卖一辆车仅赚300元 零跑亮丽业绩背后的隐忧
电动车生产商零跑去年业绩表现让市场眼前一亮，录得成立以来首份全年盈利的业绩 重点： • 公司去年录得盈利5.4亿元 • 去年汽车销售量在造车新势力中稳居榜首 刘智恒 创新之路从来不易走，经过十年打拼，曾一度连工资也付不了的浙江零跑科技股份有限公司（9863.HK）终走出阴霾，扬眉吐气。业绩不再“零跑”，去年迎来一份全年盈利的成绩单。 公司2025年的业绩创出多项纪录，实现全年首次盈利，净利润5.4亿元，全年汽车交付超过59.6万辆，同比增长逾倍，销量成为中国造车新势力之冠，更是唯一月交付量超过7万辆的造车新势力品牌。 报表内各项数据均出现大幅增长，收入同比增加一倍至647.3亿元，毛利率创历史新高达到14.5%，同比上升6.1个百分点。公司经营性现金流净额达126.2亿元，同比大幅上升近五成。 赢在一个字“平” 零跑汽车业绩能超过蔚来（9866.HK, NIO.US）小鹏（9868.HK, XPEV.US），并开始急赶理想（2015.HK, LI.US），「以价换量」的策略居功至伟。公司主力车型每辆价格在6万至20万元，平均约15万元，在内地经济疲弱及内卷严峻的环境下异军突起，销量得以后来居上。 同时，零跑在技术上亦有所突破，采用“全域自研+垂直整合”模式，以自主研发的LEAP 3.5技术架构，在压缩成本的同时，也给用户带来更高效及便捷的体验， 另一方面，海外市场的增长贡献显著，得益于合作伙伴兼股东Stellantis的助力，在欧洲市场推进顺利。截至今年2月，零跑出口累计售出10万辆，去年在欧洲29个国家的纯电动车销量位列中国乘用车品牌第三位，单计去年第四季度，更位列第二。 业绩发布后，市场对公司前景乐观。中金认为新车型陆续推出及产品配置持续升级，叠加海外拓展，为公司的销量提供有力支撑，给予“跑赢行业”评级，目标价60.8港元。里昂更看好，预估海外的碳信用销售及技术授权有利于提升毛利率，给予“跑赢大市”评级，目标价80港元。 盈利全赖财务收入 不过，在市场一片看好下，公司实际存在一定隐忧。先看去年业绩，虽扭亏为盈赚逾5亿，但实际大部分盈利来自财务收入净额2.94亿元；若剔除该部分，经营利润仅1.77亿元，与近650亿元收入相比，表现确实不值得太兴奋。 报告期内公司存货高达45.5亿元，同比急增127.5%，贸易应收款项及应收票据更激增163%至52.1亿元。 债务方面，长期负债急升108%至23亿元，短期债务层面，贸易及其他应付款与应付费用等合计408.3亿元，同比上升81%。唯一值得欣慰的是去年现金及现金等价物达109.8亿元，同比升72%。但以公司的庞大开支计算，这并非安全水平，仅研发一项去年已投入43亿元。 一辆车赚300元 零跑去年赖以成功的低价策略，其护城河其实并不坚实。如何长期维持低价，实为一大考验。尤其多家车企纷纷瞄准低价市场，持续加大低端车型推广力度，对零跑构成较大挑战。 要做好性价比，就需加强研发，但零跑的自研模式需持续投入庞大研发费用以保持技术领先。此外，维持低售价的关键在于原材料价格，如锂电池成本便是核心要素；今年碳酸锂价格一度高达每吨18万元，虽已回调至15万元，但较此前10万元的水平，仍对整车企业构成压力。 靠低价带动销量，以量赚取利润向来困难。零跑去年虽不再经历卖一辆亏一辆的困境，但净利率仅0.83%。按全年交付量计算，每辆车仅盈利905元。若剔除财务收入，每辆车盈利更不足300元，只要成本微升，利润随时被蚕食殆尽。 当然，公司若能持续扩大销售规模，有望进一步推升利润。正如创始人朱江明去年受访时表示：“若要长期生存，我认为年销量100万辆是生死线；若要发展，至少需达年销量200万辆；若要成为全球化车企，则需实现年销量400万辆。” 零跑的电动车去年销售不足60万辆，今年目标105万辆，能否达标暂未可知。要达到200万辆，目前仍遥不可及，更遑论400万辆。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
从百万资本到2024年5亿美元估值 琻捷电子赴港上市
汽车传感芯片制造商琻捷电子，由两名工程师以仅100万元注册资本创立，十年后估值达5亿美元 重点： 琻捷电子已申请在香港上市，其股东名单包括吉利、上汽、广汽及三一等产业投资者 这家汽车传感芯片制造商去年的收入增速有所放缓，但毛利率持续改善，或可令公司在经调整基础上于今年实现盈利 阳歌 中国新一代芯片公司往往是由产业老将领军、获得大型国有机构数亿美元投资支持的庞大初创企业。然而，上周申请赴港上市的琻捷电子科技（江苏）股份有限公司，尽管它已是全球第三大汽车无线传感芯片制造商，但看起来更像一家草根创业的小型公司，其产品可用于监测汽车胎压等功能。 在这个案例中，琻捷更像是一家“两位创办人掌舵”的公司，因为其两名创办人及核心高管都是48岁、姓李的工程师，虽然两人很可能并无亲属关系。李梦雄与李曙光于2015年创立公司，当时注册资本仅100万元（约14.5万美元），两人也是最初唯一的股东，分别持有75%与25%的股份。 这两人至今仍是琻捷的核心高管，具备芯片设计背景、曾任职于全球中型企业Sensata Technologies（ST.US）与Sequans Communications（SQNS.US）的李梦雄，现任公司董事长兼首席执行官；拥有类似技术背景的李曙光则负责领导公司的研发团队。与他们搭档的是42岁、具备半导体销售背景的朱守腾，担任公司总裁。核心管理团队中还包括较为年轻的许雅蕾，她在2024年出任首席财务官时年仅约30岁。 尽管带有小型创业公司的色彩，琻捷在吸引知名投资者方面并不逊色，其投资方包括中国多家大型车企，如吉利、上汽与广汽，以及工程机械巨头三一重工。此次上市的承销商之一还包括中金公司（CICC），显示这家公司即使规模不大、背景低调，仍能吸引重量级机构。上述不少投资者都参与了琻捷于2023年完成的5亿元融资。 公司目前是全球第三大汽车传感芯片制造商，全球市场份额约8.5%，仅次于欧洲的英飞凌（IFX.DE）（30%）以及李梦雄的前雇主Sensata（21%）。在中国市场，琻捷则以22%的市占率位居第一。随着中国车企未来有望在全球汽车市场占据更大主导地位，这一定位也为公司带来有利发展前景。 从财务指标来看，琻捷最接近的对标公司是Sensata。公司目前仍处于亏损状态，但有望最早在今年实现盈利。情况与Sensata相似，后者目前已实现盈利，但在2023年仍录得亏损。琻捷去年的毛利率为28%，也与Sensata的29.3%相当。不过两者都明显低于英飞凌最新的39.4%水平，这在一定程度上反映了它们规模较小。 英飞凌凭藉更大的规模与更高盈利能力，目前市销率（P/S）达到3.5倍，远高于Sensata的1.36倍。若按照Sensata的估值倍数计算，琻捷的估值大约仅在1亿美元左右。但考虑到琻捷在中国市场的强势定位，包括来自新能源汽车（NEV）领域的新需求潜力，加上投资者对半导体新股的强烈兴趣，我们并不会对其估值最终达到2亿美元甚至更高感到意外。 事实上，公司招股书称，在 2024 年的一轮融资后，其估值确实高得多，达到 36 亿元人民币，即超过 5 亿美元。 增长不均 尽管已有十多年历史，我们认为阻碍琻捷充分发挥潜力的一个主要问题，正是其由创办人主导的公司结构。过往经验显示，像两位创办并仍掌控公司的李姓工程师，或许在产品研发方面表现出色，但未必同样擅长企业管理。同样地，许雅蕾可能是一位聪明的财务主管，但年仅32岁的她，或仍缺乏带领公司迈向下一阶段所需的经验。 话虽如此，公司过去两年的业务仍保持不错的增长速度，只是去年增速有所放缓。琻捷的传感芯片在行业中被称为系统级芯片（SoC）产品，其两大主要产品类别分别用于检测轮胎压力与电池压力。公司亦于2023年开始开发通用传感接口产品，由于可应用于储能、工业电子及机器人等更广泛领域，未来具有相当大的潜力。 公司将自身定位为SoC设计商，并采用典型的轻资产模式，将芯片制造交由第三方晶圆代工厂完成。 公司收入在2024年增长56%，达到3.48亿元，但去年增速放缓至37%，收入达到4.78亿元。轮胎传感芯片是其最大产品线，过去两年约占公司收入的60%。通用传感接口则为第二大收入来源，去年占比约24%，但需要指出的是，该比例已从2023年的38%持续下降。 虽然收入表现略显波动，但公司的毛利率呈现更为正面的趋势，从2023年的16.6%稳步提升至去年的28%。这一改善部分来自公司规模与经验的增长，也部分得益于直接向客户销售比例上升，而直接销售的毛利率通常高于经由分销商销售。随着毛利率提升，公司经调整亏损（剔除若干非现金项目）亦持续收窄，从2023年的1.87亿元降至去年的3,200万元。如果这一趋势持续，公司很可能在今年首次实现经调整盈利。 琻捷也可以透过并购加快增长步伐。公司曾在2022年完成一宗并购，以约1.26亿元收购规模较小的同行聚洵半导体（Gainsil）。但仅一年后，公司便对该收购计提了7,600万元的商誉减值，显示当时的收购价格明显偏高，也反映出公司在此类并购操作方面经验不足。 尽管公司无疑已从这些挫折中吸取了一些教训，但若能引入更具经验的管理层掌舵，仍将有助于琻捷迈向下一个发展阶段。这样的管理团队有望迅速壮大一家从非常不起眼的起点起家、如今已取得不少成果的公司，并将其打造为中国推动半导体产业发展宏大战略中的重要参与者。…
宠物医疗利润低易亏损 瑞派投资亮点乏善可陈？
经营宠物医院的瑞派，近日乘香港新股热而赴港上市，有望成宠物医院第一股 重点： 过去三年累计亏损4.5亿元 今年中期股东应占亏损为2,842万元 刘智恒 随着中国内地社会逐渐富裕，饲养宠物成为生活乐趣，市场一度认为宠物行业是一个大市场，但事实总与想象有差别，经营宠物生意并非稳赚不赔。 内地第一大宠物医疗企业新瑞鹏经营多年仍苦苦挣扎，早两年赴美上市也折戟沉沙；业内第二大的瑞派宠物医院管理股份有限公司（下称瑞派）近日终等到机会，乘着香港新股市场活跃下，赶紧递表赴港上市。 瑞派创始人李守军在1988年毕业于中国内蒙古农业大学，2005年在中国农业大学获预防兽医学博士学位，1988年至1997年任职天津富源食品。1998年及2001年间，李守军分别创立瑞普（天津）生物药业和瑞普（保定）生物药业，后者于2004年在深交所上市。 从事动物工作多年的李守军，市场触觉十分敏锐，有见中国经济起飞，国人财富增长，对饲养宠物十分热切，认为宠物医疗将大有可为，遂于2012年成立瑞派。 瑞派的经营概念获机构投资者认同，先后四轮融资，投资者中包括玛氏中国、高盛、好氏国际及越秀资本等，共募资21亿元。 在资本加持下，瑞派迅速发展，截至今年6月底共有548家宠物医院，120家属自建医院、428家为收购的医院，覆盖28个省份共70座城市。 经营困难连年亏损 一度被私募及创投基金趋之若鹜的宠物市场，事实并非那么理想，特别是宠物医疗企业，至今经营情况并不乐观。 强如市场龙头的新瑞鹏，背后投资者赫赫有名，包括腾讯、高瓴、中金、勃林格殷格翰、雪湖资本等，2020年估值一度高近300亿元；然而经营多年依然艰辛，2022年赴美上市时披露2020至2022年9月的数据，不到三年的累计亏损达33亿元，其上市申请最终亦因估值差异而拉倒。 是次瑞派赴港上市，最大卖点是行业内首家盈利的宠物医疗企业，但深入分析，公司过去三年股东应占亏损是9,455万元、2.9亿元及6,504万元。今年上半年公司方面虽说录得盈利1,554万元，但在股东层面则仍录得应占亏损2,842万元。 人工设备成本高企 换言之，宠物医疗的盈利情况并不吸引，能不亏损已属万幸。究其原因，最大问题是成本高企，以致毛利率长期难以提升，过去三年瑞派的毛利率分别为22.4%、21%及22%，今年上半年也不过24.8%。 成本高企一方面是兽医的薪金高，瑞派在招股文件中，也提到要通过提高薪酬待遇去吸引及挽留更多专业人才。另一方面，宠物专用药物的研发和生产规模，目前在中国仍然较小，以致药物成本较高，许多药物要依赖进口，进一步推高了成本。 再者，要开办一家合规的宠物医院，在国家规定下需满足许多严格条件，包括各种检查设施及手术设备等，而购置成本与维护费用又相当高昂。 前景或许过分乐观 至于行业的前景，市场是否有可观增长也让人怀疑。早几年有大型机构预测，宠物医疗服务市场的规模预计将从2021年的550亿元升至2026年的1,360亿元，年复合增长率高达20%。 然而是次瑞派上市，申请文件引用灼识咨询数据，指宠物医疗行业规模于2024年只是366亿元。即是说至去年的规模，仍远低于当年市场对2021年的预测数额。 灼识又预计，由2030年至2035年，行业的规模将由699亿元增至1,392亿元，年复合增长率为14.8%。但当年该大型机构估计，2026年市场规模已可逾1,300亿，现时若根据灼识估计，达标时间几乎推延近十年。 即使今天灼识的估计，我们也只可作一参考，能否达到始终属未知之数，特别在公司上市时，估计的数据或是较乐观进取。 不光如此，近年消费者认为宠物医疗费用过高，收费又没有标准，有人更形容为“天价”。特别宠物没有医保报销，亦没有医药补贴及税费减免，在近年经济有点停滞不前，个别行业经营困难下，人们未必愿花一大笔宠物医疗费用。 因此，宠物还是用来宠玩，投资还是多看一会吧！ 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
投资者涌入中国股市 中信证券迎来黄金期
得益于A股牛市行情及香港新股上市热潮的带动，中国最大券商中信证券第三季度营收与利润均大幅攀升 重点： 中信证券第三季度净利润同比大增52%，营收增速与之持平 中国股市的上涨推动了公司佣金收入大增，IPO市场复苏则带动其投行业务攀升 梁武仁 中国股市摆脱多年低迷，重获资金追捧之际，中信证券股份有限公司（6030.HK）似乎重回全盛时期。 上周五披露的最新财报显示，受市场回暖推动，这家中国最大券商三季度净利润同比激增52%至94亿元（约合13亿美元），营收增长56%至228亿元。营收激增主要源于投资收益近三倍增长，该板块占营收比重跃升至近60%（去年同期不足30%）。中信证券核心业务同样显著改善，手续费及佣金净收入同比增长36%。 截至9月底止的九个月，中信证券收入同比增长33%，净利润同比增长38%，在经历同等时长下滑周期后，首次实现连续两年利润增长。 上述数据印证，尽管宏观经济仍显疲弱，但作为头部金融集团的券商子公司，中信证券正受益于科技板块带动的股市反弹。牛市行情直接带动公司股票交易佣金收入增加，同时也为其所持资产带来估值收益。 与此同时，香港IPO市场复兴对雄踞亚洲投行金字塔顶的中信证券构成利好。近期股票融资活动再度升温，众多中国企业争相把握机会，利用香港这一面向全球投资者的市场筹集新资金，以支持业务扩张，特别是海外发展。凭借其广泛的人脉与强大的承销能力，中信证券在这场IPO盛宴中占据吸金制高点，有望从大量新股上市中获取可观手续费收入。 中信证券佣金收入结构显示，内地及香港两地股市繁荣正全面提振其多元化业务。首先，经纪业务净佣金收入三季度同比增长51%至约110亿元，占公司季度收入总额近半。 中国股市持续升温 如此表现实属意料之中，今年7月至9月期间，中国股市表现火热，上证综指涨幅逾12%，而以科技股为主的深证成指更飙升超过30%。强劲市况推升交易量激增，券商佣金收入水涨船高。特别是中信证券借助其行业龙头地位与品牌规模，在吸引散户投资者使用其股票交易服务方面拥有明显竞争优势。 经历长期低迷后，港股IPO市场强势复苏，中信证券的投行业务佣金收入顺势劲增32%至37亿元。今年首九个月，共有66家公司在港上市，集资约230亿美元，较去年同期大增逾200%。该数据令香港遥遥领先纽约等国际金融中心，重夺全球最大IPO市场桂冠几无悬念。 仅在10月截至本周三，已有57家公司向香港交易所递交新的或更新的上市申请，平均每天超过四宗，即使月初因中国“十一”黄金周假期导致市场短暂放缓，申请活动仍保持活跃。 这波新股热潮为中信证券带来丰厚收益。该公司在亚太地区（不含日本）投行手续费收入排名第一，今年港股每3宗IPO申请就有一宗由其操刀。其中包括宁德时代（3750.HK；300750.SZ），这家全球最大电动汽车电池制造商于5月在港集资超过50亿美元，创2021年以来港股最大IPO规模。 最新的个案是挖掘机制造商三一重工（6031.HK; 600031.SH），本周刚完成募资16亿美元的港股重磅IPO，亦由中信证券担任承销商。 公司的资产管理部门收入亦上升16%，达87亿元。虽较另两大业务增速稍显温和，但在当前中国经济环境下，众多企业尚难以实现两位数增长，已属难能可贵。 不过，中信证券的顺境能否持续犹未可知。当前A股市场高涨情绪或难以为继，其与消费疲软、地产低迷等经济结构性短板已然脱节，更遑论中美贸易摩擦压力。中国三季度GDP同比增长4.8%，创年内新低。 此类隐忧或成下季度考量要素。当下，投资者不仅涌入A股，更竞相增持中信证券股票（H股年内涨幅56%），因其被视为中国市场的投资风向标。目前，该股市盈率达17倍，高于主要竞争对手中金公司（3908.HK; 601995.SH）14倍与国泰君安（2611.HK; 601211.SH）7倍的估值水平。 目前，中信证券无疑正处于最有利的位置。但真正的问题在于——它能否长期维持这种势头？当投资者最终意识到中国经济可能无法支撑当前的乐观情绪时，这波行情是否会遭到现实检验、从而削弱其优势，仍有待观察。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
蹭零售红利时代过去 天图转身进军高科技
在筹备债券发行募资之际，这家私募股权投资机构似已将目光瞄准高科技企业 重点： 天图资本拟发行“科技创新”债券，总额不超过人民币3亿元 在核心业务聚焦的中国消费类企业疲软之际，这家私募股权机构业务增长停滞 梁武仁 私募股权及创投界的老兵深圳市天图投资管理股份有限公司（1973.HK），正蓄势拓展业务疆域，其传统专注的中国消费板块曾活力充沛，而今增长动能正快速消退。 天图投资上周四宣布，计划向机构投资者非公开发行“科技创新”债券，可一次发行或分期发行，最多筹资3亿元（约合4,200万美元）。公司拟将至少70%投入投资基金或自营股权投资，余下用于补充流动资金。 虽未明确新资金投向领域，但“科技创新”的命名显著指向高科技企业。对这家以投资奈雪的茶、飞鹤等消费企业著称的机构而言，转型并非完全无迹可循。在最新年报中，公司称致力“发掘创新投资主题与策略”过程中，计划将投资范围拓展至生物科技、机器人等前沿领域。 作为深耕中国私募创投领域逾二十年的资深机构，天图投资早年受益于消费升级浪潮，实现蓬勃发展。繁荣经济催生的中产阶层财富效应，为公司提供多年增长动力。 然而，时过境迁。近年，中国经济增速显著放缓，且未见有效纾解之道。占GDP重要份额的房地产行业因投机炒作推高房价，加之债务驱动扩张，引发严重供给过剩，如今深陷困境。外部环境也面临多重挑战，包括与唐纳德·特朗普的贸易摩擦，对出口导向型经济体构成重大困扰。 宏观经济困局，正以收入增速滞缓甚至裁员潮形式传导至普通民众。这意味着，消费企业要提升销售有一定难度，进而使天图投资在多方面承压。 首要表现为，因零售关联项目的吸引力减弱，公司募资难度加剧。这或许反映在其管理规模变化上，去年末资产管理规模降至205亿元，同比缩水约16%。去年旗下基金新募资金额也锐减近三分之二，仅录得4.01亿元。 募资困境下，公司收入自2023年的约4,660万元下滑约5%。其两大营收来源分别为基金管理费与收益分成（即所管理基金实现收益的分成）。去年，天图投资在收益分成方面颗粒无收，意味其营收增长完全依赖基金管理规模的扩张能力。 被投企业估值缩水构成另一大挑战。为此，天图投资去年计提净投资损失达7.05亿元，较当期营收规模形成碾压之势。 当下市场环境中，天图投资既难觅优质零售类新投资目标，又面临存量项目IPO或股权转让的退出难题。因此，其拓展投资领域的尝试合乎逻辑，尽管在私募及创投扎堆的高科技赛道，或遭遇更激烈竞争。 与天图投资的困境形成反差，港股IPO市场回暖正推动中金公司（3908.HK；601995.SH）等头部投行业务激增。中金公司周二预告，上半年净利润同比最高增长78%。反映投资者更倾向将资金投入即将IPO的成熟企业，而非押注天图投资等机构布局的初创公司，尤其是零售等遇冷板块。 在新涉足的领域中，生物科技对天图投资并非全新赛道。仅2022年，其就投资两家该领域早期企业。当前，机器人产业在中国方兴未艾，或能开辟其他价值洼地。 债务融资 就融资方式而言，债券发行更具实操优势。一方面，当前中国央行维持低利率刺激经济，发债成本或低于专项基金募资。鉴于股权投资者要求更高风险溢价，债务融资通常更具成本效益。因此，私募股权机构运用借贷提升投资回报实属常规操作。 此外，通过发债锁定资金后，天图投资可迅速捕捉投资机会，无需苦待投资者实缴出资。更重要的是，凭借自身信用募得资金可自由支配，这与通常投向特定项目的股权资本形成鲜明对比。 天图投资表示，发行科技创新债券将“降低融资成本、拓宽融资渠道、提升业务规模，提高盈利能力和抵抗风险的能力”。 天图投资的股价较2023年IPO发行价已累计跌逾30%，市净率仅0.3倍，低于中金公司的0.7倍。同属精品投行的华兴资本（1911.HK）市净率居中，为0.5倍，凸显天图投资亟待提升市场认可度。 天图投资将破局之道寄望于高科技投资。当前，公司亟需成功完成战略转向，并重返增长轨道。不过，在中国经济放缓的背景下，争夺优质资产的激烈竞争，使其转型之路知易行难。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
估值落后国际同业 港IPO回暖有利中金
中金在香港IPO市场市占率第一，去年参与的上市集资金额达38.35亿美元，据报将协助宁德时代在港上市 重点： 中金发盈喜，料首季净利润大升50%至70% 估值远比美国投行低，因股本回报率弱 白芯蕊 内地及香港股市在2024年第一季止跌回升，随着中国政府力撑金融市场后，港股在去年9月及今年1月出现大幅攀升，恒生指数更重上两万点大关，投资市场气氛转趋活跃，连带券商行业也受惠，龙头的中国国际金融股份有限公司(3908.HK;601995.SH)最近发盈喜，料首季纯利按年大增最多70%。 中金为中国首家中外合资的投资银行，于1995年7月经人民银行批准成立，发起人为中国建设银行 (0939.HK)、美资投行摩根士丹利(MS.US)、中投保(当时称为中国经济投资担保公司)、新加坡政府投资有限公司(GIC)等，在1997年更建立中金香港，成为中国首家在香港进行证券承销的内地企业，同年更完成中移动在香港上市，成为中金第一个在海外的上市项目。随后2015年改制为股份有限公司，并在港交所挂牌，2020年亦在上海交易所上市。 主打投行业务的中金，最近发盈喜，预计2025年首季净利润达18.58亿元至21.06亿元，按年大升50%至70%，因积极把握市场机遇包括财富管理及股票业务等，故各业务均实现较大升幅。 虽然中金盈喜未有披露太多详情，但从过往年报看到，中金收入主要来自三大业务，包括手续费及佣金收入、利息收入及投资收益，当中手续费及佣金收入占2023及2024总收入达四成，其次是利息收入，占中金2023及2024总收入接近28%。 所谓手续费及佣金收入，旗下再细分经纪业务、投资银行业务、资产管理业务等等，经纪业务即包括代理买卖证券，投资银行业务即是股权融资承销与保荐、债务及结构化融资承销与保荐等，资产管理则是收取资产管理费收入。 内地及香港股市成交转旺，无疑对中金经纪业务收入相当重要，但为企业上市的投资银行业务也不容忽视，该业务占中金2023及2024年总收入的9.6%和11.2%，尤其集团为中国企业在境外IPO上市业务确实出色，2024年中金在香港主承销项目合共19宗，规模达38.35亿美元，属行业第一，涉及美的集团、毛戈平、茶百道、西锐飞机等。同时中金去年作为账簿管理人，主承销港股IPO项目也有9单，规模近12.5亿美元，排名市场第二。 除港股外，中金去年为中资企业在美股IPO上市项目共3宗，主承销规模8,700万美元，排名则是中资券商之首。至于A股市场受IPO收紧影响，去年主承销A股IPO项目只有6宗，较2023年大幅减少11宗，主承销金额35.9亿元，按年大跌88.9%，在内地IPO市占率则为5.3%，内地承销排名只是排第八位。 港新股市场回暖 虽然内地IPO市场薄弱，但香港新股市场气氛仍炽热，据毕马威会计师事务所指出，香港市场首季共完成15宗IPO，集资额达177亿港元，同比大升3倍，为2021年后第一季度新高，目前申请宗数已增至120家企业，较去年底的86家高出34家。 尤其是有A股股王之称的宁德时代，据报中金已成为H股上市的联席保荐人，集资至少50亿美元，至于内地茶饮连锁店霸王茶姬的母企茶姬控股(Chagee Holdings)，中金亦为联合保荐人。未来还有大量中国企业在海外上市，包括内地服装销售平台SHEIN(希音)及蚂蚁集团等，以中金的名气未来有望分一杯羹。 据彭博数据显示，虽然中金去年净利润按年跌7.5%至56.94亿元，但随着内地及香港股市低位回升，加上新股市场好转，估计中金今年净利润有望重拾增长，按年升20.7%至68.7亿元，目前预期市账率(PB)为0.57倍，明显比国际同业包括高盛(GS.US)、摩根士丹利及摩根大通(JPM.US)分别1.4倍、1.7倍及2倍低一大截。 不过，中金预期股本回报率(ROE)却只有6.6%，较高盛、大摩及摩通分别13%、13.8%及15.4%弱，意味中金营运效益远比美资投行低，最终令市账率较外国同业落后，此亦是中国企业估值偏低的通病，因此要令中金估值追上国际对手，除了提升盈利能力外，如何有效提高股本回报率亦相当重要。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
中证监重罚思尔芯 保荐人中金或难辞其咎
今年6月思尔芯因欺诈发行遭证监会重罚，近日其保荐人中金公司也因未勤勉尽责而被立案通知，监管机构最终会否出重拳，需有待观察 重点： 思尔芯被监管机构重罚5年内不获受理新股上市申请，为注册制实施后首例 立案通知或令中金公司股价短线受压，而该公司上半年承销保荐收入同比已跌64.8% 罗小芹 吴清今年2月被委以中国证监会主席的重任，上任之初作风强硬，对上市公司财务做假批出罚单如雪片飞来，但却少涉及大国企和券商，打假对象似有选择性。今次证监会向中国国际金融股份有限公司(3908.HK)发出立案通知，或能一洗外界对该会执法欠公允的负面印象。 10月11日，中金公司确认收到证监会《立案告知书》，因公司涉及思尔芯技术股份有限公司(S2C Limited)首次公开发行股票的保荐业务未勤勉尽责(或称尽职调查)，公司将积极配合证监会的相关工作，并严格按照监管要求履行信息披露义务。 思尔芯是香港上市国微系统(2239.HK)的联营公司，专注集成电路设计领域(EDA)，其发行上市申请于2021年8月获证监会受理，同年12月该会对思尔芯实施现场检查，发现公司涉嫌存在虚增收入等违法违规行为。2022年7月，思尔芯撤回发行上市申请。 半导体也没情讲 半导体领域一向是国家重点发展的战略性产业，为鼓励半导体公司自主研发、打造具有国际竞争力的芯片产品，中国政府于2014年成立国家集成电路产业投资基金(大基金一期)，规模987亿元，2019年10月加码成立大基金二期，规模增加一倍至2,042亿元，思尔芯是在2020年虚增营收和利润，显然它急于赶搭大基金二期的便车，但作为保荐人的中金公司，也将思尔芯上市看成国家级任务，或许是其在保荐失职的最大原因。 当时证监会主席是易会满，他对思尔芯涉嫌欺诈发行进行立案调查和审理，但一直未作出实际的纪律处分，直至今年初吴清走马上任，倒查10年财务数据，监管形势出现急剧变化。 上交所于今年6月11日对思尔芯施以5年内不受理其新股申请的重罚。这是新《证券法》实施以来，发行人在提交申报材料后、但未获注册前，证监会查办的首个欺诈发行案例，也是注册制下首个拟上市的企业被罚5年内不获受理上市申请的个案，之前上海晶宇环境工程的纪律处分也只是3年内不受理其上市申请。 此外，包括实际控制人、时任董事长黄学良等思尔芯的相关责任人被处以1至3年不适合担任发行人董事、监事、高级经理人员的纪律处分，黄学良本人亦被当局处于1年内不受理其控制的其他发行人的新上市申请。 据监管机构披露，思尔芯通过三种方式来虚增营利，分别为虚构销售交易、提前确认收入，以及少计期间费用。思尔芯通过上述方式，在2020年虚增营收共1,567万元，对应虚增利润1,247万元。 大券商也没情讲 证监会对中金公司发布立案通知，虽然对中金公司的承销保荐业务构成一定压力，从而短在线影响公司股价，但应不会动摇公司在承销保荐市场的一哥地位。 根据Wind引用今年前三季数据，中金公司仍然在香港新股承销业务遥遥领先，承销新股规模为204亿港元，远高于第二位美银证券的143亿港元和第三位中信证券香港的22.3亿港元。 不过，自证监会新主席吴清上台后严打新股，中金公司的券商业务亦受颇大影响，上半年收入及其他收益总额148.92亿元，同比下降20%，股东应占净利润22.28亿元，亦倒退37.4%。期内股权融资承销与保荐收入倒退64.8%至4.68亿元，拖累投资银行业务收入下跌36.6%至13.39亿元。 中金公司今年预测市盈率仅为6.08倍，较中信证券(6030.HK)7.79倍为低，主要是中信证券在具防守性的资产管理业务表现平稳，反而中金公司因为股市低迷，新股承销和保荐收入出现大幅倒退，此消彼长之下，中金公司股价相对更廉宜。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
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