新东方教育亏56亿俞敏洪豪言不服输

2022年02月25日

这家中国主要的私营教育机构发布行业大洗牌后的首个财报，披露了关闭其K-9业务的巨大成本

重点：

新东方教育因关闭K-9学科培训业务产生大量开支，拖累业绩由盈转亏
创始人俞敏洪表示，新东方人有不认输、不买账的勇气，并已循序推进部分新业务

何仲尼

自从中国政府推出教育“双减”政策后，校外学科培训行业遭遇重大冲击，除了顿失大部分收入，更要思考未来出路。作为民办教育服务龙头供应商的新东方教育科技(集团)有限公司(EDU.US; 9901.US)公布首份覆盖“双减”时期、截至去年11月底的中期财务报表，结果一如所料由盈转亏，公司现金水平更大降六成。但是，这份业绩仍未完全反映该公司所受的影响，而且市场更感兴趣的，是它对行业格局和未来前景有何看法。

新东方期内亏损额达到8.76亿美元(55.7亿元)，远逊2020年同期的2.28亿美元盈利，主要由于终止多个学习中心租赁协议，以及裁员产生大量开支。参考公司1月中发出的盈利警告，当时预期将录得8亿到9亿美元亏损，意味业绩差不多达到预期下限水平。

业绩公布后，新东方周一在美股盘前交易时段曾大挫一成，但收盘跌幅缩减至1.32%，报1.5美元；其港股周二明显上涨，当日收盘报11.74港元，大升5.4%。但与公司的一年高位151港元相比，其市值仍痛失92%。公司最新市净率(P/B ratio)约0.51倍，稍高于同业好未来(TAL.US)的0.48倍，但相对高途(GOTU.US)、精锐教育(ONE.US)的0.93倍与1.3倍存在颇大折让，或反映市场更为担忧新东方的前景。

在这份只有8页的简单业绩，可以发现新东方的净营收不但没有减少，反而同比增长了5%至19.7亿美元，这主要因为集团在业绩期内部分时间，仍然为幼儿园到9年级(K-9)学生提供学科相关培训服务，但随着去年底停止相关业务，新政策的实际冲击将于下一份业绩确实展现。

开支未完全反映

更值得留意的公司支出，创始人兼主席俞敏洪上月曾透露，新东方已裁减6万名员工，将承担近200亿元的解雇、员工补偿与退租费用。这些数字首次确认在公司的财务报表中，其行政开支同比大增120%到12.9亿美元，折合人民币的增幅约45亿元，但参考俞敏洪所说的金额，意味或有多于150亿元的相关开支未有反映。

集团的现金水平也值得关注，由于开支大增，期内录得经营现金净流出达10.75亿美元，手持现金与现金等价物已减少到10.5亿美元，比一年前的26.5亿美元大削60.4%，可见公司财务状况转弱。

新东方没有安排任何业绩记者会或电话会议，仅在业绩报告中表示，未来会继续把重点资源转向与K-9学科服务无关的教育产品及服务，例如成人语言培训课程，并积极探索其他商机。

自从中国国务院去年7月中发表要求减轻义务教育阶段学生过重作业负担和校外培训负担、又称“双减”政策的意见后，被卷进漩涡的教育培训机构，选择的路向各有不同。例如精锐教育已放弃挣扎，去年10月起停止大部分业务；瑞思教育(REDU.US)则计划将大部分资产转让给一个私营集团。那么，为什么俞敏洪那么坚持，一定要协助新东方转型重生呢？

他曾经透露，有朋友曾经建议把整家公司关掉，但为了余下5万名员工生计，作为公司的管理者，这是不可能的事情。他周一在个人社交平台说，最近一周召开了八次业务工作会议，针对不同的业务与同事们清理思路，设计未来发展路径，部分新业务已开始循序推进，有些更初现成效。他称，“新东方人”有着一种不认输、不买账的勇气，只要有他们在，相信新东方就能够持续发展。

俞敏洪所言非虚，为了继续生存，新东方扭尽六壬，甚至投身直播带货行列。他去年12月28日曾经粉墨登场，在视频分享平台主持第一次直播活动，向网民销售面粉、苹果和樱桃等农产品，当日直播累计观看人数达到187万，商品交易总额为490万元。

直播带货效果成疑

为乘胜追击，新东方与旗下新东方在线(1797.HK)合作成立网购平台“东方甄选”，但在其后的26场直播仅录得455万元销售额，加起来不及俞敏洪主持的一场直播，可见脱下俞敏洪的光环后，该业务的可持续性需时考验。

同受“双减”政策影响的新东方在线上月已公布截至去年11月底半年业绩，期内亏损5.4亿元，总营收减少15.3%至5.7亿元，主要因为终止K-9业务令付费学生人数减少，这也说明了为何它与母公司合作，共觅未来生存空间。

新东方也透过其他业务分散风险，截至今年1月，公司半年间成立了89家新公司，经营范围包括日用品销售、人工智慧软件发展，以至电影和艺术等。最近更踏足中国炙手可热的芯片行业，据媒体报道，新东方成立了一家半导体制造企业，涉足集成电路设计、销售和制造。虽然听起来有点风马牛不相及，但在中国全力发展本土芯片产业的背景下，以新东方的公司规模与商誉，不难取得政府的巨额补贴。

先不论这种看来有点“药石乱投式”的变革能带来多少效益，但至少反映管理层愿意开辟新路。成效如何，在下一份业绩，我们能看到更多端倪。

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Weathering storms, Unisplendour lets its performance speak

走出风风雨雨紫光拿业绩说话

重新出发的紫光走上一条务实路线。从并购驱动转向算力交付与数智基建，这家年营收逾700亿元的科技集团，正以业绩定义自身市场定位重点：上半年收入按年增长25.9%至474亿元，AI计算业务成为主要增长引擎利润率从2022年的5.1%下滑至今年上半年仅剩2.1% 　李世达十年前，紫光集团前董事长赵伟国曾公开放话，要“买下台积电、并购联发科”，一度震动两岸半导体圈。那时的紫光被视为中国半导体最野心勃勃的代表，而如今赵伟国自身已因涉贪身陷囹圄，而紫光集团已完成破产重整。涅槃重生的新紫光集团正欲透过让其旗舰资产紫光股份有限公司（000938.SZ）赴港上市，重新回到市场的聚光灯下。年营收超过700亿元的紫光，是中国数字基础设施领域的头部竞争者。紫光是国内少数具备完整计算、存储、网络、安全、云、集成能力的企业，能够向政企客户及互联网企业提供完整交付服务。同时保留一定比例的ICT分销业务作为辅助收入来源，但权重已逐年降低。申请文件引用第三方数据指，公司2024年在中国数字基础设施市场按收入排名第三、市占率8.6%，而在网络基础设施及计算基础设施两个最核心市场均位居第二，显示其在国产算力供应体系中，已属第一梯队。算力交付撑起增长从收入结构来看，2022年数字化解决方案占总收入不足三分之二，至2024年占比已升至约70.6%，今年上半年更进一步提升至76.7%；ICT分销业务占比则由37%下滑至不足23%。其中最具爆发力的，是“计算业务”板块，亦即AI伺服器与算力集群相关产品，今年上半年收入较去年同期增加94.6亿元，占数字解决方案业务收入约65%，成为公司主要增长引擎。中国算力建设进入实质落地期，公司收入规模稳步扩张。公司2022至2024年收入由737亿元增至790亿元，今年上半年收入达同比增长24.9%至474亿元，增速明显回升，显示算力中心建设、大模型训练、行业云专案投放加速，正转化为实际设备与系统交付订单。然而，“做大规模”与“保利润”之间的矛盾，仍是无法回避的问题。随着AI设备与伺服器订单占比急升，公司整体毛利率由2022年的19.8% 逐步下滑至2024年的16%，今年上半年进一步降至14.4%。算力产品本身毛利普遍偏低，加之大型云端与互联网客户集中度提升、议价能力极强，令公司需以价格换取规模，压缩盈利空间。公司净利润率从2022年的5.1%下滑至今年上半年仅剩2.1%。 2024年公司净利润降至15.7亿元，较前一年的21亿元减少约25%，主因除毛利受压外，亦受到财务成本急升拖累。公司为购入网络装公司新华三30%股权而承担大量融资及相关选择权负债，使全年财务成本按年激增1.7倍至8.6亿元，直接侵蚀盈利。今年上半年净利润则按年回升4%至10.4亿元。现金流方面，今年上半年公司录得经营现金净流出28.2亿元，主要由于业务增长导致的存货及应收款项增加。截至今年上半年，公司手头现金及等价物达74.4亿元，短期流动性仍属稳健。 AI应用的逐步发展，让基础设施的价值再次提升。算力、存储与网络成为人工智能生产力的基础。与此同时，客户对全流程服务、系统级集成的依赖变得更强，而紫光具备的综合能力，使其更容易承接大型算力与城市数智化总包专案，扮演难以被替代的角色。憧憬海外根据申请文件，紫光集资所得将重点投入高性能计算、云与数字化平台等底层技术。这正切中AI时代对算力组织能力、架构优化能力以及软硬协同能力的需求，也符合国家政策对AI基础设施自主能力的看重。除了国内市场，截至今年上半年，紫光在全球100多个国家和地区开展业务，在亚洲、欧洲、非洲和拉美拥有32家子公司，这为其未来进军新兴市场AI基建奠定基础。这或将成为公司未来盈利增长的重要来源。目前紫光在A股的延伸市盈率约为50倍，处于近三年的高位水平，而港股同类公司如联想集团（0992.HK）目前仅约10.5倍、中兴通讯（0763.HK; 000063.SZ）则有24.4倍，估值区间明显低于A股水准。昨日种种譬如昨日死。不再豪言壮语的紫光，如今“靠业务说话”。凭藉业务规模及AI基建的成长性，紫光比以往更具想像空间。若能解决低毛利率、重资本的疑虑，也有望获得高于行业的市场溢价。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年12月10日

行业简讯：国家医保目录扩容港股医疗板块未受提振

中国内地近日公布2025年新版《国家基本医疗保险药品目录》，将于2026年1月1日正式生效，带动港股医药企业周一密集披露产品纳入或续约消息。不过，港股医药板块未受提振，恒生医疗保健指数（Hang Seng Healthcare Index, HSHCI）周一回落约1.5%，显示市场暂时维持审慎观望态度。公告显示，丽珠医药（1513.HK）共有194款产品纳入新版医保，其中注射用阿立哌唑微球首次经谈判入保，曲普瑞林微球新增适应症纳入，艾普拉唑钠完成续约。翰森制药（3692.HK）表示，核心产品阿美替尼（阿美乐）新增两项适应症进入医保，培莫沙肽（圣罗莱）及艾米替诺福韦（恒沐）亦续约成功。先声药业（2096.HK）公告，新一代抗VEGF单抗恩泽舒获纳入医保，经典产品恩度®同样完成续约。和黄医药（0013.HK）则披露，呋喹替尼、赛沃替尼及索凡替尼三款创新药全部续约留在新版医保目录内，持续推动其肿瘤产品在内地市场渗透。四环医药（0460.HK）与其附属轩竹生物（2575.HK）亦宣布，抗肿瘤药吡洛西利片（轩悦宁）首次纳入医保，而自主研发的安奈拉唑钠肠溶片顺利续约，继续保持医保覆盖。另方面，广州银诺医药（2591.HK）公布，其GLP-1受体激动剂依苏帕格鲁肽α成功纳入医保，用于2型糖尿病，成为公司首个实现大规模商业化放量的重磅产品。而复星医药（2196.HK）与信达生物（1801.HK）等亦在周日公布旗下药品入选与续约医保目录的消息。國家醫保藥品目錄（NRDL）每年由國家醫保局透過專家評審與價格談判機制進行更新，符合條件的藥品經談判納入目錄後，可在全國範圍內實現醫保報銷，大幅降低患者自付比例並提升用藥可及性。對藥企而言，進入醫保通常有助於迅速擴大醫院覆蓋與處方放量，但往往需在談判中作出價格讓讓，短期或對單品毛利率形成壓力，銷量增長與盈利改善之間的平衡成為市場關注焦點。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年12月09日

简讯：HashKey招股集资最多近17亿元

数字资产平台HashKey Holdings Ltd.（3887.HK）周二公开招股，出售2.4亿股，每股发售价介乎5.95港元至6.95港元，一手400股，入场费2,808.04港元，预计集资最高约16.7亿港元，公司于下周三上市。 HashKey的持牌数字资产平台，提供交易及链上服务，以及资产管理服务。公司的平台具备发行和进行现实世界资产代币化的能力，并已推出HashKey链。去年公司的收入同比增长247%至7.2亿港元，但亏损扩大一倍至11.89亿港元。今年上半年收入下跌26%至2.84亿港元，亏损则收窄35%至5.06亿港元。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年12月09日

3887.HK

Forest Cabin’s marketing prowess fuels higher margins than L’Occitane

毛利率高过欧舒丹林清轩赢在推广营销

国产护肤品林清轩虽只有区区22年历史，但毛利率竟然超过欧洲巨头欧舒丹，近日乘香港新股热，向港交所递交上市申请重点：公司去年的毛利率高达82.5% 今年上半年中期盈利同比劲升一倍　刘智恒爱美是女人的天性，为美丽从不吝啬口袋金钱，因此赚女人钱从来最容易，此亦美妆护肤等产品能有超高毛利率的原因；近日向港交所申请上市的中国护肤品牌上海林清轩化妆品集团股份有限公司，毛利率长期高达80%。林清轩旗下产品包括精华油、面霜、爽肤水、乳液、精华液、面膜及防晒霜。公司的王牌产品是山茶花精华油，自推出至今年6月底，已累计售逾4,500万瓶。一枝精油撑全家林清轩的故事源于2003年，当时孙来春推出品牌林清轩，专注护肤产品，经数年发展，2008年开设第一家林清轩门店，并于2011年自设工厂，实现自主生产，翌年王牌产品山茶花精华油问世，之后业务一路腾飞。公司过去三年的收入分别是6.9亿元、8.05亿元及12.1亿元，期内亏损587万元、赚8,451.8万元及1.87亿元。今年中期业绩，收入大升98%至10.52亿元，盈利同步上升110%至1.82亿元。文件最教人注目的一环，是公司高得惊人的毛利率，2023年为81.2%，到2024年更达82.5%，即使今年上半年亦高踞82.4%。要知道，国际护肤品巨企欧舒丹，在去年私有化前披露的中期毛利率，也不过是78.3%。不过，毛利率虽然超高，净利润率却未能同步，去年只有15%，今年上半年为17%。究其原因，原来大部份的毛利，也被花在营销与推广上。点止护肤咁简单孙来春深明“高端”这两个字的精萃，只要在护肤品牌中做到高端，你就掌握了定价权。要达到高端，产品功效质量至关重要。林清轩的山茶花精油是否有超级的护肤功能就见仁见智，但公司花在研发的费用，过去三年每年的投入只在2,000到3,000万元，相对于收入简直微不足道。相反，花在销售与分销上的费用就连年上升，去年达6.89亿元，今年仅半年已达5.8亿元，主要用于塑造产品形象，透过不断说故事，让人们知道，购入林清轩的山茶花精油不光是护肤，更是一种生活品味与生活的态度。就像品茶有茶道，插花有花道，当人们使用林清轩产品，过程仿如沉浸在另一境界，有不一样的感受。为推广，一掷千金邀请明星自然少不了，马伊琍、杨采钰、曾舜晞、张韶涵等都先后担任代言人。不光如此，孙来春更赤膊上阵，与哥哥孙福春频频亮相直播。孙福春的儿子则以“小孙总”名号在抖音广推产品，两人的侄女孙宁则在小红书设“林清轩宝妈宁姐”账号，主打职场妈妈。总之家族一起做起网红，天天为林清轩产品摇旗呐喊。碰瓷香奈儿另一方面，发起向国际品牌香奈儿（Chanel）的挑战。2022年时，孙来春直斥香奈儿的新品是模仿林清轩，对方更挖走多位林清轩一线员工而转攻红山茶赛道。又批评香奈儿红山茶产品是国内贴牌代工，不具有林清轩的原料优势。香奈儿回应，数世纪以来，山茶花一直被用于美妆产品，被全世界多个品牌使用。言下之意，山茶花并非你林清轩独有的配方。人们认为，这是林清轩巧妙安排，借“碰瓷”香奈儿而抬高自家身价。事实上，2023年林清轩更推出一款售价1,702元的香水，价格超越祖玛珑、香奈儿，甚至高于娇兰传奇系列。虽然被部份网民批评得体无完肤，但林清轩借此告诉市场：我们的产品级数，是对标国际超级品牌。做品牌营销，孙来春几乎是无底线，不惜一切吸引人们眼球，有次在直播活动，为显示山茶花精萃水的天然成分，竟然一口饮下化妆水。为彰显产品的功效，年初在宣传上使用了“抗老”“抗衰”等字眼，最终被北京朝阳市监局罚款2.1万元。早在2021年，因说产品具修复皮肤功能，被上海浦东市监部门罚款5万。辜勿论如何，林清轩近年的营收利增，证明公司是行对了路，至于能走多远，资本市场又是否买账，暂仍拭目以待。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年12月09日

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