诺亚控股转向中国富人，成本大增

公司最新季报显示高额支出侵蚀利润率，投资者抛售该资产管理公司的股票

重点：

• 资产管理公司诺亚控股第二季度收入增长20%，但利润率被加速增长的运营费用挤压
• 随着公司将重点转向中国富裕客户，高支出来自于招聘新的财富管理员工

梁武仁

对于重新调整了业务重心，将中国的百万富翁定位成主要客户的诺亚控股有限公司（Noah Holdings Ltd.，NOAH.US）来说，事实证明增长的代价不菲。

该公司是中国历史最久的私人资产管理公司之一，根据它上周发布的最新财务报告，公司的第二季度收入为8.994亿元（1.393亿美元），比去年同期增长20.3%。对于一个价值超过20亿美元的公司来说，这还不错。

然而，它的季度净收入同比仅增长了2%至3.055亿元，而因为股份基数扩大了，每股收益实际上却下降了约6%。在排除了股权奖励支出等项目的非美国通用会计准则的基础上，净收入收益稍有改善，达到7.5%。但是，这仍然远远落后收入增长的速度。

巨大的落差来源于公司的运营费用——膨胀了31.8%，达到5.64亿元。因此，诺亚控股的营业利润率从2020年第二季度的42.7%下降到了现在的37.3%。

那么运营费用大增的背后原因是什么呢？

罪魁祸首似乎是诺亚控股的财富管理业务，该业务服务于高净值人士——这个标签通常指的是拥有100万美元以上流动金融资产的人。这部分业务的运营费用同比增长29.7%，达到4.489亿元，与此同时它的收入增速却只有这个数字的一半左右。

相比之下，诺亚控股的歌斐（Gopher）资产管理部门（针对普通投资者）的运营费用仅增长了3.2%，即便该部门的净收入增长了41.1%，要好得多。

按百分比计算，财富管理业务现在占诺亚控股收入的70%左右，而歌斐则占其余大部分。

尽管歌斐的表现十分稳健，但这并不是诺亚控股现在的重心所在。相反，它的重心已经转移到财富管理业务的命运之上。2019年一款具有欺诈性质的影子银行产品为诺亚控股和它的资产管理客户带来了噩梦般的经历，诺亚控股由此开始了总体的战略调整。

那一灾难性事件之后，诺亚控股向富裕客户的转向一直进展顺利，即使这种转变让公司在运营利润率方面付出了代价。截至6月30日，诺亚控股这部分业务的客户比一年前多了19.6%，而第二季度被定义为“活跃”的客户人数同比增长了38.9%。

在讨论业绩的电话会议上，诺亚控股首席执行官汪静波自豪地宣称，自两年前开始进行战略转移以来，该公司最富有的“钻石”和“黑卡”客户在上半年的增长速度最快。  

大举招聘

但这种转变是有代价的。财富管理业务的运营费用大幅上升，主要原因是大举招聘，诺亚控股今年上半年新增近200名客户经理。尽管如此，财富管理部门在第二季度对全公司营收的贡献实际上从2020年同期的72.6%下降到了69.6%——这个结果与该公司新的战略重点不太相符。

这样的投资最终可能会带来回报，诺亚控股的管理层在财报电话会议上表示，它打算坚持这条路线。公司的首席财务官潘青说，在摆脱带来2019年丑闻那样的非标准化信贷产品后，该公司已经准备进入“业务增长的下一个阶段”，将继续在人才和科技上的投入。

管理层还指出，该公司在实现2021年非美国通用会计准下的净收入指引方面，进度超前。

本月早些时候，标普全球评级（S&P Global Ratings）对诺亚控股投了信任票，对它的评级展望从负面调高至稳定。这家信用评级机构承认，该公司在稳定收入来源和管理的资产方面取得了成功，同时扩大了超高净值个人的客户群体，并降低了与2019年丑闻背后的产品相关的诉讼风险。

但股票投资者对此却不以为然。诺亚控股公布第二季度业绩后，截至8月20日，该公司股价连续四天下跌，市值缩水14.3%。之后，股价略有回升，不过仍较公布业绩前水平低10%左右。

根据雅虎财经编制的分析师对今年平均收入的预估，以8月20日收盘价计算，诺亚控股的股票远期市盈率（PE）约为11倍。这远远低于全球巨头贝莱德（BlackRock）24倍的远期市盈率，但更接近道富（State Street Corp.）的12倍。

诺亚控股的最新财报代表着一种回归，此前第一季度业绩好得到难以维持。今年前三个月的净收入比去年同期飙升了87%，这在很大程度上要归功于与股价挂钩的“基于业绩”的收入。这种收入是不稳定的，与资产管理公司的运营或战略优势无关。

诺亚从普通投资者向超级富豪的转变，更大的背景是北京方面打击针对普通储户的高收益、高风险产品，这些产品曾经推动了中国资产管理行业的快速扩张。这种繁荣体现在P2P借贷平台的兴起，其中大多数平台现在已经关闭或改变了它们的业务模式。

在包括出台一系列新法规在内的治理整顿之后，合规已经成为诺亚控股的关键性优先事项。在财报电话会议上，汪静波表示，在监管合规已成为“金融机构生死攸关的问题”之际，从该集团的产品中完全移除时髦的“非标准化”信贷产品是一个“里程碑”。

但这也意味着合规成本的增加。不过，既然只能提供标准化的产品，诺亚控股就需要找到方法，使自己与拥有类似产品的竞争对手区别开来。与此同时，中国最近取消了对基金管理公司和证券公司外资持股比例的限制，令竞争加剧。

因此，为了在竞争中保持领先地位的巨额支出是合理的。但如果收入没有大幅增长（诺亚控股近年来从未实现过这一目标），盈利能力在转型期间可能会受到影响。随着转型的推进，投资者变得越来越不耐烦。但如果没有令人心悦诚服的业绩，你不能责怪他们没有在过程中继续支持诺亚控股。

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