Extransfer冲刺港股上市 毛利率虽高帐面仍亏损

尽管因非经营性因素录得亏损，企业支付服务商Extransfe去年收入仍快速增长、且毛利率表现亮眼

重点：

• 拟在香港上市的Extransfer去年录得高达4.835亿美元的净亏损，主要源于与国际财务报告准则（IFRS）相关的非经营性因素
• 公司毛利率超过90%，且收入增长迅速，在一众仍处于亏损状态的金融科技企业中表现突出

梁武仁

从帐面数字来看，Extransfer Ltd. 某种程度上成了自身成功的受害者。随着公司推进上市，管理层希望投资者能看懂这种反差：帐面上看似巨额亏损，其实只是会计处理造成的结果。

上周五，以XTransfer品牌提供跨境贸易支付服务的Extransfer，已正式申请在香港上市。乍看之下，公司与典型的高速扩张科技企业并无二致。该公司由一批来自蚂蚁集团与Visa的资深人士于2017年创立，其发展轨迹表面稳健，但在同业中并不特别突出。真正让Extransfer与众不同的，是其超过90%的惊人毛利率，反映出公司提供服务所需成本极低。然而，即使达到这样的水平，公司仍然录得巨额亏损。

这笔巨额亏损与其说是经营上的失败，不如说是公司高速增长所带来的一种会计惩罚。由于Extransfer在融资及提升估值方面表现出色，其估值在今年3月最新一轮融资中达到约30亿美元，较2021年增加两倍，因此在国际财务报告准则（IFRS）下，落入了一种会计处理上的陷阱。

作为投资安排的一部分，Extransfer向包括阿里巴巴及招商局创投在内的投资者发行了可转换优先股。根据国际财务报告准则，这类工具被视为负债，并须定期按最新市场价值进行重估。随着公司估值上升，相关负债价值同步增加，从而侵蚀公司利润。Extransfer去年就该等优先股录得5.24亿美元的估值损失，高于2024年的1.62亿美元，导致其净亏损由1.53亿美元扩大至4.835亿美元。

实现经调整盈利

简言之，Extransfer的企业价值越高，因优先股估值上升而在帐面上呈现的亏损也越大。若剔除这一对净利润的非现金影响，公司去年实现经调整净利润约4,770万美元。此外，公司经营活动产生的现金净流入约为5,800万美元，接近2023年的五倍。

对于担心公司过去三年累计接近10亿美元帐面亏损的投资者而言，有一项利好消息。一旦公司在香港交易所完成上市并敲响开市钟，这些帐面亏损将随即消失。成功上市后，可转换优先股将自动转换为普通股，并由资产负债表中的负债项转入权益项。

由于公司毋须在损益表中反映普通股价值变动，Extransfer将不再因企业估值上升而受到会计惩罚，其盈利表现亦将更真实反映实际经营状况。

从经营层面看，公司在全球金融这一相对不显眼的细分领域表现不俗。其业务聚焦于中小企业（SMEs）之间的企业对企业（B2B）交易，主要涉及纺织品、机械零件等实体商品贸易，而非电商支付或个人汇款。

Extransfer建立了名为X-Net的专用结算网络，以及名为TradePilot的人工智能合规工具，以处理传统贸易所需的大量文件流程。公司在申请文件中表示，凭藉技术应用，其欺诈率仅为0.003%，属行业最低水平之一。

高毛利业务

那么，公司如何能维持如此高的毛利率？其核心在于，Extransfer的商业模式是去除银行通常收取的各类费用。不同于传统金融机构向中小企业收取帐户月费及电汇手续费，Extransfer对开立并维持全球帐户、并在其网络内进行转帐的用户提供免费服务。这实质上是一种免费＋增值的模式，有助于降低企业成本。

那公司如何赚钱？其大部分收入来自汇率差价，即从银行取得的批发汇率与提供给客户的零售汇率之间的差额。另一项持续增长的收入来源，则是技术服务费，这些服务协助中小企业符合反洗钱规定、提供贸易趋势等市场资讯，并帮助其更有效管理汇率风险及帐务。

在成本方面，由于Extransfer的TradePilot人工智能系统可自动完成发票与运单的繁琐核查工作，公司无需聘用大量人工审核人员。这使其能以接近零成本处理大规模交易，将其处理的庞大全球贸易支付转化为一套高效率、自动化的现金创造机制。

尽管如此，Extransfer仍承担较高的营运开支，包括人员成本及市场推广费用。但其能直接向客户提供服务并产生现金收入，使其有别于许多仅作为中介、依赖银行交易手续费的金融科技公司。这一高盈利能力的商业模式，使Extransfer截至去年底的现金储备增至1.53亿美元，较两年前增加逾一倍。

Extransfer计划透过在香港上市进一步集资，其中一个原因是加速全球扩张。公司目前已有接近一半收入来自大中华区以外市场，并计划在中东及非洲加快增长步伐。其收入已快速提升，去年按年增长53%，由2024年的1.62亿美元增至2.48亿美元。

按2025年收入计算，Extransfer约30亿美元的估值对应市销率（P/S）约为12倍。在支付服务同业中，这一估值约为专注个人及中小企业汇款的Wise plc（WISE.L）的一倍，其市销率约为6倍。尽管Wise的毛利率低于Extransfer，但其经营利润率更高，即使在剔除可转换优先股估值变动影响的调整后亦然。

在30亿美元估值下，市场质疑者或认为Extransfer定价偏高。公司管理层面临的关键挑战，是说服投资者其能在维持强劲收入增长及近乎难以置信的高毛利率的同时，有效控制营运开支。

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