中信银行借道红塔银行 切入中国烟草供应链金融
中信银行趁地方政府债务压力升高之际，入股地区性银行云南红塔银行，借此取得切入中国抗周期香烟垄断体系的通道 重点： 中信银行将收购云南红塔银行14.5%股权，后者与中国烟草垄断体系关系密切 此举或为中信银行这家中国较具进取性的全国性银行，提供一条切入全国庞大烟草生态系统供应链金融的通道 梁武仁 俗话说，有烟之处，必有火。对中信银行股份有限公司（0998.HK；601998.SH）来说，有烟的地方，或许还有一口不受景气影响、源源不绝的金矿。 中信银行上周五在提交香港交易所的公告中表示，已获国家金融监督管理总局云南监管局批准，收购地区性银行云南红塔银行14.5%股权。 表面上看，对中信银行这样的全国性巨头而言，这笔小额投资只是九牛一毛。公告并未披露交易金额，显示这是一宗毋须作更详细披露的小型交易。媒体报道也证实，这是一笔规模不大的交易，而且折让幅度不小。在资讯有限的情况下，投资者或许难以理解这项操作背后的用意。 只有把这宗低调收购放在中国各地地方国企债务重组的大背景下，并结合红塔银行与中国烟草垄断体系的密切关系来看，这笔交易才开始显得合理。 熟悉中国庞大烟草体系的人都知道，红塔是中国最具代表性、也最有历史的香烟品牌之一。这层联系并非巧合，因为红塔银行与中国烟草业深度交织，而中国烟草业的核心正位于云南省，当地是中国最主要的烟叶产地。财经数据平台东方财富资料显示，中国烟草总公司旗下多个单位，包括云南合和（集团）股份有限公司及中国烟草总公司云南省公司，合共持有未上市红塔银行超过48%股权。 银行与其特定放贷行业之间形成这种股权联姻，通常并不被看好，原因是市场担心可能出现不当关连交易，一旦放贷决策受股权关系影响，进而导致高风险贷款，银行可能遭受重大损害。 但就红塔银行而言，其与中国烟草总公司的关系，反而让它稳稳置身于一个利润丰厚的闭环金融生态系统中心。在上游，红塔银行把中国烟草总公司的采购订单视为近乎铁板一块的抵押品。透过数字平台，红塔银行分析国家分配的种植配额及过往交付数据，便可即时向烟农发放种植贷款。相关风险几乎为零，因为中国烟草总公司会将采购款直接经由红塔银行回流，用于清偿贷款。 在下游，红塔银行提供一款专门化数字贷款产品，直接接入中国香烟订货系统。当全国500万家持牌夫妻店式烟草零售商需要补货却缺乏现金时，红塔银行可即时批出小额贷款，并在同日向中国烟草总公司完成付款结算。 抗周期垄断 由于中国烟草总公司是高度严格、抗周期的国家垄断企业，这类交易基本不受经济下行影响。中信银行虽然只是持有少数股权，无法取得红塔银行的经营控制权，但这项资产可为其打开一道入口，切入这个高度封闭的烟草生态系统及其低风险金融环境。 对任何外部贷款机构而言，若没有内部助力，要进入这套体系都极为困难。在这个背景下，中信银行透过跻身红塔银行主要股东之列，实际上等于取得一条通往中国烟草总公司的制度性通道，从而打开庞大融资机会的大门。 此外，这项合作还可能形成一套高效率的联合贷款模式，纾解红塔银行的资本约束。作为一家区域性银行，红塔银行受制于自身资产负债表规模，面对庞大的潜在借款人群体，其放贷能力有限，很快便会触及监管上限。 相比之下，中信银行的资产规模接近红塔银行的67倍。如今，在中国经济放缓令安全配置资金愈来愈困难之际，这项新投资让中信银行得以进入一个低风险的烟草融资生态系统。透过这项联盟，红塔银行可继续凭藉其独特的行业关系，深耕高价值、低风险的烟草客户关系，而中信银行则可介入分担资本压力。 更关键的是，这项安排也让两家银行可按各自投入资金的比例承担信用风险。在大型商业银行普遍面临息差收窄及房地产行业风险的环境下，这笔红塔银行股权正好为中信银行提供其所需要的东西：可预期、高收益，且很大程度上不受宏观经济周期影响的金融回报。 红塔银行的不良贷款率远低于区域性银行同业平均水平，反映烟草行业风险极低的经营环境。不过，低风险也有代价，因为向这类高度可靠的借款人发放贷款，通常利率也较低，对改善息差帮助有限。但以部分息差换取规模和安全性，仍可能是一笔具吸引力的买卖。 贱价出售的资产 那么，既然红塔银行治理良好、经营稳定，又坐拥货真价实的烟草金矿，为何还会有人出售这样一家区域性银行的股权？ 要回答这个问题，就要看卖方，也就是昆明产业开发投资有限责任公司。受地区经济增长降温及地方政府债务周期见顶影响，这家昆明市属企业过去几年承受巨大经营及流动性压力，还面临大批境内外债券到期偿还。为套现资金并避免短期违约风险，昆明产业投资于4月将其持有的红塔银行股权挂牌公开拍卖。 云南明明拥有利润丰厚的烟草根基，地方经济却仍然降温，矛盾的根源在于烟草行业本身高度刚性。国家主导的烟草垄断体系虽能提供稳定税收，但其运作受固定生产配额限制，无法在经济下行时透过扩张来托住整体经济。 相反，云南实际的增长引擎高度依赖房地产土地出让收入，以及由债务推动的基建投资；但随着全国房地产低迷，土地出让陷入停滞。这使地方政府融资平台深陷严重流动性紧缩，最终迫使地方政府出清红塔银行股权这类高度稳定的被动型资产，只为维持偿付能力。 据媒体报道，首次拍卖流标并随后降价后，这批红塔银行股权最终以9.81亿元（1.44亿美元）售出。最终成交价不到红塔银行每股账面价值的一半。简单说，中信银行出手捡漏，以贱卖折让买入了一项优质资产。 中信银行披露交易后，股价下跌。这或许反映投资者普遍不看好小型区域性银行，因为其中许多银行目前正面临经营压力。但红塔银行本身盈利良好、资本充足，且稳稳处于可受惠于中国烟草垄断体系的位置。 随着时间推移，投资者或会重新评价这项战略性举措，进而推高中信银行估值。中信银行目前市盈率为4.9倍，低于行业龙头中国工商银行（1398.HK；601398.SH）的5.7倍，也低于被视为中国另一家较具开拓精神全国性银行的招商银行（3968.HK）的6.8倍。 即便中信银行只是取得红塔银行少数股权，哪怕这笔股权是以贱卖价格买入，但它如今已获得一条通往中国烟草垄断体系的后门通道，或可为其利润增长提供有力燃料，也为股价留下潜在上行空间。
Extransfer冲刺港股上市 毛利率虽高帐面仍亏损
尽管因非经营性因素录得亏损，企业支付服务商Extransfe去年收入仍快速增长、且毛利率表现亮眼 重点： 拟在香港上市的Extransfer去年录得高达4.835亿美元的净亏损，主要源于与国际财务报告准则（IFRS）相关的非经营性因素 公司毛利率超过90%，且收入增长迅速，在一众仍处于亏损状态的金融科技企业中表现突出 梁武仁 从帐面数字来看，Extransfer Ltd. 某种程度上成了自身成功的受害者。随着公司推进上市，管理层希望投资者能看懂这种反差：帐面上看似巨额亏损，其实只是会计处理造成的结果。 上周五，以XTransfer品牌提供跨境贸易支付服务的Extransfer，已正式申请在香港上市。乍看之下，公司与典型的高速扩张科技企业并无二致。该公司由一批来自蚂蚁集团与Visa的资深人士于2017年创立，其发展轨迹表面稳健，但在同业中并不特别突出。真正让Extransfer与众不同的，是其超过90%的惊人毛利率，反映出公司提供服务所需成本极低。然而，即使达到这样的水平，公司仍然录得巨额亏损。 这笔巨额亏损与其说是经营上的失败，不如说是公司高速增长所带来的一种会计惩罚。由于Extransfer在融资及提升估值方面表现出色，其估值在今年3月最新一轮融资中达到约30亿美元，较2021年增加两倍，因此在国际财务报告准则（IFRS）下，落入了一种会计处理上的陷阱。 作为投资安排的一部分，Extransfer向包括阿里巴巴及招商局创投在内的投资者发行了可转换优先股。根据国际财务报告准则，这类工具被视为负债，并须定期按最新市场价值进行重估。随着公司估值上升，相关负债价值同步增加，从而侵蚀公司利润。Extransfer去年就该等优先股录得5.24亿美元的估值损失，高于2024年的1.62亿美元，导致其净亏损由1.53亿美元扩大至4.835亿美元。 实现经调整盈利 简言之，Extransfer的企业价值越高，因优先股估值上升而在帐面上呈现的亏损也越大。若剔除这一对净利润的非现金影响，公司去年实现经调整净利润约4,770万美元。此外，公司经营活动产生的现金净流入约为5,800万美元，接近2023年的五倍。 对于担心公司过去三年累计接近10亿美元帐面亏损的投资者而言，有一项利好消息。一旦公司在香港交易所完成上市并敲响开市钟，这些帐面亏损将随即消失。成功上市后，可转换优先股将自动转换为普通股，并由资产负债表中的负债项转入权益项。 由于公司毋须在损益表中反映普通股价值变动，Extransfer将不再因企业估值上升而受到会计惩罚，其盈利表现亦将更真实反映实际经营状况。 从经营层面看，公司在全球金融这一相对不显眼的细分领域表现不俗。其业务聚焦于中小企业（SMEs）之间的企业对企业（B2B）交易，主要涉及纺织品、机械零件等实体商品贸易，而非电商支付或个人汇款。 Extransfer建立了名为X-Net的专用结算网络，以及名为TradePilot的人工智能合规工具，以处理传统贸易所需的大量文件流程。公司在申请文件中表示，凭藉技术应用，其欺诈率仅为0.003%，属行业最低水平之一。 高毛利业务 那么，公司如何能维持如此高的毛利率？其核心在于，Extransfer的商业模式是去除银行通常收取的各类费用。不同于传统金融机构向中小企业收取帐户月费及电汇手续费，Extransfer对开立并维持全球帐户、并在其网络内进行转帐的用户提供免费服务。这实质上是一种免费＋增值的模式，有助于降低企业成本。 那公司如何赚钱？其大部分收入来自汇率差价，即从银行取得的批发汇率与提供给客户的零售汇率之间的差额。另一项持续增长的收入来源，则是技术服务费，这些服务协助中小企业符合反洗钱规定、提供贸易趋势等市场资讯，并帮助其更有效管理汇率风险及帐务。 在成本方面，由于Extransfer的TradePilot人工智能系统可自动完成发票与运单的繁琐核查工作，公司无需聘用大量人工审核人员。这使其能以接近零成本处理大规模交易，将其处理的庞大全球贸易支付转化为一套高效率、自动化的现金创造机制。 尽管如此，Extransfer仍承担较高的营运开支，包括人员成本及市场推广费用。但其能直接向客户提供服务并产生现金收入，使其有别于许多仅作为中介、依赖银行交易手续费的金融科技公司。这一高盈利能力的商业模式，使Extransfer截至去年底的现金储备增至1.53亿美元，较两年前增加逾一倍。 Extransfer计划透过在香港上市进一步集资，其中一个原因是加速全球扩张。公司目前已有接近一半收入来自大中华区以外市场，并计划在中东及非洲加快增长步伐。其收入已快速提升，去年按年增长53%，由2024年的1.62亿美元增至2.48亿美元。 按2025年收入计算，Extransfer约30亿美元的估值对应市销率（P/S）约为12倍。在支付服务同业中，这一估值约为专注个人及中小企业汇款的Wise plc（WISE.L）的一倍，其市销率约为6倍。尽管Wise的毛利率低于Extransfer，但其经营利润率更高，即使在剔除可转换优先股估值变动影响的调整后亦然。 在30亿美元估值下，市场质疑者或认为Extransfer定价偏高。公司管理层面临的关键挑战，是说服投资者其能在维持强劲收入增长及近乎难以置信的高毛利率的同时，有效控制营运开支。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
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