喜相逢表面收入持续增长，但随着其加快拓展低毛利的汽车直接零售业务，以补充毛利率较高的汽车零售及融资业务，盈利压力正不断加剧
重点：
- 喜相逢去年收益增长27.2%，但毛利仅增长9.3%，增速只有收益的约三分之一，反映利润空间受压
- 公司正加快发展汽车直接零售业务以推动收益增长，但相较核心汽车零售及融资业务，该业务的毛利率明显偏低
梁武仁
在中国汽车市场迅速降温之际，专营汽车租赁的喜相逢集团控股有限公司（2473.HK）在年度业绩似乎显示，业绩表现仍出乎意料地稳健。但若细看数据，会发现公司在维持收入增长的同时，正面临日益加剧的盈利压力。
喜相逢上周五公布的2025年业绩，公司去年收益增长27.2%至18.6亿元（2.7亿美元），表面看来相当强劲，且远高于中国汽车销量的增速。但公司的毛利仅增长9.3%，约为收益增速的三分之一。
另一方面，尽管净利润增长15.3%，但若剔除以股份为基础的薪酬开支，增幅仅为3.5%。喜相逢收益与毛利增速之间的巨大落差，只能说明一件事：利润空间正大幅收窄。
行业自身困境与宏观经济环境交织，正普遍挤压中国汽车企业的盈利能力。从行业层面看，在需求疲弱和产能严重过剩下，急于刺激销售的车企，正掀起一波以低息甚至零息进行的长期贷款补贴，迫使像喜相逢这样的独立汽车销售商和租赁商下调自身条件，以维持竞争力。
随着守住市场地位变得愈来愈困难，传统上专注向低线城市客户出租非豪华汽车的喜相逢，正转向汽车直接零售。去年，公司汽车直接零售业务收入，其中亦包括快速增长的出口业务，激增逾4倍至4.11亿元。
这一大幅上升，令该业务收入占总收益比重由2024年的5.4%跃升至约22%。喜相逢销售的汽车，既包括直接向中国车企采购的新车，也包括租期届满后收回的租赁车辆。
但这一转向正进一步拖低喜相逢的利润，汽车直接零售业务的毛利率仅4.4%，与其核心汽车零售及融资业务33%的毛利率相比，简直差天共地。随着汽车销售业务扩大，喜相逢2025年的整体毛利率下滑逾4个百分点至25.7%。
从喜相逢去年上半年毛利率仍有30%来看，其利润压力似乎在下半年显著加剧。与此同时，公司下半年收益较上半年进一步增加；这很可能反映整个行业在年底陷入价格战，导致行业利润率在12月跌至1.8%的历史低位，不足一年前约4%水平的一半。
今年情况看来也不太可能改善，中国去年汽车销售增长6.7%，其中很大部分来自大幅折价清库存，以及消费者赶在政策优惠期间购车，但今年前两个月，国内汽车销量已下跌8.8%。
在当前疲弱的行业环境下，喜相逢愈发侧重汽车销售，亦为公司带来另一个棘手问题。车企持续减价，将压低喜相逢自有库存车辆的价值，这可能迫使公司为吸引买家而进一步降价，甚至令部分车辆出现亏本出售的情况。
押注出口
随着中国市场挑战加剧，公司似乎正押注出口，以把握中国汽车在海外日益提升的受欢迎程度。去年其出口业务收入激增约5.7倍至2.76亿元，占汽车销售总收入的三分之二以上。喜相逢表示，中亚及中东地区的销售增长尤为显著。为进一步加强在这些市场的布局，公司于去年5月在乌兹别克斯坦成立新子公司，并于12月在哈萨克斯坦设立另一家子公司。
喜相逢这一扩张策略正明显侵蚀其盈利能力，只有在汽车销售业务能够迅速做大规模的情况下，才可能产生回报，但这本身存在很大不确定性。相比之下，其直接竞争对手易鑫（2858.HK）则专注于透过软件即服务（SaaS）等技术驱动产品提升利润率。因此，易鑫去年毛利增速远高于其17%的收入增长，带动净利润增长48%，而剔除以股份为基础的薪酬后的经调整利润亦增长约三分之一。
喜相逢亦正尝试利用技术提升效率，截至2025年底，其“数字员工”数量较上一年翻倍至200人。此外，公司于去年底成立专注于智慧出行服务的子公司，并与自动配送企业建立合作关系。这些新业务未来或有机会成为重要收入来源，但目前仍处于起步阶段，前景仍具不确定性。
不出所料，喜相逢自上周公布最新业绩以来，股价已下跌近10%。尽管如此，其股价仍高于2023年上市时水平，目前市盈率接近50倍，远高于易鑫的12倍。不过，这一差距很大程度上源于喜相逢盈利基数较低，若公司未能遏止利润率下滑，其股价仍存在下行空间。
喜相逢在艰难的中国汽车市场中转向汽车销售与出口以维持增长，确实值得肯定。但同时出现的利润率下滑更令人关注，只有在该业务能够迅速形成规模的情况下，这一转型才具有意义。其他新业务亦面临类似情况，虽然毛利率较高，但仍处于早期阶段。若上述两方面均未能取得突破，喜相逢或将成为在高度竞争市场中，成为以增长换利润的又一例子
