教育行业整顿催生急需转型的“僵尸公司”

2021年08月23日

北京市政府新规要求校外辅导办学机构成为非营利组织，标志着该行业遭受的一系列打击的最新一击

重点：

根据这些公司的公告，北京已成为第一个要求所有课外教育公司成为非营利组织的大城市
公司不太可能关门，但可能不得不出售核心资产，并寻找新的业务来利用其核心技能和技术优势

阳歌

中国原本活跃的课外辅导机构，现在看起来越来越像一群“僵尸公司”。

这是观察这些公司股票后得出的一个重要结论，自7月26日——中国政府首次宣布管控这一行业的具体措施的那天，这些公司的股票基本上呈横盘。通常情况下，横盘会被视为一件坏事，不管是谁，这都标志着死亡。

但就此事来说，横盘其实倒算一件好事，因为它意味着持续下行期的结束，在那期间，这些公司中的大多数从今年年初以来损失了85%甚至更多的价值。

上周最后几天，中国打击课外辅导机构的故事出现了最新的转折，其中多数大公司都发布了公告，详细介绍了北京市政府管控它们业务活动的新举措。

在回顾这些最新进展之前，我们先来总体概述一下这个快速发展的故事，它导致大约十几家在美国和香港上市的中国教育公司失去了数十亿美元的市值。从中我们将尝试推测接下来可能发生的事情，以及这群僵尸公司最终是否会退市，变得一文不值，或者可能起死回生。

中国准备整治课外辅导班的消息从去年开始流传，因为中央政府要为课业负担过重、压力过大的学生减压。3月前后，各种书面文件中的信号越来越强烈，其中许多是地方一级的文件，还出现了关于中央政府具体计划的报道，势头开始逐渐形成。

这些信号搅黄了一些IPO，包括火花思维（Spark Education ）和见知教育（Jianzhi Education）在美国上市的计划，后者上个月刚刚才提交了上市申请；还有一家名为Global EduTech的公司计划在香港上市。

传递出的三个最主要的信息是：所有公司将被迫从9月1日起重新注册，小公司不太可能获得新的许可证；所有公司都必须以非营利方式经营课后辅导服务，不能进行IPO；周末、休息日或公共假期不能有课后辅导班。

所有这些条件都被正式列入中共中央办公厅和国务院办公厅这两个最高中央政府机构7月24日发布的《意见》中。北京市政府8月14日发布的一系列措施更是强化了这一信息，行业领导者新东方（EDU.US）、好未来（TAL Education，TAL.US）以及有道（Youdao，DAO.US）和在香港上市的新东方在线（Koolearn，1797.HK）在上周三和周四分别发布了内容相似的公告，详细描述了这一系列措施。

正如我们一开始提到的，这些公司的股票自7月26日——中央政府的法令正式披露——以来基本上都处于横盘。北京的最新措施，几乎肯定会带动中国其他地方政府出台类似公告，但它们对这些公司的股票几乎不会产生什么影响。

话说回来，命都没了，还能再杀死一遍吗？

还有价值吗？

考虑到所有这些背景，我们将用本文接下来的篇幅，试图弄清楚这个群体的未来。我们在以前的文章里曾经说过，几乎可以肯定，新的规定会引发家长的反弹，他们会感到更大的压力，要想办法在仍然允许的时间段给孩子们进行集中补课。

这可能会导致对周末和节假日补习的限制有所放松，新东方和好未来在最新公告中都指出，以往它们的大部分收入来自那些日子提供的课程。

但是，无论反弹多么激烈，都不可能改变政府迫使公司取得非营利地位的决定。这其实并不令人惊讶或者不合理，因为在更成熟的西方市场，大多数私立学校经营者也是以非营利组织的形式运作，以避免对学生最有利的事情和利润最大化之间产生冲突。

正如我们以前说过的，专注于成人教育的学校似乎最有可能经受住这场风暴。其中包括职业教育专业公司中国东方教育（0667.HK）和有道，这两家公司的股价今年“只”跌了一半左右。事实上，有道在上周的公告中不无自豪地指出，今年第一季度，受到新措施影响的课程收入占其总收入的一半不到。

由于中央政府已明确表示不希望完全关闭该行业，那么其他的大企业可能会继续经营。不过，由于获准继续运营的公司必须成为非营利机构，它们的相关资产马上就不适合一家核心使命是盈利的上市实体。

这就意味着，接下来，这些公司可能开始更明确地表明，哪些业务将受到新规则的影响，哪些不会，就像有道已经做的那样。然后，上市公司将不得不把他们的非营利性业务从上市公司剥离，也许是通过出售的方式。出售这些资产可以帮他们挽回一些损失，不过，由于这些资产是非营利性的，不太可能卖出很高的价格。

实际上，大约15年前，中国就出现过类似的巨变，当时提供短信相关服务的行业在一夜之间被迫改变业务模式。这一领域的大多数公司都试图通过进军新领域来适应变化，其中网易（NTES.US）进军在线游戏，成为了最成功的适应者。

有道的大股东是网易，并且看起来有机会成为这次转型最成功的企业之一，或许这并非巧合。拥有成熟和专有在线资产的公司也可以通过将这些资源转移到游戏、娱乐和信息服务等其他领域来实现转型。

现在，投资者需要找出谁最有可能成为这场风暴的幸存者，甚至在风暴过后还能蓬勃发展。

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教育

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简讯：社区服务业务推动增长万物云半年纯利升4%

物业管理平台万物云空间科技服务股份有限公司（2602.HK）周一公布，截至6月底止六个月，收入按年升3.1%至181.4亿元；期内纯利7.92亿元，按年升3.9%；核心净利润则增长10.8%至13.2亿元，派发中期息每股0.951元。公司表示，增长主要来自社区空间居住消费服务，收入按年升11.8%至113.3亿元，成为最大贡献来源。物业及设施管理服务收入增7.7%至51.7亿元，带动商企和城市空间综合服务总收入仅跌5.2%。不过，AIoT解决方案收入大减66.2%，拖累相关板块按年下滑23.6%。万物云周二高开，至中午休市报25.96港元，升7.27%。该股今年以来累升约27%。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年08月19日

2602.HK

回归视频本业拓展海外直播迅雷重拾增长动能

受直播业务激增86%的推动，这家云服务及视频服务提供商第二季度营收同比增长30.6% 重点：公布第二季度营收增长31%后，迅雷股价过去三日累计涨幅高达96%，近一年累计飙升逾五倍在将业务重心由视频服务转向云服务后，这家公司如今似乎正通过海外直播开辟新增长曲线阳歌迅雷有限公司（XNET.US）已淡出我们视野多年，因为该公司基本放弃了原有流媒体业务，转向云服务领域，采用看似有趣但未能引起市场兴趣的资源共享商业模式。在此过程中，该公司市值一度跌破1亿美元门槛（该市值规模以下的企业通常不在我们追踪范围内）。然而，近期这家公司的股价强势反弹，不仅彰显其名中的“雷霆”之意，更让人追忆其引领中国在线视频革命的高光岁月。发布二季度财报后，迅雷过去三个交易日股价暴涨96%，推动其近一年累计涨幅逾五倍，当前市值达5.5亿美元。有些戏剧性的是，投资者对迅雷重新聚焦在线视频本业的战略方向展现浓厚兴趣。该公司今年6月完成对体育资讯平台虎扑5亿元（约合7,000万美元）的收购，向该领域迈出关键一步。与早年试水监管严格的中国在线视频市场不同，迅雷的最新视频战略将目光投向监管环境更为宽松的海外市场。迅雷的视频业务归属直播板块，该业务二季度营收同比增长85.5%，跃居公司三大主营业务之首。此外，投资者对迅雷在影石创新（688775.SH）的投资斩获颇丰感到振奋。这家全景运动相机生产商6月上市A股募资19亿元，创有“中国版纳斯达克”之称的创业板逾一年最大IPO规模纪录。鉴于其当前股价较发行价暴涨逾五倍，影石创新实际募资潜力远高于现有规模。最新财报显示，迅雷对影石创新的投资收益达7.22亿美元，当前持股市值约12亿美元。除可观的投资回报外，投资者期待影石创新能助推迅雷高增长的流媒体业务。双方可能通过影石广受欢迎的相机设备，为迅雷新兴直播业务激发更多用户原创内容产出。迅雷股价大涨还印证了我们近期提出的另一现象：美国投资者正掘金中概股“价值洼地”。过去四年，这些在美上市中概股遭严重低估，如今才被重新发现。我们关注的其他标的包括医美机构新氧（SY.US）及运动穿戴设备商Zepp（ZEPP.US），二者年内股价涨幅均达数倍。即便经历股价飞涨，迅雷市销率仍处于1.21的低位区间。头部研究机构均未覆盖该股，近期财报电话会无人提问的冷清场面即为明证。细究主要股东名录可见，多家巨头仍看好迅雷股价上行空间。雅虎财经数据显示，截至6月30日，摩根士丹利持股占比2%，瑞银、野村、巴克莱持股位于0.18%-0.34%的区间内。回归视频本业如前所述，迅雷最初以中国在线视频市场为主战场，与百度旗下的爱奇艺（IQ.US）及阿里系优酷等资本雄厚的对手角逐。过去十年间，此类平台主要通过分流传统电视台观众建立庞大用户群。不过，这一市场竞争白热化，且内容监管风险令企业承压，多数平台历经多年亏损近年才扭亏为盈。迅雷虽由此起家，却战略收缩，直至重启新的直播业务。当前，该公司似乎正放弃本土市场，导致去年二季度直播收入同比骤降54%。今年该业务强势反弹，二季度营收达3,760万美元（即前文所述85.5%的同比增幅），超越其原最大收入来源，同比增10.5%至3,640万美元的订阅服务。云计算服务作为第三大收入来源增长13.6%，达3,000万美元。三大业务协力推动迅雷二季度总营收同比增长30.6%至1.04亿美元。公司管理层坦言，部分增长源于收购虎扑，但强调当季并表收入仅320万美元。剔除该因素，公司季度收入增速仍达27%，较一季度10%的增幅显著提升。迅雷将直播业务高增长归因于海外直播业务扩张、广告增收及虎扑并表效应。虽未披露海外营收具体数据，但可合理推测其直播收入超半壁江山源自海外，且该占比有望持续提升。该公司亦指出，直播与云计算业务仍处亏损状态，仅订阅业务实现盈利。尽管如此，其当季毛利率仍维持在49.3%的亮眼水平，去年同期为51.1%。若剔除影石创新的投资重估收益，迅雷第二季度非美国通用会计准则净利润由去年同期的320万美元升至830万美元。核心结论在于，若能深耕海外直播业务（或锁定海外华人群体），迅雷可能具备坚实增长潜力。该公司云业务采用整合第三方计算资源的共享模式，迥异于传统自建资源运营模式，亦具创新价值，但增长空间相对有限。即使经历大涨，迅雷股价仍较2014年发行价低约三分之一。叠加其低市销率考量，预示该股或存进一步上探空间。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年08月19日

XNET.US

简讯：斗鱼恢复营收增长并实现盈利

游戏直播平台斗鱼国际控股有限公司（DOYU.US）周一公布逾三年来首次季度营收增长，意味着在中国众多网络游戏运营商经历艰难时期后，公司业务已趋于稳定。斗鱼公告显示，截至6月的三个月营收同比增长2.1%，达到10.5亿元，上年同期为10.3亿元。这标志着该公司自2021年第四季度以来首次实现季度营收同比增长。同样重要的是，当季扭亏为盈获得3,780万元净利润，创下近两年来首个盈利季度。斗鱼将业绩改善归因于近期推进收入多元化与强化成本效益的举措。斗鱼股价周一上涨15%，收报8.26美元。该股年内累计下跌27%。阳歌欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年08月19日

DOYU.US

Joyson Electronic eyes HK listing; robot ambition becomes the key to valuation boost

均胜电子谋港上市提升估值还看机器人

均胜电子在汽车工业多年，拥有超过100个客户，现拟申请在港交所上市重点：公司是汽车安全气囊龙头，近年提升平均售价，抵消销量下跌影响进军机器人产业，与智元机器人已订立战略合作　白芯蕊汽车安全性能提高，加上燃油车正被电动车取代，汽车零件产业备受投资者关注，已于内地上市的宁波均胜电子股份有限公司（600699.SH），也跟随其他A股公司步伐，部署在港挂牌。据申请文件，均胜电子前身为均胜集团旗下汽车零部件研发与制造部门，早期主要供应汽车高端功能性零件与内外饰配件。2010年辽源得亨与均胜集团订立重组方案，完成对均胜汽车零部件业务实体资产收购，随后于2011年12月在上海证券交易所上市。目前均胜大股东为王剑峰，透过由王氏控制的均胜集团直接持有均胜电子37.17%的权益。均胜业务主要为汽车安全解决方案和汽车电子解决方案，分别占集团2025年首4月总收入62.6%及27.7%，其中，汽车安全解决方案旗下安全气囊和智能方向盘，更是集团收入来源，占总收入41.8%。第二大汽车安全产品生产商安全气囊对汽车安全十分重要，尤其在发生严重碰撞时能吸收撞击力，保护驾驶者安全，均胜2021至2024年连续四年为全球第二大汽车被动安全产品生产商，市占率达22.9%。随着安全标准加强，车厂对汽车安全性能日益重视，全球汽车被动安全市场规模在2025年估计将达1,734亿元，到2029年料达至2,136亿元，复合年增长达5.4%。虽然安全气囊和智能方向盘是均胜第一大收入来源，但值得留意的是其销售量在今年首4个月下跌2%，幸好平均售价按年增加4%，才能拉动该业务上半年微升1.9%至82.4亿元，令集团纯利力保不失，按年微升1.4%至4.9亿元。此外，占均胜收入三成的电子解决方案也值得关注，2024年收入已录得下跌，且跌势未止，今年首4个月收入倒退1.1%，集团解释因欧洲多国新能源汽车补贴减少，导致需求受影响。均胜虽有客户超过100个，但业务却以欧洲为主，今年首4个月收入达197.1亿元，当中欧洲、中东和非洲占比最大达41.6%，尤其是集团第一及第二大客户均是德国车企，占集团收入三成，因此欧洲汽车政策对集团影响不容忽视；特别是美国总统特朗普对欧盟进口汽车及汽车零部件征收15%的关税，也计划向中国同类产品征收关税，变相对均胜都有影响。幸好均胜在汽车业发展多年，在智能汽车技术、工艺、产业链等方面具优势。由于过往已定位为一线的汽车零件供应商，加上人形机器人大多数零件与汽车产业相似，故人形机器人有望成为均胜未来新增长动力。机器人产业增长快近年，全球科技企业积极投资人形机器人，当中包括特斯拉、获OpenAI与英伟达投资的Figure AI、内地的宇树科技及借壳上海科创板公司上纬新材（688585.SH）上市的智元机器人。随着人工智能应用落地，市场估计2029年人形机器人规模将达到324亿美元，即 2023至2029年复合增长达57%。均胜看中机器人市场商机，因此从“大脑-小脑-肢体”三大技术入手，在“大脑”方面，加强与人工智能龙头合作，共同研发大模型机器人智能系统。“小脑”则自主研发先进运动控制系统。至于“肢体”便加强机械结构设计和新材料应用研究。据天风证券，均胜在人形机器人产品矩阵丰富，除了传感器套件、机器人能源管理模块、机器人高性能材料外，还有嗅觉传感器、六维力传感器、惯性测量单元（Inertial Measurement Unit,简称IMU）等。估值吸引利股价炒上此外，均胜与中国机器人龙头智元机器人签署战略合作协议，智元机器人将优先选择均胜电子零件，此前智元与宇树已夺得中移（杭州）讯息技术2025年至2027年人形双足机器人代工服务采购项目，智元与均胜战略合作，意味集团在机器人产业链有一定技术优势。均胜在A股市场估值不贵，2025及2026年预期市盈率只是16.8倍及14倍，假设集团以同样估值在港挂牌，配合机器人概念，估值有望升至20倍之上，一旦中美关税战降温，有利刺激股价表现，是值得留意的新股。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年08月19日

重点：