海底捞召回救火队长冀重启本土增长动能

2026年04月23日

6862.HK

在公司服务31年的资深高管杨利娟回归母企，这位曾负责火锅连锁全球业务的管理者，或成为扭转内地收入停滞与盈利下滑的关键希望

重点：

海底捞宣布，旗下海外业务首席执行官、资深高管杨利娟将回归母公司，消息带动股价上涨约7%
这家昔日火锅龙头在客流大幅下滑影响下，即使已裁减逾11,000名员工，2025年仍录得盈利下跌

谭英

几乎每一家成功企业最终都会走到转折点，届时往往会重新依赖创始人寻求新一轮发展动力。昔日风光的火锅连锁企业海底捞国际控股有限公司（6862.HK）今年已两度出现这种情况，首先是创始人张勇于1月回归出任首席执行官；本月，公司再度出手，将被张勇称为“最佳服务员”与“救火队长”的杨利娟，从其最新的海外业务负责人岗位调回。

海底捞股价在上周公告发布翌日上涨近7%，其后大致守住升幅，显示投资者寄望张勇能为公司重新注入增长动能。

杨利娟的履历，确实令她成为胜任此任务的合适人选。她曾于2022年出任海底捞首席执行官，当时公司因激进扩张及疫情冲击而陷入困境，她的主要任务是关闭表现欠佳的门店。在短短一年内，杨利娟带领公司由2021年亏损32亿元（约4.693亿美元），扭转为2022年盈利16亿元，因而获得救火队长的称号。

两年后，即2024年6月，杨利娟转任公司海外业务主体特海国际控股有限公司（9658.HK; HDL.US）负责人。该公司目前市盈率约为24倍，高于海底捞的约18倍，呈现典型的子公司估值高于母公司情况。她此次回归，正值特海国际去年收入增长8%、利润大幅上升70%之后。

杨利娟亦被视为海底捞的最佳服务员，是公司数以千计来自相似基层背景的一线员工的重要榜样。她仅具中学学历，16岁便开始担任服务员。1994年，创始人张勇筹集8,000元在四川开设首家海底捞；1995年，在杨利娟自营的小餐馆结业后，张勇将她招募为首批员工之一。其后，张勇任命她为第二家门店的经理，并在公司由四川拓展至陕西时，将她视为开疆拓土的先锋。

翻枱率高峰

在2018年的巅峰时期，海底捞每日翻枱率达到约5次的亮眼水平，全年收入与利润均实现约60%的增长。公司以将火锅由单纯用餐转化为体验式消费而闻名，向顾客提供免费美甲、擦鞋、小食，以及服务员在餐厅内穿梭、于餐桌前即席手拉面的表演。

但此后情况已大为改变。根据最新年度业绩，公司去年翻枱率由2024年的4.1次下降至3.9次，远低于2018年的水平。海底捞2025年收入为432亿元（约63亿美元），仅较2024年增长1%，而利润则下跌14%至40亿元。业绩表现疲弱，部分原因在于自营海底捞门店的客流下降，全年顾客人次按年减少7.5%至3.839亿人次。

海底捞正透过缩减人手及精简自营门店规模以稳定经营，而自营门店的利润率通常低于加盟模式。公司在2025年裁减11,558名员工，此前于2024年已裁减高达16,569人。期内关闭85家表现欠佳的自营门店，同时新开79家，年末合计拥有1,304家自营门店及79家加盟门店。

公司正将未来寄望于发展毛利率较高的加盟业务，以及外卖服务和新品牌。不过，这些业务仍处于起步阶段。2025年，加盟业务仅贡献约2.7亿元收入，占总收入0.6%，较2024年几乎可以忽略的水平有所提升。外卖业务方面，去年收入为26.5亿元，较2024年的12.5亿元增加逾一倍。

新餐饮品牌于2025年贡献收入15.2亿元，较2024年的4.83亿元增长逾两倍，但占公司整体收入仍仅约3.5%。同时，食品原材料业务亦在扩张，以满足消费者在家自制火锅的需求。该业务于2025年录得收入11亿元，较2024年的5.75亿元接近翻倍，但同样仅占去年总收入约2.7%。

竞争加剧的市场

海底捞的新收入来源，或将成为其能否持续发展的关键。中国火锅市场仍在增长，既具疗愈食品属性，也因群体用餐的社交特性而广受欢迎。但在经历多年高速扩张后，市场已开始显现放缓迹象。

红餐大数据显示，2025年全国火锅市场规模达6,390亿元，较2024年增长3.5%，并预计今年将进一步增至6,700亿元。然而，尽管市场规模仍在扩大，去年火锅门店数量却按年减少15.3%至44.8万家。

海底捞并非唯一承压的昔日餐饮龙头，消费者正持续寻求大型品牌以外的新体验。在同业中，主打个人火锅的呷哺呷哺（0520.HK）收入下滑并录得亏损；而以酸菜鱼闻名的九毛九（9922.HK）去年亦出现收入下降、利润停滞的情况。

重返公司的杨利娟，亦可能面临来自现有12.562万名员工的挑战，这些员工大多与她及创始人张勇属于不同世代。他们对于如杨利娟与张勇成长过程中那种师徒制的情感连结兴趣较低。这一代员工多来自中产背景，对工作期望更高，因此较难将服务员职位视为长期职业发展方向。

这种世代差异在今年稍早的一宗事件中表露无遗。有员工举报称，当顾客投诉时，公司要求其自掏腰包购买价值500元的致歉礼物。事件在社交媒体上引发全国性舆论风波，张勇其后公开道歉，并承诺将增持公司股份。

尽管海底捞其后展开调查，并向4名员工退还部分款项，但事件已对公司声誉造成重大打击。公司一直以提供轻松愉快、具家庭氛围的用餐体验为定位。

上述声誉受损仅是杨利娟这位回归的救火队长所面对众多挑战之一，也显示她未来任务艰巨。

欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

消费

九毛九, 海底捞, 呷哺呷哺, 火锅, 特海国际, 杨利娟

掌握中概股最新动态，订阅我们的新闻邮件

关注我们

免费订阅新闻邮件

在以下平台浏览我们的新闻

新闻

美暂缓制裁 DeepSeek免被纳入黑名单

路透报道，因特朗普避免与中国紧张关系升级，美国将暂缓把人工智慧与大型语言模型公司DeepSeek列入贸易黑名单。据报道，除了DeepSeek以外，长鑫存储及百多家被列为国家安全风险的中国企业，也暂缓纳入黑名单中。美国商务部工业与安全局（BIS）没有直接作出回应，只表示时刻都会使用包括实体清单在内的政策和执法工具，以打击不良行为者。 DeepSeek近期刚完成首轮融资，投资者除创始人梁文锋外，腾讯、宁德时代分别投资100亿及50亿元人民币，京东、网易及IDG亦分别投资30亿元，目前DeepSeek估值已超过500亿美元。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年06月18日

AI时代下图库求生视觉中国如何盘活版权资产？

曾因黑洞照片争议引发舆论风暴的视觉中国，如今正从图片授权商转型为AI数据服务平台，市场仍在观察其图片版权资产能否在AI时代重新创造价值重点：视觉中国正式递交港股上市申请，其核心内容授权收入去年下滑14.1%，占比跌破七成公司正由图片授权商转型为AI内容与数据服务平台李世达生成式AI大行其道，让无数内容产业坐立难安，传统图片授权行业自然也不例外。无论是媒体报道、企业宣传还是广告制作，取得合法图片的主要途径是向Getty Images（GETY.US）、Shutterstock（SSTK.US）等图片平台购买授权。然而，随着AI视觉工具迅速普及，企业获取图片的方式正在发生根本改变，许多用户如今更倾向直接透过AI生成所需内容。不过，图片社拥有的图片资源，在AI时代仍然相当有价值。近日向港交所递交上市申请的视觉（中国）文化发展股份有限公司（000681.SZ），正将自己重新定位为一家结合内容资产、AI能力与数据服务的平台企业，试图在AI时代寻找新价值。视觉中国创办人柴继军，原本是《中国青年报》一名摄影记者，其后创办华夏视觉，为视觉中国的前身，逐步建立图片代理与授权业务。 2016年，公司收购比尔盖茨创立的Corbis相关资产后，视觉中国取得大量国际版权内容，其后再收购500px及控股视频素材平台成都光厂，逐步建立涵盖图片、视频、音频及3D模型的内容生态。截至2025年底，公司拥有超过7亿项内容资产、80万名供稿人及约300家版权合作机构。根据公司引用的第三方资料，按2025年收入计，公司在中国视觉内容授权市场排名第一。但与市场地位相伴的，则是长期围绕版权维权的争议。2019年，“事件视界望远镜”（EHT）合作组织发布人类史上首张黑洞照片，外界发现该照片被收录于视觉中国平台，用户下载高解析度版本需向平台支付授权费用。由于该照片由全球多个科研机构合作完成并向公众发布，此举迅速引发外界质疑，一家商业图片平台是否有权对公共科学成果主张商业授权利益。事件也让公司长期以来的维权模式首次受到广泛关注。当时有媒体质疑，公司部分客户并非透过主动购买授权取得，而是在收到侵权通知后才转为付费用户，形成“维权带动授权”的商业模式。视觉中国则多次强调，其核心业务是版权保护及授权服务，维权是保护内容创作者权益的重要手段。事件引发官方关注，最终天津市网信办约谈公司负责人，并要求网站暂停服务整改。大客户减少这场风波虽然发生于六年前，但也折射出公司对内容授权业务的依赖。内容授权至今仍是视觉中国最重要的收入来源。申请文件显示，2023年至2025年，公司内容授权收入分别为5.75亿元、6.10亿元及5.24亿元，去年同比下跌14.1%，占总收入比例亦由75.1%下降至67.2%。公司坦言，客户控制营销预算以及AI技术改变内容采购模式，是收入下滑的重要原因。数据显示，公司KA（Key Account）客户数量由2023年的17,244家减少至2025年的15,956家，两年间减少约7.5%。大型客户数量下降，反映公司核心客户群增长已出现放缓迹象。盈利能力亦同步承压。2023年至2025年，公司毛利率由51.2%降至41.7%；同期净利润由1.54亿元降至9,267万元。面对这种变化，视觉中国正在寻找新的增长曲线。最明显的是内容定制服务，该业务主要为企业客户提供平面设计、视频制作及品牌传播内容，收入由2023年的1.52亿元增长至2025年的2.09亿元，收入占比由19.4%提升至26.9%。相比出售单张图片，企业购买的是包括广告设计、短视频及AI生成内容在内的整体内容解决方案。公司亦开始发展AI训练数据服务，已提供涵盖数据采集、清洗、标注、权利验证及授权等服务，并投资大模型企业MiniMax（0100.HK）。若未来AI模型需要使用合法、可追溯的训练数据，视觉中国长期积累的版权资产反而可能重新获得价值。不过，视觉中国能否获得港股投资人青睐仍存在变数。目前公司A股市值约150亿元、市盈率约50倍，但过去52周股价仅升约11%，显示市场对其AI转型前景仍保持观望。放眼全球市场，Getty Images近年亦积极布局AI授权及训练数据业务，并与Shutterstock宣布合并。相比国际同业，视觉中国拥有庞大的中文内容资产及本土版权管理能力，但其估值究竟更接近传统图片库还是AI数据服务商，仍有待市场验证。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年06月18日

000681.SHE

稀缺性红利消退中国AI估值逻辑生变

智谱与MiniMax两周市值蒸发逾四成，市场开始重新衡量大模型公司的真实价值李世达今年初，当智谱（2513.HK）与MiniMax（0100.HK）先后登陆港交所时，市场仿佛回到了中国互联网与新能源车最狂热的年代。作为首批登陆资本市场的大模型企业，两家公司迅速成为资金追逐的焦点。智谱股价在5月29日盘中一度冲上1,993港元，较发行价上涨近17倍，市值突破8,800亿港元；MiniMax同日收报840港元，较上市价高出逾四倍，市值超过2,600亿港元。以智谱2025年7.24亿元人民币的收入计算，其高峰时市销率高达数百倍，市值甚至一度超越部分已实现盈利的大型科技企业，反映当时市场对中国AI龙头的乐观预期已远超传统财务指标所能解释。然而仅仅两周后，市场情绪急转直下。至6月12日收市，智谱股价跌至1,097港元，较高位回落44.9%；MiniMax更跌至396港元，跌幅达52.9%。两家公司的市值合计蒸发超过4,000亿港元。表面看来，这轮调整的导火线是即将到来的限售股解禁。根据港交所文件，智谱将于7月8日迎来首批基石投资者股份解禁，共涉及2,568万股，占H股总数约11.9%；而目前市场实际自由流通股份仅约1,174万股，意味解禁后流通盘将瞬间扩大2.2倍。MiniMax则于7月9日迎来基石投资者、领航投资者及部分现有股东股份解禁，市场供给同样显著增加。但如果把近期股价暴跌完全归因于解禁，恐怕过于简化。毕竟在全球资本市场，科技公司上市半年后迎来首轮解禁早已司空见惯。真正值得关注的，是市场是否相信持有人有出售的理由。如果说今年初市场追逐的是中国AI公司的稀缺性，那么近期的调整反映的则是另一种思维：投资人开始重新计算这些公司究竟需要多少时间、多少资本，才能把技术优势转化为可持续的商业回报。事实上，智谱与MiniMax此前获得的高估值，本就不完全来自业绩。2025年，智谱收入7.24亿元人民币，同比增长132%，但经调整亏损仍高达31.8亿元；MiniMax收入5.43亿元，同比增长159%，净亏损则达17.5亿元。从传统估值角度看，两家公司距离盈利仍相当遥远。市场之所以愿意给予如此高估值，更重要的原因在于稀缺性。正如瑞银中国互联网分析师熊玮所指出，全球范围内可供投资的大模型上市标的极为有限，而两家公司上市时间较短、流通股比例偏低，进一步放大了稀缺溢价与流动性溢价。投资者当时购买的并不只是AI技术本身，而是中国AI的想像空间，以及市场缺乏同类标的所带来的额外溢价。如今这些溢价似乎开始消退。资本竞赛开始而就在市场担忧解禁之际，两家公司几乎同步启动回归A股计划。MiniMax于5月底宣布研究科创板上市方案；智谱则在6月初公布A股上市计划，拟募资150亿元。两家公司股价仍远高于上市价时便急于推动A股融资，显示企业管理层对未来资金需求的判断，可能比市场预期更加激进。这看似矛盾的一幕，其实反映出中国AI产业进入新的发展阶段。一方面，早期投资者开始考虑退出；另一方面，企业却仍需要大量新资金。原因并不难理解。与过去的互联网公司相比，大模型企业的资本消耗速度高得多。模型训练需要大量GPU算力，推理服务需要持续投入数据中心，人才竞争则推高研发成本。即使成功上市，也很难依靠现有现金流支撑下一轮竞争。而当市场开始重新检视这些公司的资金需求与盈利前景时，估值逻辑也随之改变。因此，市场正在从第一阶段的“技术定价”，逐步转向“商业化定价”。第一阶段，投资人关心的是谁拥有最强模型；第二阶段，投资人更关心谁能将模型转化为收入、控制成本，并最终建立可持续的商业模式。从这个角度看，智谱与MiniMax近期的回调未必代表AI热潮终结。相反，它可能标志着中国AI产业开始摆脱稀缺性驱动的估值模式，进入更成熟的价值发现阶段。这种变化其实是所有新兴科技产业走向成熟的必经过程。无论是二十年前的互联网、十年前的新能源车，还是近年的生物科技产业，资本市场最初往往愿意为技术突破和未来想像支付高额溢价。但当产业逐渐成熟后，投资人最终仍会回到一些基本问题：产品是否有人愿意付费？收入能否持续增长？企业何时实现盈利？中国大模型产业如今正站在转折点上，过去一年，市场关注的是模型能力、技术突破以及谁最有机会成为“中国版OpenAI”；未来几年，竞争焦点则可能转向商业化收入、企业客户规模以及资金消耗效率。换句话说，AI公司的竞争正在从技术竞赛走向商业竞赛。李世达，咏竹坊编辑。他的联络方式：shihtalee@thebambooworks.com 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年06月18日

药明康德向美提诉讼要求从国防部黑名单除名

据财新本周报道，医药服务提供商无锡药明康德新药开发股份有限公司（2359.HK; 603259.SH）已起诉美国国防部，要求从涉與中國軍方有關的企业名单中移除。 6月11日，药明康德在美国哥伦比亚联邦法院提交的诉状中，指称这一涉军企業的认定错误，且“缺乏事实或相关法规，以及判例法所规定的法律依据”。公司请求法院撤销该认定，并责令将其名称从名单中移除。该份被称为“第1260H名单”，收录美国国防部认为与中国军方有关联的企业。药明康德是6月8日被列入该名单的65家中国企业之一。美国国防部称，作出这一认定的原因，是药明康德由中国国务院国有资产监督管理委员会（国资委）间接持股，且与国家国防科技工业局存在间接关联。药明康德港股在列入名单后的两个交易日中，一度下跌约6%，但此后已收复大部分失地，今年迄今累计上涨约25%。阳歌欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年06月17日

2359.HK

603259.SHG

重点：