蔚来

公司透过出售长期亏损的球队录得帐面盈利，但其持续烧钱的新能源商用车业务，同样身处一个并不轻松的赛场 重点： 大象未来在截至12月底止的财政年度上半年录得盈利，但主要是因出售负债沉重的伯明翰城足球俱乐部 公司雄心勃勃转向新能源汽车，但由于入局时间尚短，这项转型同样面临艰难的上坡挑战 　 梁武仁 大象未来集团（2309.HK）曾是英国伯明翰足球队的持有企业，如今正走上一条中国企业海外并购常见的套路：先接手一项备受关注但表现不佳的资产，经历多年亏损后，再转向下一个热门产业。对大象未来而言，当年的海外资产是一支知名英国足球队，而如今押注的新赛道则是新能源车。不过正如一些球迷常说的，光是换一个比赛项目，并不代表就能赢得联赛冠军。 上周五，大象未来集团（前称伯明翰体育控股）公布中期业绩，显示公司在多年亏损后终于恢复盈利，表面上似乎出现重大转机。在截至去年12月的六个月、即其财政年度上半年，公司录得净利润1.798亿港元（2,300万美元），扭转了上年同期1.17亿港元的亏损。 但若进一步细看，这一转亏为盈的故事很快便会出现疑问。大象未来在财年上半年的盈利，完全来自去年11月出售长期亏损的伯明翰。公司出售该球队52%股权后，实际收到的现金收入仅为500万英镑（约670万美元）。而在2016年，大象未来购入该球队控股权时，当时仍处于接管状态的球队估值为1,230万英镑。换言之，这支球队的价值此后反而下滑，考虑到其长期财务困境，这一结果并不令人意外。 除了收购大象未来在伯明翰的股权外，买方还将承担该球队拖欠大象未来的1,920万英镑债务。买方为Shelby Cos. Ltd.，隶属于一家投资公司，而该投资公司由对冲基金经理瓦格纳于2008年在纽约创立。实际上，Shelby Cos. Ltd.早在2023年便已收购过大象未来持有的部分股权。 在剔除与球队相关的亏损与债务后，大象未来因终止该业务录得2.291亿港元的净利润。不过，公司持续经营业务如今几乎全部由刚起步的新能源汽车业务构成，在本财年上半年仍录得4,930万港元净亏损，较上一年同期的2,040万港元亏损增加逾一倍。 在该六个月期间，公司持续经营业务收入确实翻倍至5,660万港元，但这一数字仅略高于其合计5,200万港元的行政及销售开支。更重要的是，公司还因一项按权益法入账的投资录得1,610万港元亏损。 大象未来转型为新能源汽车品牌，某种程度上也象征着中国企业一段曾经狂热的海外投资浪潮逐渐落幕。就在十年前，在资金充裕且政策支持的背景下，中国企业曾掀起一轮海外球队收购潮，从伯明翰城到国际米兰，再到阿斯顿维拉等球队，合计投入资金估计达23亿美元。这些收购背后的逻辑往往并不清晰，既有提升软实力的考量，也包含个人兴趣因素，有时甚至被视为资金流出中国的一种便利渠道。 然而最终结果其实并不难预料。大多数这类资产都成为烧钱机器，需要持续投入新资金维持运营，其高昂成本远远超过有限的收入。大象未来与伯明翰城的经历正是这一故事的典型写照，多年持续亏损，并需要不断注入新资金维持运营。 押注新能源汽车 大象未来集团如今正大举押注新能源汽车，具体而言是以ZO Motors品牌推出的新能源商用卡车。这一定位至少让公司避开了关注度更高、但竞争已极度白热化的乘用车市场。不过，目前公司的新能源车销售规模仍难言亮眼，在本财年上半年仅录得约3,000多万港元收入。公司的新能源车策略主要分为两个方向。在中国市场，公司希望采取轻资产模式。为此，大象未来在2024年与潍柴新能源签署独家制造合作协议，从而无需投入巨资自建工厂。 不过，公司在海外仍拥有自己的生产基地，分别位于美国加州和柬埔寨。美国工厂位于加州Fontana，主要作为本地组装中心，一方面展示公司长期经营的承诺，另一方面也迎合购买美国制造的市场情绪，并提前适应当地监管要求。而柬埔寨工厂则有助于公司在当地这一新兴市场取得先发优势，同时避免整车进口关税，并逐步建立包括充电基础设施在内的本地产业生态。 从帐面上看，大象未来的新能源汽车布局颇具吸引力。随着物流企业及地方政府推动车队减碳，新能源商用车市场具备成长潜力。而选择这一细分领域，也让公司避开了乘用电动车市场的激烈竞争。如今无论在中国还是海外，该市场都已挤满了竞争者，包括比亚迪（1211.HK; 002594.SZ）等传统车企，以及蔚来 （NIO.US; 9866.HK）等资金雄厚的新创企业。 要让新能源汽车业务真正形成规模，大象未来仍需要投入大量资金。然而公司的资产负债表相当脆弱，截至去年12月底，帐上现金仅约4,370万港元，同时仍面临持续的负现金流。事实上，公司在中期报告中已坦言，在本财年上半年经营活动录得约2亿港元净现金流出后，其偿债能力可能面临风险。 大象未来在公告中表示：“该情况显示存在重大不确定性，可能对本集团持续经营能力产生重大疑问。” 目前，公司主要股东提供的财务支持仍足以维持其营运资金需求。该股东团体由Vong Pech领导，他曾为中国籍人士、原名王东，现已入籍柬埔寨，持有公司约30%股份。不过，这条资金生命线能否长期持续，仍未可知。…

老牌车企龙头东风汽车通过私有化，将旗下新能源品牌岚图分拆上市，以增强在新能源车市的竞争力 重点： 岚图今年首七个月同比扭亏为盈 公司年初至8月累计销售8万辆车 　 刘智恒 孙中山先生有次路过钱塘江，目睹滚滚的江水感到震动不已，仿如人类历史的进程，遂大笔一挥，写下千古之句：“世界潮流，浩浩荡荡，顺之者昌，逆之者亡。” 商业社会又何尝不是，新能源汽车的崛起，逐渐替代传统汽车，新能源乘用车在中国的渗透率从2020年的5.8%，急升猛进至2024年的44.4%，预计到2029年将进一步升至82.0%。 传统车企若不求变，只能面临被淘汰命运，老牌龙头车企东风汽车（0489.HK, 600006.SH）深明此道，不能再靠吃老本，需变身求存。近期东风母企东风公司透过吸收合并，一方面将东风汽车私有化，同时将旗下电动车品牌岚图汽车股份有限公司，透过股份分派形式分拆上市。 讲到岚图，要回溯至2018年，当年东风公司意识到汽车业的转变，着手启动东风56号项目，主力研究新能源汽车。到2021年岚图正式成立，名字取“蓝图”谐音，象征美好的规划和前景。 借东风 岚图借助东风的56年造车技术及资源优势，通过科技创新，短短几年已推出四款系列，包括中大型SUV的岚图FREE、MPV的岚图梦想家、中大型轿车岚图追光，及中型SUV的岚图知音。 过去三年，岚图分别售出19,409辆、50,285辆及80,116辆新能源汽车。今年截至8月底，累计售出80,185辆。 据灼识咨询，2022年至2024年，岚图的销量复合年增长率103.2%，是增速第三快的中国高端新能源汽车品牌。 销售日增下，岚图2022年至2024年的收入分别为60.52亿、127.49亿元及193.6亿元；今年首7个月的收入更达157.82亿元，同比增长90%。期内毛利率亦由2022年的8.3%提升至今年首七个月的21.3%。 伴随收入大增及毛利率提升，公司终扭亏为盈，今年首七个月录得4.79亿元盈利。趁着期内业绩改善，加上近期香港新股热，东风把握时机让岚图登上资本市场的舞台。 下好棋 东风这一着不失为一步好棋，新能源车势将主宰未来汽车市场，若岚图仍在东风这类旧经济企业底下，估值肯定会受拖累，甚至被长期低估。若能独立分拆上市，投资者对岚图的看法不一样，有利于提升其在资本市场的价值。 东风汽车私有化，将旧的业务剥离，东风可将资源集中于分拆后的新能源汽车业务上；而岚图也拥有一个独立的融资平台，可助力未来研发及业务发展。 再者，岚图以自家品牌独立上市，打着新能源汽车旗号，有助于提升品牌形象及增强知名度，更对海外拓展及国际化有一定帮助。 竞争烈 不过，岚图目前的前景仍不太明朗。单就公司的汽车销售量，与多家新能源车企仍有段距离。今年首八个月，蔚来（9866.HK, NIO.HK）累计交付16.6万辆、理想（2015.HK, LI.US）交付26.3万辆、小鹏（9868.HK, XPEV.US）交付27.2万辆、零跑（9863.HK）亦近32.9万辆，更别说领头羊比亚迪（1211.HK, 002594.SZ）的286万辆。相比下岚图只售出8万辆，实难项一众对手之背。 要知道，岚图在东风汽车的关系下，有相当销量是来自大企业客户，单以一般零售客户来说，暂时仍远远落后于一众新能源车企。 缺个性 虽然岚图一直标榜其产品外型，现实却是毁誉参半，市场时有批评声音，指岚图缺乏辩识性，始终没有爆款车型。公司引以为傲的梦想家，就被指车型有点笨拙；至于轿车系列的外观，被指毫不出众，若与小米（1810.HK）的电动车比较，更大为逊色。…

尽管销量不如预期且亏损扩大，蔚来管理层仍重申年底实现盈利的目标 重点： 首季度净亏损按年扩大30.2%，距离实现盈利越来越远 首季度交付量4.2万辆，不及年度目标的十分之一 　 李世达 随着中国新能源车行业内部对激烈“价格战”的反思声浪愈演愈烈，新能源车行业这场曾势如破竹的绿色革命，如今已显现出疲态。全球增速放缓，中国市场产能下滑、毛利率下降、价格战空前激烈，行业似乎将迎来一场巨大的变革。 今年5月起，工信部、中汽协、全联车商等多个部门与机构密集发声，严词批评“价格战式内卷”，强调须纠正违背市场规律、伤害品牌与服务体系的恶性竞争行为。这是中国首次以官方角度承认新能源车产业的发展进入“拐点期”，而一批处在产业转型压力下的二线车企，如蔚来集团（9866.HK; NIO.US），便成为这场内外夹击困局中的典型缩影。 蔚来近日公布今年首季度财报，期内交付量4.2万辆，按年增加40.1%，但环比减少42.1%。同期，汽车销售额同比增长18.6%、环比减少43.1%。公司设定的年度销量为44万辆，意味着首季度成绩还不到年度目标的十分之一。 与其他造车新势力相比，蔚来首季度的销量甚至不及理想（LI.US; 2015.HK）、小鹏（XPEV.US; 9868.HK）、零跑（9863.HK）的一半。 期内收入120.35亿元（16.58亿美元），按年增长21.4%，净亏损为67.5亿元，较2024年第一季度扩大30.2%。汽车毛利率回落至10.2%，按季减少2.9个百分点，整体毛利率按年增2.7个百分点至7.6%，但较上季下滑4.1个百分点。 定位高端市场的蔚来，去年三季度末开始销售定位大众市场的第二品牌乐道，2025年4月末开始销售第三品牌萤火虫。公司对乐道首款车型L60寄予厚望，但实际表现却不及预期。2025年第一季度，L60共销售1.47万辆，而此前设定的目标是单月2万辆。此外，主品牌NIO一季度销售也在下滑，按年跌10%至2.73万辆。 销售与行政成本大增 与此同时，蔚来的运营开支居高不下。销售与行政费用高达44亿元，按年大增46.8%，公司称主要因为销售职能的人员成本增加，以及销售及营销活动增加。显示在价格战压力下，营销需加码“品牌护城河”，以及在恶性内卷下，品牌需维持高曝光与用户体验的压力。而公司从去年开始推出第二品牌乐道，今年再推出第三品牌萤火虫，也都需要更大量的初期营销投入。 此外，研发投入也增加11.1%至31.8亿元。与理想的25亿元相比，未来的研发投入多出6.8亿元，但收入却不到理想（259亿元）的一半。 创始人兼董事长李斌指出，被寄予厚望的乐道品牌首季销量不如预期，导致集团在4月调整了乐道销售及核心管理团队，乐道汽车总裁艾铁成在4月初宣布离职，并承认未有让L60达到与它的产品力相匹配的销量。 全年展望仍乐观 今年是蔚来产品大年，三品牌合计推出九款车型。其中，乐道第二款车型L90将于第三季上市，该车型在上海车展亮相后十分受用户期待，连同将在第四季上市的L80及在售的L60，公司预估三款车型第四季月交付辆将达2.5万辆，加上第四季将交付的ES8，料能让主品牌蔚来第四季月交付量也达2.5万辆。 李斌称，若三品牌总销量突破月交付5万辆，毛利率维持17%至18%，销售与研发费用比例控制在合理范围，公司仍有望在2025年第四季度实现季度盈利。 而为实现目标，蔚来计划将第四季度研发费用控制在20亿至25亿元；同时优化销售和管理费用，比例将占到销售额的10%左右。 不过，券商似乎对公司的乐观不买单。招银国际就指出，公司盈利的预期基于四大假设，包括销量、毛利、研发与销售降本等等。其中第四季销量要达到第一季的四倍，才有可能实现盈利，何况要同时达成所有假设，难度相当高。 截至一季末，公司账面现金与等价物约260亿元，流动负债已超过流动资产，且净现金流为负，对比季度亏损规模与未来几季可能的资本支出压力，4月已在港股配售集资40.3亿港元的蔚来，或仍须寻求市场支持。 业绩公布后首个交易日，蔚来港股升1.6%至27.95港元，但年初至今仍跌去20%。公司目前的市销率（P/S）只有0.77倍，低于理想的1.57倍、小鹏的2.67倍与零跑的2.2倍，反映投资人对其未来成长性与盈利能力的保留态度。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

该新能源车企至少有六名少数股东致函公司，称提议的私有化价格过低 重点： 路透社报道称，极氪六名少数股东抗议公司私有化要约价格过低 公司股票当前市销率仅为0.63倍，不到零跑汽车、小鹏汽车等主要竞争对手的三分之一 　 阳歌 究竟是掉队者，还是潜力尚未兑现的玩家？ 这是萦绕在新能源车企极氪智能科技控股有限公司（ZK.US）头顶的一大问题，据路透社上周五报道，公司近期私有化推进遇阻，部分少数股东抗议收购价过低。与此同时，亦有观点认为其低估值事出有因——极氪驶入中国新能源车赛道过晚，且今年销量已开始收缩。 此案亦凸显美股交易所与港交所的核心差异，作为多数中概股上市地，港交所在此类交易中对小股东的保护更为完善，美国市场则不然。 估值问题是本次事件的核心，华尔街投资者对极氪认可度不高。截至周一收盘，其68亿美元市值对应的市销率（P/S）仅0.63倍，不到其三大竞争对手零跑汽车（9863.HK）、小鹏汽车（XPEV.US; 9868.HK）和蔚来（NIO.US; 9866.HK）2.19倍市销率的三分之一，亦不及另一家中国头部纯电车企理想汽车（LI.US; 2015.HK）1.50倍市销率的一半。 接近一个月前的5月9日，控股股东吉利汽车（0175.HK）提议以每股25.66美元收购极氪美国存托股份（ADS），较之前30个交易日平均股价溢价20%。要约令华尔街感到惊讶，因极氪在纽约完成4.4亿美元IPO仅一年多。 当时，极氪声称将成立独立委员会评估要约，鉴于吉利持股比例达65.7%，要约获得股东批准通过的可能性已相当高。 公告发出后，极氪股价跳升，迅速突破收购价。截至周一最新收盘价26.76美元，该股已较收购价溢价4.3%，显示投资者预期吉利可能上调报价。 目前可知，现市价的重要支撑是至少六名少数股东的幕后斡旋。其中五名系极氪早期投资者，声名显赫：包括全球最大动力电池制造商宁德时代、头部私募股权基金博裕资本、在线视频巨头哔哩哔哩及美国芯片巨头英特尔旗下风投机构英特尔资本。 路透社报道，上述四家企业与Cathay Fortune共同向极氪发出两封信函，指当前报价低估公司价值并要求提价，声言极氪相较同行具备更优现金流与盈利前景。报道还称，投资机构Y2 Capital亦向极氪管理层发送了类似信函。 港美规则存差异 五名股东联名信要求极氪必须获得多数独立股东批准后方可推进私有化，此处正体现前文所述，美港交易所规则存在重大差异。 在美私有化仅需持有多数股份的股东批准即可推进，本例中吉利占据绝对控股地位，意味提交股东表决的任何方案几乎必然通过。 相形之下，港交所设有专门保护此类交易中少数股东的规则，要求方案须获独立股东多数票通过。意味本次私有化须取得吉利所持股份之外剩余34.3%股份持有者的多数支持。正因如此，港股私有化方案失败率远高于美股。 联名股东深知吉利无义务提价，故要求最终收购价仍需经其表决认可。那么，在这种情况下，吉利考虑提升报价的原因何在？ 参照市销率，吉利25.66美元报价确实偏低。按理想汽车市销率推算收购价应为64美元；若对标零跑、小鹏和蔚来的市销率，收购价更将跃升至93美元。 极氪估值折让有其合理成分，其驶入中国新能源车赛道较晚。今年4月，极氪品牌车销量仅为13,727辆，远低于零跑的41,039辆、理想的33,939辆及蔚来的23,900辆。此外，2024年强劲增长一整年后，4月销量同比下滑14.7%，初显疲态。 这些销量数据及趋势，或可解释市场为何看低极氪估值。不过，公司亦具备关键优势，就是其背靠中国最成功民营车企之一的体系。经十余年并购与内生增长，规模庞大的吉利旗下拥有多家上市企业，包括瑞典沃尔沃、极星及英国路特斯。 吉利创始人李书福以商界谋略著称，这正是其可能听取六名不满股东抗议的原因。宁德时代或是吉利新能源车核心电池供应商；英特尔、博裕和哔哩哔哩均系业界翘楚，若感知遭受不公，或将伤及吉利商誉及未来融资潜力。 据此，我们或可预期吉利将提升报价。核心问题在于提价幅度，追平国内同行估值几无可能，但若按0.75倍市销率（即理想汽车当前比率的一半）折算，收购价仍将达30.54美元，较现股价溢价约14%。…