下，一般网络解决方案2025年收入仅增3.6%至15.52亿元，显示增长动力正转向AI算力集群及数据中心。 飞速创新亦持续升级交换机操作系统及云端网络管理平台，将业务由光模组、交换机及线缆销售，延伸至网络设计、设备部署、智能管理和技术服务。公司透过自有平台FS.com整合产品展示、方案谘询、技术支援、仓储及交付。随着订单规模扩大，平台、研发及服务团队等固定投入可由更多收入分摊，进一步释放经营杠杆。 目前的利润率提升并非完全来自AI需求。2025年高性能网络解决方案毛利率上升，亦受惠于公司因应美国关税提高售价，以及高毛利的高速光模组和光纤线缆销售占比增加。公司同时降低中国供应商采购比例，增加东南亚供应来源，以减少关税负担及提升供应链韧性。 这套策略目前维持了盈利能力，但加价能否持续获客户接受，仍取决于AI需求及市场竞争。若高速产品供应增加或同业削价抢单，毛利率可能受压。光模组及交换机规格快速迭代，公司仍需持续投入研发和测试，以维持产品竞争力。 地域集中是另一项风险，去年来自美国的收入占总收入约53.6%，高于2024年的46.8%。美国既是最大增长来源，也令公司更易受到关税、原产地规则及中美贸易政策变动影响。 收购亏损公司 随着高性能网络解决方案占比持续提升，飞速创新的竞争重点亦由单一产品销售，逐步延伸至设备研发、系统整合及大规模交付。飞速创新因此于7月初宣布，拟以3.3亿元收购上海博达数据通信有限公司全部股权。 博达成立于1994年，主要研发及生产路由器、交换机、工业交换机、光接入、无线网络及网络安全产品，并拥有自主网络操作系统BDROS、软硬件研发团队及上海生产基地。飞速创新计划把自身的海外销售渠道、企业客户及方案服务能力，与博达的设备研发、制造和供应链资源结合，提升交换机等核心产品的自主控制能力，并缩短产品开发及交付周期。 这项收购延续了公司由网络产品直销商向整体解决方案供应商升级的方向，但短期亦可能增加经营压力。博达去年收入约4.63亿元，净亏损6,458万元，今年首五个月再亏3,581万元，截至5月底仍处于净负债状态。若整合进度不及预期，新增亏损和制造成本或会抵销部分AI业务带来的利润率提升。 从估值看，飞速创新现阶段不算昂贵，但亦未便宜到足以忽略风险。该股盈喜后股价不升反跌0.11%报35.12港元，仍较41.60港元发行价低约15%，过去12个月市盈率约20.6倍，低于中兴通讯（0763.HK；000063.SZ）的25倍。 以其增长速度衡量，目前估值反映市场仍未完全相信高毛利和高增速能长期维持。若AI网络需求持续、高性能产品占比上升，现价具一定重估空间；但美国市场集中、关税变动等风险因素，仍会令投资人保持审慎。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
燕之屋品牌老化难破圈 投资人用脚投票
中国最大燕窝产品制造商燕之屋仍未找到突破传统市场的有效策略，其主要客群依然是消费力较高的中老年女性 重点： 燕之屋表示，2026年上半年收入及净利润分别最多增长20%及50%，但公告发布后两个交易日，股价仍累计下跌14% 公司试图走出传统燕窝产品细分市场的努力大多未见成效，盈利增长仍依赖削减成本 谭英 厦门燕之屋燕窝产业股份有限公司（1497.HK）自2023年在香港上市、成为中国“燕窝第一股”以来，便一直面对重重阻力。这也反映在其股价表现上，上市至今累计跌幅已超过40%。 公司去年收入下降2.4%至20亿元（2.95亿美元），结束连续六年的增长势头，净利润则增长21%至1.885亿元。不过，这份表现不一的业绩仍被一名分析师形容为“上市以来最尴尬的成绩单”。 这种质疑情绪，或许可以部分解释为何公司上周发布业绩预喜公告后，股价在两个交易日内重挫14%。公司表示，今年上半年收入介于11.7亿元至12.2亿元，同比增长15%至20%；净利润增长35%至50%，达1.05亿元至1.16亿元。 这份稳健的业绩仍不足以说服市场，燕之屋并非中国传统滋补品市场中一个日渐失色的老品牌。公司最大的问题，或许正是当初助其取得成功的高度聚焦策略：锁定年龄较长、经济较宽裕的女性，向她们销售价格不菲的产品，以改善气色及增强免疫力。 公司的核心产品是碗装炖燕窝。董事长兼创办人黄健曾任中学教师，其后在一家总部位于新加坡的公司担任中国区经理，从中体会到规模化及标准化的重要性，并由此开发出这款产品。他看准燕窝这一传统产业具有蓝海潜力，可以面向中国新兴且不断壮大的中产阶级销售。 黄健于1997年回到中国时，已明确把产品定位为通过专卖店销售的滋补品，一改燕窝过往主要在药房高价出售的传统模式。 燕窝帝国 在建立门店网络的同时，黄健亦设法提高产品标准，并与印尼供应商建立稳定的供应关系，其间更挺过2011年的食品质量丑闻。他邀请有“不老女神”之称的香港巨星刘嘉玲担任首位品牌代言人，吸引中老年女性争相囤购产品，公司业务迅速起飞。 中国消费全球70%的食用燕窝产品，燕窝汤是这一品类最具代表性的吃法，其起源可追溯至始于1644年的清朝。在古典名著《红楼梦》的一个著名情节中，燕窝甚至扮演了重要角色，体弱多病的女主角林黛玉，由身体较为强健的好友兼情敌薛宝钗以燕窝调养身体。 这部古典小说进一步赋予燕窝产品一种结合上流身份、女性美貌与养生功效的强烈意象，尽管其来源其实相当平凡。燕窝产品的主要成分是金丝燕凝固后的唾液，金丝燕利用这种物质作为黏合剂筑巢。这种唾液含有大量糖蛋白，被认为具有保健功效，因此不仅在中国流行，在印尼、马来西亚、泰国及越南亦广受欢迎。 然而，28年过去，黄健的商业模式已逐渐跟不上时代变化。 电商市场研究机构久谦中台指出，根本问题在于燕窝行业正朝销量增加、价格下降的方向发展，削弱了其高端产品形象。2023年至2025年间，燕窝产品销量增长23.6%，但价格下跌令同期收入增幅仅为16.7%，明显落后于销量增长。 燕之屋一直试图顺应产品价格亲民化的趋势，包括开发新产品线、加大营销力度，以及推动智能制造，利用机器人处理物流，并以人工智能改善产品质量，藉此压缩成本。 问题是，至少目前看来，尽管燕之屋在削减其他成本方面已取得一定成果，但这些措施尚未奏效。公司吸引年轻女性及男性消费者的努力大多未见成效，核心业务亦陷入停滞。其新产品线初期虽一度展现潜力，但过去一年增长动能已逐渐减弱。 悬念迭起 自上市以来，燕之屋每半年公布一次的业绩，几乎都像其核心原料所在的悬崖燕巢一样，充满悬念。2024年，公司收入增长4.6%至20.5亿元，但净利润下降22%至1.56亿元。去年的表现同样好坏参半，收入下滑2.4%至20亿元，净利润则增长21%至1.89亿元。 燕之屋将业绩波动归因于消费需求疲弱。但按理说，食用燕窝产品市场本应快速增长。公司上市时的招股书资料显示，2017年至2022年间，这类产品的销售额年均增长27.2%，至期末达430亿元。招股书并预测，到2027年，市场规模将增逾一倍至921亿元。 然而，这波市场红利似乎与燕之屋擦身而过，公司开发新产品线的成效亦好坏参半。这些新产品线初期增长迅速，2024年销售额达2.32亿元，占总销售额11.7%。但该业务去年转为下滑，销售额下降7%至2.16亿元，占总销售额的比重亦降至10.8%。新产品主要把燕窝作为配料，或加入椰奶、谷物等其他成分。 与此同时，燕之屋以纯燕窝产品为主的核心产品线已陷入停滞，甚至开始下滑。2025年，该类产品收入由2024年的18亿元下降2.41%至17.7亿元，占总收入88.5%。 公司曾邀请年逾70岁的万科创办人、知名企业家兼冒险家王石担任代言人，试图开拓男性市场，但成效大致不彰。不过，公司尚未放弃这一市场，其后再邀请年约30多岁、屡获奖项的年轻演员朱一龙担任代言人，希望吸引男性消费者。 燕之屋目前最显著的成果，是通过裁员、整合门店，以及改进厦门新智能工厂的生产流程来降低成本。该工厂于2024年投产。去年，公司削减营销及研发开支，销售成本亦下降10%，降幅远高于同期收入跌幅。这些成本削减措施或可在短期内改善净利润，但要在一个快速增长的市场中维持市场份额，并非理想的长期策略。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
昭衍新药净利润“狂飙”14倍 纸面富贵能撑多久？
昭衍新药2026年上半年预计净利润暴增约884.9%到1377.4%，但绝大部分来自于其生物资产即实验猴的价格暴涨带来的公允价值变动收益 重点： 由于前期临床前CRO行业的激烈“价格战”，2025年昭衍新药核心业务毛利率已跌至20.71%，创下了上市以来的历史新低 昭衍新药储备的实验猴主要用于自用而非对外销售，因此价格波动带来的利润只是账面浮盈 莫莉 "短期缺小猴，长期缺母猴，永远缺香蕉。"这句近期在A股市场流传的新梗，生动勾勒出炒作“猴行情”的荒诞逻辑。当资金从北京昭衍新药研究中心股份有限公司（603127.SH，6127.HK）一路蔓延到卖香蕉的宏辉果蔬（603336.SH）、再到“峨眉山上猴子多”的峨眉山A（000888.SZ）时，这场由实验猴大幅涨价掀起的行情，已经进入了危险的临界点。 其中，带动此次“猴行情”的昭衍新药股价波动最为迅猛，7月9日至15日连续5个交易日上涨，而7月10日和14日单日涨幅更是高达11.46%和23.78%，7月16日盘中一度触及29.98港元/股，股价创下3年半的新高，同属CRO赛道的益诺思（688710.SH）、美迪西（688202.SH）、康龙化成（300759.SZ; 3759.HK）也集体跟涨。 7月16日晚，昭衍新药甚至不得不发布股票交易异常波动公告，坦言"市场情绪过热、非理性炒作风险极大，交易风险极大，随时存在股价下跌的风险"。次日，昭衍新药的A股刚开盘便进入跌停板，H股的股价则从7月16日就已经走低，16日和17日两个交易日累计下跌13.54%。 引发这场资金狂欢与股价过山车的导火索，是昭衍新药在7月14日披露的一份看似极其亮眼的2026年半年度业绩预告。公司预计今年上半年实现营业收入为6.69亿元至7.39亿元，同比微增0%至10.5%。但是，预计实现归属于上市公司股东的净利润却高达6亿元到9亿元，同比暴增约884.9%到1377.4%。此外，扣非净利润预计为5.61亿元至8.42亿元，同比增幅更是达到了惊人的2334.2%至3551.3%。 营收几乎没有增长，净利润却直接翻了近14倍，原因在于公司账面上的实验猴大幅升值，其中生物资产公允价值变动贡献的净利润高达约7.03亿元至7.77亿元，而去年同期这一数据仅为8785.41万元。昭衍新药在公告中坦言，今年上半年，生物资产市场价格上涨叠加自身自然生长增值，双重因素驱动了其公允价值的正向变动。 在新药研发临床前安全性评价中，实验猴是不可或缺的“人体替身”。以食蟹猴为例，其价格已从2025年5月的9.2万元/只飙升至今年6月的17.8万元/只，近期甚至触及20万元的高位。涨价根源在于供需错配，前几年猴价低迷导致繁育意愿不足、种群结构老化；而2025年以来，中国创新药“出海”东风渐起，大分子药、ADC等复杂分子项目显著增长，临床前评价需求集中释放。方正证券测算，2025至2027年国内实验猴年缺口约1万只，且将持续扩大。作为手握约3万只实验猴的临床前CRO龙头，昭衍新药在这一轮猴价上涨中自然成为最大受益者之一。 主业在盈亏边缘挣扎 业绩预告显示，若剔除实验猴价格暴涨带来的账面红利，昭衍新药的主业实验室服务及其他业务的净利润仅为-1.4162亿元到6497.36万元。公司表示，实验室继续保持良好稳定的运营状态，虽然行业整体复苏，但是受前期行业激烈竞争的滞后影响，本期营收仅实现微增，毛利水平仍待恢复。 过去几年，受创新药行业“投融资寒冬”影响，不少创新药企业收缩研发布局，临床前及临床早期项目被砍掉，导致上游的CRO企业激烈价格竞争。昭衍新药在2017年登陆A股时，销售毛利率曾高达56.27%，到了2025年，其销售毛利率已滑落至20.71%，药物非临床研究服务、临床服务及其他两项核心业务的营收分别同比下降了17.75%和27.12%。 大型CRO企业均会进行相应的猴资源储备以保障交付能力，昭衍新药不仅拥有自建猴场，还在2022年二季度收购了两家实验模型动物供应商。但昭衍新药曾在4月的业绩说明会上确认，非人灵长类模型主要供公司内部实验使用，极少量对外销售，这意味着实验猴资产虽然带来了短期的亮眼财报，却属于无法落袋的“纸面富贵”。 长期来看，在实验猴供需缺口持续扩大的背景下，持有大量实验猴资源的昭衍新药具备获取更多订单的先发优势。当前昭衍新药市盈率约32倍，而同样拥有可观实验猴资源的行业龙头药明康德（603259.SH；2359.HK）市盈率仅为20倍，且后者毛利率高达47%，这表明市场已对昭衍新药的“猴行情”给予了不小溢价。若未来实验猴进口政策变动或其他不确定性因素导致猴价出现拐点，公司能否仅凭主营业务维持稳定运营，值得投资者密切关注。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
6127.HK
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AI吃光存储产能 消费电子为算力狂潮买单
AI服务器大量吞噬存储产能，推高手机与PC成本、压缩终端利润，也为中国芯片商带来抢占供应链的窗口 财联社Marketwatch专栏 2026年，全球存储芯片市场正经历一场由人工智能浪潮引发的深刻变革。自2022年以来，以大模型为代表的AI技术进入爆发期，全球三大DRAM原厂在利润驱动下纷纷将产能重心大规模转向AI领域。与此同时，传统DRAM产品价格不断上涨，成本压力层层传导，从上游晶圆逐步最终抵达消费市场。智能手机、个人电脑、平板等品类的制造成本全面攀升，终端企业利润空间被大幅压缩。从千元机到高端笔记本，涨价潮席卷整个消费电子行业。 AI吞噬产能 自2022年以来，全球DRAM市场经历了一场供给端变革：以大模型为代表的AI技术进入爆发期，对高性能存储需求呈指数级增长。在AI大模型对高性能存储需求急剧拉升的背景下，全球三大存储原厂——三星、SK海力士、美光——将产能重心战略性转向AI服务器和企业级存储领域。 至2026年，AI服务器所需的企业级内存已占用约50%的DRAM晶圆产能，预计该比例将在2027年进一步攀升至约60%。由于AI服务器厂商通过年度长协订单提前锁定了大量先进晶圆产能，消费电子领域因此持续承受产能挤压。 受此影响最为严重的是DDR4等成熟制程产品。三大原厂规划逐步淘汰DDR4产线，然而当前中低端手机主芯片仍主要支持DDR4及以下规格，短期内无法切换至DDR5。产能存量不断缩减而增量供应缺位，供需缺口由此持续扩大，最终演变为DDR4现货价格反超DDR5的离谱现象。自2022年以来，传统DRAM价格累计上涨约700%。 终端承压 上游受惠 存储芯片价格的持续上涨，沿着产业链形成了剧烈的利润再分配效应——终端制造企业全面承压，上游原厂则迎来历史性巅峰。 在终端侧，智能手机市场首当其冲。 以千元机为例，存储部件在整机BOM中的成本占比已从正常年份的10%-15%急剧攀升至40%-50%，个别机型甚至达到近三分之二的水平，这意味着单台千元机存储成本增量已完全吞噬整机全部利润。面对无利可图的局面，众多低端手机厂商被迫采取降规格手段，部分厂商甚至采用二手存储芯片维持生产。 在这一背景下，许多厂商已无法继续生产，部分小型ODM企业已停产倒闭，老牌手机厂商魅族（001229.SZ）亦于今年3月宣布暂停手机业务。而另一方面，安卓品牌则选择了集体调价，涨幅在300至500元区间，部分厂商已进行二次调价，下半年旗舰新品预期涨幅更大，部分机型涨价幅度甚至达到1000元。 PC及平板领域同样未能幸免。 至2026年第三季度，存储部件在PC整机物料成本中的占比已攀升至40%-60%。由于大多数PC品牌缺乏软件及生态服务收入，硬件利润有限，无力独自承担成本上涨。联想（0992.HK）、华硕（2357.HK）、惠普（HPQ.US）、戴尔（DELL.US）等品牌近一年内均进行过调价。预计2026年全球笔记本PC出货量将同比下降约8%。 然而，产业链上游却迎来了收益黄金时代。全球存储巨头美光2026财年第三财季营收同比增长346%，净利润同比飙升超13倍；中国领先的存储厂商长鑫科技预计2026年上半年净利润将达500亿至570亿元，同比增长超22倍。 国产替代迎窗口 展望后市，消费电子用存储产品的供应紧张格局短期内难以根本改变，但价格涨幅可能逐步收窄，中长期供需平衡和国产替代可期。 短期内，消费用存储产品价格预计仍将持续走高，但涨幅逐步收窄。据预测，DDR5 16GB在2026年第三季度环比上季度增长约19.2%，第四季度预计仍有约10%的环比涨幅；LPDDR在第三季度预计有约20%的环比涨幅。 中长期，随着全球新建晶圆厂在未来2至3年陆续投产，DRAM产能供应增速有望逐步加快。待AI基建的需求高峰回落后，DRAM供需有望趋于平衡。然而，在此接近3年的供应缺口期中，消费电子行业将持续面临成本高企和需求低迷的双重考验。 国产替代是当前格局下最值得关注的积极变量。为保障供应链安全，国内终端品牌已大幅提升长鑫存储和长江存储的采购导入比例，国产存储在PC、手机、消费SSD等市场的份额正在快速提升。中国国产存储原厂产品已基本能够满足中高端手机需求，但供应同样紧张。 尽管如此，本轮由产能转移引发的长达近三年的供应缺口，为国内存储产业的验证、导入与份额扩张提供了历史性机遇。不过在高端HBM和AI企业级存储领域，国产尚难以实现大规模替代。 本轮存储芯片价格暴涨，本质上是AI技术浪潮对传统电子产业一次深刻冲击。AI算力需求的爆发式增长，激发了三大原厂的产能转向并由此导致了消费电子领域的供应紧缩与成本攀升。智能手机、PC等终端市场均面临供应、成本、利润方面的严峻挑战，产业矛盾不断累积。在新建晶圆产能尚未大规模释放之前，消费电子行业将持续面临压力。值得关注的是，中国存储厂商可以抓住这一供应缺口带来的绝佳窗口期，加速导入终端供应链。 财联社Marketwatch专栏提供有关中国各行业的洞察与分析。他们的联络方式：liujingyi@cls.cn 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
中金抢攻富人钱包 财富管理对冲投行周期
这家顶尖投行旗下财富管理子公司上半年净利润增逾一倍。在投资者避开房地产之际，财富管理业务为公司盈利提供了关键的稳定支撑 重点： 中金公司旗下财富管理业务今年上半年盈利大幅增长，占公司盈利至少29% 与业绩波动较大的核心投资银行业务不同，以手续费收入为主的财富管理业务能提供更稳定的收入来源 梁武仁 作为中国顶尖的投资银行，中国国际金融股份有限公司（3908.HK；601995.SH）数十年来凭借与国内机构资金的密切关系发展壮大。如今，公司也把目光投向个人财富管理市场。 中金公司全资子公司中国中金财富证券有限公司（中金财富）最新披露的财务数据，正好反映出这项新增布局。数据显示，财富管理业务在中金公司的盈利版图中日益重要。根据上周五刊发的公告，中金财富今年上半年实现收入61.4亿元，净利润23.9亿元。 公司并未在公告中提供同比变动数据，也没有披露其传统投资银行业务的任何资料。不过，若与此前公布的2025年上半年数据相比，这次披露的增长幅度相当可观。数据显示，中金财富的营业收入增逾60%，净利润则增逾一倍。 财富管理业务对中金公司这类投资服务机构的一大好处，是能提高盈利的稳定性。只要客户持续留存，这类服务便能反复带来手续费收入，因此收入黏性较高。相比之下，投资银行业务的收入通常具有周期性，波动也较大，不仅取决于资本市场及经济环境，也会受到中国市场屡见不鲜的监管政策变化影响。 今年上半年，中金财富的手续费及佣金净收入占营业收入逾一半。中金财富作为受国家监管、在境内市场发债的独立金融机构，须按照中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心的相关规定披露业务资料。不过，将中金财富的业绩从母公司的合并报表中单独列出，也有助于形成更有利的市场叙事。中金公司最新披露的数据清楚显示，公司不只是一家业绩高度受周期影响的投资银行，也能凭借具持续性的财富管理业务创造稳定收入。 中国个人投资环境的结构性变化，也为中金公司转向财富管理提供了充分理由。数十年来，对大多数中国个人投资者而言，积累财富的首选乃至唯一途径都是房地产。然而，中国房地产市场长期低迷，房价持续下跌，且尚未看到明确的见底迹象，房地产作为具吸引力主流投资标的的地位已经瓦解。这意味着，过去自然流入实体房产投机的庞大资金，如今正在寻找新的去处。 资金大迁徙 这场大规模资金迁徙，正带动与房地产市场无关的金融产品需求快速增长。波士顿咨询公司预计，继去年增长15%后，中国家庭投向金融产品的财富规模到2030年将保持9%的年均增速。这与持续缺乏吸引力的房地产相关资产形成鲜明对比。以去年为例，住宅销售总额下跌13%，个人住房贷款余额合计缩减近18%。 个人投资者逐步撤出表现失色的房地产，转投金融产品，正为中金公司这类专业能力较强的财富管理机构带来有利的结构性增长动力。 另一方面，中金公司的传统核心投资银行业务，才刚开始走出长达数年的严重周期性低谷。国内经济持续放缓，加上境内外首次公开发行的监管审核大幅收紧，令公司过去数年的交易项目几乎陷入停滞。今年上半年，在监管部门加快审批未盈利科技企业，以及香港上市热潮带动下，一级市场承销和首次公开发行规模有所回升。不过，之前漫长的业务低潮，足以解释中金公司为何逐步把重心转向财富管理等较稳定的业务。 财富管理业务也是中金公司今年上半年整体业绩大幅反弹的重要推动力。本月早些时候，中金公司表示，2026年上半年整体净利润增长78%至90%。这意味着，期内财富管理业务占公司净利润至少29%，高于去年上半年的23%。 中国家庭资金从房地产转向金融产品之际，中国投资服务业也正经历一场由政府推动的更大规模重组。中国证券业多年来由逾140家既有券商分散经营，行业整合程度偏低。如今，在北京提出到2035年培育少数具有全球竞争力的一流投资银行后，证券业正掀起大规模并购整合。由中国两家大型券商去年完成标志性合并后成立的国泰海通（2611.HK），近期预计今年上半年扣除非经常性损益后净利润大增164%至171%，显示庞大的经营规模可以迅速释放高毛利财富顾问业务的协同效应。 为避免在这场规模竞赛中落后，中金公司也已采取行动。公司目前正推进一项重大的三方整合计划，拟通过换股交易吸收合并东兴证券（601198.SH）及信达证券（601059.SH）。有关交易已于上月获上海证券交易所正式受理审核。 通过吸收合并两家规模较小的同业，中金公司可迅速取得庞大而现成的零售客户网络，并借助其在机构业务领域建立的品牌优势，打造实力雄厚的财富管理生态系统。在政府全面支持下，公司将有能力与行业整合后新近形成的巨头抗衡。 中金公司的香港及上海上市股份在财富管理业务最新成绩公布后，均连续两日上涨。目前两地上市股份的市盈率均约为10倍，与国内竞争对手中信证券（6030.HK；600030.SH）的10.7倍相若，但远低于国际金融巨头。例如，高盛集团（GS.US）的市盈率约为16倍。 这种估值差距，可能反映双方商业模式存在根本差异。华尔街银行早已转型为提供财富管理等多元金融服务的综合机构，而市场对中金公司的主要定位仍是一家投资银行。不过，若中金公司的财富管理业务继续快速增长并展现亮眼表现，其股票估值很可能迎来重估。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
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IPO 
存储芯片价格暴涨 芯天下乘势赴港上市
今年存储芯片价格大幅攀升，资本市场对相关公司热烈追捧，芯天下亦趁势申请在香港上市 重点： 公司首季业绩扭亏为盈 期内SLC NAND Flash的价格大涨逾两倍 白芯蕊 全球人工智能应用大爆发，AI基建变得十分重要，拉动对硬件的需求，刺激环球硬件价格大攀升，同时也带动各类硬件股股价炒上，曾计划在A股上市的中国内地无晶圆厂代码型闪存芯片龙头芯天下技术股份有限公司，趁全球对硬件股热情火热下，向港交所递交上市申请，保荐人为广发证券及中信证券。 芯天下由公司董事长龙冬庆于2014年4月创办，龙冬庆曾在日本瑞萨半导体、欧洲意法半导体及飞思卡尔半导体等担任工程师职务。龙冬庆现持有芯天下34.9%股权，宁波红杉智盛持股9.6%，私募股权红杉中国的董事总经理蒲逊，更担任芯天下非执行董事。 芯天下主力发展代码型闪存芯片的研发、设计和销售。代码型闪存芯片为闪存芯片之一，当中分为NOR Flash与SLC NAND Flash。随着AI世代来临，数字技术深度演进与产业变革加快，人工智能已从技术探索迈入规模化应用关键时期，特别是芯天下主力产品SLC NAND Flash在全球无晶圆厂排名第四，产品不但具备耐用度高及出错率低等特点，因此广泛应用于服务器系统盘、工业设备、缓存与医疗军工设备中。 2025年全球SLC NAND Flash的市场规模已达51亿美元，估计在AI世代普及下，预期于2030年增至427亿美元，复合年增长率为53%，占整个闪存芯片市场份额7.9%。 国际大厂退出 SLC NAND Flash部分国际龙头大厂，包括美国美光（MU.US）、日本铠侠（285A.JP）等跨国企业，陆续宣布停产或缩减旧型SLC NAND Flash产品线规模，转攻中高端存储器市场。国际大厂虽退出，市场对旧有SLC NAND Flash的需求依然火爆，第二季度各下游客户更要强劲备货，在供应持续缩减下，单是上半年SLC NAND Flash平均价格就累计飙升130%至150%。 有分析估计，下半年涨幅会稍微收敛，但预测涨幅恐怕依然达70%至75%，尤其规格要求较高的工业级与车规级产品，价格涨幅恐怕仍相当强劲。…
景旺趁AI热潮上市 毛利率急跌成隐忧
PCB供应商景旺生产的AI相关高端产品比例较低，毛利率不及同业 重点： 毛利率由2023年的23.2%，急跌至今年前四个月的18.7% 今年前四个月盈利下跌25% 郑瑞棠 AI（人工智能）时代来临令PCB（印刷电路板）行业迎来突破性增长，深圳市景旺电子股份有限公司（603228.SH）近日也向港交所递交上市申请。据集团上市文件引用灼识咨询的资料，以2025年收入计，景旺是全球汽车电子PCB供应商中排名第一，市场占有率达10.6%，在全球PCB供应商中排名十一，市占率2.5%，在中国PCB供应商中则排第五。 汽车电子PCB龙头 景旺从事的PCB行业可以说是目前市场热炒概念，公司具一定市场地位，最近三年的收入及盈利维持增长，2023年、2024年及2025年收入分别为107.5亿元（15.8亿美元）、126.6亿元及153.1亿元；期内盈利分别为9.11亿元、11.6亿元及12.4亿元。不过踏入2026年盈利开始下滑，截至今年4月底止收入虽增长18%至53.4亿元，但同期盈利却下跌25%至3.17亿元，公司归咎于原材料价格上升。 PCB市场兴旺令主要的材料铜价上升，2025年全年銅價上升40%至每噸13,500美元，公司测算铜价每上涨10%，毛利率会下降1.2个百分点。而另一方面，景旺又未能借分散供应商来降低成本，前五大供应商的采购额占集团总采购额的比例持续上升，在2023、2024及2025年分别为36.4%、38.5%、38.2%，至今年前四个月更上升至40.5%。原材料占销售成本比例亦由2023年60.4%，攀升至2026年前四个月的62.9%。 毛利率暴跌 更值得关注的是，公司毛利率承受颇大压力，2023、2024及2025年分别为23.2%、22.7%及21.6%，至2026年4月更跌至18.7%。其中PCB产品的毛利率更跌至12.3%，各项产品毛利普遍下跌，相对高端的MLPCB（多层电路板）及HDI PCB（高密度电路板）毛利率也急跌，前者由2025年前四个月的18%，跌至今年同期的9.7%；后者则由19.9%跌至12.2%，一年间毛利率近乎腰斩。 其中国内和海外市场的毛利率，相差达一倍。中国市场的毛利率一向只有个位数，今年前四个月仅8%；相反海外市场2023年毛利率达35.1%，至今年前四个月已减半至17.8%，但仍远较中国市场为高。 事实上，论AI概念，景旺或不及近期上市的同业公司，毛利率也相对较低。景旺主要从事汽车电子PCB生产，占收入四成以上，可以说是消费概念股，2020至2025年全球市场复合年增长率为8.4%，不过预计未来五年增长放缓，2025至2030期间复合年增长仅为6.2%。 如果以产品计，较高端的MLPCB占2026年前四个月总收入51.6%，HDI PCB仅占7%。相对今年三月上市的广合科技（1989.HK;001389.SZ），主要从事高速、高频的高端PCB生产，其毛利率约为33%；至于今年四月上市的胜宏科技（2476.HK;300476.SZ）主要生产高性能运算的PCB，更是科技巨头辉达（NVDA.US） 的供应商，毛利率达34%。而近日挂牌的芯碁微装（9630.HK;688630.SH），是全球最大PCB直接成像设备供应商，其毛利更接近四成。 景旺A股早于2017年已在上海交易所上市，此次再申请在港A+H上市，投资价值视乎估值是否合理。 需一定折让招徕 今年上市的内地PCB制造商皆以A+H形式上市，H股招股普遍较A股有较大折让，令H股上市后有上升空间，收窄与A股的差价。例如广合科技H股的招股价比A股折让近一半，上市后累计涨幅达128%，目前H股比A股折让收窄至约三成；至于胜宏H股招股时比A股折让近四成，上市后累计涨幅约四成，目前比A股折让收窄至约17%。至于近日上市的芯碁微装招股价比A股折让达六成，结果挂牌后股价大涨八成，目前较A股折让约两成。 景旺A股市值约700亿元，市盈率约55倍，相比同样A股上市PCB制造商深南电路（002916.SZ）的92倍，及沪电股份（002463.SZ）的68倍较低，主要是因为这两家公司盈利能力较景旺强。相信景旺在港招股价，要比A股有一定折让，能吸引投资者认购。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
巨额亏损遇上销量失速 长安系阿维塔冲刺港股
阿维塔母公司长安汽车董事长表示，将大力支持这个新能源乘用车品牌，但阿维塔今年前五个月销量同比大跌逾半 重点： 阿维塔最新上市申请文件显示，公司三年累计亏损16亿美元，主要因大举投入研发 这家电动车制造商2025年全年销量达12.2万辆，但今年前五个月销量同比腰斩至20,160辆 谭英 中国电动车（EV）市场早已竞争白热化，入局时间相对较晚的阿维塔科技（重庆）股份有限公司，不免令员工对前景感到担忧。但至少从公司老牌母公司、也是中国四大国有车企之一的长安汽车集团董事长朱华荣口中听来，他们大可放心。 朱华荣在2025年的一场新车发布活动上表示：“阿维塔需要长安汽车时，长安汽车会全力支持，包括资金、人员和技术。” 阿维塔是长安汽车进取蓝图中的一环，长安汽车计划到2030年跻身全球十大车企，届时全球销量目标达500万辆，其中60%为新能源汽车（NEV）。相较公司2025年约290万辆的总销量，这意味着增幅将超过70%。 如今，作为长安旗下三个新能源乘用车品牌之一、主攻豪华市场入门端的阿维塔，希望通过港股上市为自身财务补充动能。公司自2022年以来已推出四款车型，涵盖纯电及增程动力版本，售价介于20万元（29,437美元）至70万元之间。 阿维塔将自己定位为以轻资产模式整合三大知名品牌资源的公司。其电池来自行业龙头宁德时代，智能驾驶技术则源自智能汽车技术巨头华为。长安汽车以外包方式提供制造能力，阿维塔则专注于产品设计、开发与销售。 此次上市的联席保荐人为中信证券和中金公司，两者均为重量级投行。 这是阿维塔第二次递交上市申请。公司去年11月首次递表，但在完成IPO前申请已失效。首次递表时，媒体报道称，阿维塔目标最多募资10亿美元，资金将用于在2026年前推出五款新车型或改款车型，并到2030年推出17款新车型。报道亦称，阿维塔计划到2030年拓展至80多个国家。 收入强劲增长 最新上市文件显示，阿维塔收入增长强劲，去年收入由2024年的152亿元增至256亿元（37.7亿美元），增幅接近70%。公司的销量增长同样显著，由2023年的20,021辆增至2025年的122,702辆。随着经验与规模提升，公司毛利率亦持续改善，由2023年的负数、2024年的6.3%，升至去年的9.4%。 从盈利看，公司去年亏损35亿元，较2024年收窄15%，但两年仍都是巨额亏损。更令人忧虑的是，据行业数据，阿维塔2026年前五个月新能源乘用车总销量由去年同期的43,700辆大跌逾半，至仅20,160辆。 这一下滑并不算太意外，因为2026年前五个月，中国国内新能源乘用车销量同比下跌19.7%。但阿维塔的跌幅远高于整体市场，显然难以让人安心。 虽然阿维塔大部分销量仍来自中国市场，但公司海外表现同样不佳。2026年前五个月，公司在43个国家及地区、95个分销点的海外网络中，仅售出2,949辆汽车。 阿维塔亏损的明显原因，是高昂的研发开支，而这在行业中相当常见。截至去年底，公司共有2,186名研发人员，占员工总数55%。2025年研发开支达21亿元，占收入8%，约较2023年的6.6亿元多两倍。 无论是国际化野心，还是研发投入，阿维塔都没有放慢迹象。公司目前在慕尼黑设有全球设计中心，拥有144名员工。公司在上市文件中表示，该团队“在塑造我们车辆的豪华吸引力及世界级美学复杂度方面发挥关键作用”。阿维塔还聘请了Louis Vuitton前男装艺术总监，协助设计阿维塔012轿车限量版；并聘请Givenchy前创意总监，参与阿维塔011限量版车型设计。 母公司撑腰 阿维塔的策略究竟是冒进还是审慎，或许取决于朱华荣与长安汽车愿意在多大程度上为公司兜底。长安汽车自身整体销量在2026年第一季度同比下跌21%至557,500辆，其中电动车销量下跌13%至168,600辆。除阿维塔外，长安汽车还拥有面向大众市场的新能源乘用车品牌深蓝，以及主流混合动力品牌长安启源。 那么，长安汽车做了什么来展现对阿维塔的支持？其中最关键的一步，是将阿维塔的制造体系与深蓝汽车整合。深蓝主攻价格较亲民的新能源乘用车，售价介于15万元至30万元之间。 两个品牌将继续分开营销，但后端整合有助降低成本。去年9月，阿维塔为筹备IPO改制为股份有限公司时，朱华荣卸任董事长，由较年轻的王辉接任。王辉出生于1981年，是在长安汽车工作22年的老将。媒体报道称，王辉是推动阿维塔与宁德时代及华为建立合作关系的关键人物，也曾担任长安汽车海外业务发展部及东南亚事业部总经理。 长安汽车最初与民营新能源车初创企业蔚来（NIO.US；9866.HK）以50：50比例成立阿维塔，当时蔚来尚未上市，长安汽车也尚未在2020年宣布与宁德时代及华为“联手”打造高端智能新能源乘用车品牌。蔚来退出后，长安汽车为阿维塔完成四轮融资，累计募资190亿元，最终形成38名股东，并持有公司41%的控股权益。 宁德时代目前持有阿维塔上市前股份的9.2%。华为主要通过旗下智能汽车业务引望智能技术有限公司作为供应商参与，该公司是华为乾坤智能驾驶系统的开放平台。 阿维塔与另一家新能源车制造商赛力斯（9927.HK）目前各持有引望10%股权，投资额均为115亿元。阿维塔于2025年2月完成交易，并在2025年资产负债表中列入其应占该合营公司的利润。 引望未来究竟会在阿维塔发展中扮演多大角色，仍是一个未知数，因为引望的客户还包括一长串其他国有企业，从上汽集团（600104.SH）、广汽集团（2238.HK；601238.SH），到新近上市的岚图汽车（7489.HK）都在其中。但对阿维塔而言，若要打动香港投资者，更迫切的问题是，公司必须说明将如何止住国内销量下滑，以及其海外网络如何能为业务带来更实质的贡献。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
就诊人次年增39% 同仁堂医养成功上市
公司计划将香港上市筹集的约5.32亿港元中的大部分用于扩张其中医医院和诊所网络 重點： 作为中国最著名医疗保健品牌，同仁堂医养以较低的价格完成了其香港IPO。 公司是中国最大的非公立中医医疗服务商，希望整合高度分散的市场 阳歌 在香港多年来最火爆的IPO行情中， AI概念股——很多公司业绩记录短、收入微薄，且面临巨额亏损，却在上市首日表现惊人——几乎吸引了所有人的视线。在此之外，其他股票还有生存空间吗？ 北京同仁堂医养投资股份有限公司（2667.HK）于7月7日在香港上市，这个问题的部分答案即将揭晓。此前，由于市场存在不确定性，公司在最后一刻推迟了原定于3月份的上市计划，此次是其第二次尝试。 修订后的发售计划共筹集了5.32亿港元。面对当前的市场环境，公司采取了更为务实的估值方法——与上一次的计划相比，定价策略更为保守，以5.5港元的价格发行了1.08亿股股票。 50%的基石投资承诺 同仁堂医养获得航空港科技资本、Aurora SF和CICCFT的基石投资支持，这些机构总计认购2.96亿港元的IPO股份。在不行使超额配售权的情况下，这部分股份约占总发售量的50%，突显了投资者对其传统中医药医疗服务业务的信心。 为了在上市前后起到缓冲股价的作用，公司部署了一支稳定价格操作人团队，如果股价在交易初期跌破发行价，他们可以在市场上买入。经调整的定价、强大的基石投资者支持以及上市后的支持相辅相成，预计将在谨慎的香港IPO环境中带来更加平稳的首发表现，并保护投资者的价值。 随着医院、门诊中心和诊所网络的不断扩张，按就诊人次计算，该公司目前已成为中国最大的非公立中医院集团，其年就诊人次平均每年增长39.4%。 公司运营着13家自有医院、门诊中心和诊所，为另外13家医疗机构提供管理服务，同时经营一家互联网医院。该互联网医院汇聚了全国各地的中医专家，与500多家外部药房建立了合作关系，使其能够将电子处方直接发送给客户附近的合作药房。 357年的老牌子 同仁堂被称为是世界上最古老的中医药品牌，拥有长达357年的历史。值得注意的是，公司在2025年的推广费用仅占其总收入的0.2%，公司将这一极低的比例归因于同仁堂品牌的护城河，以及其涵盖药材采购、制造、诊所和零售的综合中医药业务所产生的协同效应，这使得公司无需大量广告投入即可推动就诊人数和销售额的增长。 人口老龄化和消费升级正助推对中医药的强劲需求，主要驱动来自慢性病管理和预防性保健不断增长的需求，以及各年龄段人群更广泛的接受度。同时，“十四五”规划下的支持性政策和医疗保险覆盖面的扩大提供了长期利好；此外，非公立机构占据了中国中医医疗服务机构总数的54.9%，且市场高度分散，也为同仁堂医养等领先企业提供了整合的机会。 招股书中的报告显示，预计到2030年，高度分散的中医药市场规模将达到1.7万亿元，复合年增长率达9.5%。鉴于许多地方服务提供商的运营规模较小，这为同仁堂医养提供了巨大的整合机遇。公司战略是不断增加自有和托管的医疗机构，同时利用其互联网医院和供应链来实现服务标准化，从规模较小的竞争对手手中夺取市场份额。 自2022年以来，公司收购了三家医疗机构（其中两家于2024年收购），这反映出其成为市场整合者的潜力。这三家机构均位于富裕的长三角地区，其中两家位于上海。表明公司打算将重点放在消费能力最强的地区，在那里撬动更多的品牌优势。 同仁堂医养的财务状况看起来相当不错，去年其营收保持稳定，为11.7亿元，与上一年的11.8亿元相比几乎没有变化。 由其网络内2,700多名医师提供的医疗保健服务约占其总收入的85%，从2024年的9.88亿元微升至去年的9.95亿元。产品销售是第二大收入来源，约占总收入的13%，但从1.67亿元降至1.5亿元，原因是公司对最近收购的一家机构进行了调整，以避免与同仁堂集团产生同业竞争。 去年管理服务收入虽然规模仍然较小，仅为1,610万元，但显示出了巨大的潜力，因为许多独立的传统中医院和诊所都在寻求专业的运营商来提高标准和质量。同仁堂医养于4月与贵州茅台医院签署了一项合作协议——两个拥有深厚历史底蕴的名字被联系到了一起。 公司去年报告的毛利率为18.9%，其利润从2024年的4,620万元降至3,380万元。公司提醒称，2024年的数据包含了一笔1,710万元的资产出售一次性收益，而这一收益在2025年并未再次出现。 在招股书中，公司表示预计将使用约64%的上市筹集资金来扩大其网络并提升服务能力，其中包括计划在2030年底前收购3到5家医疗机构。此外，它还计划采用轻资产模式，自行开设或与合作伙伴共同开设3家医疗机构。 不那么激进的上市估值，似乎有助于同仁堂医养顺利冲过终点线，尽管它将面临激烈的竞争——仅在6月的最后一周，就有多达16家公司进行了首发上市，而本周包括同仁堂医养在内的另外15家公司也将开始挂牌交易。 咏竹坊专注于在美国和香港上市的中国公司的报道，包括赞助内容。欲了解更多信息，包括对个别文章的疑问，请点击这里联系我们。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
新能源 
赣锋重返盈利高地 锂价回落考验自有矿成色
锂价回升带动赣锋上半年大幅扭亏，但现货回落与供应重启预期，正考验这轮盈利修复能否延续 重点： 赣锋锂业上半年预计扭亏为盈36.5亿元至46亿元 锂价已自高位回落，赣锋盼借自有矿山放量降低成本 李世达 经历近三年低谷后，锂市场今年回暖，带动江西赣锋锂业集团股份有限公司（1772.HK；002460.SZ）盈利迅速反弹。这家横跨锂矿、锂盐及电池业务的龙头，再度走到周期复苏前排。 赣锋最新业绩预增公告预计，今年上半年归属股东净利润为36.5亿元至46亿元，较去年同期亏损5.31亿元大幅扭亏；扣除非经常性损益后，净利润预计达30亿元至42亿元，去年同期则亏损9.13亿元。基本每股收益预计为1.75元至2.2元，对比去年同期每股亏损0.27元。 值得注意的是盈利复苏于第二季度仍在延续。赣锋第一季度收入同比增长143.8%至91.96亿元，归母净利润为18.37亿元，扣非净利润为14.19亿元。以预告区间倒推，第二季度归母净利润约为18.13亿元至27.63亿元，扣非净利润约为15.81亿元至27.81亿元。上半年盈利预测已较2025年全年净利润16.14亿元翻倍，反映锂价及产能利用率回升带来明显经营杠杆。 盈利中包含资产处置因素，公司在业绩预增公告中表示，期内出售部分所持PLS Group股票，并录得联营及合营企业投资收益增加。按预告区间上下限分别计算，扣非净利润相当于归母净利润约82%及91%，显示锂盐涨价、资源放量及电池产销增加仍是盈利反转的主要支柱。 2024年及2025年，供应过剩令锂价长期徘徊低位，大批高成本矿山停产或延后投资。随着去年中江西宜春部分锂矿停产、今年初津巴布韦收紧锂原料出口，以及产业链库存持续下降，市场供应逐渐收紧；加上储能需求快速增长，AI数据中心建设带动电力储存需求的憧憬，进一步推高市场情绪。截至6月初，芝商所氢氧化锂合约年内累计上升86%，重新站上每吨2万美元，为2023年底以来首次。 不过，锂价近期已由高位回落。截至7月16日，中国电池级碳酸锂现货参考价约为每吨15.1万元，过去一个月累计回落10.9%，但仍远高于去年年中的低位。随着江西矿区复产预期升温，以及较高价格吸引澳洲等地的停产项目重启，市场重新担忧供应增长可能快于需求。 需求结构也出现分化，虽然电动汽车仍占全球锂离子电池部署量约七成，但今年前五个月全球电动汽车销量仅增长0.9%，中国市场更同比下降15%。与此同时，电网级储能迅速接棒，全球装机量五年间增加逾20倍，2025年已占电池需求约15%。储能普遍采用磷酸铁锂技术，对锂需求形成支撑，也令锂的复苏前景优于钴、镍等电池金属。 自有矿放量成关键 对赣锋而言，锂价上升只是盈利方程式的一半，另一半来自自有资源。公司在业绩预告中明确指出，锂资源项目产能逐步释放，带动成本结构改善。马里Goulamina锂矿项目一期规划年产50.6万吨锂精矿，2025年已生产33.66万吨；阿根廷Cauchari-Olaroz盐湖项目去年生产3.41万吨碳酸锂，今年目标为3.5万吨至4万吨；阿根廷Mariana盐湖项目年产2万吨氯化锂的一期产线亦已投产。 这些项目若顺利爬坡，赣锋对外购锂矿的依赖将进一步下降，价格上行时，自产低成本原料可以放大利润；价格回落时，较低的成本曲线亦能提供缓冲。公司2025年整体毛利率已由11.4%升至15.8%。按今年第一季度收入及营业成本粗略推算，季度毛利率已升至约29.7%，反映售价、产品结构及自给率改善正共同发挥作用。 锂价的急升急跌迅速反映在赣锋股价上。供应收缩预期升温期间，公司H股在5月快速攀升，5月8日盘中一度高见91.2港元，创下52周新高，其后随着碳酸锂价格回落、江西矿区复产预期升温，股价持续下挫。截至7月16日，赣锋收报39.84港元，较5月盘中高位下跌约56%，业绩公布后两日亦累跌4.5%。 最新券商看法仍偏乐观，东吴证券维持“买入”评级，并估计今年碳酸锂价格中枢可维持在每吨15万元至18万元。不过，碳酸锂主力合约7月16日已跌至每吨约14.7万元，低于券商预测区间下限。这显示市场焦点已由上半年能否扭亏，转向锂价能否企稳，若锂价进一步下行，库存、负债及海外项目投入可能重新放大压力。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
中国深陷光伏“宿醉” 信义能源盈利大跌
太阳能电站运营商信义能源表示，预计今年上半年盈利将下跌25%至35% 重点： 信义能源表示，随着光伏发电政府补贴逐步退出，电价下跌令利润率受压，导致公司2026年上半年盈利大幅下滑 中国去年新增太阳能装机容量高达315吉瓦，但电网难以消纳激增的新增供应，令新建电站的弃光率升至6%以上 阳歌 不妨将这种情况称之为“光伏宿醉”。 经历数年疯狂建设后，中国如今突然难以消化过去三年新增的庞大光伏发电能力。期间，各家企业为抢食政府补贴红利，争相兴建项目。许多补贴去年遭大幅削减或取消，促使开发商赶在年中截止期限前将项目并网。 与此同时，如此庞大的产能在短时间内集中投产，也推高了弃光率，因为中国电网根本无法如此迅速地消纳新增电力。在此背景下，中国正逐步为可再生能源推行更市场化的电价机制，取代过往向新建电站提供较高保障电价的制度。 上述因素均反映在信义能源控股有限公司（3868.HK）上周五发出的盈利预警中。公司警告，预计今年上半年净利润将同比下跌25%至35%。公司2025年上半年录得净利润4.498亿元（6,640万美元），意味着今年上半年净利润预计约为2.924亿至3.374亿元。 这一下滑扭转了公司2025年盈利增长27.8%的势头，当年全年盈利达10.1亿元。 公司将盈利下滑部分归因于售予电网的电量减少，原因是部分新增发电能力无法并网消纳，被迫弃光，补贴项目尤其受到影响。公司亦指出，旨在推动光伏电价市场化的新电价政策，导致整体电价下降。最后，公司去年底出售一个光伏项目的股权，令该项目此后不再带来业绩贡献，同样拖累盈利。 信义能源是中国较大型的光伏电站运营商之一，截至去年底约有50个项目投入运营，核准容量达4.8吉瓦。公司隶属由李贤义创立的信义系企业；李贤义与中国“玻璃大王”曹德旺同为福建同乡。信义能源的母公司、另行上市的信义光能（0968.HK），是中国最大的光伏玻璃制造商。 公司受益于中国近年大规模扩建光伏发电设施，使中国成为全球最大的太阳能发电国。仅去年，中国新增光伏装机容量便创下315吉瓦纪录，推高累计装机容量至1.2太瓦。随着开发商赶在建设期限前完工，新增装机在年底进一步加速，单是12月便增加逾40吉瓦。 多数分析师预计，今年新增装机量将下滑，结束连续数年的爆发式增长，原因包括比较基数偏高、补贴减少及市场化定价机制落地，以及供应链持续调整。 弃光率持续上升 目前拖累信义能源及同业的一项重要因素，是去年光伏电站建设潮过后，中国电网企业无法让近期建成的大量发电能力并网。中央政府也正视这一问题，于2024年将可再生能源电站的最高允许弃电率由原来的5%上调至10%。 换言之，政府如今只保证电网企业消纳新建电站最多90%的发电量，低于以往的95%。 随着近期光伏建设热潮升温，中国光伏发电的弃光率，也就是因电网消纳受限而未能上网的发电量比例，持续攀升，凸显部分投资最终未能发挥效益，并反映在运营商毛利率及盈利下降上。2023年初，弃光率低至2%；随着建设热潮加速，一年后已倍增至约4%，去年上半年更进一步升至6.6%。 信义能源盈利下滑，反映光伏电站运营商被迫弃光，并接受更低、更市场化电价后面临的处境。公司去年收入仅增长0.5%，由2024年的24.4亿元升至24.5亿元。但受益于投资组合中新收购电站的贡献，公司全年发电量实际增长10.1%，意味着收入增幅远远落后于发电量增幅。 随着成本持续上升、收入增长停滞，信义能源去年的毛利率由2024年的65.6%下降近4个百分点至61.8%。 公司在2025年年报中表示：“随着光伏市场持续发展，电力交易模式正逐步向市场化机制演变。然而，部分市场化交易电价仍低于传统上网电价，导致本集团电力收入下降。” 尽管如此，公司仍录得前文提到的27.8%盈利增长，但主要受益于出售一座光伏电站股权所得的一次性收益，以及融资成本和所得税开支下降。更能反映核心电力业务运营表现的息税折旧及摊销前利润（EBITDA），去年仅增长6%至23.7亿元，升幅远低于盈利升幅。 那么，待这一轮“光伏消化不良”过去后，信义能源及其他同类企业的前景如何？我们预计，公司的经营状况应可迅速回稳。随着其管理庞大电站组合的效率提升，并逐步适应新制度，公司可能恢复盈利增长。不过，随着多项政府激励措施退出，信义能源通过收购新光伏电站实现高速增长的日子可能已所剩不多。 从估值也可看出公司的市场定位。信义能源目前的静态市盈率为6.6倍，与新天绿色能源（0956.HK）的6.1倍相若，但高于传统电力供应商大唐发电（0991.HK）的5.8倍。归根结底，这些公司都不会凭借高速增长令人眼前一亮，其吸引力更多来自股息及业务的长期稳定性。即使补贴正逐步退出，这些太阳能发电企业未来仍可能通过其他形式获得政府的大力支持。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
北京轻型飞机坠毁 中国eVTOL发展雄心受挫
正当eVTOL先驱亿航智能仍难把飞行认证转化为实际载客与销售之际，这起事故再次令中国的低空航空梦受到质疑 重点： 北京一起备受关注的轻型飞机坠毁事故，暴露低空飞行的安全隐忧，可能拖慢中国低空经济发展，包括eVTOL制造商的推进步伐 亿航智能在监管审批方面是中国进展最快的eVTOL企业，但交付量偏低，加上尚未开展售票载客飞行，显示商业化仍然遥远 胡鸣鹤 过去数年，中国低空经济乘着政策口号、地方政府高调规划，以及投资者期待电动飞行器成为下一个电动车（EV）故事，带动这股浪潮迅速升温。由此勾勒出的愿景充满未来感：小型飞行器从楼顶、景区和交通枢纽起飞，无须跑道便可载着乘客越过下方拥堵的道路。 然而，一架轻型飞机撞上北京中央商务区最高摩天大楼，为这幅愿景泼下冷水。 6月26日，这架双座轻型运动飞机撞上高528米、又称“中国尊”的北京中信大厦，造成飞行员死亡，地面另有13人受伤。涉事飞机并非电动垂直起降飞行器（eVTOL），也与任何eVTOL制造商无关，包括已成为中国该领域最具代表性企业的广州公司亿航智能控股有限公司（EH.US）。 不过，事故地点对仍处于起步阶段、发展程度远低于西方的中国低空经济而言格外敏感。坠机地点靠近受限空域和民航航路。路透社报道，事故发生后，部分通用航空运营商暂停观光飞行等待官方指引；海南航空一架空客A330客机的航线与该小型飞机交叉后，也被迫调整下降路径。 这起事故显示，对发展历史相对较短的中国航空业而言，在空域管制、航线审批及应急机制仍有待完善之际，推动低空经济并不容易。在充满未来想象的eVTOL领域，亿航受到的影响尤其明显，因为它已不只是出售一个概念。旗下无人驾驶双座eVTOL产品EH216-S，已取得中国民用航空局（CAAC）颁发的多项关键认证，包括型号合格证、生产许可证及标准适航证。与公司相关的运营商，也已取得中国民航局颁发的中国首批载人eVTOL运营合格证。 这些认证令亿航成为中国资本市场上最接近飞行出租车概念的投资标的，但也令它背负起多数竞争对手尚未面对的压力。亿航必须证明，现阶段确实存在对eVTOL服务的市场需求，不能再单靠新一轮低空经济政策扶持和基础设施投资向投资者讲故事。 说得多 乘客少 亿航最新财务报告显示，理想与现实之间仍有巨大差距。今年第一季度，公司只交付四架EH216系列飞行器，低于去年同期的11架及上一季度的61架。收入降至仅2,570万元（370万美元），净亏损则扩大至1.26亿元。主要来自无人机灯光秀、与核心eVTOL业务并无直接关系的空中媒体服务，贡献了约四成季度收入。 亿航的载人eVTOL业务仍在推进之中。公司表示，在正式推出公开售票飞行服务前，仍正与中国民航局及运营合作伙伴协作，以符合更多运营和安全要求。新浪财经刊载的一份高盛摘要亦指出，取得远程驾驶员培训批准，仍是商业载客服务启动前必须完成的其中一个环节。 这正是中国低空经济面对的核心矛盾。北京一再将该产业定位为未来增长引擎，中国民航局亦曾表示，到2035年，相关市场规模可能达到3.5万亿元。但垂直起降场、充电站及飞行控制平台等基础设施，距离完善仍相当遥远。EH216-S标示的航程约为30公里，因此较适合景区环线，或在受控场地之间进行短途飞行，而非大规模城市通勤。 亿航取得认证后交付的不少飞行器，都流向地方政府支持的平台，以及具有国资背景的旅游或交通运营商。这些订单尚不足以证明，普通乘客愿意持续付费使用相关服务，从而支撑飞行器的大规模生产。 因此，北京坠机事故发生之际，亿航的商业模式本已承受压力。事故后，美银证券将亿航评级连降两级至“跑输大盘”，并把目标价下调至5.40美元，理由是监管收紧风险升高，商业化进度亦可能放慢。该行同时将2030年中国eVTOL销量预测，由3,500架下调至约2,900架。亿航股价7月10日收报5.59美元，今年以来累跌约58%，仅略高于5.32美元的52周低位。 资金源源流入 不过，这个行业并不缺乏资金支持。中国在电池、电驱动系统、汽车制造及电子产业拥有完整而深厚的供应链，一旦产业真正起飞，这些领域都将从中受惠。地方政府亦愿意提供资金，期望借eVTOL带动当地经济，同时缓解交通拥堵。 这也解释了为何资金仍持续流入。据中国媒体报道，2026年上半年低空经济领域融资额超过200亿元，其中eVTOL制造商占了相当大比重。目前不少资金来自国资背景基金、地方政府平台及战略投资者。 亿航的竞争对手正利用这些资金加快追赶，沃兰特航空近期完成10亿元融资，并正为可能赴港上市作准备。据报，电动车制造商小鹏汽车旗下飞行汽车公司小鹏汇天，亦已以保密形式申请在香港上市，并拥有超过7,000张订单，但其中大部分可能只是意向订单。与汽车巨头吉利有关联的沃飞长空，则正寻求在上海科创板上市。 这些公司参与的并非同一场竞赛。亿航押注的是已取得认证、无人驾驶且航程较短的飞行器，主要用于受控的载客航线。小鹏汇天更倚重消费品牌及汽车式生产模式，沃兰特等公司则瞄准体型更大、由驾驶员操控并可执行较长航程的飞行器。尚未取得认证的公司，仍可向投资者推销未来愿景；亿航已经跨过这个阶段，如今必须把手上的认证转化为实际收入。 亿航正尝试拓宽发展跑道，以实现这个目标。公司已在瑞士进行无人驾驶飞行，在墨西哥展开载人示范，并在香港进行监管沙盒测试。公司亦正研发航程更长的VT35，并与长安汽车成立合资公司，利用汽车产业供应链，同时进军智能无人艇业务。 北京这起坠机事故不会终结中国发展低空经济的雄心，但可能令产业重新调整优先次序。在飞行出租车真正成为一门生意之前，中国需要更清晰的空域规则、可靠的交通管理系统、受过训练的运营人员、可承保的风险，以及愿意登机的乘客。 因此，2026年下半年将成为一场重要考验，多家中国eVTOL制造商正竞相迈向取得认证、完成融资或上市等里程碑。亿航则要证明，走在这批企业前列，仍能转化为商业优势。对亿航而言，最困难的部分已不再是证明飞行器能够升空，而是证明它们也能让一门真正的生意起飞。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
消费 
燕之屋品牌老化难破圈 投资人用脚投票
中国最大燕窝产品制造商燕之屋仍未找到突破传统市场的有效策略，其主要客群依然是消费力较高的中老年女性 重点： 燕之屋表示，2026年上半年收入及净利润分别最多增长20%及50%，但公告发布后两个交易日，股价仍累计下跌14% 公司试图走出传统燕窝产品细分市场的努力大多未见成效，盈利增长仍依赖削减成本 谭英 厦门燕之屋燕窝产业股份有限公司（1497.HK）自2023年在香港上市、成为中国“燕窝第一股”以来，便一直面对重重阻力。这也反映在其股价表现上，上市至今累计跌幅已超过40%。 公司去年收入下降2.4%至20亿元（2.95亿美元），结束连续六年的增长势头，净利润则增长21%至1.885亿元。不过，这份表现不一的业绩仍被一名分析师形容为“上市以来最尴尬的成绩单”。 这种质疑情绪，或许可以部分解释为何公司上周发布业绩预喜公告后，股价在两个交易日内重挫14%。公司表示，今年上半年收入介于11.7亿元至12.2亿元，同比增长15%至20%；净利润增长35%至50%，达1.05亿元至1.16亿元。 这份稳健的业绩仍不足以说服市场，燕之屋并非中国传统滋补品市场中一个日渐失色的老品牌。公司最大的问题，或许正是当初助其取得成功的高度聚焦策略：锁定年龄较长、经济较宽裕的女性，向她们销售价格不菲的产品，以改善气色及增强免疫力。 公司的核心产品是碗装炖燕窝。董事长兼创办人黄健曾任中学教师，其后在一家总部位于新加坡的公司担任中国区经理，从中体会到规模化及标准化的重要性，并由此开发出这款产品。他看准燕窝这一传统产业具有蓝海潜力，可以面向中国新兴且不断壮大的中产阶级销售。 黄健于1997年回到中国时，已明确把产品定位为通过专卖店销售的滋补品，一改燕窝过往主要在药房高价出售的传统模式。 燕窝帝国 在建立门店网络的同时，黄健亦设法提高产品标准，并与印尼供应商建立稳定的供应关系，其间更挺过2011年的食品质量丑闻。他邀请有“不老女神”之称的香港巨星刘嘉玲担任首位品牌代言人，吸引中老年女性争相囤购产品，公司业务迅速起飞。 中国消费全球70%的食用燕窝产品，燕窝汤是这一品类最具代表性的吃法，其起源可追溯至始于1644年的清朝。在古典名著《红楼梦》的一个著名情节中，燕窝甚至扮演了重要角色，体弱多病的女主角林黛玉，由身体较为强健的好友兼情敌薛宝钗以燕窝调养身体。 这部古典小说进一步赋予燕窝产品一种结合上流身份、女性美貌与养生功效的强烈意象，尽管其来源其实相当平凡。燕窝产品的主要成分是金丝燕凝固后的唾液，金丝燕利用这种物质作为黏合剂筑巢。这种唾液含有大量糖蛋白，被认为具有保健功效，因此不仅在中国流行，在印尼、马来西亚、泰国及越南亦广受欢迎。 然而，28年过去，黄健的商业模式已逐渐跟不上时代变化。 电商市场研究机构久谦中台指出，根本问题在于燕窝行业正朝销量增加、价格下降的方向发展，削弱了其高端产品形象。2023年至2025年间，燕窝产品销量增长23.6%，但价格下跌令同期收入增幅仅为16.7%，明显落后于销量增长。 燕之屋一直试图顺应产品价格亲民化的趋势，包括开发新产品线、加大营销力度，以及推动智能制造，利用机器人处理物流，并以人工智能改善产品质量，藉此压缩成本。 问题是，至少目前看来，尽管燕之屋在削减其他成本方面已取得一定成果，但这些措施尚未奏效。公司吸引年轻女性及男性消费者的努力大多未见成效，核心业务亦陷入停滞。其新产品线初期虽一度展现潜力，但过去一年增长动能已逐渐减弱。 悬念迭起 自上市以来，燕之屋每半年公布一次的业绩，几乎都像其核心原料所在的悬崖燕巢一样，充满悬念。2024年，公司收入增长4.6%至20.5亿元，但净利润下降22%至1.56亿元。去年的表现同样好坏参半，收入下滑2.4%至20亿元，净利润则增长21%至1.89亿元。 燕之屋将业绩波动归因于消费需求疲弱。但按理说，食用燕窝产品市场本应快速增长。公司上市时的招股书资料显示，2017年至2022年间，这类产品的销售额年均增长27.2%，至期末达430亿元。招股书并预测，到2027年，市场规模将增逾一倍至921亿元。 然而，这波市场红利似乎与燕之屋擦身而过，公司开发新产品线的成效亦好坏参半。这些新产品线初期增长迅速，2024年销售额达2.32亿元，占总销售额11.7%。但该业务去年转为下滑，销售额下降7%至2.16亿元，占总销售额的比重亦降至10.8%。新产品主要把燕窝作为配料，或加入椰奶、谷物等其他成分。 与此同时，燕之屋以纯燕窝产品为主的核心产品线已陷入停滞，甚至开始下滑。2025年，该类产品收入由2024年的18亿元下降2.41%至17.7亿元，占总收入88.5%。 公司曾邀请年逾70岁的万科创办人、知名企业家兼冒险家王石担任代言人，试图开拓男性市场，但成效大致不彰。不过，公司尚未放弃这一市场，其后再邀请年约30多岁、屡获奖项的年轻演员朱一龙担任代言人，希望吸引男性消费者。 燕之屋目前最显著的成果，是通过裁员、整合门店，以及改进厦门新智能工厂的生产流程来降低成本。该工厂于2024年投产。去年，公司削减营销及研发开支，销售成本亦下降10%，降幅远高于同期收入跌幅。这些成本削减措施或可在短期内改善净利润，但要在一个快速增长的市场中维持市场份额，并非理想的长期策略。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
获深交所批准 越疆A股上市过关
机器人制造商深圳市越疆科技股份有限公司（2432.HK）周三公布，有关在深圳创业板申请发行A股上市，已于本周二获深圳证券交易所批准。之前市场传闻，越疆募资金额约12亿元人民币。 募集资金将用于发展具身智能机器人，其中45.8%用于多足机器人研发及产业化，20.8%用于提升人形机器人技术，8.3%用于建设营销能力，余下25%作补充流动资金。 越疆周四开盘涨5.3%报26.56港元，公司股价较过去一年高点跌逾六成。 刘智恒 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
金价高峰或已过 灵宝黄金未来高增长成疑
黄金价格今年初一度创出历史新高，受惠金价上升，灵宝黄金上半年盈利出现爆发性增长 重点： 公司上半年盈利预计上升5成 市场担心金价难再重返年初高位 刘智恒 近两年黄金价格出现爆发性增长，金价由2023年底每盎司约2,000美元，升至去年底近4,600美元，今年初金价更如脱缰野马，一个月内暴涨至接近5,600美元。 受惠于金价井喷式上升，灵宝黄金集团有限公司（3330.HK）发布中期业绩预增公告，预计上半年的收入约在79亿元人民币（下同）至81亿元水平，同比上升1%至4%。收入升幅有限，但盈利却大增42%至57%，即约9.5亿元至10.5亿元。 业绩连年上升 公司表示，盈利得以大幅上涨，主要是今年上半年稳定推进生产经营，持续推动降本增效措施，以及期内黄金价格同比大增所致。其次是今年4月，完成将巴布亚新几内亚的Simberi金矿并入集团合并报表，对业绩产生积极效用。 不过，首季度受集团可转换公司债券的公允价值变动影响，损失2.6亿元及2,211万元的相关财务费用，抵销部分核心业务的盈利。 即使如此，灵宝黄金的中期业绩表现仍十分亮丽，业绩预增公告发布后翌日，公司股价冲破16港元关口，全日上涨6%。 从事黄金开采、勘探及冶炼的灵宝黄金，产品包括黄金、白银、铜及硫酸，截至去年底共有34个采矿权及勘探权，涉及的探采面积达187.47平方公里，总黄金储备资源量约148.48吨，相当于477.4万盎司。 公司过去四年的业绩连年上升，由2022年的2.3亿元，升至去年底的15.6亿元，除了本身业务有表现外，最大原因就是黄金价格的猛升暴涨，亦即是说金价主宰了灵宝的命运，要看灵宝未来，势必要为黄金把把脉。 金价高位跌三成 我们看看金价今年上半年走势，今年一月时，金价一直高歌猛进，一度升至每盎司约5,600美元。当时许多分析师认为，今年美联储降息概率极高，美元开始走弱，预计黄金升势持续，见每盎司6,000美元指日可待。 即使世界黄金协会在其《2026年黄金展望》报告中，也指出今年全球续受地缘政治不确定性影响，倘若经济增长放缓叠加利率下滑，金价将温和上涨；若经济情况更严峻，地缘政治的不确定又加剧，金价或会出现更大的升幅。 美伊战争爆发，市场认定金价升势只会更快更猛，岂料自一月底金价见顶后就无以为继，金价一直向下泻，到近日跌至约4,000美元，自高位下挫近三成。 市场的解读是，人们原以为黄金具避险需求，但美伊战事导致油价大幅上升，通胀随时重临，到时美国非但降息不成，反倒要加息应对，那对金价极为不利。 与此同时，金价在过去几年的大涨下，部分投资者开始获利了结，特别眼见降息无望，遂趁金价仍在高位时减持，于是抛盘大量涌现，又再进一步拖低金价。 可以预见，美伊战争暂仍难平息，美联储降息无望，美元已开始转强，美元指数在今年2月低位约96，升至近日的101水平，升势持续，黄金在今年余下时间，势难重返年初高位。 万物皆有周期 世界黄金协会这时一改去年底观点，预计金价将在每盎司4,100美元水平波动，除非利率转弱，才有可能重上4,500美元。 部分投资银行对金价的走势亦转趋保守，摩根大通预计第三及第四季度约在每盎司4,300至4,500美元，美银则将全年均价调至4,360美元，汇丰甚至预计在3,800至4,700美元间震荡。 若金价在下半年维持在4,000美元水平，相信灵宝黄金的强劲增长势难维持，若续走弱，甚至低于4,000美元，说不定灵宝黄金的业绩有可能下跌。 毕竟万物也有周期！上世纪七十年代黄金经历史诗式大涨，金价由35美元大涨20倍。可惜到八十年代风光不再，不断下挫，至2000年更一度低见每盎司250美元，当年没人相信黄金可重拾光辉，财经市场更有一句话：“十年黄金变烂铜”，可见对金价几已心死。 当人人舍弃黄金时，它又慢慢止跌回稳，甚至渐进式回升，至近年更出现爆发增长。然而今年金价又在高位回调，究竟是否又开始步入另一周期，从此将再走进衰落之路？ 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
生猪过剩压低猪价 德康农牧料上半年盈转亏
这家大型生猪养殖企业预计，2026年上半年最多亏损14亿元，较去年同期盈利12.3亿元大幅转差 重点： 德康农牧2026年上半年大幅由盈转亏，核心生猪养殖业务的销售价格在6月同比大跌32.7% 尽管猪价急跌，公司6月生猪出栏量仍同比增长25.6%，显示行业供应过剩问题依然严重 阳歌 中国的生猪市场正变得异常拥挤。 这正是四川德康农牧食品集团股份有限公司（2419.HK）最新盈利预警所传达的核心信息。公司表示，由于全国生猪供应过剩，今年上半年业绩大幅由盈转亏。就在德康农牧发出预警数日前，规模更大的同业牧原股份（2714.HK；002714.SZ）亦发布了几乎相同的信息。 生猪养殖向来具有明显的周期性。当价格高企、供应紧张时，业者往往争相扩充产能，最终又导致供应过剩。中国在新冠疫情爆发前夕的2019年底便曾遭遇严重猪肉短缺，当时非洲猪瘟疫情暴发，猪价一度接近上涨两倍，最高达每公斤38元。 相比之下，根据德康农牧周四发布的月度经营数据，公司6月商品猪销售均价仅为每公斤9.63元，较今年1月下跌24.4%，亦较2025年6月的每公斤14.31元下跌32.7%。 猪价暴跌也把德康农牧推入亏损。公司预计，今年上半年将出现12亿元（1.77亿美元）至14亿元净亏损，较2025年同期盈利12.3亿元彻底逆转。公司表示，生猪价格急挫令其核心生猪养殖业务的毛利率跌至负数。该业务约占公司收入的85%，这意味着每头生猪的养殖成本已高于出售所得。 公司表示：“尽管本集团通过技术研发创新、精益生产管理、业务模式升级等途径不断提升生产效能，降低养殖成本，以及运用生猪期货等金融衍生工具对冲经营风险，但猪价持续低位运行对盈利的负面影响，显著超过该等措施所带来的成效。” 牧原股份7月10日发布的盈利预警几乎如出一辙。公司预计，今年上半年将亏损57亿元至67亿元，较去年同期盈利105亿元由盈转亏。牧原同样把原因归咎于猪价急跌，但其销售价格同比跌幅为28%，略低于德康农牧的跌幅，这可能反映牧原规模较大，因而具备较佳的毛利率表现。 德康农牧去年的毛利率为13.7%，较牧原股份的17.8%低逾4个百分点。值得注意的是，德康农牧2025年毛利率亦较2024年的23.0%大幅下降，公司将此归因于生猪价格下跌，以及规模较小的家禽养殖业务产品价格走低。 令人意外的是，投资者似乎并未过度忧虑这份黯淡的业绩展望。公告发布翌日的周四，德康农牧股价反而上涨6.8%。不过，即使经历这轮反弹，公司股价今年以来仍累计下跌22.3%。按去年盈利计算，其静态市盈率约为13倍，对这类成熟产业而言仍属相对偏高，但低于牧原股份的16倍。 生猪越养越多 接下来，我们从一些数据看看中国生猪行业为何会陷入如此严重的供应过剩。正如前文所述，许多行业都具有类似的周期性：当供应紧张、价格高企时，生产商便争相扩充产能。中国似乎尤其容易出现这类循环，从钢铁、新能源汽车到太阳能板均深受其扰，或许反映其市场经济的发展历史仍相对较短。 德康农牧的数据充分反映了这一趋势。即使价格已明显下跌，企业仍在不断扩大产量。今年上半年，公司销售生猪591万头，较去年同期的512万头增长15.4%。6月销量增幅更大，由去年同期的82万头增加25.6%至103万头，显示即使每卖出一头猪都在亏损，德康农牧仍持续提高产量。 然而，猪价下跌的影响远超销量大增带来的贡献，令公司上半年生猪销售收入由去年同期的100.2亿元下跌18.4%至81.8亿元。 低廉的猪价无疑令中国消费者受惠，另一批受益者则是万洲国际（0288.HK）等猪肉制品企业。万洲国际拥有美国史密斯菲尔德（SMD.US）品牌，同时也是中国主要的加工猪肉制品供应商。公司尚未公布上半年盈利或收入指引，但今年第一季度利润增长约25%至4.76亿元。 行业也出现了一丝较正面的迹象。德康农牧6月生猪销售均价为每公斤9.63元，较5月的9.42元略有回升，可能意味猪价已经触底。不过，考虑到公司及其同业仍持续向市场投放大量生猪，这次小幅回升也可能只是统计上的偶然波动，价格下行压力或会延续至7月。 德康农牧上半年出现巨额亏损，意味公司2026年全年几乎肯定会出现亏损。不过，公司最近一次全年亏损是在2023年，当年亏损17.8亿元。值得注意的是，分析师对公司仍相对乐观。雅虎财经调查的五名分析师中，四人给予德康农牧“买入”评级，另一人评为“持有”。这些情况传达的最大信息是，投资者早已充分了解生猪行业的高度周期性，并对德康农牧及牧原股份等企业持相对正面看法，认为它们正逐步巩固在全球最大猪肉市场中的龙头地位。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
AI假视频风波揭品牌短板 东鹏饮料难甩蓝领标签
尽管这家能量饮料制造商实现强劲增长，东鹏饮料自2月在香港上市以来，投资情绪一直低迷 重点： 一段涉及公司董事长的AI生成视频发布后，东鹏饮料的沪港两地上市股份重挫，五日内市值蒸发逾10亿美元 即使在本轮抛售前，市场对该股的情绪已相当低迷，可能反映公司一直难以摆脱旗下招牌能量饮料的蓝领形象 谭英 这原本应该只是一场很容易处理的风波，只要有一支称职的法律或公关团队，理应很快便能平息。6月22日，一段视频在网上疯传，片中东鹏饮料（集团）股份有限公司（9980.HK；605499.SH）创始人兼董事长林木勤，与摩托车企业家张雪互相敬酒。真正引发争议的，是有人递上东鹏饮料自家产品时，林木勤却婉拒了这款常被称为中国红牛的能量饮料。 “我平时不喝这个。”林木勤在视频中说。 尽管外界很快便发现视频经过AI篡改，东鹏饮料的沪港两地上市股份仍在随后四个交易日大幅下挫，合计蒸发70亿元（10亿美元）市值。直到张雪公开原始视频，警方亦查明AI版本的制作者后，抛售潮才逐渐平息，股价也随之企稳。 在中国消费品牌中，造假与诈骗事件屡见不鲜，幕后往往是竞争对手或其他意图打击热门产品的人士。但如此多人相信这段视频，也凸显了东鹏饮料更深层的问题，也就是其根深蒂固的蓝领形象。这种形象正令公司产品难以打入收入较高、消费力更强的Z世代消费者市场。 上海市消费者权益保护委员会及其他行业机构的数据显示，通常指1995年至2012年间出生的Z世代消费者，往往会查看产品标签上的含糖量，以及相关宣传是否有据可查。这对东鹏饮料并非好消息，其核心能量饮料每罐500毫升的含糖量高达惊人的66.5%，高出红牛逾倍。 同一罐东鹏饮料售价为4元至5元，相比之下，一罐250毫升红牛的售价为6元。这样的价差或许足以吸引收入较低的蓝领工人，却未必能说服更注重营养与健康的Z世代白领消费者。 本土饮料巨头 东鹏饮料今年2月在香港首次公开募股，募资100亿港元（12.8亿美元），在原有的上海上市地位之外，再添香港上市平台，成为中国首家两地上市的饮料企业。公司自2021年起在上海上市，但其港股自挂牌以来一路稳步下滑，截至周三收盘报112.40港元，较发行价累计下跌约40%。 东鹏饮料并非唯一遭遇这种情况的公司。申万宏源证券食品饮料行业指数在2026年前六个月亦下跌20.42%，反映投资者对整个板块情绪低迷。不过，至少从强劲的财务表现来看，东鹏饮料理应有能力逆势而行。 公司去年收入增长31.8%至209亿元，净利润亦实现相近的32.7%增幅，达44.2亿元。旗下各类饮料全年销量超过100亿瓶，并为2026年收入定下20%的增长目标，虽较去年有所放缓，但仍属稳健。今年第一季度收入增长21.46%至58亿元，显示公司有望实现全年目标。此外，东鹏饮料亦颇受分析师青睐，目前已有逾30家机构主动跟踪覆盖。 东鹏饮料早年曾在中国市场与红牛正面交锋，最终成为明显的胜方。根据尼尔森IQ的数据，去年东鹏饮料按销量计占中国能量饮料市场51.6%，按销售额计则占38.3%。相比之下，红牛系企业按销量计的市场份额为35%。 草根出身 与许多中国知名企业家一样，创始人林木勤确实出身蓝领阶层，而在那段AI伪造视频中，他看来似乎急于摆脱这种背景。他出生于广东汕尾一个靠捕鱼维生的家庭，1984年移居深圳，当时这座城市的规模仍相对不大。他其后在当地一家公司任职，该公司于1995年通过合资方式开始生产红牛能量饮料。 林木勤于1997年转投一家国有豆奶生产商，并在公司濒临破产之际，于2003年将其收购。到2009年，他开始进军能量饮料市场，运用自身经验打造一款专为中国工人量身设计的产品，包括加上可防止工地灰尘沾污饮料的防尘盖，定价则约为红牛的一半。 林木勤一直设法提振公司股价，并于今年4月批准一项计划，回购最多20亿元上海上市股份。他亦于5月下旬增持49,800股港股，涉资650万港元，并表示会考虑动用最多2亿港元个人资金进一步增持。 东鹏饮料的核心产品是其原有能量饮料，但公司一直积极拓展更广泛的运动饮料产品线。去年，能量饮料占公司收入74.8%，运动饮料则占15.7%。 根据东鹏饮料香港招股说明书所引述的第三方研究，这两类产品均属于中国功能饮料市场的一部分。该市场2024年规模达1,665亿元，年均增长率为8.3%。能量饮料是当中最大的细分市场，2024年零售额达1,114亿元；运动饮料的零售额则为547亿元。 不过，这个市场正变得日益拥挤。全球饮料巨头可口可乐（KO.US）持股19%的Monster Beverage（MNST.US），在2024年推出以蓝领工人为目标客群的Predator品牌后，今年第一季度在中国的净销售额同比增长95%。中国红牛品牌背后的企业之一TCP Group（天丝集团），亦于2024年宣布计划在广西兴建其在中国的第三座生产设施。 随着这些及其他竞争对手纷纷涌入市场，东鹏饮料旗舰产品的增长速度一直放缓。其核心能量饮料收入在2025年仅增长17.25%，到2026年第一季度进一步放缓至13.11%，远低于2021年的41.6%。旗下主力运动饮料的增幅亦由2025年的119%，降至今年第一季度的13%。 随着这些主要产品的增长放缓，花旗近期分别将东鹏饮料2026年及2027年的盈利预测下调10%和15%，并将同期收入预测下调7%和12%，理由是天气状况不利及市场竞争加剧。花旗亦大幅下调东鹏饮料港股目标价，由310.80港元降至161.70港元。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
医疗保健/生物技术 
海外业务爆发 微创机器人扭转多年亏损
医疗机器人制造商微创机器人预计，2026年上半年将录得2,800万元至4,000万元盈利，扭转多年亏损局面 重点： 微创机器人今年上半年首次录得盈利，期内收入同比大增200%至230%，整体毛利率提升逾15个百分点 公司的图迈腔镜手术机器人已成为明星产品，自去年起订单快速增长，截至目前占公司累计订单逾四分之三 阳歌 上海微创医疗机器人（集团）股份有限公司（2252.HK）近来接连取得突破。经过多年研发，其腔镜手术机器人正迅速打开市场。公司继去年下半年首次录得正现金流后，周三再宣布，2026年上半年将首次实现盈利。 不过，投资者未有热烈欢迎这项消息，反而在公告翌日周四抛售微创机器人股份，令股价下跌3.4%。市场反应冷淡，可能与公司估值仍然偏高有关，即使其股价自2021年上市以来已跌去约一半。 我们稍后会再讨论这个问题，以及公司的财务表现何时、甚至能否追上目前远高于全球同业的估值。相关同业包括同样专注于腔镜手术设备的美敦力（ MDT.US）及史赛克（SYK.US）。这类设备通过微小切口进入人体，并利用专用摄像系统引导医生完成手术。 由于对患者造成的创伤和疼痛较小，这类手术方式越来越受青睐。随着相关技术发展，医生亦可利用高速通信连接远程操控机器人完成手术。 撇开估值倍数不谈，微创机器人的发展历程确实相当亮眼。公司多年来持续研发和推广较早推出的鸿鹄骨科手术机器人系列，以及较新的图迈腔镜手术机器人，后者正迅速成为公司的主要收入支柱。 稍需留意的是，公司去年大幅削减研发开支30%，研发费用占收入的比例由2024年的逾100%降至39%。这是公司整体成本控制措施的一部分，也为今年上半年首次实现盈利铺路。然而，在技术密集且竞争激烈的领域，研发是企业的命脉。如此大幅放慢投入，虽有利财务表现，亦可能意味着公司经过多年努力取得目前成果后，开始放松警惕。 话虽如此，让我们回到本周的公告。微创机器人预计，今年上半年将录得2,800万元至4,000万元净利润，扭转去年同期1.15亿元净亏损。公司转亏为盈的主要动力是收入大幅增长，期内升幅达200%至230%，基数为公司2025年上半年录得的1.76亿元。 据此计算，公司上半年收入约为5.19亿元至5.79亿元。增速较去年明显加快；公司2025年全年收入由2024年的2.57亿元增逾一倍至5.51亿元。 毛利率大幅攀升 除了收入增长，微创机器人扭亏为盈的另一项重要因素，是运营规模扩大带动效率提升。公司最新六个月的毛利率较2025年上半年的47%提高逾15个百分点；而2025年上半年的毛利率，已较2024年同期的41%大幅改善，显示公司的规模效益正迅速显现。 同时需要再次指出，研发开支增速大幅放缓，亦是公司得以扭亏为盈的原因之一。 公司的图迈腔镜手术机器人已成为明星产品，微创机器人亦在上月另一份公告中特别提及其表现。公司表示，图迈在全球已取得超过300台商业化订单，占公司各类产品累计近400台订单的四分之三以上。相比之下，截至今年3月，公司第二畅销的鸿鹄骨科手术机器人累计订单仅为65台。 微创机器人指出，图迈取得首100台订单历时近1,000天，最近100台订单则仅用了120天。该产品已在全球60个市场实现商业化装机，其中10个市场于今年新增，包括沙特阿拉伯及韩国。 公司海外收入去年急升，并轻易超越中国市场收入。微创机器人去年在中国市场的收入，实际上由2024年的1.54亿元小幅降至1.51亿元；其占总收入的比例则由2024年的60%大跌至仅27%。海外收入走势正好相反，去年由2024年的1.04亿元增至4亿元，扩大至接近三倍，占全年收入73%。 这些数据显示，微创机器人的业务正逐步进入收成期。若能继续维持三位数收入增长，公司的发展前景将相当可观。 但从投资者角度来看，即使计入周四最新跌幅，公司股价今年已累跌13%，估值仍然相当昂贵。微创机器人目前的市销率（P/S）约为35倍；若公司下半年仍能维持200%的收入增幅，市销率可望下降约一半至17倍。不过，已实现盈利的美敦力和史赛克，市销率分别仅为2.9倍及4.8倍。其他技术前沿程度相对较低的医疗器械企业，例如启明医疗（2500.HK）及可孚医疗（301087.SZ），市销率更低，分别只有1.5倍及1.8倍。 微创机器人需要在未来数年继续维持目前的三位数收入增长，才有可能把市销率降至接近全球大型同业的水平。按照公司近期的增长势头，这并非没有可能，但也绝非必然。 公司指出，其业务获得中国政府强力政策支持，当局正积极推动前沿医疗器械发展及出口。但这项优势亦可能反过来成为隐忧。若主要海外市场的政府认为微创机器人获得不公平的国家支持，公司可能面临贸易限制，类似争议正迅速蔓延至越来越多中国高科技出口产品。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
昭衍新药净利润“狂飙”14倍 纸面富贵能撑多久？
昭衍新药2026年上半年预计净利润暴增约884.9%到1377.4%，但绝大部分来自于其生物资产即实验猴的价格暴涨带来的公允价值变动收益 重点： 由于前期临床前CRO行业的激烈“价格战”，2025年昭衍新药核心业务毛利率已跌至20.71%，创下了上市以来的历史新低 昭衍新药储备的实验猴主要用于自用而非对外销售，因此价格波动带来的利润只是账面浮盈 莫莉 "短期缺小猴，长期缺母猴，永远缺香蕉。"这句近期在A股市场流传的新梗，生动勾勒出炒作“猴行情”的荒诞逻辑。当资金从北京昭衍新药研究中心股份有限公司（603127.SH，6127.HK）一路蔓延到卖香蕉的宏辉果蔬（603336.SH）、再到“峨眉山上猴子多”的峨眉山A（000888.SZ）时，这场由实验猴大幅涨价掀起的行情，已经进入了危险的临界点。 其中，带动此次“猴行情”的昭衍新药股价波动最为迅猛，7月9日至15日连续5个交易日上涨，而7月10日和14日单日涨幅更是高达11.46%和23.78%，7月16日盘中一度触及29.98港元/股，股价创下3年半的新高，同属CRO赛道的益诺思（688710.SH）、美迪西（688202.SH）、康龙化成（300759.SZ; 3759.HK）也集体跟涨。 7月16日晚，昭衍新药甚至不得不发布股票交易异常波动公告，坦言"市场情绪过热、非理性炒作风险极大，交易风险极大，随时存在股价下跌的风险"。次日，昭衍新药的A股刚开盘便进入跌停板，H股的股价则从7月16日就已经走低，16日和17日两个交易日累计下跌13.54%。 引发这场资金狂欢与股价过山车的导火索，是昭衍新药在7月14日披露的一份看似极其亮眼的2026年半年度业绩预告。公司预计今年上半年实现营业收入为6.69亿元至7.39亿元，同比微增0%至10.5%。但是，预计实现归属于上市公司股东的净利润却高达6亿元到9亿元，同比暴增约884.9%到1377.4%。此外，扣非净利润预计为5.61亿元至8.42亿元，同比增幅更是达到了惊人的2334.2%至3551.3%。 营收几乎没有增长，净利润却直接翻了近14倍，原因在于公司账面上的实验猴大幅升值，其中生物资产公允价值变动贡献的净利润高达约7.03亿元至7.77亿元，而去年同期这一数据仅为8785.41万元。昭衍新药在公告中坦言，今年上半年，生物资产市场价格上涨叠加自身自然生长增值，双重因素驱动了其公允价值的正向变动。 在新药研发临床前安全性评价中，实验猴是不可或缺的“人体替身”。以食蟹猴为例，其价格已从2025年5月的9.2万元/只飙升至今年6月的17.8万元/只，近期甚至触及20万元的高位。涨价根源在于供需错配，前几年猴价低迷导致繁育意愿不足、种群结构老化；而2025年以来，中国创新药“出海”东风渐起，大分子药、ADC等复杂分子项目显著增长，临床前评价需求集中释放。方正证券测算，2025至2027年国内实验猴年缺口约1万只，且将持续扩大。作为手握约3万只实验猴的临床前CRO龙头，昭衍新药在这一轮猴价上涨中自然成为最大受益者之一。 主业在盈亏边缘挣扎 业绩预告显示，若剔除实验猴价格暴涨带来的账面红利，昭衍新药的主业实验室服务及其他业务的净利润仅为-1.4162亿元到6497.36万元。公司表示，实验室继续保持良好稳定的运营状态，虽然行业整体复苏，但是受前期行业激烈竞争的滞后影响，本期营收仅实现微增，毛利水平仍待恢复。 过去几年，受创新药行业“投融资寒冬”影响，不少创新药企业收缩研发布局，临床前及临床早期项目被砍掉，导致上游的CRO企业激烈价格竞争。昭衍新药在2017年登陆A股时，销售毛利率曾高达56.27%，到了2025年，其销售毛利率已滑落至20.71%，药物非临床研究服务、临床服务及其他两项核心业务的营收分别同比下降了17.75%和27.12%。 大型CRO企业均会进行相应的猴资源储备以保障交付能力，昭衍新药不仅拥有自建猴场，还在2022年二季度收购了两家实验模型动物供应商。但昭衍新药曾在4月的业绩说明会上确认，非人灵长类模型主要供公司内部实验使用，极少量对外销售，这意味着实验猴资产虽然带来了短期的亮眼财报，却属于无法落袋的“纸面富贵”。 长期来看，在实验猴供需缺口持续扩大的背景下，持有大量实验猴资源的昭衍新药具备获取更多订单的先发优势。当前昭衍新药市盈率约32倍，而同样拥有可观实验猴资源的行业龙头药明康德（603259.SH；2359.HK）市盈率仅为20倍，且后者毛利率高达47%，这表明市场已对昭衍新药的“猴行情”给予了不小溢价。若未来实验猴进口政策变动或其他不确定性因素导致猴价出现拐点，公司能否仅凭主营业务维持稳定运营，值得投资者密切关注。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
英矽智能上半年扭亏为盈 依靠BD半年营收破亿美元
英矽智能发布2026年上半年盈喜预告，预计营收超1亿美元，同比大增逾270%，不仅实现净利润扭亏为盈，且收入规模已达到2025年全年近2倍 重点： 强大的BD能力成为核心现金引擎，上半年接连拿下礼来、武田、SK生物制药等巨头大单 核心管线Rentosertib正式迈入Ⅲ期临床，但最快要2027年底才能读出关键数据 莫莉 长期以来，“资金消耗快、商业化落地难、效率验证存疑”是AI制药赛道的三大痛点，如今，随着头部企业财务数据的反转，行业的估值逻辑正在被重新定义。7月9日，上市仅半年的英矽智能（3696.HK）交出了一份令市场瞩目的成绩单，其发布的正面盈利预告显示，2026年上半年公司将扭亏为盈。 期内，英矽智能的收入预计达到1.025亿至1.065亿美元，同比暴增272.7%至287.3%，同时净利润将达到3350万-3950万美元，而2025年上半年曾录得净亏损1920万美元，调整后非IFRS净利润4550万-5150万美元。 从收入规模来看，英矽智能2026年上半年的收入甚至是2025年全年接近2倍。这份亮眼的财报中，收入增加的核心动力来自对外授权、联合开发及研究合作协议的显著增加。丁香园 Insight 数据库显示，英矽智能2026年已累计达成14起交易，累计签约总金额超过70亿美元，其中包括4笔大额跨国药企的合作：1月与施维雅达成最高8.88亿美元合作；3月与跨国巨头礼来签订27.5亿美元全球研发协议；6月与SK生物制药签署25亿美元项目；7月2日又与武田制药达成6亿美元全球战略合作协议。 值得注意的是，上述签约总金额中包含了后续的大额里程碑付款及销售分成，能否足额兑现存在不确定性。此外，由BD首付款驱动的业绩增长本身带有偶发性，虽能迅速美化当期报表，但收入的可持续性归根结底取决于合作管线的临床进展与后续里程碑的顺利达成。 事实上，英矽智能在此前就曾因BD收入减少导致业绩波动。2025年，由于缺乏新增大额授权落地，公司营收从2024年的8583.40万美元下滑至5623.90万美元，净亏损更是从1709.60万美元大幅扩大至3.52亿美元。 首个AI研发管线进入三期 目前，全球AI制药行业的主要收入来源可归纳为三大类：售卖软件平台、提供研发外包服务，以及将自研管线进行授权合作。然而，英矽智能并不满足于只是提供技术的“卖水人”角色，公司正致力于依托其核心AI平台，稳步推进自有核心管线，以期最终实现自研药物的自主商业化落地。 截至2026年6月30日，英矽智能已筛选确定31款临床前候选化合物，深度覆盖肿瘤、免疫、代谢、中枢神经系统等高壁垒、大潜力的核心疾病领域。其中，已有13款药物获得新药临床试验批准，共有10个项目处于临床试验阶段，包括4个由公司自主推进临床开发，6个在合作药企支持下开展研究。 7月8日，英矽智能核心管线Rentosertib（ISM001-055）正式迈入Ⅲ期临床，用于治疗特发性肺纤维化（IPF）。作为全球首个从靶点发现、分子生成再到临床推进均由AI全链路驱动的候选药物，Rentosertib头顶诸多光环：不仅于2023年2月获FDA孤儿药资格认定，更在2025年5月被CDE纳入突破性治疗品种。然而，光环背后亦有隐忧，该项目的IIa期研究样本量仅为71例，且其在美国的IIa期试验曾被FDA短暂下达过临床搁置（Clinical Hold）。尽管禁令随后得以解除，但也显示出监管机构对AI筛选分子的安全性验证与数据审视依然极其严格。 按照52周的给药周期测算，Rentosertib的Ⅲ期临床给药预计将在2027年6月底结束，叠加后续的数据清理与统计分析流程，最快需到2027年底才能公布关键结果。这意味着，该管线从2019年立项到最终获批上市，整体周期仍长达10年。如果AI的作用仅仅只是加速研发早期的靶点筛选过程，却无法在支出高昂、失败率更高的临床阶段提升成功率，那么AI对制药产业的价值恐大打折扣。 在港股AI制药板块中，英矽智能的市值约为265亿港元，而另一家头部企业晶泰科技（2228.HK）的市值约310亿港元，后者在营收结构上对BD收入的依赖度相对较低。对于重仓自研管线的英矽智能而言，当前的高估值能否获得投资者的支持将取决于两方面考验，核心管线Rentosertib最终披露的Ⅲ期临床数据能否验证AI的有效性，以及后续的BD订单能否持续接力，持续为公司带来现金流。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
两周收购五家医疗机构 固生堂打响增长保卫战
中医服务龙头固生堂近期收购动作密集，从新加坡、天津到北京昌平，持续扩张线下医疗网络 重点： 固生堂收购北京昌平两家医院，期望延续线下扩张策略 两周前，公司刚刚公布收购新加坡及天津三家医疗机构，并购节奏明显加快 李世达 中医服务过去很长一段时间是高度本地化的生意，靠的是名医口碑、街坊信任和长期复诊。但当这门生意被连锁化、数字化，推向资本市场后，竞争逻辑也开始改变，掌握更多医师资源、更多牌照、更稳定的患者入口，就能更容易把分散的中医需求变成可复制的收入。 固生堂控股有限公司（2273.HK）最新收购北京昌平两家医院，正落在这个背景下。公司7月5日公布，其附属公司北京固生堂健康管理有限公司拟收购北京市昌平区沙河中西医结合医院，以及北京鸿阳中医医院有限公司的控股权。完成后，两家医院将成为固生堂附属公司并并表。 这已是固生堂短期内第二次公布收购。6月23日，公司刚宣布收购新加坡Sante Clinics和Sante TCM各100%股权，以及天津佰年仁医堂90%股权，三家公司同样将并表。从新加坡、天津到北京昌平，固生堂近期密集补充线下医疗机构，显示买入成熟医疗资源仍是其扩张主轴。 公司称，此次交易有助提升其在北京的市场份额，并与现有线下医疗机构和线上医疗平台形成协同。此次交易有助提升其在北京的市场份额，并与现有线下医疗机构和线上医疗平台形成协同。公司并未公布具体收购金额，但可推测交易规模不大。公告亦未披露标的收入、盈利、床位或医师数量等资料。 两家标的都位于北京市昌平区，而固生堂2025年订约收购北京昌平博华京康中医医院，显示公司正加密北京北部线下网络。中医诊疗有明显服务半径，患者复诊、取药和慢病管理都讲求便利性，在同一区域连续落子，可望提高医师调配、患者转诊和品牌露出的效率。 收购扩张一直是固生堂扩大收入规模的主要方式。2025年，公司线下医疗机构数量由79家增至101家，收入增长主要来自客户就诊人次增加、线下医疗机构数量增加，以及既有医疗机构业务扩张和医师团队扩充。 不过，最新业绩显示，这套扩张模式的增速已经放慢。2025年，固生堂收入32.49亿元，按年增长7.5%；经调整溢利净额4.03亿元，仅微增0.55%。相比之下，2024年公司收入增速达30.1%，经调整溢利净额增速也有31.4%。2024年的高增长主要来自线下医疗机构快速放量，当年线下医疗机构收入增长34.5%；到了2025年，线下收入增速已降至8.8%。 此外，增长质量也已不同。2025年公司客户就诊人次由541.1万增至600.8万，但次均消费由559元降至541元，客户回头率也由67.1%降至66.1%。同时，销售成本增加5.9%至22.37亿元，其中医师成本及材料成本增加5.6%，定期经营开支增加6.8%，主要与医师资源需求及营运中的医疗机构增加有关，也摊薄了新增收入对盈利的贡献。 目前，固生堂在港股中仍是较稀缺的中医诊疗服务连锁标的，但这种稀缺性正在下降。本周刚在港股上市的同仁堂医养（2667.HK），去年收入约11.7亿元，按年下降0.3%；纯利2,747.7万元，按年减少约25%，规模和盈利能力仍小于固生堂。不过，同仁堂医养背靠同仁堂品牌，又以北京为重要基本盘，对固生堂而言，北京或已成为竞争主战场。 北京攻防 放在这个格局下，固生堂今次收购北京昌平两家医院，就多了一层攻防意味。公司2025年已收购北京昌平博华京康中医医院，今次再买同区的沙河医院和北京鸿阳医院，等于在北京北部持续加密线下网络。固生堂看重的不只是并表收入，而是北京本地的牌照、医师、患者基础和服务入口；在同仁堂医养登场后，这也是竞争升温前提高线下密度的一步。 连续收购消息对股价已有一定提振，固生堂6月下旬曾低见24.32港元，新加坡收购消息公布后五个交易日大升逾两成；7月5日北京两家医院收购公告发布后，首个交易日股价再升1.05%，显示市场对公司维持线下扩张节奏大反应正面。 不过，收购能否继续支撑估值，最终仍要看新增医院能否带来更高盈利效率。若并购只是增加收入规模，而未能转化为利润和现金流，市场对公司估值的上调空间也会受到限制。固生堂仍有中医服务连锁化的先发优势，但面对新一阶段的竞争，能否更好地整合资源或许更重要。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
财经 
中金抢攻富人钱包 财富管理对冲投行周期
这家顶尖投行旗下财富管理子公司上半年净利润增逾一倍。在投资者避开房地产之际，财富管理业务为公司盈利提供了关键的稳定支撑 重点： 中金公司旗下财富管理业务今年上半年盈利大幅增长，占公司盈利至少29% 与业绩波动较大的核心投资银行业务不同，以手续费收入为主的财富管理业务能提供更稳定的收入来源 梁武仁 作为中国顶尖的投资银行，中国国际金融股份有限公司（3908.HK；601995.SH）数十年来凭借与国内机构资金的密切关系发展壮大。如今，公司也把目光投向个人财富管理市场。 中金公司全资子公司中国中金财富证券有限公司（中金财富）最新披露的财务数据，正好反映出这项新增布局。数据显示，财富管理业务在中金公司的盈利版图中日益重要。根据上周五刊发的公告，中金财富今年上半年实现收入61.4亿元，净利润23.9亿元。 公司并未在公告中提供同比变动数据，也没有披露其传统投资银行业务的任何资料。不过，若与此前公布的2025年上半年数据相比，这次披露的增长幅度相当可观。数据显示，中金财富的营业收入增逾60%，净利润则增逾一倍。 财富管理业务对中金公司这类投资服务机构的一大好处，是能提高盈利的稳定性。只要客户持续留存，这类服务便能反复带来手续费收入，因此收入黏性较高。相比之下，投资银行业务的收入通常具有周期性，波动也较大，不仅取决于资本市场及经济环境，也会受到中国市场屡见不鲜的监管政策变化影响。 今年上半年，中金财富的手续费及佣金净收入占营业收入逾一半。中金财富作为受国家监管、在境内市场发债的独立金融机构，须按照中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心的相关规定披露业务资料。不过，将中金财富的业绩从母公司的合并报表中单独列出，也有助于形成更有利的市场叙事。中金公司最新披露的数据清楚显示，公司不只是一家业绩高度受周期影响的投资银行，也能凭借具持续性的财富管理业务创造稳定收入。 中国个人投资环境的结构性变化，也为中金公司转向财富管理提供了充分理由。数十年来，对大多数中国个人投资者而言，积累财富的首选乃至唯一途径都是房地产。然而，中国房地产市场长期低迷，房价持续下跌，且尚未看到明确的见底迹象，房地产作为具吸引力主流投资标的的地位已经瓦解。这意味着，过去自然流入实体房产投机的庞大资金，如今正在寻找新的去处。 资金大迁徙 这场大规模资金迁徙，正带动与房地产市场无关的金融产品需求快速增长。波士顿咨询公司预计，继去年增长15%后，中国家庭投向金融产品的财富规模到2030年将保持9%的年均增速。这与持续缺乏吸引力的房地产相关资产形成鲜明对比。以去年为例，住宅销售总额下跌13%，个人住房贷款余额合计缩减近18%。 个人投资者逐步撤出表现失色的房地产，转投金融产品，正为中金公司这类专业能力较强的财富管理机构带来有利的结构性增长动力。 另一方面，中金公司的传统核心投资银行业务，才刚开始走出长达数年的严重周期性低谷。国内经济持续放缓，加上境内外首次公开发行的监管审核大幅收紧，令公司过去数年的交易项目几乎陷入停滞。今年上半年，在监管部门加快审批未盈利科技企业，以及香港上市热潮带动下，一级市场承销和首次公开发行规模有所回升。不过，之前漫长的业务低潮，足以解释中金公司为何逐步把重心转向财富管理等较稳定的业务。 财富管理业务也是中金公司今年上半年整体业绩大幅反弹的重要推动力。本月早些时候，中金公司表示，2026年上半年整体净利润增长78%至90%。这意味着，期内财富管理业务占公司净利润至少29%，高于去年上半年的23%。 中国家庭资金从房地产转向金融产品之际，中国投资服务业也正经历一场由政府推动的更大规模重组。中国证券业多年来由逾140家既有券商分散经营，行业整合程度偏低。如今，在北京提出到2035年培育少数具有全球竞争力的一流投资银行后，证券业正掀起大规模并购整合。由中国两家大型券商去年完成标志性合并后成立的国泰海通（2611.HK），近期预计今年上半年扣除非经常性损益后净利润大增164%至171%，显示庞大的经营规模可以迅速释放高毛利财富顾问业务的协同效应。 为避免在这场规模竞赛中落后，中金公司也已采取行动。公司目前正推进一项重大的三方整合计划，拟通过换股交易吸收合并东兴证券（601198.SH）及信达证券（601059.SH）。有关交易已于上月获上海证券交易所正式受理审核。 通过吸收合并两家规模较小的同业，中金公司可迅速取得庞大而现成的零售客户网络，并借助其在机构业务领域建立的品牌优势，打造实力雄厚的财富管理生态系统。在政府全面支持下，公司将有能力与行业整合后新近形成的巨头抗衡。 中金公司的香港及上海上市股份在财富管理业务最新成绩公布后，均连续两日上涨。目前两地上市股份的市盈率均约为10倍，与国内竞争对手中信证券（6030.HK；600030.SH）的10.7倍相若，但远低于国际金融巨头。例如，高盛集团（GS.US）的市盈率约为16倍。 这种估值差距，可能反映双方商业模式存在根本差异。华尔街银行早已转型为提供财富管理等多元金融服务的综合机构，而市场对中金公司的主要定位仍是一家投资银行。不过，若中金公司的财富管理业务继续快速增长并展现亮眼表现，其股票估值很可能迎来重估。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
九方智投推AI终端 抢攻高毛利金融资讯市场
九方智投在香港金融区新开设的旗舰店推出AI智能投资终端，瞄准有投资顾问需求的高净值客户 重点： 九方智投在香港开设实体旗舰店，访客可在店内试用新推出、可分析投资组合的“方德AI股票机” 公司正由传统的投资者教育业务，转向利润率较高的金融资讯及投资顾问服务 梁武仁 如果你曾问聊天机器人该不该买入苹果、做空特斯拉，或押注一家名不见经传的生物科技公司，那么你并不孤单。全球数以百万计的个人投资者，正把原本应由自己完成的投资分析，交给AI驱动的大型语言模型。因此，随着越来越多人希望借助AI在股市快速赚钱，金融服务业争相从中掘金，也就不足为奇。 投资者教育及金融资讯服务供应商九方智投控股有限公司（9636.HK）最新的战略部署，正好反映AI在短时间内已产生多大影响力。公司上周五向香港交易所提交公告，宣布在香港金融区开设一座楼高四层的旗舰店，并将在店内公开展示面向个人投资者的智能投资终端“方德AI股票机”。此外，公司亦计划在香港提供虚拟资产交易及顾问服务，有待香港证券及期货事务监察委员会（证监会）批准。 在金融服务持续转移至云端、越来越少人亲临实体券商门店的年代，九方智投旗下方德证券开设这个新据点，乍看之下似乎有些不合时宜。不过，九方智投将其称为香港“最大的线下投资体验中心”，坐落于香港金融区，面积达19,337平方英尺。公司并未披露为这项计划投入多少资金，但香港房价和租金高昂，如此大面积的商用空间，租金想必十分惊人。 若公司的目标是让富裕投资者接触AI应用，再把他们转化为长期客户，那么这项高调投入或许物有所值，成为一种精明的营销手段。店内展示的“方德AI股票机”，是一款配备高性能显示器及先进处理器的电脑终端，可提供全球市场行情、机构级投研、投资组合诊断工具，以及涵盖股票、期权、期货、基金和虚拟资产的多资产交易服务。 这些终端是九方智投正在打造的投资服务生态一环，涵盖AI分析工具、内部投研及人工顾问服务。在这家看来以高净值客户为主要对象的香港旗舰店，客户可以亲身体验这套模式。他们先在AI终端上进行自动化投资组合诊断，再进入独立洽谈室，与持牌顾问进一步完善投资策略，最后执行交易。对个人投资者而言，吸引力不言而喻：即使不具备机构投资者的专业能力，也不用自行阅读和消化冗长的财务报告，便可获得机构级分析。 随着大量投资资金涌入香港，当地对金融资讯服务的需求预料将持续增加。香港资产管理规模仅去年便增长20%，达到创纪录的42.2万亿港元，其中一项推动因素，是这个金融中心的股票市场重新活跃起来。 九方智投的业务同样快速增长。公司去年收入增长49%至34.3亿元，净利润更大增238.5%至9.22亿元，相当于净利率27%，较2024年的11.8%大幅提升。这很大程度上得益于中国股市强劲上涨，带动个人投资者参与股票交易的兴趣，而这群人正是九方智投最大的客户群之一。 亮眼数字背后，是九方智投收入模式正在发生结构性转变。公司过去主要依靠高度依赖人力的投资者教育服务，如今则越来越倚重擒龙系列、九爻股等订阅制金融软件平台，以及面向个人投资者的AI分析和决策辅助工具，并将其作为主要增长引擎。 提高客户黏性 “方德AI股票机”的推出显示，九方智投仍在积极培育新的高利润收入来源。通过推出搭载自有AI软件的硬件设备，公司可以吸引一批认真参与交易的忠实客户。与一款普通的智能手机应用程序相比，摆在投资者桌上的实体设备需要更高程度的投入，也更有助于提高客户黏性。 这并非公司首次推出自有硬件。早在2024年，九方智投便推出“易知股道”股票学习机。这款平板电脑搭载公司的软件，让用户可以便捷使用其各项服务，由线上课程到运用AI及大数据分析的投资与研究工具一应俱全。 尽管这款产品当时听来有些像噱头，但这部售价2,000元起的设备，累计销量已突破10万台。这或许算不上十分庞大的数字，却足以说明消费者愿意付费购买专门承载九方智投服务的实体设备。 “方德AI股票机”的售价可能远高于“易知股道”股票学习机，尽管方德的公告并未披露价格。不过，鉴于这款产品看来主要面向富裕客户，即使定价相对高昂，可能也不会构成太大障碍。 AI的能力再强，驱动“方德AI股票机”的大型语言模型仍可能出错，甚至误导投资者。九方智投看来充分意识到这类风险，这或许正是公司安排终端用户接触人工顾问的原因，让专业人员可以对AI生成的投资观点进行基本合理性核验。 公告发布后首个交易日周一，九方智投股价上升约3%，同期恒生指数几乎没有变动，似乎反映投资者对公司最新部署投下信任一票。该股目前市盈率约为13倍，略高于线上券商富途控股（FUTU.US）的11倍。不过，与全球同业相比，两者的估值仍相对偏低，反映投资者对业务涉及变幻莫测的中国市场的公司仍抱持审慎态度。 维持香港旗舰店营运及生产终端设备均涉及高昂成本，即使制造工作外包也不例外。但在竞争激烈的市场中，若这些终端能协助公司留住客户，回报也可能相当可观，尤其是那些最有可能为这类高端产品付费的高利润客户。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
国泰海通业绩爆发 券商整合显现规模红利
这家由两家大型券商合并而成的巨头表示，凭借庞大规模发展高利润率服务，公司2026年上半年盈利大幅增长 重点： 国泰海通预计，今年上半年扣除非经常性损益后的净利润最高大增171% 公司业绩爆发显示，在政府主导的行业整合中诞生的超大型券商，正有望从自身超大规模中受益 梁武仁 由政府主导的企业合并，往往容易催生臃肿的大型企业集团，最终在更精简、更灵活的竞争对手面前落败，尤其当新合并的主体本身已是大型国有企业时更是如此。不过，在合适条件下，规模本身也可以成为一项强大资产。 国泰海通证券股份有限公司（2611.HK）正是这样的案例。这家超大型券商由两家上海国资背景同业国泰君安与海通证券于去年合并而成。公司上周五表示，2026年上半年净利润预计同比增长27%至30%，最高达205亿元（28.2亿美元）。 这组数字已相当亮眼，但若剔除公司去年入账的一次性会计收益，其基本面表现更为突出。扣除这类非经常性收益，主要是去年整合过程中确认的大额负商誉后，国泰海通预计上半年扣非净利润同比大增164%至171%，最高达197.5亿元。单看第二季度，公司预计净利润增幅接近300%。 当然，有利的市场环境也为整个券商行业提供了顺风。随着境内股票估值企稳，以及北京明显重启境内IPO通道，中国资本市场已大幅回暖。 但国泰海通也释放了合并后的协同效应，带动财富管理、投资银行等高利润率业务板块的收入增长。这些领域通常由大型机构主导，因为它们相比精品投行，能提供更好且更多元化的服务。为了最大化这些优势，公司正押注一套整合式打法，将投资、承销与研究服务打包提供。 对于推动这轮行业整合的中国证券监督管理委员会（CSRC）而言，国泰海通的业绩数字，正好及时验证了更大蓝图的可行性。自国家主席习近平明确要求监管机构推动行业结构性整合以来，中国证监会已设定一项雄心勃勃的目标：到2035年培育两至三家具备全球竞争力的一流投资银行，同时形成一批更精干、高度专业化的本土特色龙头券商。 碎片化困局 促成国泰海通诞生的这宗合并，打开了行业全面整合浪潮的闸门。2025年11月，精英投行中金公司（3908.HK；601995.SH）宣布三方合并计划，拟吸收东兴证券（601198.SH）与信达证券（601059.SH），打造一家资产规模超过1万亿元的金融巨头，震动市场。这宗大型换股交易已于6月获上海证券交易所正式受理审核，目前仍待中国证监会最终批准。 这股势头直接延续至2026年。3月，东吴证券（601555.SH）宣布计划收购区域邻近券商东海证券的控股权，以巩固其在富裕的江苏省内的主导地位。数周后的4月，东方证券（3958.HK）公布以现金加股票方式收购上海证券，拟打造另一家总资产估计达5,830亿元的十强券商巨头。 在多数案例中，被整合的公司由同一主体持有，这使合并推进起来相对容易。分析师认为，待这轮整合尘埃落定后，目前超过140家传统券商的局面，很可能将被压缩至少于50家资本实力雄厚的机构。与此同时，差异化、以风险为本的监管路径，将把少数具全球竞争力的精英券商，与规模较小、偏重本地市场的券商区分开来。 重质不重量 对投资者而言最重要的是，这场结构性转型将如何影响存续券商的盈利能力。过去，中国券商高度依赖散户投机交易带来的交易佣金，这种模式会随牛熊市交投活跃度变化而大幅波动，本身也缺乏战略深度，因为大家提供的产品基本相同，价格也相差无几。 为打破这种依赖，国泰海通等超大型券商正转向财富管理、基金投顾等利润率更高的服务，瞄准中国老龄人口手中庞大的资金池。 与此同时，它们也在重塑投资银行业务，逐步淡出房地产和传统制造业，转而打造端到端的服务生态，专门服务北京重点支持的先进半导体、人工智能和清洁能源技术等产业。 这些实力获得强化的新一代国资龙头，凭借更厚实的资产负债表，也开始寻求扩大全球版图。多数券商正以香港子公司作为主要跳板，在拥有大量华人人口的东南亚建立财富管理枢纽和企业融资据点。 国泰海通正准备加速推进这一区域扩张模式。就在上月，其董事会批准一项计划，拟向旗下位于香港的主要离岸平台国泰君安国际注资90亿元人民币。这家国际业务平台将利用相关资金，把其在香港、新加坡和越南的现有据点，升级为综合企业融资与财富管理门户。 不过，要真正跻身全球投资银行之列并不容易，因为这需要一套与国泰海通当前截然不同的企业基因。国泰海通这类中国国资背景券商，仍受制于一套更重视监管合规和国家战略协同、而非激进金融风险承担的制度架构。如何在国家监督资本主义的严格要求，与全球投行业务自由奔放、竞争激烈的现实之间取得平衡，是一项运营挑战，并非单靠投入大量资本就能解决。 国泰海通发布正面盈利预告次日，股价一度大涨近7%，但收盘仅升约1%。其目前市盈率高达14倍，高于中信证券（6030.HK；600030.SH）的11倍。国泰海通在合并成立后，已取代中信证券，成为中国资产规模最大的券商。 国泰海通上半年爆发式增长表明，做大规模确实可以带来可观回报，尤其是在一个相对封闭、且新一批巨头获得政府强力支持的市场中。从其估值来看，投资者显然也认可这一点。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
中信银行借道红塔银行 切入中国烟草供应链金融
中信银行趁地方政府债务压力升高之际，入股地区性银行云南红塔银行，借此取得切入中国抗周期香烟垄断体系的通道 重点： 中信银行将收购云南红塔银行14.5%股权，后者与中国烟草垄断体系关系密切 此举或为中信银行这家中国较具进取性的全国性银行，提供一条切入全国庞大烟草生态系统供应链金融的通道 梁武仁 俗话说，有烟之处，必有火。对中信银行股份有限公司（0998.HK；601998.SH）来说，有烟的地方，或许还有一口不受景气影响、源源不绝的金矿。 中信银行上周五在提交香港交易所的公告中表示，已获国家金融监督管理总局云南监管局批准，收购地区性银行云南红塔银行14.5%股权。 表面上看，对中信银行这样的全国性巨头而言，这笔小额投资只是九牛一毛。公告并未披露交易金额，显示这是一宗毋须作更详细披露的小型交易。媒体报道也证实，这是一笔规模不大的交易，而且折让幅度不小。在资讯有限的情况下，投资者或许难以理解这项操作背后的用意。 只有把这宗低调收购放在中国各地地方国企债务重组的大背景下，并结合红塔银行与中国烟草垄断体系的密切关系来看，这笔交易才开始显得合理。 熟悉中国庞大烟草体系的人都知道，红塔是中国最具代表性、也最有历史的香烟品牌之一。这层联系并非巧合，因为红塔银行与中国烟草业深度交织，而中国烟草业的核心正位于云南省，当地是中国最主要的烟叶产地。财经数据平台东方财富资料显示，中国烟草总公司旗下多个单位，包括云南合和（集团）股份有限公司及中国烟草总公司云南省公司，合共持有未上市红塔银行超过48%股权。 银行与其特定放贷行业之间形成这种股权联姻，通常并不被看好，原因是市场担心可能出现不当关连交易，一旦放贷决策受股权关系影响，进而导致高风险贷款，银行可能遭受重大损害。 但就红塔银行而言，其与中国烟草总公司的关系，反而让它稳稳置身于一个利润丰厚的闭环金融生态系统中心。在上游，红塔银行把中国烟草总公司的采购订单视为近乎铁板一块的抵押品。透过数字平台，红塔银行分析国家分配的种植配额及过往交付数据，便可即时向烟农发放种植贷款。相关风险几乎为零，因为中国烟草总公司会将采购款直接经由红塔银行回流，用于清偿贷款。 在下游，红塔银行提供一款专门化数字贷款产品，直接接入中国香烟订货系统。当全国500万家持牌夫妻店式烟草零售商需要补货却缺乏现金时，红塔银行可即时批出小额贷款，并在同日向中国烟草总公司完成付款结算。 抗周期垄断 由于中国烟草总公司是高度严格、抗周期的国家垄断企业，这类交易基本不受经济下行影响。中信银行虽然只是持有少数股权，无法取得红塔银行的经营控制权，但这项资产可为其打开一道入口，切入这个高度封闭的烟草生态系统及其低风险金融环境。 对任何外部贷款机构而言，若没有内部助力，要进入这套体系都极为困难。在这个背景下，中信银行透过跻身红塔银行主要股东之列，实际上等于取得一条通往中国烟草总公司的制度性通道，从而打开庞大融资机会的大门。 此外，这项合作还可能形成一套高效率的联合贷款模式，纾解红塔银行的资本约束。作为一家区域性银行，红塔银行受制于自身资产负债表规模，面对庞大的潜在借款人群体，其放贷能力有限，很快便会触及监管上限。 相比之下，中信银行的资产规模接近红塔银行的67倍。如今，在中国经济放缓令安全配置资金愈来愈困难之际，这项新投资让中信银行得以进入一个低风险的烟草融资生态系统。透过这项联盟，红塔银行可继续凭藉其独特的行业关系，深耕高价值、低风险的烟草客户关系，而中信银行则可介入分担资本压力。 更关键的是，这项安排也让两家银行可按各自投入资金的比例承担信用风险。在大型商业银行普遍面临息差收窄及房地产行业风险的环境下，这笔红塔银行股权正好为中信银行提供其所需要的东西：可预期、高收益，且很大程度上不受宏观经济周期影响的金融回报。 红塔银行的不良贷款率远低于区域性银行同业平均水平，反映烟草行业风险极低的经营环境。不过，低风险也有代价，因为向这类高度可靠的借款人发放贷款，通常利率也较低，对改善息差帮助有限。但以部分息差换取规模和安全性，仍可能是一笔具吸引力的买卖。 贱价出售的资产 那么，既然红塔银行治理良好、经营稳定，又坐拥货真价实的烟草金矿，为何还会有人出售这样一家区域性银行的股权？ 要回答这个问题，就要看卖方，也就是昆明产业开发投资有限责任公司。受地区经济增长降温及地方政府债务周期见顶影响，这家昆明市属企业过去几年承受巨大经营及流动性压力，还面临大批境内外债券到期偿还。为套现资金并避免短期违约风险，昆明产业投资于4月将其持有的红塔银行股权挂牌公开拍卖。 云南明明拥有利润丰厚的烟草根基，地方经济却仍然降温，矛盾的根源在于烟草行业本身高度刚性。国家主导的烟草垄断体系虽能提供稳定税收，但其运作受固定生产配额限制，无法在经济下行时透过扩张来托住整体经济。 相反，云南实际的增长引擎高度依赖房地产土地出让收入，以及由债务推动的基建投资；但随着全国房地产低迷，土地出让陷入停滞。这使地方政府融资平台深陷严重流动性紧缩，最终迫使地方政府出清红塔银行股权这类高度稳定的被动型资产，只为维持偿付能力。 据媒体报道，首次拍卖流标并随后降价后，这批红塔银行股权最终以9.81亿元（1.44亿美元）售出。最终成交价不到红塔银行每股账面价值的一半。简单说，中信银行出手捡漏，以贱卖折让买入了一项优质资产。 中信银行披露交易后，股价下跌。这或许反映投资者普遍不看好小型区域性银行，因为其中许多银行目前正面临经营压力。但红塔银行本身盈利良好、资本充足，且稳稳处于可受惠于中国烟草垄断体系的位置。 随着时间推移，投资者或会重新评价这项战略性举措，进而推高中信银行估值。中信银行目前市盈率为4.9倍，低于行业龙头中国工商银行（1398.HK；601398.SH）的5.7倍，也低于被视为中国另一家较具开拓精神全国性银行的招商银行（3968.HK）的6.8倍。 即便中信银行只是取得红塔银行少数股权，哪怕这笔股权是以贱卖价格买入，但它如今已获得一条通往中国烟草垄断体系的后门通道，或可为其利润增长提供有力燃料，也为股价留下潜在上行空间。…
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连年亏损的米多多 搭上TikTok 冀一洗颓风
中国第五大跨境电商服务供应商米多多，正通过加码社交媒体平台合作及发展自营销售业务，寻求新的增长动能 重点： 米多多在申请香港IPO前已连续三年录得亏损，但公司表示，亏损主要源于近年业务转型所产生的相关成本 这家跨境电商营销服务供应商表示，去年收入大幅增长，反映其与TikTok深化合作，以及聚焦东南亚市场的策略开始见效 谭英 对于带着亏损纪录闯关资本市场的初创企业而言，这样的故事并不陌生。跨境电商企业米多多集团股份有限公司上周递交香港上市申请，便是最新一例。 公司2023年、2024年及2025年分别录得亏损1,640万美元、16.3万美元及2,450万美元；同期收入则分别为7,090万美元、7,110万美元及1.38亿美元。若按照香港交易所2018年修订上市规则前的标准，米多多的上市申请很可能因未能满足IPO前连续两年盈利的要求而遭拒绝。 若剔除部分非现金项目影响，公司盈利表现则较为理想。经调整后，米多多2023年录得净利润5.9万美元，2024年亏损8.7万美元，2025年则转为盈利230万美元。 尽管盈利表现起伏不定，米多多仍有不少值得投资者关注之处。首先，公司最新一轮投资者包括主权背景基金中央汇金投资，该机构去年参与增资后，米多多估值达50亿港元。 这家公司正试图将自己塑造成一家炙手可热的科技初创企业，而非一家成立14年、身处成熟广告服务行业的老牌企业。其押注的正是近年快速崛起的跨境电商市场，协助中国商家将商品销售给海外消费者。 公司希望投资者不仅将其视为营销服务供应商，更将其视为一家经营自有跨境电商平台、聚焦东南亚市场的电商运营商。公司表示，IPO募集资金将用于推动本地化布局，以及在东南亚四个重点市场泰国、印尼、越南及马来西亚建设电商仓储设施。近期与短视频平台TikTok的合作，也是公司增长故事的重要组成部分。TikTok同时运营电商平台TikTok Shop。米多多将近年的高速增长部分归功于与TikTok合作关系持续深化。在2024年收入几乎持平后，公司2025年收入接近翻倍增长。 转型之路 米多多从一家专注中国市场的广告服务商，迅速转型为跨境电商综合服务供应商，在某种程度上反映出中国庞大电商行业中一个正在快速崛起的新领域。 2024年中国网络零售销售额达15.52万亿元（2.3万亿美元），约占全球网络零售市场的一半。根据申请文件，中国跨境电商市场2024年规模达4,617亿美元，预计至2029年期间年均增长率为15.1%。这也为跨境电商服务市场提供广阔增长空间。该市场规模预计将由2024年的363亿美元增至2029年的737亿美元，增长超过一倍。 目前跨境电商营销服务市场前五大企业合计占有36.5%的市场份额。其中米多多规模最小，2024年排名第五，市场份额仅0.5%。广东省广告集团股份有限公司（002400.SZ）以17.2%的市占率居首；未上市的钛动科技、东信时代及星谷云分列其后，合计占有18.8%的市场份额。 近来，中国跨境电商行业在美国市场面临压力。美国去年堵住了一项长期存在的制度漏洞，取消价值低于800美元包裹免关税入境的待遇，而美国正是中国跨境电商卖家的主要市场之一。类似情况也正在欧洲发生。欧盟计划自下月起取消价值150欧元（173美元）以下包裹的免税优惠。 面对上述及其他挑战，米多多的应对方式堪称企业灵活调整与把握机遇的典型案例。 公司前身为汇源信息，是一家位于中国福建省的跨境贸易中介服务商，最初与Google合作，协助其拓展中国客户的广告业务。2021年，公司联合创始人、董事长阮卫星与首席执行官邓海开始推动业务转型，由原本提供海外企业进入中国市场的营销服务，转向为中国广告代理商提供出海营销服务。 自营电商业务 2023年之后，公司除了原有服务广告代理商的业务外，也开始直接拓展品牌客户。到了2025年5月，公司进一步与TikTok Shop合作，正式开展自有海外电商运营业务。 自2021年以来，米多多的核心业务一直是海外营销服务，该业务去年仍占公司总收入的93.1%。相比之下，公司自营海外电商运营业务在开展首年仅贡献3.1%的收入。米多多得以突破传统营销服务业务、开启新一轮扩张，关键在于其与TikTok自2024年建立的合作关系。如今，这项合作已从单纯的广告代理业务，逐步发展成支撑公司自营电商及电商广告服务的重要平台。 随着合作深化，TikTok贡献的收入占比由2023年的0.2%大幅提升至2025年的30.3%；其余大部分收入则仍来自Google。在营销服务模式下，米多多向Google及TikTok等平台采购广告资源，再转售给广告代理商客户，并通过平台返点获取部分收益。然而，自这家美国搜索巨头于2023年调整返点政策后，Google提供的返点金额已由2023年的149万美元降至2025年的83.8万美元。相比之下，TikTok在双方合作后的首个完整年度便带来438万美元返点收入。 米多多将毛利由2023年的290万美元增至2025年的1,180万美元，几乎完全归功于与TikTok的合作，尽管公司与Google的合作关系仍持续存在。通过TikTok提供服务所产生的收入，由2024年的970万美元增至2025年的3,890万美元；同期活跃客户数亦由706家增至1,209家。公司的毛利率仍然偏低，反映其作为营销服务中介商的商业模式特性。不过，随着TikTok业务规模扩大，以及毛利率较高的自营电商业务逐步增长，公司毛利率已由2023年的4.1%提升至去年的8.6%。 除了广告服务业务外，公司依托TikTok Shop经营的自营电商业务去年实现420万美元收入，毛利率更高达72.1%。该业务去年主要向美国、马来西亚、泰国及越南消费者销售商品，但目前似乎仍仅与单一品牌合作伙伴合作。不过，公司表示，2026年前四个月已有另外三家品牌合作伙伴加入，显示这项业务未来具备相当可观的增长潜力。 现在或许仍言之过早，尚难判断米多多与TikTok的新合作关系，是否能在更长时间内持续带来强劲的收入增长及利润改善。不过，在中国与西方关系日趋紧张，以及Google因AI侵蚀其核心搜索业务而收紧资源分配的背景下，米多多转向跨境电商模式，并将重心放在东南亚市场，看来是一项相当明智的策略布局。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
美团并购叮咚 阿里不甘落后百亿豪抢朴朴
据报阿里巴巴正提出15亿美元收购区域性生鲜电商朴朴超市，较此前竞购方开出的6亿美元报价高出逾一倍 重点： 据报阿里巴巴出价15亿美元竞购朴朴超市，该超市是福建省最大的线上生鲜零售平台之一 这项报价不仅超过此前6亿美元的竞购方案，也远高于美团收购全国性生鲜电商叮咚买菜所支付的7.17亿美元，反映中国即时零售大战下，优质资产争夺正持续升温 阳歌 就在竞争对手斥资7亿美元收购一家全国性生鲜电商数月后，电商巨头阿里巴巴集团控股有限公司（BABA.US；9988.HK）据报正以一倍于此的价格，竞购另一家区域性超市，进一步加码这个竞争激烈的市场。 根据彭博上周五报道，有多项因素可解释阿里巴巴为何愿意出价15亿美元（101亿元人民币）收购朴朴超市。该公司是华南富裕省份福建的线上生鲜零售龙头。这项报价距离美团（3690.HK）同意以7.17亿美元收购领先生鲜电商叮咚买菜（DDL.US），仅仅相隔四个月。 从更宏观的角度看，阿里巴巴正深陷中国新兴即时零售市场的激烈竞争。这个市场最初主要涵盖生鲜食品和外卖等因易腐坏而需要快速配送的商品，但如今范围已扩展至各类日用品。这些商品可提前储存在本地仓库，再由平台承诺于一小时内送达消费者手中。 阿里巴巴最初通过饿了么专注于外卖业务，之后再通过淘宝闪购品牌，将业务扩展至生鲜及其他商品配送。即时零售长期以来一直是美团的重要收入来源，在其最新季度业绩中，配送服务约占总收入四分之一。与此同时，京东集团（JD.US；9618.HK）自去年起亦大举进军即时零售市场，最初同样以外卖业务作为切入点。虽然市场焦点主要集中于阿里、美团及京东三大平台，但全国物流龙头顺丰控股（6936.HK）旗下的同城配送平台顺丰同城（9699.HK），近年亦积极扩张相关业务。 朴朴超市是中国少数仍保持独立运营的生鲜电商之一，在福建及邻近广东部分地区占据领导地位，而这两地均属中国最富裕的区域之一。据中国媒体报道，朴朴在福建省会福州的线上生鲜市场占有率高达70%，并在福建及广东拥有超过400座前置仓。 更值得注意的是，《21世纪经济报道》指出，朴朴2024年收入达300亿元。若数字属实，将较叮咚买菜凭借全国性网络录得的240亿元收入高出约20%。不过，朴朴2024年的毛利率为22.5%，低于叮咚买菜的29.2%。 尽管如此，朴朴在核心市场的垄断地位，加上即时零售大战持续升温，仍可能是阿里巴巴愿意开出高价的重要原因。彭博指出，阿里的15亿美元报价，较传统零售商高鑫零售（6808.HK）早前提出的6亿美元收购价高出逾一倍。此外，多家媒体亦报道，美团与京东在5月底均曾参与竞购朴朴。 种种迹象显示，这已演变成一场典型的竞价战，意味朴朴最终成交价格很可能高于阿里巴巴目前提出的15亿美元报价。 投资者不买账 即时零售大战已对相关企业的财务表现造成冲击。各家公司不仅持续投入巨额资金扩张业务，还祭出数十亿元补贴抢夺市场份额。这种烧钱模式令投资者却步，今年以来，阿里巴巴与美团股价均下跌约23%；顺丰同城跌幅更达29%，尽管该公司的即时零售业务看来增长速度更快且盈利能力较佳。京东股价表现相对较好，年初至今仅微跌，但放在今年中国科技股整体反弹的大背景下，也谈不上亮眼。 从各家公司的财务数据来看，即时零售价格战对业绩造成的压力已相当明显。 其中，美团受到的冲击最大。其第一季度配送服务收入由上年同期的258亿元降至250亿元。为了与竞争对手争夺市场，美团投入大量补贴，最终导致公司由去年同期盈利101亿元，转为录得68.3亿元亏损。 阿里巴巴截至3月底止季度的即时零售业务收入同比大增57%，接近200亿元。但为加速拓展业务，公司投入大量资源，其核心电商业务的经调整息税及摊销前利润（EBITA）同比大跌40%，由397亿元降至240亿元。 京东情况与阿里相似。其包括即时配送服务在内的新业务板块收入同比增长9.2%至62.8亿元，但经营亏损则由上年同期的13.3亿元大幅扩大至103亿元。 相比之下，顺丰同城的表现最为突出。受惠于外卖及即时零售业务快速增长，其同城即时配送收入去年同比增长47.6%，由91.2亿元增至135亿元。公司未有单独披露该业务的盈利情况，但全年整体盈利由1.32亿元增至2.78亿元，增幅超过一倍。 中国监管部门显然已注意到即时零售价格战愈演愈烈，并多次约谈阿里巴巴、京东及美团，要求减少恶性竞争。虽然三家公司均表示会配合监管要求，但从最新业绩以及朴朴收购战来看，各方显然仍未有退让迹象。 值得注意的是，彭博指出，美团收购叮咚买菜的交易目前仍未获得监管批准。未来无论由谁成功收购朴朴，也同样需要通过监管审查。从市场角度而言，即时零售市场若能维持三至四家实力相近的竞争者，其实属于相对健康的竞争格局。 更重要的是，若监管机构否决交易，叮咚买菜与朴朴这类规模较小的平台，将缺乏阿里巴巴、美团及京东那样雄厚的资金实力，难以长期承受价格战带来的压力。不过，中国监管部门未必会采纳这种逻辑，完全有可能否决其中一宗甚至两宗交易，以此作为对阿里巴巴和美团未有积极响应监管降温要求的惩罚措施。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
投资香港350亿 京东何时能回本？
近一年电商平台京东集团积极进军香港，豪买商厦，收购超市，大建物流网，并在港布局开设多家电器零售体验馆 重点： 京东要在三年内开设多家京东Mall 集团在港开展的业务，直接挑战和黄的百佳、丰泽及屈臣氏 刘智恒 “我们在香港已投资350亿港元，首家京东Mall将在湾仔开立，规模3万方尺（2,787平米），未来三年将开设6至8间。”这是京东集团股份有限公司（9618.HK； JD.US）在香港举行的618大型发布会上，说下的一番豪言壮语。 中国内地几大电商中，一直没有将香港市场放在眼里，相反京东在几大巨头中最为积极，去年在香港突然宣布购入平民超市佳宝，一头闯进这片杀戮战场上，不足一年大增十家分店，令佳宝进入100家门店的里程碑。 期间，京东物流在香港岛、观塘、葵青、沙田及元朗建立自营的枢纽，覆盖了全港18个区，以支撑商品配送及安装服务。 35亿购中环总部 京东去年更以近35亿港元，向丽新发展收购中环中国建设银行大厦50%权益，涉及总面积约1万平米，将用作香港的总部写字楼，显示集团在香港拓展的决心。 此外，集团旗下的京东健康，已为香港提供保健、医美及针对某几类疾病的药品，并提供线上健康咨询，更锐意开展本地养老业务。 至于主业的核心电商平台业务，京东已摩拳擦掌，不惜大洒金钱在香港开设零售体验店“京东Mall”，首家门店就选在今年的618开业，投资多少公司没有说，但3万方尺在香港市场来说属相当庞大。 体验店当然要大搞噱头，设有免费按摩区外，又免费提供咖啡，内部设有电竞场，以及一些打卡点。京东更扬言，未来还要广开多家，面积由3万至8万方尺不等。 香港零售规模有限 京东的整盘计划投资不菲，但以香港市场规模来说，只有区区700多万人，是否值得一掷万金去攻城略地？ 香港政府统计处资料，2024年及2025年的零售业总销货价值分别也在3,800亿港元水平。相反，去年内地的广州深圳的社会消费品零售总额分别是11,032亿元及10,259亿元，更别说北京上海，分别达到13,677亿元及16,600亿元。即使大湾区的东莞也有4,446亿元，佛山3,946亿元。 当然，京东也提到，香港是一个迈向国际的台阶。然而今天的中国大型企业，实力充裕，在国际知名度十分响亮，看拼多多（PDD.US)、淘宝、Shein及Temu，一起步已在外国设点，没花资源以香港作为踏脚石。毕竟要打入欧洲市场，倒不如直接在英法等地开始，熟悉当地情况才再逐渐渗透欧洲；若要打进美国，先在一个州开始，了解后再陆续拓展其他州市，似乎来得更实际。 挑战李嘉诚 京东这次在香港拓展的几项业务，其中一个主要对手肯定是长和（0001.HK），它旗下拥有百佳超市、丰泽电器及屈臣氏药房，要打败长和，并不是一件容易事情。 以超市来说，市场几近饱和，除了百佳外，惠康亦拥半壁江山，两者拼得你死我活，再加上近年兴起的HKTVmall，京东怎样以一味靠低价抢客的佳宝去竞争？特别是超市利润微薄，香港的商铺租金及人工又超高，京东是怎盘算？ 要说电器，香港市场的零售店早已有丰泽、百老汇，更有中国本土的苏宁，网上销售平台有HKTVmall及友和（2347.HK）。此次京东夸下海口要开设多家体验店，如何能取得盈利，暂时仍属未知数。 如这次京东在湾仔开设的体验店，虽没披露租金，但估计也不便宜。若以每方尺50港元算，一个月要150万元，一年也要接近两千万港元。要知电器产品的零售毛利率有限，通常在10%至15%左右，高昂商铺租金随时可将毛利大幅蚕食殆尽。 京东Mall吸引力一般 京东不断夸赞香港的京东Mall，说可让人们享受沉浸式场景，但笔者亲身去逛逛，吸引力只属一般，若非购物，或许逛一次就足够。按摩区只有四张按摩椅，长期让人占据；免费咖啡或许喝了就算，始终没有舒适空间坐下享用；至于所谓机器人，千万别以为有宇树春晚的表演，只是一台平常可见的机器人，没甚惊喜。店内最大卖点，或许是一台价值100万元的土豪大电视。 京东Mall选址也有点吃亏，坐落于湾仔湾景中心，一来并非临街商铺，所在地点主要以天桥连接才可到达，与铜锣湾游人购物点有一定距离，附近只是写字楼，位置较偏，人流也不旺盛。 京东未来还要在旺角或沙田等核心商圈开设，租金成本相信更高，负担更重。当然，以京东在内地电商龙头地位，背景实力与资金雄厚，绝对有充足能力去打持久战，但何时可以回本，再到有利可图，甚至主宰香港零售市场，暂时仍要拭目以待。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
车市低迷对手崛起 汽车之家首季盈利暴跌近九成
汽车线上交易平台汽车之家仍透过连接买卖双方获利，但需求疲弱、广告预算缩减，以及新竞争对手崛起，正逐步削弱其昔日优势 重点： 在中国汽车市场明显收缩之际，汽车之家第一季收入大跌近28%，主要因车企削减广告开支，以及付费使用其服务的经销商数量减少 相较于持有大量库存的汽车经销商，汽车之家的商业模式受到的冲击较小，但其业绩仍显示，中国汽车市场低迷已开始波及网上交易、广告及交易服务等相关业务 胡鸣鹤 中国汽车行业持续多时的价格战，已对车企、经销商及二手车交易商造成冲击。如今，这股压力正进一步蔓延至一个既不造车、也不囤车的地方。 这个地方就是汽车之家（ATHM.US；2518.HK），作为中国最知名的汽车消费者在线服务平台之一，汽车之家于2005年由汽车爱好者李想创立。李想后来创办电动车企业理想汽车。汽车之家则逐步成为中国购车者查找资讯的重要平台，提供车型资料库、测评、价格比较及论坛等服务。 正因有这样的背景，汽车之家最新一季业绩的意义，已不只是单一公司又一个疲弱季度。它也是观察中国汽车市场与网上商业活动的一项有用指标。汽车之家的大部分收入并非来自直接卖车，而是协助车企及经销商触达买家、获取销售线索并促成交易。这使其相比持有大量库存的新车及二手车卖家，较少直接承受车价下跌的冲击。但这也意味着，公司业务依赖交易活跃度，也依赖市场信心。而眼下，这两者都相当稀缺。 广告引擎熄火 汽车之家第一季收入按年下滑27.9%，由去年同期的14.5亿元降至10.5亿元（1.52亿美元）。净利润跌幅更大，由3.56亿元大跌87.6%至4,430万元。更值得警惕的是，公司营业层面亦转为亏损，录得营业亏损3,440万元，结束多年来营业盈利的状态。 压力反映在公司的所有主要业务上，随着车企收紧广告预算，媒体服务收入下降32.8%至1.63亿元；线索服务收入下降22%至5.04亿元，反映付费经销商数量减少；在线营销及其他收入亦下滑32.5%至3.82亿元。管理层将收入下滑归因于汽车销量下降、许多车企及经销商亏损扩大，导致双方削减相关支出。 中国汽车行业在2026年迎来近年最疲弱的开局之一，国内汽车销量已连续七个月下跌，其中有最新数据可查的4月跌幅尤其明显，按年下滑21.6%。在此背景下，企业大幅削减广告及其他服务支出，令依靠可信内容及用户流量建立起来的老牌平台，正经历一场痛苦转型。 新对手崛起 汽车之家面临的压力，同时也是网路使用习惯变迁的缩影。李想去年在一次访谈中表示，他创办汽车之家并非单纯因为热爱汽车，而是看到了市场机会。他之所以选择汽车产业，是因为汽车属于标准化产品。2005年6月创立汽车之家后，他很快便将其打造为中国最大的汽车垂直平台之一。 他最令人印象深刻的一个反思是，汽车之家在2009年前后变得「太容易做了」，因为当时几乎没有真正的竞争对手。公司诞生于搜寻引擎、论坛及专业评测盛行的年代，吸引的是已经认真考虑购车的消费者。但如今的世界已截然不同。 由TikTok母公司字节跳动孵化的汽车资讯及交易平台懂车帝，成长于短影音与演算法驱动的生态体系之中。它透过推荐流推送汽车内容，能够在消费者决策初期便触及用户。据报懂车帝正考虑来港上市，集资规模可能达10亿至15亿美元，反映投资者或许更青睐能够将流量直接转化为交易的平台。 懂车帝近年推动一种新的合作模式，部分经销商按实际成交量付费，而非仅为销售线索买单，对过去单纯向车企及经销商出售流量的模式形成挑战。它的崛起也引发一个问题：面对更新、更有效率的商业模式，汽车之家对购车者的价值，是否仍能以同样方式变现。 随着汽车之家进一步深入交易环节，公司亦面临信任挑战。今年1月，中国网信部门在整治汽车测评乱象的专项行动中，点名批评汽车之家等汽车垂直平台，指出部分测评内容可能误导消费者。 海尔接手掌舵 面对外部环境变化，汽车之家的答案是不再只做媒体与线索平台。管理层表示，公司正由汽车资讯网站转型为综合汽车服务生态体系。第一季，公司推出多项新措施，包括App升级、扩充优质内容、导入AI及大型语言模型（LLM）工具、在深圳及西安试点在线购车服务，以及推出泰国业务和跨境二手车出口平台。 这些举措的目的，是让汽车之家更接近真正产生交易的环节。尤其是进军泰国及发展出口业务，显示随着中国车企加速出海，海外市场可能成为公司未来的重要增长方向。与此同时，随着中国消费者愈来愈倾向购买价格较低的二手车，平台也可透过检测、定价、配对及建立信任等服务创造更多价值。 这也解释了海尔为何在去年取得汽车之家控制权。这家中国家电巨头透过旗下卡泰驰（Cartech），斥资约18亿美元，从长期股东中国平安手中收购汽车之家约43%股权。海尔买下的并不只是一个逐渐老化的汽车网站，而是流量、数据，以及进入更广泛汽车服务生态的消费者入口。 但问题在于时机并不理想，海尔正试图帮助汽车之家打造新的增长引擎，但旧引擎的燃料却已所剩不多。根据QuestMobile数据，汽车之家3月移动端日均用户仍超过8,000万；截至3月底，公司持有约200亿元现金及投资资产。同时，公司已宣布派发上半年股息，并积极回购股份，以支持股价表现。 然而，这些措施并未有效安抚忧心忡忡的投资者。过去一年，汽车之家股价累计下跌约30%；不过在最新业绩公布后的三个交易日内，股价反弹近10%，显示市场原先预期的情况可能更为悲观。 汽车之家远未到被淘汰出局的地步。公司资金充裕，仍保持盈利，且受中国汽车价格战的直接冲击相对有限。但问题在于，公司明显缺乏新的成长动能。对汽车之家而言，问题并不在于中国消费者是否仍需要购车资讯与决策协助——答案显然是肯定的。真正更难回答的是，当消费者需要这些帮助时，汽车之家是否仍是他们首先想到的平台。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
AI/基础建设/资源 
高速网络需求升温 飞速创新驶入增长快车道
AI算力集群扩张推高网络设备需求，带动网络解决方案供应商飞速创新上半年盈利最多增七成 重点： 高性能网络解决方案上半年收入料增45.4%，带动公司净利润最多增长70.1% 公司拟斥资3.3亿元收购仍处亏损的上海博达，以补强交换机研发、制造及交付能力 李世达 随着AI算力集群快速扩张，交换机、光模组及高速光纤需求同步上升，为企业级高速网络设备及整体解决方案供应商带来增长机会。 深圳市飞速创新技术股份有限公司（3355.HK）最新公布的盈利预告印证了这一趋势。今年3月在港股上市的飞速创新，主要向全球企业客户提供光模组、交换机、光纤线缆及整体网络解决方案，并透过自有线上平台提供产品销售、方案设计和技术服务。 公司预告，2026年上半年收入按年增长25%至27%，至17.49亿元至17.77亿元（2.63亿美元）；净利润则增长60.1%至70.1%，至4.37亿元至4.65亿元。按区间两端计算，净利润率约由去年同期的19.5%升至25%至26.2%，反映新增收入正以更高比例转化为盈利。 盈利增速跑赢收入，主要源于产品结构升级。公司将传输速率达100G及以上的产品列为高性能网络解决方案。该业务2025年收入增长29.1%至10.73亿元，占总收入36.2%，同期毛利率由44.8%升至49.5%，主要受售价上调及高毛利产品占比增加带动。 网络需求提速 增长今年进一步加速，第一季高性能网络解决方案收入按年增长40.8%，上半年预计增幅约45.4%，明显高于集团整体收入增速。相比之下，一般网络解决方案2025年收入仅增3.6%至15.52亿元，显示增长动力正转向AI算力集群及数据中心。 飞速创新亦持续升级交换机操作系统及云端网络管理平台，将业务由光模组、交换机及线缆销售，延伸至网络设计、设备部署、智能管理和技术服务。公司透过自有平台FS.com整合产品展示、方案谘询、技术支援、仓储及交付。随着订单规模扩大，平台、研发及服务团队等固定投入可由更多收入分摊，进一步释放经营杠杆。 目前的利润率提升并非完全来自AI需求。2025年高性能网络解决方案毛利率上升，亦受惠于公司因应美国关税提高售价，以及高毛利的高速光模组和光纤线缆销售占比增加。公司同时降低中国供应商采购比例，增加东南亚供应来源，以减少关税负担及提升供应链韧性。 这套策略目前维持了盈利能力，但加价能否持续获客户接受，仍取决于AI需求及市场竞争。若高速产品供应增加或同业削价抢单，毛利率可能受压。光模组及交换机规格快速迭代，公司仍需持续投入研发和测试，以维持产品竞争力。 地域集中是另一项风险，去年来自美国的收入占总收入约53.6%，高于2024年的46.8%。美国既是最大增长来源，也令公司更易受到关税、原产地规则及中美贸易政策变动影响。 收购亏损公司 随着高性能网络解决方案占比持续提升，飞速创新的竞争重点亦由单一产品销售，逐步延伸至设备研发、系统整合及大规模交付。飞速创新因此于7月初宣布，拟以3.3亿元收购上海博达数据通信有限公司全部股权。 博达成立于1994年，主要研发及生产路由器、交换机、工业交换机、光接入、无线网络及网络安全产品，并拥有自主网络操作系统BDROS、软硬件研发团队及上海生产基地。飞速创新计划把自身的海外销售渠道、企业客户及方案服务能力，与博达的设备研发、制造和供应链资源结合，提升交换机等核心产品的自主控制能力，并缩短产品开发及交付周期。 这项收购延续了公司由网络产品直销商向整体解决方案供应商升级的方向，但短期亦可能增加经营压力。博达去年收入约4.63亿元，净亏损6,458万元，今年首五个月再亏3,581万元，截至5月底仍处于净负债状态。若整合进度不及预期，新增亏损和制造成本或会抵销部分AI业务带来的利润率提升。 从估值看，飞速创新现阶段不算昂贵，但亦未便宜到足以忽略风险。该股盈喜后股价不升反跌0.11%报35.12港元，仍较41.60港元发行价低约15%，过去12个月市盈率约20.6倍，低于中兴通讯（0763.HK；000063.SZ）的25倍。 以其增长速度衡量，目前估值反映市场仍未完全相信高毛利和高增速能长期维持。若AI网络需求持续、高性能产品占比上升，现价具一定重估空间；但美国市场集中、关税变动等风险因素，仍会令投资人保持审慎。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
赣锋重返盈利高地 锂价回落考验自有矿成色
锂价回升带动赣锋上半年大幅扭亏，但现货回落与供应重启预期，正考验这轮盈利修复能否延续 重点： 赣锋锂业上半年预计扭亏为盈36.5亿元至46亿元 锂价已自高位回落，赣锋盼借自有矿山放量降低成本 李世达 经历近三年低谷后，锂市场今年回暖，带动江西赣锋锂业集团股份有限公司（1772.HK；002460.SZ）盈利迅速反弹。这家横跨锂矿、锂盐及电池业务的龙头，再度走到周期复苏前排。 赣锋最新业绩预增公告预计，今年上半年归属股东净利润为36.5亿元至46亿元，较去年同期亏损5.31亿元大幅扭亏；扣除非经常性损益后，净利润预计达30亿元至42亿元，去年同期则亏损9.13亿元。基本每股收益预计为1.75元至2.2元，对比去年同期每股亏损0.27元。 值得注意的是盈利复苏于第二季度仍在延续。赣锋第一季度收入同比增长143.8%至91.96亿元，归母净利润为18.37亿元，扣非净利润为14.19亿元。以预告区间倒推，第二季度归母净利润约为18.13亿元至27.63亿元，扣非净利润约为15.81亿元至27.81亿元。上半年盈利预测已较2025年全年净利润16.14亿元翻倍，反映锂价及产能利用率回升带来明显经营杠杆。 盈利中包含资产处置因素，公司在业绩预增公告中表示，期内出售部分所持PLS Group股票，并录得联营及合营企业投资收益增加。按预告区间上下限分别计算，扣非净利润相当于归母净利润约82%及91%，显示锂盐涨价、资源放量及电池产销增加仍是盈利反转的主要支柱。 2024年及2025年，供应过剩令锂价长期徘徊低位，大批高成本矿山停产或延后投资。随着去年中江西宜春部分锂矿停产、今年初津巴布韦收紧锂原料出口，以及产业链库存持续下降，市场供应逐渐收紧；加上储能需求快速增长，AI数据中心建设带动电力储存需求的憧憬，进一步推高市场情绪。截至6月初，芝商所氢氧化锂合约年内累计上升86%，重新站上每吨2万美元，为2023年底以来首次。 不过，锂价近期已由高位回落。截至7月16日，中国电池级碳酸锂现货参考价约为每吨15.1万元，过去一个月累计回落10.9%，但仍远高于去年年中的低位。随着江西矿区复产预期升温，以及较高价格吸引澳洲等地的停产项目重启，市场重新担忧供应增长可能快于需求。 需求结构也出现分化，虽然电动汽车仍占全球锂离子电池部署量约七成，但今年前五个月全球电动汽车销量仅增长0.9%，中国市场更同比下降15%。与此同时，电网级储能迅速接棒，全球装机量五年间增加逾20倍，2025年已占电池需求约15%。储能普遍采用磷酸铁锂技术，对锂需求形成支撑，也令锂的复苏前景优于钴、镍等电池金属。 自有矿放量成关键 对赣锋而言，锂价上升只是盈利方程式的一半，另一半来自自有资源。公司在业绩预告中明确指出，锂资源项目产能逐步释放，带动成本结构改善。马里Goulamina锂矿项目一期规划年产50.6万吨锂精矿，2025年已生产33.66万吨；阿根廷Cauchari-Olaroz盐湖项目去年生产3.41万吨碳酸锂，今年目标为3.5万吨至4万吨；阿根廷Mariana盐湖项目年产2万吨氯化锂的一期产线亦已投产。 这些项目若顺利爬坡，赣锋对外购锂矿的依赖将进一步下降，价格上行时，自产低成本原料可以放大利润；价格回落时，较低的成本曲线亦能提供缓冲。公司2025年整体毛利率已由11.4%升至15.8%。按今年第一季度收入及营业成本粗略推算，季度毛利率已升至约29.7%，反映售价、产品结构及自给率改善正共同发挥作用。 锂价的急升急跌迅速反映在赣锋股价上。供应收缩预期升温期间，公司H股在5月快速攀升，5月8日盘中一度高见91.2港元，创下52周新高，其后随着碳酸锂价格回落、江西矿区复产预期升温，股价持续下挫。截至7月16日，赣锋收报39.84港元，较5月盘中高位下跌约56%，业绩公布后两日亦累跌4.5%。 最新券商看法仍偏乐观，东吴证券维持“买入”评级，并估计今年碳酸锂价格中枢可维持在每吨15万元至18万元。不过，碳酸锂主力合约7月16日已跌至每吨约14.7万元，低于券商预测区间下限。这显示市场焦点已由上半年能否扭亏，转向锂价能否企稳，若锂价进一步下行，库存、负债及海外项目投入可能重新放大压力。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
存储芯片价格暴涨 芯天下乘势赴港上市
今年存储芯片价格大幅攀升，资本市场对相关公司热烈追捧，芯天下亦趁势申请在香港上市 重点： 公司首季业绩扭亏为盈 期内SLC NAND Flash的价格大涨逾两倍 白芯蕊 全球人工智能应用大爆发，AI基建变得十分重要，拉动对硬件的需求，刺激环球硬件价格大攀升，同时也带动各类硬件股股价炒上，曾计划在A股上市的中国内地无晶圆厂代码型闪存芯片龙头芯天下技术股份有限公司，趁全球对硬件股热情火热下，向港交所递交上市申请，保荐人为广发证券及中信证券。 芯天下由公司董事长龙冬庆于2014年4月创办，龙冬庆曾在日本瑞萨半导体、欧洲意法半导体及飞思卡尔半导体等担任工程师职务。龙冬庆现持有芯天下34.9%股权，宁波红杉智盛持股9.6%，私募股权红杉中国的董事总经理蒲逊，更担任芯天下非执行董事。 芯天下主力发展代码型闪存芯片的研发、设计和销售。代码型闪存芯片为闪存芯片之一，当中分为NOR Flash与SLC NAND Flash。随着AI世代来临，数字技术深度演进与产业变革加快，人工智能已从技术探索迈入规模化应用关键时期，特别是芯天下主力产品SLC NAND Flash在全球无晶圆厂排名第四，产品不但具备耐用度高及出错率低等特点，因此广泛应用于服务器系统盘、工业设备、缓存与医疗军工设备中。 2025年全球SLC NAND Flash的市场规模已达51亿美元，估计在AI世代普及下，预期于2030年增至427亿美元，复合年增长率为53%，占整个闪存芯片市场份额7.9%。 国际大厂退出 SLC NAND Flash部分国际龙头大厂，包括美国美光（MU.US）、日本铠侠（285A.JP）等跨国企业，陆续宣布停产或缩减旧型SLC NAND Flash产品线规模，转攻中高端存储器市场。国际大厂虽退出，市场对旧有SLC NAND Flash的需求依然火爆，第二季度各下游客户更要强劲备货，在供应持续缩减下，单是上半年SLC NAND Flash平均价格就累计飙升130%至150%。 有分析估计，下半年涨幅会稍微收敛，但预测涨幅恐怕依然达70%至75%，尤其规格要求较高的工业级与车规级产品，价格涨幅恐怕仍相当强劲。…
用友再闯港股 押注AI改写软件业未来
中国企业软件先驱用友正将AI描绘成下一个增长引擎，尽管这项技术也迫使投资者重新审视全球软件业的未来 重点： 在AI重塑全球企业软件业商业模式之际，用友经历多年收入增长乏力及巨额亏损后，正寻求在香港上市 这家中国企业软件龙头认为，AI将提升企业软件的价值，但也有人押注，AI最终将令传统软件供应商失去存在价值 胡鸣鹤 1988年，王文京借来5万元，这在当时是一笔巨款，在北京创办会计软件公司，他的目标很直接：以电脑取代纸质账簿。 近40年后，用友网络科技股份有限公司（600588.SH）创办人王文京面对的挑战已大得多。他如今不再只是要说服企业采用用友的软件，而是必须让投资者相信，在人工智能时代，软件本身仍将不可或缺。 这项挑战来得正是时候微妙之际。按收入计为中国最大企业软件及服务提供商的用友，在经历数年困境后，上周第三度向港交所递交上市申请，前两次申请均已失效。公司2025年收入仅由上年的88.2亿元微升至88.6亿元（12.4亿美元），此前已由2023年的94.4亿元下滑；净亏损则由2024年的20.7亿元收窄至去年的13.5亿元。与此同时，公司表示，AI相关客户订单的合同金额已由两年前几乎为零，跃升至今年第一季末的18.8亿元。 在迈向AI时代的过程中，用友绝非唯一一家面临成败考验的公司。全球企业软件公司正遭遇云计算问世以来最大的一场颠覆。数十年来，软件供应商一直享有科技业最具吸引力的商业模式之一：持续性的订阅收入、高昂的转换成本，以及稳定可预测的客户留存率。如今，AI正开始动摇这三项基本假设。 企业员工未来可能不再登录企业软件，而是越来越多地直接要求AI智能体抓取数据、编制预算、核对账目或审批采购——这些工作过去通常由用友等公司开发的软件处理。 几乎所有大型企业软件公司都在加紧转型。国内竞争对手金蝶国际（0268.HK）正推出AI赋能的企业资源计划（ERP）产品；全球竞争对手方面，赛富时（CRM.US）押注Agentforce，SAP（SAP.DE）推出Joule，甲骨文（ORCL.US）则把生成式AI全面整合至旗下企业应用。即使是微软（MSFT.US），也已在大部分软件产品组合中嵌入Copilot。这场竞赛反映，业界日益相信，下一代企业软件将以AI智能体为核心，而不再围绕菜单、数据面板和表单。 难消投资者疑虑 投资者的反应相当审慎，今年大部分时间，资金都流向芯片、服务器及内存等AI基础设施供应商，令软件股表现落后于整体科技板块。传统软件供应商亦持续受压，投资者正争论AI会否削弱其订阅制商业模式，并让企业更容易自行开发定制化内部应用，从而减少对第三方软件的需求。 AI浪潮来临之际，用友尚未完全解决原有问题，因而面临更多挑战。与许多目前才开始应对AI冲击的软件公司不同，用友的业绩早在数年前便已转差，原因是公司由传统企业软件向云服务转型的进度较预期缓慢，成本亦高于预期。 管理层表示，大型企业客户的项目日益复杂，令实施周期延长，收入确认时间亦相应推迟。公司持续投资用友BIP云平台及AI研发，加上折旧及摊销成本增加，进一步拖累盈利。这些都是软件企业过往已经面对的传统难题，如今AI的出现，只是进一步提高了这场竞争的成败代价。 这场转型已开始重塑用友本身。公司员工人数由2023年底的24,949人，减至今年3月底的17,747人，降幅接近30%。中国媒体亦报道，公司今年进行了多轮裁员，涉及实施、销售及其他业务部门，以精简运营并加快推进AI战略。这次重组并非单纯削减成本，也反映公司正更全面地降低对劳动密集型模式的依赖，而这种模式长期以来一直是中国企业软件业的主要特征。 这次重组凸显AI对企业软件业最深远的影响之一。过去，用友等公司很大一部分收入来自人力密集的实施、定制及维护服务。AI辅助编程、自动化测试及客户支持，可以减少企业对数以千计工程师和顾问的需求，令企业软件公司的业务更容易规模化。但同一项技术也降低了客户自行开发软件的门槛，让企业可以依靠AI生成的工作流程，而不再购买用友等供应商提供的传统第三方产品。 站在历史胜利的一方 用友正试图说服投资者，公司可以在这场变革中成为赢家。 公司于2023年推出YonGPT大模型，并于去年推出用友BIP企业AI。管理层认为，AI智能体不会取代传统企业资源计划（ERP）系统，反而需要可信的企业数据、业务规则及工作流引擎，而这些正是用友BIP等ERP平台已具备的能力。按照这套构想，ERP将成为支撑企业AI运作的操作系统。 客户是否认同这套构想，仍是最关键的问题。 AI正值中国企业软件业的关键转折点到来。多年来，中国企业软件业在软件支出及盈利能力方面均落后于美国同业。中国企业普遍较少投资信息技术，反而更多依赖成本相对低廉的人力，并偏好高度定制的系统，而非标准化的订阅制软件。因此，许多国内软件供应商的运营模式更像顾问公司，而非真正的软件企业，依赖规模庞大、按客户需求定制的实施团队，难以有效扩大业务规模。 但AI也可能成为这个行业最大的机遇。中国企业软件市场的成熟程度仍低于发达经济体，随着企业采用AI，数智化发展仍有庞大空间。汇丰分析师近日指出，投资者对AI将取代软件供应商的忧虑可能过度。用友等中国公司反而可能从中受益，因为它们已深入掌握企业工作流程、监管要求及业务数据，而这些能力并非单靠大语言模型便能提供。 用友正处于这两种相互竞争的叙事交汇点，其申请文件列出行业长期以来面对的多项挑战，包括项目定制化程度不断提高，拖慢产品交付，以及政府和公共部门客户的信息技术支出转弱。但公司同时押注，随着企业在财务、制造及供应链等领域部署AI，这些既有企业客户关系将转化为竞争优势。公司表示，78%的《财富》中国500强企业均使用其产品；在市场高度分散的情况下，用友凭借3.8%的市场份额，仍是中国最大的企业软件提供商。 这令投资者必须回答一个不仅关乎中国，而是全球软件公司共同面对的问题。 近40年来，用友成功跨越了一轮又一轮技术转型，从纸质记账走向个人电脑软件，再由软件授权转向云端订阅。如今，公司向香港IPO投资者提出的核心投资论点是：面对新一轮技术变革，用友仍能再次成功闯关。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
