教育行业整顿催生急需转型的“僵尸公司”

2021年08月23日

北京市政府新规要求校外辅导办学机构成为非营利组织，标志着该行业遭受的一系列打击的最新一击

重点：

根据这些公司的公告，北京已成为第一个要求所有课外教育公司成为非营利组织的大城市
公司不太可能关门，但可能不得不出售核心资产，并寻找新的业务来利用其核心技能和技术优势

阳歌

中国原本活跃的课外辅导机构，现在看起来越来越像一群“僵尸公司”。

这是观察这些公司股票后得出的一个重要结论，自7月26日——中国政府首次宣布管控这一行业的具体措施的那天，这些公司的股票基本上呈横盘。通常情况下，横盘会被视为一件坏事，不管是谁，这都标志着死亡。

但就此事来说，横盘其实倒算一件好事，因为它意味着持续下行期的结束，在那期间，这些公司中的大多数从今年年初以来损失了85%甚至更多的价值。

上周最后几天，中国打击课外辅导机构的故事出现了最新的转折，其中多数大公司都发布了公告，详细介绍了北京市政府管控它们业务活动的新举措。

在回顾这些最新进展之前，我们先来总体概述一下这个快速发展的故事，它导致大约十几家在美国和香港上市的中国教育公司失去了数十亿美元的市值。从中我们将尝试推测接下来可能发生的事情，以及这群僵尸公司最终是否会退市，变得一文不值，或者可能起死回生。

中国准备整治课外辅导班的消息从去年开始流传，因为中央政府要为课业负担过重、压力过大的学生减压。3月前后，各种书面文件中的信号越来越强烈，其中许多是地方一级的文件，还出现了关于中央政府具体计划的报道，势头开始逐渐形成。

这些信号搅黄了一些IPO，包括火花思维（Spark Education ）和见知教育（Jianzhi Education）在美国上市的计划，后者上个月刚刚才提交了上市申请；还有一家名为Global EduTech的公司计划在香港上市。

传递出的三个最主要的信息是：所有公司将被迫从9月1日起重新注册，小公司不太可能获得新的许可证；所有公司都必须以非营利方式经营课后辅导服务，不能进行IPO；周末、休息日或公共假期不能有课后辅导班。

所有这些条件都被正式列入中共中央办公厅和国务院办公厅这两个最高中央政府机构7月24日发布的《意见》中。北京市政府8月14日发布的一系列措施更是强化了这一信息，行业领导者新东方（EDU.US）、好未来（TAL Education，TAL.US）以及有道（Youdao，DAO.US）和在香港上市的新东方在线（Koolearn，1797.HK）在上周三和周四分别发布了内容相似的公告，详细描述了这一系列措施。

正如我们一开始提到的，这些公司的股票自7月26日——中央政府的法令正式披露——以来基本上都处于横盘。北京的最新措施，几乎肯定会带动中国其他地方政府出台类似公告，但它们对这些公司的股票几乎不会产生什么影响。

话说回来，命都没了，还能再杀死一遍吗？

还有价值吗？

考虑到所有这些背景，我们将用本文接下来的篇幅，试图弄清楚这个群体的未来。我们在以前的文章里曾经说过，几乎可以肯定，新的规定会引发家长的反弹，他们会感到更大的压力，要想办法在仍然允许的时间段给孩子们进行集中补课。

这可能会导致对周末和节假日补习的限制有所放松，新东方和好未来在最新公告中都指出，以往它们的大部分收入来自那些日子提供的课程。

但是，无论反弹多么激烈，都不可能改变政府迫使公司取得非营利地位的决定。这其实并不令人惊讶或者不合理，因为在更成熟的西方市场，大多数私立学校经营者也是以非营利组织的形式运作，以避免对学生最有利的事情和利润最大化之间产生冲突。

正如我们以前说过的，专注于成人教育的学校似乎最有可能经受住这场风暴。其中包括职业教育专业公司中国东方教育（0667.HK）和有道，这两家公司的股价今年“只”跌了一半左右。事实上，有道在上周的公告中不无自豪地指出，今年第一季度，受到新措施影响的课程收入占其总收入的一半不到。

由于中央政府已明确表示不希望完全关闭该行业，那么其他的大企业可能会继续经营。不过，由于获准继续运营的公司必须成为非营利机构，它们的相关资产马上就不适合一家核心使命是盈利的上市实体。

这就意味着，接下来，这些公司可能开始更明确地表明，哪些业务将受到新规则的影响，哪些不会，就像有道已经做的那样。然后，上市公司将不得不把他们的非营利性业务从上市公司剥离，也许是通过出售的方式。出售这些资产可以帮他们挽回一些损失，不过，由于这些资产是非营利性的，不太可能卖出很高的价格。

实际上，大约15年前，中国就出现过类似的巨变，当时提供短信相关服务的行业在一夜之间被迫改变业务模式。这一领域的大多数公司都试图通过进军新领域来适应变化，其中网易（NTES.US）进军在线游戏，成为了最成功的适应者。

有道的大股东是网易，并且看起来有机会成为这次转型最成功的企业之一，或许这并非巧合。拥有成熟和专有在线资产的公司也可以通过将这些资源转移到游戏、娱乐和信息服务等其他领域来实现转型。

现在，投资者需要找出谁最有可能成为这场风暴的幸存者，甚至在风暴过后还能蓬勃发展。

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教育

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中企弃纽约转香江上半年港新股市场热爆

今年上半年，累计有44家企业在港交所上市，期内募集资金136亿美元，占全球上市募资总额的四分一重点：按上半年全球新股市场募资额统计，香港以136亿美元领跑，同期中国企业纽约上市募资总额仅为8.41亿美元中美贸易摩擦放弃赴美上市、叠加A股上市遇阻之际，港交所出台政策吸引中资企业阳歌经历此前三年的沉寂后，渴求资金的中资企业争相赴港上市，助力香港今年上半年成为全球领跑的新股市场，独占全球新股募资总额四分之一。A股上市公司赴港双重上市（A+H）成为香港新股市场热爆的主要推手，这些公司在寻求资金的同时，寄望提升国际影响力。与此同时，随着中美地缘政治紧张局势加剧，很多原本可能选择赴美上市的中国企业，今年基本打消念头。上半年，仅奶茶连锁品牌霸王茶姬（CHA.US）4月登陆美股，募资逾4亿美元。然而，其“战果”被电动车制造商极氪（ZK.US）的私有化抵消。仅仅一年前，极氪在纽交所上市时募资额达4.41亿美元。若上述趋势延续，今年确有可能成为2021年以来，香港新股上市最繁荣的一年，且创下近十年新股募资规模次高纪录。普华永道本周发布的报告显示，上半年港交所有44宗成功上市个案，合计集资1,071亿港元（136亿美元），同比大增7倍。安永6月发布的类似报告指出，上半年香港新股上市募资额占全球新股募资总额的24%。两份报告均认为，香港市场增长势头有望延续至下半年。普华永道预测，今年全年，港交所新股募资总额将突破2,000亿港元。安永发现，尽管赴美上市的新股数量增加44%至36宗，募资额却大跌62%至8.41亿美元。可见募资额达1亿美元或以上的中资大型上市个案，在美渐稀缺，当前赴美上市多为募资额2,000万美元或以下的小项目。赴港上市趋势日益增强，今年上半年，中国证监会批准30家中企赴港上市，数量较批准纳斯达克上市的12家企业逾倍。所有此类境外上市，均需在中国证监会备案。中国证监会受理的境外上市备案申请呈现类似倾向，目前证监会受理的境外发行上市备案申请达183宗，其中126家企业赴港上市，仅42家瞄准纳斯达克，后者均未聘请顶尖投行，表明其中绝大多数或全部募资额或不超过2,000万美元。多重政策因素多重政策因素驱动香港新股市场的盛景，首先是中美关系持续紧张，使中企放弃选择美国上市，部分美国政客甚至主张，把在美上市的中资企业悉数摘牌。另一方面，中国的顾虑在于若企业赴美上市，中企持有的大量个人及客户数据恐被美国政府获取，上述忧虑引发网约车龙头滴滴出行2021年被强制从纽交所退市。类似顾虑亦影响快时尚巨头Shein的上市前景，公司原计划登陆纽约，因遭遇美国政府政治阻挠而放弃，后转向伦敦市场。然而，上月再度搁置计划，报道称因中国证监会倾向该公司赴港上市。此外，中国为提振A股市场，限制沪深新股发行数量，客观上加剧企业赴港上市潮。内地投资者情绪低迷可见一斑，上证综合指数年内仅上涨6%，大幅落后恒生指数的23%涨幅。中美政治摩擦、中方对数据的安全顾虑，以及对A股上市数量存在限制，港交所多措并举增强市场吸引力。今年5月，推出特专科技企业上市通道，降低早期专业科技及生物科技公司上市门槛；去年10月颁布新规，便利沪深A股上市企业赴港双重上市，香港市场对国际投资者更为开放。今年上半年，最大规模的新股上市潮正源于此类双重上市。动力电池龙头宁德时代（3750.HK；300750.SZ）通过在港上市募资约46亿美元，与其A股上市地位形成互补。霸王茶姬虽因赴美上市在同行中脱颖而出，但今年上半年其数个主要竞争对手赴港上市亦引人瞩目，茶饮连锁龙头蜜雪冰城（2097.HK）募资4.4亿美元。今年上半年，随着金价飙升至历史高位，黄金概念股的上市同样受到追捧。2月，赤峰黄金（6693.HK）港股上市募资4.19亿美元。此轮黄金热潮或将引爆下半年又一大型上市项目，紫金矿业（2899.HK）本周提交初步申请文件，拟分拆旗下紫金黄金国际独立上市。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年07月04日

简讯：多点数智准备申请稳定币牌照

零售软件服务提供商多点数智有限公司（2586.HK）周四公告，公司正在筹备申请香港稳定币牌照，并已通过公开市场HashKey Exchange购买比特币，其资金来源为本公司现有的现金储备。公司称，已于今年2月与HashKey Group签署战略合作协定，公司将在HashKey Exchange开设交易帐户，双方将围绕数字资产交易、Web3技术开发与应用、以及区块链生态建设等重点领域展开深度合作，探索推出包括稳定币支付在内的技术服务，并推动稳定币在零售支付场景中的广泛应用。消息公布后，周四多点数智股价一度升近九成，收市报11.14港元，涨23%，成交额达18亿港元（2.3亿美元）。公司去年底以每股30.21港元上市，首日挂牌暴跌54%至13.8港元，之后股价持续下滑，最低见4.78港元，目前股价虽有回升，仍较上市价下跌63%，市值由上市首日最高的270亿元，跌至目前约100亿港元。多点数智主要为零售行业提供云基础数字零售SaaS平台服务，但其客户高度集中，近九成业务来自大股东张文中的物美集团系内公司。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年07月04日

2586.HK

比亚迪撑起九成收入承泰科技能否靠毫米波雷达破局？

以性价比优势切入L2级以下智驾市场的承泰科技，在比亚迪“智驾平权”的大旗下快速崛起重点：公司主营成本更低的毫米波雷达，较激光雷达更具性价比优势 2024年公司收入约94%来自比亚迪李世达在汽车行业进入严重内卷与智驾平权的时代后，低价车款开始配备功能更齐全的辅助驾驶系统，令不少激光雷达厂商陷入成本与价格的挣扎之中。有着华为技术血脉、手握比亚迪（1211.HK; 002594.SZ）订单的深圳承泰科技股份有限公司，就选择了一个较为不同的路径——毫米波雷达。与禾赛科技（HSAI.US）、速腾聚创（02498.HK）等瞄准L3-L4高阶辅助驾驶市场的激光雷达企业不同，承泰科技选择聚焦于L0至L2+辅助驾驶层级的毫米波雷达市场，技术难度相对较低但市场基础更广，并透过产品定制与算法整合，在细分赛道建立起自身优势。近日，承泰科技已正式向港交所主板递交18C特专科技上市申请，期望借募资扩大产能与研发投资，国泰君安为其独家保荐人。毫米波雷达是一种利用毫米波频段进行探测的感测技术，具备全天候、抗干扰强、成本低等特性。但相对的分辨率与精度较低，难以精准判断前方物体，使其在高阶辅助驾驶系统中难以独当一面，需搭配其他传感器补足。不过，相较于造价动辄数千元至上万元的激光雷达，毫米波雷达成本仅约数百元，且工艺并不复杂，成为推动大众化车型普及辅助驾驶功能的技术核心。成立于2016年的承泰科技，主要专注于77GHz车载毫米波雷达的研发与生产，产品涵盖前向雷达、角雷达及中央计算雷达等。截至2025年6月，已推出七款核心雷达产品，覆盖L0-L2+辅助驾驶等级。申请文件引用灼识咨询数据指出，公司2024年出货量达94.5万套，是中国最大车载前向毫米波雷达供应商，市占率达9.3%，并在整体毫米波雷达市占4.5%，名列全国第三。华为技术血脉公司创始人背景亦颇具看点。董事长陈承文与联合创始人周珂皆出身华为，前者为华为资深产品经理，后者亦曾任职于华为技术岗位。两人将华为在射频设计与嵌入式算法领域的工程经验带入新创公司，让承泰在毫米波雷达的信号处理与硬件整合上建立了坚实基础。财务方面，公司2022至2024年收入分别为5,765万元、1.57亿元及3.48亿元，三年间收入翻五倍，增长显著。但营运仍处于亏损阶段，过去三年累计亏损约1.97亿元，去年亏损大幅收窄77%至2,176.8万元，且实现经营盈利1,507万元，同时毛利率亦逐年上升，自2022年的28.7%升至2024年的33.9%，反映出产品成本控制与议价能力正逐步提升。然而，公司现金流状况略显吃紧，截至2024年底，现金及现金等价物仅1,587万元。若未来扩产或技术升级需求迫切，将需依赖更多融资以维持运营。比亚迪贡献94%收入事实上，承泰科技的快速成长离不开与比亚迪的深度合作。自2022年成为比亚迪指定供应商后，公司毫米波雷达已搭载至比亚迪旗下超过20款车型。2024年，公司来自比亚迪的收入达3.26亿元，占公司总营收高达93.6%。今年2月，比亚迪挥舞“智驾平权”大旗，喊出“高阶智能驾驶不应是高价车的专利”，旗下大量10万元以下车型搭载高阶辅助驾驶功能，承泰的4D毫米波雷达正是关键零部件之一。但这种结构性依赖意味着，只要比亚迪采购策略微调或转向其他供应商，对承泰带来的打击将极为剧烈。其次，毫米波雷达的技术门槛相对低于激光雷达，缺乏足够护城河。同样深耕毫米波领域的还包括海康威视（002415.SZ）子公司森思泰克，该公司亦为比亚迪核心供应商，产品涵盖角雷达、前向雷达及环视雷达，其在研发、产能与资金实力上皆优于承泰科技。而像华域汽车、长光华芯等集团背景雄厚的企业也积极布局毫米波市场，使得承泰在竞争中并不具备明显技术垄断力。中长期而言，承泰能否真正破局，在激烈竞争中构建独特优势，仍待观察。去年5月，承泰科技完成C轮融资，投后估值为13.2亿元，对比市值约145亿元的禾赛科技、70亿元的速腾聚创，规模自是小得多。速腾聚创上市以来股价累跌近三成，美股上市的禾赛科技也跌了17%。相比之下，主打中低阶市场的承泰科技固然面向更广泛的OEM客户，但市场天花板与议价能力相对有限，仍需警惕未来成长曲线放缓的风险。若其未来能有效拓展新客户与出口市场、强化研发技术差异化，仍有机会在智驾普及浪潮中占得一席，但投资人恐怕更应将其视为“内卷型供应商”的代表，而非高科技独角兽。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年07月04日

齐云山食品冲刺港股能否挑动投资者的“味蕾”？

总部位于江西的齐云山食品，在南酸枣市场的份额达32%，是最新一家申请在香港上市的中国零食制造商重点：齐云山食品成为过去三个月内第二家申请港股上市的果类零食制造商营收增长37%、利润同比翻倍之际，公司称现有产能已达上限，计划将上市募集资金用于业务扩张谭英果类零食在中国市场占据重要地位，数量不多但持续增加的制造商，期待自家的股票也能赢得投资者青睐。继溜溜果园今年4月一马当先后，江西齐云山食品股份有限公司上周也向港交所递交上市申请。齐云山食品营收规模仅为溜溜果园的三分之一，其IPO募资额可能相对保守，但亮眼的业绩增长仍对投资者具备吸引力。两家企业皆有意效仿卫龙美味（9985.HK）的成功路径，这家以辣条闻名的零食生产商自2022年上市后股价表现亮眼，迄今累计上涨35%，当前市盈率为29倍，市值高达350亿港元（约合45亿美元）。参照卫龙的估值水平，齐云山食品的估值约为15.4亿元。尽管规模较小且深耕酸枣这一细分零食领域，但在中国消费者日益追求健康零食替代品的趋势下，齐云山食品的发展潜力不容小觑。申请文件显示，齐云山食品去年营收同比跃升37%至3.39亿元（约4,730万美元），净利润5,310万元，较2023年的2,370万元翻倍有余。去年毛利率达48.4%，亦表现亮丽。公司将业绩强劲增长归因于新增重要客户，以及线下经销商从2023年的162家增至去年的199家。销售网络虽主要覆盖华东及华南地区，齐云山食品占据中国南酸枣零食市场32.4%的份额，该细分领域去年规模为18.8亿元。申请文件援引第三方数据显示，这家公司以0.6%的市占率，位列中国果类零食制造商第九位，该领域去年总产值达995亿元。 2019年至2024年，中国枣类零食板块年均增速达13.7%，远超果类零食整体市场8.5%的年均增速。去年中国零食行业规模达1.34万亿元，前两者均显著高于整体行业的4.4%年均增长率，凸显健康消费理念下，果类零食日益受到追捧。当然，国外也有多种枣类，但将其作为果类零食用的习惯颇具中国特色。齐云山食品聚焦的崇义南酸枣，其鲜果口感酸甜，尺寸近似小李子。海外研究机构如克利夫兰医学中心，将枣类誉为“超级食物”，原因是其富含抗氧化剂和维生素C。而在中国传统文化中，枣类药材常用于治疗焦虑及失眠。筹资扩产能齐云山食品从个体农户采购原料，而非自建果园。近三年，当地农户平均收购价稳定在每公斤4元水平。公司的销售渠道仍以线下为主，但在天猫、京东、抖音等电商平台设有旗舰店。公司拟将部分上市募资用于搭建电商及线上推广，同时扩大产能，以满足国内市场日益增长的消费需求。去年11至12月，齐云山食品位于江西崇义的唯一生产基地已满负荷。为应对需求增长，公司计划将年产能提升45.5%至16,000吨（约为去年8,348吨产量的一倍）。鉴于枣类的采收期集中在8至12月，且原料需预存后加工，配套冷库扩容也在规划中。在申请文件中，齐云山食品表示：“若产品需求持续攀升，现有产能将难以满足市场需求，制约公司发展潜力”。这家企业的历史久远，1979年前身工厂成立，1990年获批使用当地名山“齐云山”注册商标。实际控制人为刘志高、刘继延兄弟两人，以及朱方永。公司改制前为集体所有制企业，1990年代末，由51名职工购得资产，与一家香港公司组建合资公司。2022年，香港公司将股权转让给由11名自然人（含6名核心管理层股东）持有的有限合伙企业。为筹备上市，齐云山今年整体变更为股份有限公司。结束数年低迷，香港新股市场重拾活力，齐云山食品与溜溜果园加入赴港上市企业行列。今年上半年，港股新股上市募资额达135亿美元，同比激增7倍，使香港成为同期全球规模最大IPO市场。这一趋势既源于中企因地缘政治因素放弃纽约，转道香港上市，也因中国证监会调控沪深A股上市步伐，重点优先支持新能源、半导体等战略新兴产业。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年07月03日

重点：