辉瑞

此次合作部分采用了共同开发及共同商业化（Co-Co）模式，信达生物将直接参与全球核心医药市场的利润分配 重点： 在直接授权交易、NewCo（新公司）交易之外，Co-Co模式正成为国内头部药企“出海”的新趋势 2025年信达生物首度实现全年盈利，营收的强劲增长态势延续至2026年一季度，该季度产品收入超38亿元，同比增幅逾50%    莫莉 近期，创新药板块持续承压下行，市场上关于创新药“出海”BD或将可能受限的传闻不断发酵，引发了资本市场的广泛担忧。然而，在这个微妙的时间节点，一家中国创新药企却用实际行动打破了流言。5月29日，信达生物制药（1801.HK）宣布与跨国药企辉瑞（PFE.US）签署了一项潜在总额最高达105亿美元的全球战略合作协议。受此重磅利好消息提振，信达生物股价当日大涨11.36%，亦带动低迷已久的创新药板块集体走强。 根据协议，此次合作涵盖12个肿瘤早期及源头创新研发项目，其中包括8个来自信达生物的早期管线，以及4个由辉瑞提议、双方将共同开展的全新（de novo）研发项目。信达生物将依托其自主创新的研发平台及强大的早期临床开发，推进这12个合作项目至I期临床研究，辉瑞将负责主导后续临床开发。 为此，辉瑞将向信达生物支付6.5亿美元的首付款。随着合作项目在研发、注册和商业化各阶段取得里程碑进展，信达生物还有资格获得最高98.5亿美元的相关付款，潜在总交易金额高达105亿美元。此外，针对每一款最终获批上市的产品，信达生物还将获得最高达双位数的销售额分成。 与传统的外部授权（License-out）模式相比，此次合作最特别的是其复合型的交易架构，特别是包含了更深度绑定的“共同开发及共同商业化（Co-Co）”模式。在12个项目中，有4个关键项目采取了Co-Co模式：双方将在全球范围内共同开发并承担开发成本，并且在美国及欧洲市场共同商业化并共享利润；同时信达生物保留了在大中华区的相关权利。另有4个项目授予辉瑞大中华区以外的独家许可权利，剩余4个项目授予辉瑞全球独家许可权。 这种精细的分层架构表明，信达生物与辉瑞的合作超越了单纯的资产变现，不仅通过大额首付款改善了短期现金流，更借助Co-Co模式深度参与欧美等核心市场的利润分配，从而获取持续的高额商业回报，也能借助辉瑞的全球研发体系和商业化网络，加速早期管线的开发效率。事实上，这已是信达生物在一年内达成的第二笔Co-Co合作。2025年10月，其与武田制药（4502.T）就肿瘤免疫双抗IBI363达成合作，约定双方在全球共同开发，并在美国市场共同商业化并分摊利润。 在直接授权交易、NewCo（新公司）交易之外，这种能够保留长期价值的Co-Co模式，正成为国内头部药企“出海”的新趋势。不久前，恒瑞医药（1276.HK; 600276.SH）与百时美施贵宝（BMY.US）达成了潜在总额高达152亿美元的战略合作，同样引入了该模式。根据协议，双方将共同推进13款涵盖肿瘤、血液及免疫学的早期项目，恒瑞不仅拥有特定项目的共同开发权，未来更有机会与BMS在全球范围内共同开展特定的商业化活动。 业绩迎来盈利拐点 在接连达成重磅BD交易的同时，信达生物的自身产品销售也同样强劲，这意味着其频繁的出海动作并非迫于资金压力的“卖青苗”，而是公司主动布局的战略选择。2025年，信达生物在2025年首次实现国际财务报告准则（IFRS）下的全年盈利，净利润为8.14亿元，公司全年总收入为130.4亿元，同比增长38.4%；其中产品销售收入达到119.0亿元，同比增长44.6%，公司正式进入可持续造血的新阶段。 营收的强劲增长态势已延续至2026年，今年一季度，公司产品收入超38亿元，同比增幅逾50%。从收入结构来看，公司的“双轮驱动”策略正在兑现：一方面，由于五款TKI（酪氨酸激酶抑制剂）纳入国家医保目录后销量快速上升，带动了肿瘤业务增长；另一方面，信尔美（玛仕度肽）、信必乐及信必敏等综合产品线亦有不俗的业绩贡献。 近年来，信达生物通过多项对外授权持续拓展全球版图，过去一年来累计的潜在总交易金额已超过300亿美元，核心管线正加速推进全球多中心临床。当前信达生物的市盈率约为158倍，同样作为创新药出海标杆的百济神州（06160.HK；688235.SH）的市盈率为67倍，反应市场对前者未来增长潜力的更高预期。对信达生物而言，105亿美元的BD交易是其出海进程中的关键一步，但是能否支撑当前的高估值，还将取决于其创新管线能否在欧美市场实现真正的商业成功与利润回报。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

剥离辉瑞一次性BD授权收入，三生制药主营产品销售同比下滑约9%，年报披露后股价的剧烈波动，折射市场对公司未来的业绩走向预期存在分化 重点： 三生制药2025年全年营收176.9亿元，同比增长94.3%；归母净利润84.8亿元，同比增长305.8% 截至2025年末，公司持有现金储备达121.77亿元，有息负债比率仅为9.8%    莫莉 对多数港股创新药企而言，BD授权合作带来的首付款往往是财报中的一剂“强心针”，能够迅速推高当年营收与净利润。然而，这种由BD驱动的业绩改善往往难以持续，财报的“高光时刻”背后，产品自身的成长性才是企业真实竞争力的试金石。这一点，在三生制药（1530.HK）最新发布的2025年财报中得到了清晰印证。 财报显示，三生制药2025年全年营收176.9亿元，同比增长94.3%；归母净利润84.8亿元，同比增长305.8%。不过，这一惊人增长的背后是一次性的授权合作：三生制药旗下PD-1/VEGF双特异性抗体与跨国药企辉瑞（PFE.US）的全球授权协议贡献BD授权收入约94.25亿元，另有最高48亿美元里程碑付款尚待兑现。剥离这笔收入后，公司产品及服务收入仅约82.65亿元，较2024年的91.07亿元同比下滑9.3%。 产品收入下滑主要源于多款成熟产品面临的结构性压力，市场份额正在萎缩。其中，重组人血小板生成素特比澳作为三生制药最重要的收入支柱，正面临口服TPO受体激动剂（TPO-RA）的强势冲击，海曲泊帕、阿伐曲泊帕、艾曲泊帕仿制药均纳入第十一批国家集采，价格大幅下降，再加上口服给药方式在患者依从性和使用便利性上具备显著优势。2025年，特比澳在中国内地血小板减少症治疗市场的份额为60.4%，同比减少6.2个百分点。 另一方面，三生制药旗下专注于创新药研发的子公司三生国健，其自营产品销售表现同样承压。2025年，公司销售商品收入为9.12亿元，同比有所下滑，在总收入中的占比仅为21.71%。 具体来看，其旗舰产品益赛普在TNF抑制剂市场的份额已萎缩至约23.35%，显著落后于阿达木单抗生物类似药48.83%的市占率。与此同时，HER2单抗赛普汀在2025年销售额出现下滑，主要因为HER2 ADC（抗体药物偶联物）疗法崛起所带来的冲击。在研发布局上，三生制药自身已于2025年1月引进映恩生物（9606.HK）的HER2 ADC管线DB-1303，这一动作亦从侧面印证，公司内部亦认为赛普汀的产品生命周期已经进入下行通道。 资本市场对三生制药的业绩表现存在明显预期分化，股价也随之呈现大幅波动。财报发布前，市场情绪已提前发酵，3月27日公司股价单日上涨10.41%；而在3月30日年报公布后，次日股价回落6.75%。然而波动并未停止，4月1日股价再度强势反弹约11.84%。截至目前，公司总市值维持在约644亿港元水平，显示多空双方对其中长期价值的判断仍存在显著分歧。 现金储备丰厚 与辉瑞达成的合作让三生制药的财务实力大增，截至2025年末，公司持有现金储备达121.77亿元，有息负债比率仅为9.8%，资产负债结构健康。截至2025年末，公司在研管线超过20个项目，全年研发投入达15.2亿元，同比增长14.6%。年内，安沐奇塔单抗、艾曲泊帕及罗赛促红素α三款新产品获批上市，另有抗IL-1β的痛风药物613、抗IL-4Rα的特应性皮炎药物611以及抗VEGF的眼科药物601A三款产品已进入新药上市申请阶段，有望在自身免疫和眼科领域贡献新增量。 与辉瑞的合作项目稳步推进中，正逐步转化为可预期的里程碑收入。2026年1月，合作方辉瑞已启动PD-1/VEGF双特异性抗体结直肠癌全球III期临床并完成首例患者入组，年内还计划开展其在非小细胞肺癌、子宫内膜癌及尿路上皮癌等多个适应症的全球III期研究，潜在后续里程碑金额累计可达48亿美元。 此外，正在分拆上市的蔓迪国际在2025年上半年实现收入7.43亿元，凭借其在米诺地尔市场约71%的份额持续贡献稳定现金流；2025年全年CDMO业务收入达2.63亿元，同比增长46.3%。这两部分业务成为三生制药在药物研发和销售之外的重要业绩补充。 三生制药当前市盈率约7倍，而同样向创新药转型的老牌药企石药集团（1093.HK）市盈率高达26倍，显示市场当前对三生制药的定价尚未充分反映其合作管线在全球三期临床及潜在里程碑上的溢价空间。未来公司估值能否获得有效支撑，将主要取决于现有核心产品销售额能否企稳回升、三款处于NDA阶段候选药物的获批进展，以及合作管线关键临床试验的推进结果。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

辉瑞曾经凭借新冠疫苗和口服药在2022年实现营收超千亿美元，却在GLP-1赛道上严重掉队，急于通过收购补充短板 重点： YP05002仍在澳大利亚进行I期临床试验，是一款不折不扣的早期产品 复星医药前三季度的创新药业务收入同比增长18.09%，已成为公司重要的增长引擎    莫莉 中国创新药企在GLP-1（胰高血糖素样肽-1）赛道持续取得突破，其研发成果频频获得跨国制药巨头青睐。继翰森制药将其口服GLP-1受体激动剂HS-10535的全球权益授予默沙东，以及诚益生物与阿斯利康就小分子GLP-1激动剂ECC5004达成合作之后，上海复星医药（集团）股份有限公司（2196.HK；600196.SH）控股子公司亦与辉瑞（PFE.US）在该赛道达成一项重磅授权合作，潜在总交易金额超20亿美元。 12月9日，复星医药的公告披露，其控股子公司药友制药与辉瑞签订《许可协议》，将口服小分子GLP-1受体激动剂YP05002以及含有该活性成分的产品的全球独家权益授予辉瑞，药友制药将获得高达1.5亿美元的首付款，及基于许可产品临床、商业化进展获得开发里程碑付款，最高为3.5亿美元以及基于许可产品的年度净销售额的销售里程碑款项，最高为15.85亿美元，潜在总交易金额约为20.85亿美元。 YP05002由药友制药自主研发，主要通过激活人的 GLP-1R，促进胰腺的胰岛素分泌和降低胰高血糖素分泌，在胃肠道抑制胃排空和肠道的蠕动，并通过影响中枢抑制食欲减少能量的摄入等机制，用于治疗 2 型糖尿病、肥胖症及其相关疾病，其潜在适应症包括长期体重管理、2 型糖尿病、代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（即非酒精性脂肪性肝炎）等。 值得注意的是， YP05002仍在澳大利亚进行I期临床试验，是一款不折不扣的早期产品。在药物研发的早期阶段，失败率很高，为了规避药物后续临床试验中出现安全性或有效性出现问题的风险，这次合作辉瑞也设置了“便利终止权”​，即“ 经辉瑞提前60天书面通知，本协议可依约终止”。 辉瑞急于补短 GLP-1类药物不仅能有效控制血糖，更在减肥领域展现出革命性效果，成为当今医药领域最炙手可热的赛道。2025年前三季度，诺和诺德司美格鲁肽的总销售额达到254.62亿美元，同比增长24%，礼来的替尔泊肽前三季度实现销售额248.37亿美元，占据了礼来总营收的49%，同比增长125%，成为全球销售额最高的药品之一。 与注射剂型相比，口服小分子GLP-1药物具有显著优势。目前市场上的口服GLP-1药物仍存在吸收率低、需要空腹服药等痛点。如果YP05002这类小分子口服减肥药物如果能成功研发，将大幅提升患者用药便捷性和依从性。 辉瑞曾经凭借新冠疫苗和口服药在2022年实现营收超千亿美元，一举成为全球第一大药企，却在GLP-1赛道上严重掉队，自研的两款候选产品因不良反应先后“折戟”，再加上辉瑞在未来三年将有多款重磅产品的专利集中到期，因此辉瑞从2024年下半年开始多次通过并购补充管线，包括60亿美元引进三生制药PD-1/VEGF双抗，100亿美元收购Metsera获得多款下一代减肥药，此次与复星医药的合作也是辉瑞补齐短板的重要举措。 作为老牌药企，复星医药正经历业务转型。2025年前三季度，复星医药交出了一份看似矛盾的业绩成绩单，期内实现营业收入293.93亿元，同比下降4.91%，归母净利润却在来自于出售子公司等非核心资产后实现同比增长25.50%。复星医药在财报中解释，营收下降主要受药品集中带量采购影响，因此复星医药将更多资源投向创新药研发，前三季度创新药业务收入超67亿元，同比增长18.09%，已成为公司重要的增长引擎。 此次与辉瑞的合作不仅能为复星医药带来直接的资金注入，这也将提升复星医药在国际市场的品牌影响力，复星医药董事长陈玉卿表示，此次合作是“复星医药创新引领和深度国际化战略的又一重要里程碑”。当前复星医药的市盈率约为17倍，同样向创新药企转型的老牌药企恒瑞医药（1276.HK; 600276.SH）的市盈率则达到约59倍，存在估值修复空间。复星医药持续剥离非核心资产，资源向创新药倾斜，投资者可以持续观察其转型进程。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

三生制药宣布分拆旗下蔓迪国际在港交所独立上市，将以实物分派方式将“现金牛”业务完全剥离 重点： 三生制药2025年初至今的累计涨幅超400%，显示市场对其长期价值认可 公司必须为“现金牛”业务剥离后可能出现的巨大资金需求未雨绸缪    莫莉 在完成与辉瑞的14亿美元重磅授权合作、启动消费医疗业务蔓迪国际的港股上市后，老牌药企三生制药（1530.HK）再次施展“财技”。当港股市值站上700亿港元的高点之后，三生制药启动一轮大规模的配股，合计募资31.15亿港元，为创新药的研发补充弹药。 12月2日，三生制药宣布以每股29.62港元的价格配售1.05亿股股份，募资净额约30.87亿港元。此次配售价格较前一交易日收盘价折让6.50%，占配售后已发行股本的约4.14%。该配售价格较前一日收盘价折让6.5%，1.05亿股的股份占扩大后股本的4.14%。尽管公司股价在公告当日和次日分别下跌4.61%和3.04%，但三生制药2025年初至今的累计涨幅仍超400%，显示市场对其长期价值认可。 从表面看，三生制药并无紧急资金需求。2025年5月，三生制药与辉瑞（PFE.US）达成重磅授权合作，将其PD-1/VEGF双抗SSGJ-707的全球权益授权给辉瑞，获得高达12.5亿美元（约88亿元）的首付款，创下中国创新药出海纪录。这笔巨额资金预计在第三季度入账，而中期财报显示，公司上半年录得13.58亿元的净利润，当前的现金储备应当十分充沛。 为何在三生制药“不差钱”的背景下，为何选择通过配股加速回笼资金？从公告来看，三生制药或许是希望在股价处在高位之际，为未来研发储备更多“弹药”。 公告显示，本次配股募资的80%将用于研发相关开支，包括推进处于研发阶段的在研创新药在中国及美国的临床研究，以加快管线进度；支持已商业化药物的适应症扩展或在中国境外的临床试验，以进一步提升产品价值及扩大市场覆盖范围；建设全球基础设施及配套设施，其余20%的资金将用于营运资金。 这一规划与三生制药近年来高度注重研发的转型战略一脉相承。2022年至2024年，其研发费用从6.9亿元增至13.3亿元，2025年上半年亦同比增长15%至5.48亿元。目前公司拥有30项重点在研产品，其中27款为创新药，覆盖肿瘤、自身免疫性疾病等领域，当中4款在研产品在中美两国同步开展临床试验并准备注册资料，需要大量资金支持中美同步临床。 分拆“现金牛”蔓迪国际 除了在股价高位配股融资之外，三生制药亦在11月20日宣布分拆旗下蔓迪国际在港交所独立上市。蔓迪国际作为中国脱发药物市场的龙头，自2024年起连续十年在中国脱发药物市场排名第一，2024年，其王牌产品蔓迪系列米诺地尔脱发产品在国内米诺地尔细分市场占据71%的份额。2025年上半年，蔓迪国际的营收达7.43亿元，毛利率高达81.1%，净利润1.74亿元。 尽管蔓迪为三生制药贡献稳定现金流，但其消费医疗属性与母公司创新药估值逻辑存在显著错配。通过分拆蔓迪独立上市，三生制药得以完全聚焦创新药主线。值得注意的是，此次分拆模式与药明生物（2269.HK）分拆药明合联（2268.HK）等生物医药企业分拆子公司上市存在本质差异：三生制药采用实物分派方式将所持的87.16%的蔓迪股权完全剥离，股东将按比例直接获得蔓迪国际股票，母公司不再持有任何股份；而药明生物分拆药明合联时仍保留控股权，旨在建立独立融资平台。 一般而言，创新药研发需要大额资金支持，母公司通常需保留能产生稳定现金流的业务以反哺研发。三生制药此番近乎“破釜沉舟”的业务剥离，凸显了管理层向纯粹创新药企彻底转型的决心，也反映出公司已具备强大的现金流储备与丰富的后期研发管线，不再长期依赖“现金牛”业务的持续输血。 这也进一步说明了为何看似“不差钱”的三生制药仍选择大规模融资——公司必须为“现金牛”业务剥离后可能出现的巨大资金需求未雨绸缪。目前，三生制药的市盈率约为28倍，而同样在创新药领域表现突出的老牌药企恒瑞医药（1276.HK; 600276.SH）的市盈率则达到约60倍，显示前者仍具备较大的估值提升空间。随着资金到位与业务分拆落地，三生制药能否在创新药领域持续聚焦并取得突破，将成为市场关注的焦点。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

这项合作的总金额高达114亿美元，一举刷新了中国创新药单笔对外授权的总金额纪录，其中12亿美元的首付款金额也仅次于三生制药与辉瑞的交易 重点： 信达生物在核心资产IBI363上采取 “Co-Co”模式，共同承担中国区以外的全球开发成本 获得了在美国市场与武田共同商业化IBI363的权利，有望成为第二家在美国拥有团队直接参与创新药销售的中国生物医药公司    莫莉 近期，中国生物医药领域的对外授权合作（Business Development）交易似乎陷入了一种“叫好不叫座”的怪圈，从7月的荣昌生物到10月的诺诚健华、翰森制药等公司，多笔大额对外授权合作公布后，资本市场的反应普遍冷淡。在这种背景下，中国创新药头部企业信达生物制药（1801.HK ）在上周三达成的超百亿美元重磅大单也未能例外，消息公布后当天股价在高开后迅速走低，最终收盘下跌1.96%。 10月22日早间，信达生物公布一项被业内誉为“历史级”的BD协议：公司与全球制药巨头武田制药（Takeda International, 4502.JP）达成一项涉及三款在研产品的全球战略合作。这项合作的总金额高达114亿美元，一举刷新了中国创新药单笔对外授权的总金额纪录，其中12亿美元的首付款金额也仅次于三生制药与辉瑞的交易。在首付款中还包括武田制药认购的1亿美元的战略股权投资，认购价较协议日期前30个交易日的平均收市价溢价20%。 这笔交易的合作方武田制药是全球知名跨国药企，2024年营收达306亿美元，在美国市场拥有深厚的根基和丰富的商业化经验。无论是首付款比例和总成交金额，还是合作方的过硬能力，信达生物这笔交易可谓货真价实。可是，资本市场却并不买单，消息公布后 信达生物的股价竟然连续两个交易日下跌，累计下跌2%。市场的矛盾表现背后，既有市场对BD交易结构的短期误读，也隐藏着当前生物医药板块整体面临的估值压力。 让我们先来看看这一创纪录的交易组合的管线产品，信达生物此次将三款核心在研产品 以“打包”形式授权给武田制药。其中，最重磅的IBI363是全球首创的PD-1/IL-2双特异性抗体融合蛋白，在PD-1/L1抑制剂之后，IBI363所在的领域被寄予厚望成为肿瘤免疫的下一代基石疗法。IBI363已进入多项注册临床开发，包括一项小细胞肺癌的全球III期注册临床研究，II期临床试验的数据显示优异的疗效和安全性。IBI363已获中国突破性疗法认定，计划于2026年向美国FDA申请加速审批。 值得注意的是，对于IBI363这一核心资产，信达生物并未采取大多数BD常见授权海外权益、收取销售分成的方法，而是采用“Co-Co”模式（共同开发），双方将按武田60%、信达生物40%的比例共同承担IBI363在中国区以外的全球开发成本，尤其在美国市场，双方将进行共同商业化，并按同样比例分享利润或分担亏损。在除大中华区及美国以外市场，信达生物将商业化权益授予给武田制药。 此外，信达生物还将一款靶向CLDN18.2的抗体偶联药物（ADC）IBI343和靶向B7-H3和EGFR的双特异性ADC IBI3001授权给了武田制药。CLDN18.2是近年来消化道肿瘤领域最热门的靶点之一，竞争激烈，武田获得了IBI343大中华区以外的全球独家权益。IBI3001尚处于临床I期早期阶段，临床前数据显示出广阔且高安全性的治疗窗口，武田则锁定了大中华区以外的独家选择权。 市场担忧“共同开发”成本 股价下行的背后，或许反应了市场对于IBI363 “Co-Co”模式的成本担忧。有观点认为，信达生物仍需承担40%的海外开发成本，需要有持续的、巨大的现金流出，相较于直接将权益卖出、只收取销售分成的“轻资产”模式，Co-Co”模式可能稀释短期利润，显得“不划算”。 但是，市场所不看好的模式恰恰代表了信达生物重视的长远发展，董事长俞德超在电话会议中强调，在“Co-Co”模式中，BD金额不是首要的，未来走向会如何才是关键。这意味着信达生物并非被动等待分成，而是能深度参与全球临床试验设计、决策和执行，这对于一家志在成为全球性生物制药公司的企业至关重要。另一方面，IBI363核心适应症已进入临床后期，后续开发成本的确定性较高，武田承担60%后也能缓解信达的现金流压力。 本次交易的另一大亮点也与共同开发模式直接挂钩，因为信达生物获得了在美国市场与武田共同商业化IBI363的权利，这使其有望成为继百济神州之后第二家在美国拥有团队直接参与创新药销售的中国生物医药公司。这标志着中国药企出海从简单的权益授权，迈向了更深层次的、建立在自身商业化能力基础上的国际合作阶段。 回顾信达生物2025年中期财报，其营收达到59.5 亿元，同比增长50.6%，国际财务报告标准下盈利8.34 亿元，现金流状况持续改善。当前信达生物的市销率约为11倍，而创新药另一大巨头百济神州（688235.SH; 6160.HK; ONC.US）的市销率约为7.5倍，显示前者已得到较高溢价。当12亿美元的首付款落地，信达生物的财务实力将得到极大增强，为其他管线的研发和自身的商业化建设提供充足“弹药”。…

美国特朗普政府正考虑签署行政命令，限制来自中国的药品和实验性疗法，措施若落实，恐冲击美国制药产业与病患用药来源。 根据《纽约时报》报道，草案要求，美国制药公司收购中国新药须经外资审查委员会（CFIUS）强制审查，并提高美国食品药物管理局（FDA）对中国临床数据的审核门槛与监管费用；同时推动本土生产抗生素与止痛药，并给予税收优惠与政府采购优先，以降低对中国依赖。 此举在华府引发正反双方的激烈游说。支持该项草案的保守派投资人彼得·泰尔（Peter Thiel）、创投家乔·朗斯代尔（Joe Lonsdale）等，主张中国生技业快速崛起已对美国形成“生存威胁”，必须果断反制。他们在美国初创生技公司持有庞大投资，却因中国竞争而难以退出。相对地，辉瑞（PFE.US）、阿斯利康（AZN.US）、默克（MRK.US）等跨国药企，近年大量收购中国低价实验药物，视其为研发管线的重要来源，因而对新政感到不安。 数据显示，今年上半年大型药企收购案中有38%涉及中国药物，十年前几乎为零。同时，中国今年上半年发起的新药临床试验数量已超越美国，而美国生技IPO市场则陷入低迷。业内人士称：“美国目前仍领先，但我们正在失去优势，必须立刻行动。” 李世达 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里 

以交易总价值衡量，荣昌生物此次BD在2025年上半年中国创新药企业BD交易总额中可跻身前五，但是与其他行业头部交易的含金量存在本质差异 重点： 荣昌的首付款仅有4,500万美元现金，在交易总额中仅仅占1% 荣昌生物短期偿债压力巨大，这笔低现金回报的交易或难以解决公司的资金链压力    莫莉 对于中国创新药企业来说，核心管线完成对外授权（BD）实现“出海”往往是重大利好消息，因为为授权交易不仅能为企业带来一笔可观的现金收入，也能为管线在海外的研发推进提供有力支持。然而，6月26日，市场期待已久的荣昌生物制药（烟台）股份有限公司（688331.SH；9995.HK）已获批产品泰它西普的授权交易终于靴子落地时，却引发资本市场剧烈震荡，A股和H股在消息公布当天分别重挫18.36%和11.71%，这背后究竟有何争议？ 根据公告披露，荣昌生物将核心产品泰它西普在大中华区以外的全球范围内开发和商业化的独家权利授予美国生物医药公司Vor Bio（VOR.US），从这笔交易中，荣昌生物获得4,500万美元的首付款，以及价值8,000万美元、可认购Vor Bio普通股的认股权证，约占Vor Bio总发行股本23%，再加上最高可达41.05亿美元的临床注册及商业化里程碑付款，以及高个位数至双位数的净销售提成。 以42.3亿美元的交易总价值衡量，荣昌生物与Vor Bio的这项合作在2025年上半年中国创新药企业BD交易总额中可跻身前五。但是，无论从现实获益还是交易对手行业地位来看，这笔交易与其他行业头部交易的含金量存在本质差异，这或许为市场的悲观情绪提供了解释。 从首付款比例来看，荣昌仅拿到4,500万美元现金，在交易总额中仅仅占1%，相比之下，三生制药与跨国药企巨头辉瑞的合作中，三生获得了12.5亿美元的首付款以及最高达60.5亿美元的交易总额，首付款占比为20.6%。虽然荣昌以价值8,000万美元认股权证替代传统首付，但是这是“以产品换股权”的高风险策略。 其次，此番股价大跌也是回吐了被提前兑现的涨幅。在交易公布两周前，荣昌生物曾在公众号上高调宣称，多位跨国医药公司的商务拓展经理主动与公司交流泰它西普国际合作、技术授权等，暗示泰它西普有望与医药巨头联手，刺激港股股价单日暴涨20%。 然而，最终公布的合作方Vor Bio却只是一家“壳公司”，合作方的资质与市场预期有着巨大落差。据Vor Bio5月初披露，公司​​终止了所有临床项目且裁员95%至仅剩8名员工​​，截至2025年第一季度，其现金储备仅有5,004.7万美元，因股价长期低于1美元面临纳斯达克退市警告。尽管与荣昌合作的同一天，Vor Bio也宣布完成私募股权融资（“PIPE”）达成证券购买协议，预计在扣除费用之前总融资收益约为1.75亿美元，但是以Vor Bio当前的资金实力，为泰它西普推进海外研发恐怕仍然需要更多资金支持。 后期管线出海不易？ 与三生制药等管线处于早期阶段的高价BD交易不同，荣昌生物此次“出海”的泰它西普是一款已于2021年获批上市的成熟药物。​在中国市场，泰它西普已获批用于治疗系统性红斑狼疮、类风湿关节炎以及重症肌无力，是自身免疫性疾病领域的重磅产品。2024年，泰它西普的销售额高达9.7亿元，同比增加88%，为荣昌生物贡献56.3%的营收。 作为一款具有研发确定性的产品，泰它西普若采用传统的License-out模式，恐怕要价颇高。此外，荣昌生物已积极推进泰它西普的海外临床研究，针对​​系统性红斑狼疮、IgA肾病和重症肌无力三大方向的全球Ⅲ期临床试验均已获FDA批准并开始受试者入组，这意味着，如果荣昌生物将海外权益全数转让，将会期望更高的回报，而大型跨国药企往往权衡商业化投入与预期收益，双方交易可能在估值上僵持。 因此，荣昌生物选择以低现金模式与Vor Bio合作，通过换取后者23%股权深度介入泰它西普海外研发，同时依托Vor Bio引入的私募资本共担风险。若药物成功出海，股权价值将带动荣昌实现双向受益，但同时也将需承担Vor Bio的生存风险。 荣昌生物的股价在交易公布后曾连续3日下跌，但随后3日不断反弹，截至7月4日股价已经回到大跌前的高位67.8港元。当前荣昌生物的市销率约为20倍，远高于三生制药的市销率6倍，这意味着市场已经给荣昌生物较高的溢价。值得注意的是，截至2025年一季度末，荣昌生物账面现金仅7亿元，短期偿债压力巨大，这笔低现金回报的交易或难以解决公司的资金链压力。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里