微盟和宝尊失宠于投资者

2021年07月27日

瑞士信贷的负面评价和宏观市场情绪恶化，两家电商软件巨头股价暴跌

重点：

与基本面无关的因素，包括瑞士信贷的负面评价，重创微盟和宝尊的股价
分析师认为，在中长期内，微盟可能比宝尊更有实力恢复强劲的利润增长

欧加德

近来在谈到在美国和香港上市的中国股票时，我们很少会提及公司的基本面。对于那些主要业务集中在教育或大量用户数据的公司来说，情况尤其如此，这两个领域都是中国政府目前集中整顿的重点。

这种把公司基本面放一边的情况也同样适用于电商软件，如曾经涨势喜人的微盟（Weimob，2013.HK）和宝尊（Baozun，BZUN.US; 9991.HK），它们今年初的大额涨幅在最近几周内被完全抹去。

微盟上周率先遭到大规模抛售，与它的基本面无关，而是与其长期以来的大股东之一瑞士信贷（Credit Suisse）的不信任投票有关。几天后，宝尊也收到了来自这家全球银行业巨头的类似负面投票。

微盟和宝尊都为顶级品牌提供工具，帮助它们在中国各个电商平台获客。微盟与腾讯旗下的微信紧密联系，而阿里巴巴的天猫为宝尊贡献近四分之三的销量。这两家公司都试图在主要合作伙伴之外拓宽业务，但到目前为止成效不大。

微盟的坏消息始于上周二，根据瑞士信贷当天向港交所提交的一份文件，它将对微盟的长仓从6.75%减持到3.79%。在那之前，这家银行业巨头一直是微盟几次二级股票发行的常规承销商。

减持的消息使微盟的股票上周暴跌了近20%，促使它发布了一份不同寻常的公告，表示它的运作“一切正常，（董事会）对公司未来发展前景抱有充满信心”。

此外，公告还称，微盟的董事会“并不知悉任何可能对本公司商业前景产生重大不利影响的监管制度的改变或者商业生态的改变”。这显然是指最近对许多离岸上市的中概股造成严重打击的监管不确定性。

微盟还提醒市场，它被公司董事会授权回购多达10%的公司股份。董事会表示一旦在9月初左右公布2021年中期业绩，它将考虑这样做。

微盟预计，今年上半年公司将实现小幅盈利，分析师预计这一积极趋势将在未来几年加速。摩根大通和贝莱德（BlackRock）也是微盟的大股东。

该公告实现了预期效果，至少一开始是这样，它帮助微盟的股票从上周的本年新低小幅回升。但本周，在更广泛的中概股暴跌中恢复了下跌趋势。它周一的收盘价为9.54港元（1.23美元），这使它在2月中旬创下的33.50港元的历史高点，看起来只是遥远的记忆。

就在微盟自舔伤口之时，瑞士信贷给了宝尊沉重一击。上周五，它将宝尊股票的评级从之前的“跑赢大市”大幅下调两档至“跑输大市”。这相当于从“买入”降级至“卖出”，并使宝尊的股票自那时起下跌了近25%。

瑞士信贷指出，中国对国际服装品牌的抵制是损害宝尊业务的一个主要因素。它还警告，中国政府“不断收紧监管”，表示尽管该公司有强大的执行力，但“未来的道路是崎岖不平的”。

消费者的抵制

瑞士信贷所说的抵制活动始于今年3月，由中国的消费者发起，作为对西方批评中国在新疆地区侵犯人权的回应。服装零售商H&M是这场运动的主要打击目标，但鞋类制造商耐克（Nike）、阿迪达斯（Adidas）和彪马（Puma）也都受到牵连。

宝尊与陷入抵制行动的主要国际品牌关系尤其密切。例如，该公司在最新的财报中称，耐克是其主要客户。

甚至在瑞士信贷突然抛弃对微盟和宝尊之前，中国的科技股就已经在中国政府的全面整治行动中承压。整治行动的重点是那些使用备受争议的“可变利益实体”（VIE）结构的公司，这种结构让它们在中国境外成立控股公司。这些控股公司随后成为在纽约和香港上市的载体。

微盟和宝尊都采用这种结构，并在开曼群岛注册，就像目前在纽约上市的绝大多数中国企业一样。据报道，中国政府正在考虑制定新的规定，要求中国公司在走这条路之前必须获得政府批准——这在以前是不需要的。

因此，在基本面几乎没有负面消息的情况下，微盟和宝尊今年早些时候的大幅上涨已经全部回吐，甚至还不止。今年迄今，这两只股票累计下跌了30%甚至更多，而恒生科技指数的跌幅为20%，虽然大，但没那么大，微盟是它的30个成分股之一。

对于任何一个在当前动荡的市场中仍在寻找交易机会的选股者来说，微盟和宝尊今年的利润预计都不会有太大增长。但从中长期来看，微盟看起来状况会更好一些。

分析师认为，这两家公司将在2022年和2023年恢复快速增长，部分原因是微盟和宝尊等许多软件即服务（SaaS）提供商的营收记录存在延迟效应。

路孚特（Refinitiv）调查的分析师一致认为，宝尊在2022年将实现约43%的利润增长，一年后为31%。微盟似乎更为强劲，其2022年的盈利预计将增长三倍，随后在2023年增长88%。

从短期来看，由于宝尊与主要国际服装品牌的联系更加紧密，它看起来更容易受到中国抵制行动的后续影响。微盟在这方面相对没有那么脆弱，因为其商业模式与特定品牌的直接联系较少。

宝尊为品牌提供全方位的电子商务服务，从管理它们面向消费者的网站，到帮助它们进行后端仓储和配送。相比之下，微盟更注重营销，但它正在扩大服务范围，并向服装、美容、母婴和便利店等新的产品领域进军。

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电商, 微盟, 软件, 宝尊

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物管股乏投资亮点国信服务难寄厚望

房地产市场泡沫爆破后，连带物管公司也受牵连，国信控股是近几年首家申请上市的物管公司重点：过去三年公司业绩持续增长今年上半年受赔偿影响，盈利出现倒退　白芯蕊港股气氛炽热，连近年较少投资者注意的物业管理股，也趁机部署上市；在大湾区及湖南提供物业管理及代理的中国国信服务控股有限公司，最近上载上市申请文件，为进军香港上市铺路。国信服务由集团主席梁赞文2006年创办，主要业务包括为控股股东物业开发商国信控股提供物业管理、物业代理与增值服务。国信服务总部设于佛山，为当地第四大市场参与者，在大湾区物业管理服务及代理服务市场中位列头40名，市场份额却只有0.08%。国信控股则主要在广东省从事物业发展，1995年由梁赞文成立。大湾区物管增长快中国城镇化比率不断提高，配合城市人口增长，以及人均可支配收入不断上升，业主追求优质生活品味也变相增加，推动物管服务的收益高速增长，尤其大湾区，以收益计，较全国物管行业增长速度更快。2019年至2024年，大湾区物管市场规模由1,807亿元增长至4,556亿元，复合增长达20.3%，比中国整体物业管理服务行业复合增长11.6%快得多。面对内地楼市进入寒冬，多间内地发展商及物管的业绩都见红，但国信服务业绩仍录得盈利，2022至2024年纯利达2,018万元、2,808万元和3,733万元。至于2025上半年却因为一宗交通事故，需向第三方作出赔偿，令其他开支大增659%，以致期内盈利按年倒退25.4%至978万元。集团目前有三大业务，包括物业管理、物业代理服务与增值服务，2025上半年分别录得毛利1,320万元、1,131万元和514万元，占集团总毛利的44.5%、38.2%和17.3%。截至今年6月底，国信服务有42项在管物业项目，面积达540万平方米，物业管理服务包括住宅和非住宅，2025上半年毛利1,320万中，住宅与非住宅物业占比分别为58%和42%，值得留意的是业务主要由母公司国信控股贡献，比例高达68.3%。收入由母企贡献物业代理服务依赖母公司比例更大，业务主要为内地一手楼盘提供物业代理服务，尤其专注住宅及停车位。2025上半年代理业务收益与毛利由控股集团提供，包括君御海城及君御海岸。期内并再获母企委聘，为三个项目提供代理服务。不过，内地楼市依然疲弱，中指研究院10月1日发布的中国百城二手房价格，9月百城二手住宅均价为每平方米13,381元，按月再跌0.7%，更是连续41个月按月下跌。至于第三季则跌2.3%，较第二季跌幅扩大0.14个百分点，反映内地楼市仍未见起色。房地产顾问公司戴德梁行便指出，虽然最近广州与深圳分别有政策出台，包括广州全面取消所有住宅限购，以及深圳松绑限购和信贷审批，但大湾区内各城市楼价走势分歧大，该行更估计整个大湾区今年楼价最多跌5%。龙头PE低于10 内地楼市未走出低谷，不仅内房股受累，连物管股的估值也大受打击，以龙头中海物业（2669.HK）为例，上半年纯利7.7亿元，按年升4.3%，也因为庆祝公司上市十周年，宣布派特别股息每股1仙，但依然未能拉高估值，预期今年市盈率只有9.4倍，与过往超过30倍预期市盈率，明显差一大截，中海物业股价第三季跌8%，明显跑输恒指同期升11.6%。曾是蓝筹的碧桂园服务（6098.HK），业绩表现就更差，上半年纯利倒退30.8%至9.97亿元，兼不派中期股息，目前预期市盈率只有8.9倍，虽然第三季公司的股价升0.8%，但表现也是远远落后大市。整体来说，由于内地楼市仍未走出谷底，投资者对物业管理热情已过，加上国信服务不是内地行业龙头，吸引投资者的亮点有限，以目前物管股行业龙头预期市盈率仅10倍以下，估计国信服务估值只有更低，即使在新股热爆的环境下，也乏短炒机会。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年10月08日

简讯：三只松鼠香港IPO获中国证监会放行

中国证监会上周宣布，零食制造商三只松鼠股份有限公司（300783.SZ）已获赴港进行首次公开募股的备案通知书，此举为该公司的上市进程扫清了重大监管障碍。根据中国证监会在国庆长假前一日（9月30日）于官网发布的公告，三只松鼠计划通过此次IPO发售8,150万股。该公司已于5月9日向港交所提交初步招股说明书，这意味着若未能在11月9日前完成上市，则需提交更新版的招股文件。据该公司提交至深交所的二季度财报显示，三只松鼠上半年营收较上年同期的50.7亿元增长约8%，至54.8亿元。但其同期净利润却从2.9亿元骤降52%至1.38亿元。作为越来越多在沪深A股上市的中国企业之一，三只松鼠近期申请赴港二次上市以利用全球资本市场并提升国际知名度。年初至今，该公司在深交所挂牌的股价累计下跌35%。阳歌欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年10月07日

300783.SHE

简讯：中国市场带动小牛电动第三季销量大增

电动两轮车品牌小牛电动科技有限公司（NIU.US）周一公布，第三季度销售46.6万辆，按年大增49.1%，中国市场表现尤为亮眼，出货45.1万辆，按年增长超过70%，为今年来最高增速；国际市场出货则为14,418辆，已超去年全年总销量。年初至今，公司总销量已达101.9万辆，较比去年同期69.8万辆增长约46%，展现强劲增长动能。强劲表现主要受益于公司在国内市场的渠道扩张、产品组合优化，以及提前备货以应对新的中国电动自行车规范。今年7月，小牛电动推出两款旗舰新车型FXT Ultra 2025和NXT Ultra 2025，强调续航、效能与安全提升，以吸引不同消费者偏好。销量公布后，小牛电动美股周一大涨23.01%，收报5.56美元，今年以来该股已升212.36%。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年10月07日

NIU.US

上市后首次重大收购蜜雪冰城涉足精酿啤酒

这家头部奶茶连锁企业将以4,000万美元收购福鹿家51%股权，后者是国内领先的精酿啤酒连锁运营商重点：蜜雪冰城斥资2.856亿元收购头部啤酒饮品连锁运营商控股权，意在突破竞争白热化的现制茶饮赛道标的公司福鹿家实控人为蜜雪冰城首席执行官配偶，但交易定价似乎经公允协商阳歌当现制茶饮企业在渐趋饱和的市场中光环褪色，行业龙头蜜雪冰城股份有限公司（2097.HK）认为，转向新式饮品将成为其下阶段增长引擎。这家以6至10元平价奶茶及冰淇淋闻名业界的公司，上周宣布进军啤酒领域开拓新蓝海，此举为其今年3月港股上市之后首次重大并购。蜜雪冰城宣布以2.856亿元（约合4,000万美元）收购福鹿家（郑州）企业管理有限公司51%股权。后者在全国经营约1,200家门店，其啤酒饮品售价约为每杯（500毫升）6至10元。蜜雪表示，并购资金源于自有现金储备，截至6月末公司坐拥逾170亿元充沛现金流，其中主要部分来自IPO募集的4.44亿美元。此次并购与蜜雪业务高度协同，通过引入针对熟龄客群（即啤酒消费人群）的饮品线，对现有奶茶、冰淇淋、咖啡核心产品矩阵形成有效补充。标的公司以“福鹿家”品牌运营，产品定价策略与蜜雪基本趋同。福鹿家同样采用蜜雪式加盟模式，该模式助力后者在国内及全球12大市场构建起超53,000家门店网络。二者商业理念高度雷同不难理解，因掌舵者实为夫妻关系。蜜雪灵魂人物是首席执行官张红甫，福鹿家则由其妻田海霞实际控制。并购前，田海霞通过直接持股60%及控制郑州麦浪同舟企业管理合伙企业（有限合伙）80%股权（后者持有福鹿家20%股权），合计掌控福鹿家约76%权益。此类高度关联交易必将引发投资者严格审视，市场担忧存在向田海霞输送利益的嫌疑。不过，深入剖析财务数据可见，交易双方在标的估值层面力求公允（具体分析详见后文）。且从战略维度考量，此项并购具较强合理性。市场反应深刻印证这一点。公告次日（上周四），蜜雪股价应声上涨2.7%，周五却又回吐全部涨幅。来得容易去得快，但无显著负面波动，表明投资者既未过度担忧也未反应亢奋，究其根源或在于福鹿家规模相对并购方体量而言仍较有限。蜜雪上市以来股价近翻倍，目前以25倍市盈率高居行业估值榜首。对照同业，竞争对手霸王茶姬（CHA.US）、茶百道（2555.HK）及古茗（1364.HK）市盈率分别为23倍、20倍和19倍，规模较小的沪上阿姨（2589.HK）则为32倍市盈率。受本土市场日趋饱和影响，未来一年所有企业均承压。一些分析师同时预警，随着外卖平台大幅削减推高现制茶饮销量的高额补贴，该行业群体现行销售额增速或于年底急剧放缓。此轮外卖补贴始于今年早些时候，由电商巨头京东入局所致。估值公允下文将详析福鹿家核心经营指标。这家公司体量虽远逊蜜雪，但增长潜力显著且赛道优势突出。首当其冲的是竞争格局，相较于奶茶咖啡行业，国内啤酒连锁市场成熟度明显偏低，福鹿家面临的对手远少于蜜雪。蜜雪未披露中国啤酒市场，特别是啤酒门店的具体行业数据。但可合理推断，以1,200家门店规模计，福鹿家即使尚未登顶，也属该细分赛道头部运营商。公告显示，除传统精酿鲜啤外，公司还提供果啤、茶啤乃至奶啤等“中式特调”系列产品。过去12个月，福鹿家实现营收约1.5亿元，仅相当于蜜雪截至6月的财年290亿元收入的二百分之一。这一体量恰与并购估值形成呼应，按收购价推算，福鹿家整体估值约5.71亿元，约为蜜雪当前1,430亿港元市值的二百三十分之一。去年，福鹿家实现扭亏，从2023年亏损153万元转为微利107万元。鉴于盈利绝对值有限且波动较大，蜜雪指出宜采用销售指标估值。据此测算，并购交易对应市销率约3.45倍，虽处相对高位，但仍低于蜜雪自身4.56倍的市销率水平。尽管我们对初现盈利企业常持审慎态度（因利润或源于创造性会计处理），但基于销售指标的估值体系表明，蜜雪在交易定价中恪守公允原则，未因实控人夫妻关系支付显著溢价。从战略协同维度观察，此次并购确实具备高度合理性。蜜雪在公告中多次强调，该交易不仅助其“成长为更具全球影响力的食品饮料品牌”，亦将借力集团庞大供应链体系与规模采购优势，赋能福鹿家加速发展。蜜雪表示：“该投资后，本集团的产品品类将从现制果饮、茶饮、冰淇淋和咖啡延伸至现打鲜啤，进一步满足消费者对高质平价产品的共同需求，践行本集团‘让全球每个人享受高质平价的美味’的使命。” 纵使全球市场对牛奶啤酒或茶味啤酒的接受度尚存变数，我们认同啤酒饮品产品线的补充确将助力蜜雪开拓产品与客群新赛道。依托蜜雪的雄厚资源禀赋，若福鹿家借此次并购推动啤酒业务步入新增长周期，其未来大规模扩张也在情理之中。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年10月07日

2097.HK

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