稀缺性红利消退中国AI估值逻辑生变

2026年06月18日

智谱与MiniMax两周市值蒸发逾四成，市场开始重新衡量大模型公司的真实价值

李世达

今年初，当智谱（2513.HK）与MiniMax（0100.HK）先后登陆港交所时，市场仿佛回到了中国互联网与新能源车最狂热的年代。

作为首批登陆资本市场的大模型企业，两家公司迅速成为资金追逐的焦点。智谱股价在5月29日盘中一度冲上1,993港元，较发行价上涨近17倍，市值突破8,800亿港元；MiniMax同日收报840港元，较上市价高出逾四倍，市值超过2,600亿港元。

以智谱2025年7.24亿元人民币的收入计算，其高峰时市销率高达数百倍，市值甚至一度超越部分已实现盈利的大型科技企业，反映当时市场对中国AI龙头的乐观预期已远超传统财务指标所能解释。

然而仅仅两周后，市场情绪急转直下。至6月12日收市，智谱股价跌至1,097港元，较高位回落44.9%；MiniMax更跌至396港元，跌幅达52.9%。两家公司的市值合计蒸发超过4,000亿港元。

表面看来，这轮调整的导火线是即将到来的限售股解禁。根据港交所文件，智谱将于7月8日迎来首批基石投资者股份解禁，共涉及2,568万股，占H股总数约11.9%；而目前市场实际自由流通股份仅约1,174万股，意味解禁后流通盘将瞬间扩大2.2倍。MiniMax则于7月9日迎来基石投资者、领航投资者及部分现有股东股份解禁，市场供给同样显著增加。

但如果把近期股价暴跌完全归因于解禁，恐怕过于简化。毕竟在全球资本市场，科技公司上市半年后迎来首轮解禁早已司空见惯。真正值得关注的，是市场是否相信持有人有出售的理由。

如果说今年初市场追逐的是中国AI公司的稀缺性，那么近期的调整反映的则是另一种思维：投资人开始重新计算这些公司究竟需要多少时间、多少资本，才能把技术优势转化为可持续的商业回报。

事实上，智谱与MiniMax此前获得的高估值，本就不完全来自业绩。2025年，智谱收入7.24亿元人民币，同比增长132%，但经调整亏损仍高达31.8亿元；MiniMax收入5.43亿元，同比增长159%，净亏损则达17.5亿元。从传统估值角度看，两家公司距离盈利仍相当遥远。

市场之所以愿意给予如此高估值，更重要的原因在于稀缺性。正如瑞银中国互联网分析师熊玮所指出，全球范围内可供投资的大模型上市标的极为有限，而两家公司上市时间较短、流通股比例偏低，进一步放大了稀缺溢价与流动性溢价。

投资者当时购买的并不只是AI技术本身，而是中国AI的想像空间，以及市场缺乏同类标的所带来的额外溢价。如今这些溢价似乎开始消退。

资本竞赛开始

而就在市场担忧解禁之际，两家公司几乎同步启动回归A股计划。MiniMax于5月底宣布研究科创板上市方案；智谱则在6月初公布A股上市计划，拟募资150亿元。两家公司股价仍远高于上市价时便急于推动A股融资，显示企业管理层对未来资金需求的判断，可能比市场预期更加激进。

这看似矛盾的一幕，其实反映出中国AI产业进入新的发展阶段。一方面，早期投资者开始考虑退出；另一方面，企业却仍需要大量新资金。原因并不难理解。与过去的互联网公司相比，大模型企业的资本消耗速度高得多。模型训练需要大量GPU算力，推理服务需要持续投入数据中心，人才竞争则推高研发成本。即使成功上市，也很难依靠现有现金流支撑下一轮竞争。

而当市场开始重新检视这些公司的资金需求与盈利前景时，估值逻辑也随之改变。因此，市场正在从第一阶段的“技术定价”，逐步转向“商业化定价”。第一阶段，投资人关心的是谁拥有最强模型；第二阶段，投资人更关心谁能将模型转化为收入、控制成本，并最终建立可持续的商业模式。

从这个角度看，智谱与MiniMax近期的回调未必代表AI热潮终结。相反，它可能标志着中国AI产业开始摆脱稀缺性驱动的估值模式，进入更成熟的价值发现阶段。

这种变化其实是所有新兴科技产业走向成熟的必经过程。无论是二十年前的互联网、十年前的新能源车，还是近年的生物科技产业，资本市场最初往往愿意为技术突破和未来想像支付高额溢价。但当产业逐渐成熟后，投资人最终仍会回到一些基本问题：产品是否有人愿意付费？收入能否持续增长？企业何时实现盈利？

中国大模型产业如今正站在转折点上，过去一年，市场关注的是模型能力、技术突破以及谁最有机会成为“中国版OpenAI”；未来几年，竞争焦点则可能转向商业化收入、企业客户规模以及资金消耗效率。换句话说，AI公司的竞争正在从技术竞赛走向商业竞赛。

李世达，咏竹坊编辑。他的联络方式：shihtalee@thebambooworks.com

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2026年08月18日

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2026年08月18日

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2026年08月18日

Losses, losses, and more losses: Is WeRide's path to profitability still a long one?

亏损亏损再亏损文远知行盈利之路仍漫长？

自动驾驶龙头之一的文远知行刚公布中期业绩，收入虽大增，亏损仍居高不下重点：期内收入大增73%至3.46亿元自动驾驶出租车的规模已达1,800辆　刘智恒市场常会问：“自动驾驶何时能成功？”有人回答：“当司机这个行业消失时，就是自动驾驶成功的一天。” 说得或许有点夸张，但自动驾驶技术要全面商业化落地，似乎还有一段路要走，经营其中的企业别说盈利，能不亏已经万幸。估值曾近百亿的清研微视、背靠联想及小米的纵目科技，以及王劲（文远知行其中一位创办人）创立的中智行等，不是进入破产程序，就是濒临破产边缘，至于风头一时无两的图森未来，最终也在纳斯达克退市。强如自动驾驶龙头之一的文远知行（0800.HK；WRD.US），近日交出的成绩单，或许可让人们看得较清晰。中期收入大幅上升73.3%至3.46亿元，其中第二季度的表现亮丽，同比上升82.2%至2.32亿元，环比更劲增一倍。亮丽背后的隐忧公司的自动驾驶出租车队不断扩大，今年7月底，全球车队规模超过1,800辆，较今年4月底的1,300辆上升近四成。第二季度时，每车日均订单量超过21单，环比增长24%，注册用户环比增长35%。海外的自动驾驶业务已拓展至13个国家，并与Uber合作，于西班牙的马德里及瑞士的苏黎世，推出或部署自动驾驶出租车服务。不过，投资者别高兴得太早，收入虽大升，亏损仍持续，中期亏损7.9亿元，与去年同期相若。光看第二季度，公司仍亏损4亿元，同比只轻微收窄1.4%，环比的亏损更扩大了3%。过去几年，文远知行亏损不断，2022年至2025年间，分别亏损13亿元、20亿元、25亿元及16.5亿元，按今年中期的亏损估计，年化后全年亏损近16亿元。即是说，收入不断上升，亏损始终高企不下。怪不得业绩公布翌日，股价急挫逾6%，显示投资者对公司表现并不满意。收入规模低科技竞争烈虽然中期收入增幅理想，若从实际数字看，又不是那么具代表性，只有区区3.5亿元，按此推算，全年收入也不到10亿元。营业额依然低，难以达到规模效应，未能通过量产去压低成本。坦白说，公司中期收入上升73%，开支却是不停增加；为提升销售，上半年市场推广及广告开支达5,190万元，同比大升87%。换句话说，收入增加一大原因是靠庞大广告开支所换来。研发方面，自动驾驶的科技日新月异，投入从来不能少，上半年高达7.98亿元，同比上升24%。对于自动驾驶方面的技术竞赛，纵是文远知行这类头部企业，无时无刻不在面对竞争威胁，正如文远知行董事长韩旭今年接受《南方财经》访问时说：“江山代有才人出，各领风骚三五月”。正好道出自动驾驶行业的竞争是如何惨烈，行内任何企业，在三到五个月间随时有机会被迎头赶上。今天是领头羊，明天或许已掉队，要站在高点，研发投入实在少不了，亦即是说，这方面的开支非但不能省，更要持续加大。百万为目标 L5才是大成事实上，要达到成功的无人驾驶，市场最终是以L5为标杆，那又需时多久？韩旭在访问中坦言：“我觉得未来10年到20年，L5能实现是有这个可能性的。”这个时间究竟是长还是短，对于改变人类历史来说，只是弹指之间，对于投资者来说，那就相当遥远。当然，文远知行要有盈利，无需等待到L5出现，但现实又要等多久？韩旭曾提到公司未来目标，是要达到有百万辆自动驾驶汽车在运行，他引古言：“不积跬步，无以至千里”。韩旭解释，千辆即是当下的起步，百万辆是必须要做到，文远知行正坚定走向这个目标。目前文远知行车队才1,800辆，要达到百万辆运营出租车，即使最后减一个零也是十万，这条路有多远，投资者可想而知。此亦意味，公司纵以轻资产模式运作，投资也将不轻；至于盈利，相信不是三两年间可达到。公司首席财务官兼国际负责人李璇在业绩中表示：“文远知行的收入保持快速增长，正稳步走在自我造血的道路上。” 说话中似告诉你，公司在经营上开始有现金流入。不过话虽如此，究竟这条道路还要走多远，才达收支平衡甚至有利可图，李璇没有告诉你。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年08月18日

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