冠泽医疗上市筹资医学影像带到云端

2022年11月02日

600135.SHG

这家医学影像胶片销售商收入与盈利表现不俗，但因应两大业务风险，正积极争取上市筹资转型

重点：

冠泽医疗虽立足冷门赛道，但财务表现不错，过去三年都能录得盈利
该公司面临政策风险，而且贡献主要收入的医用影像胶片市场正逐年萎缩，反映转型压力不小

莫莉

当你在医院体检接受核磁共振(MRI)或是计算机扫描(CT)检查后，会获得一张显示身体局部状况的“微型照片”。在这小小的黑白影像背后，是一个不容小觑的医学影像市场，曾孕育了乐凯胶片(600135.SH)、巨星医疗(2393.HK)等多家上市公司，连中国医疗器械龙头企业迈瑞医疗(300760.SZ)也希望从中分一杯羹。

在中国东部沿海省份山东省，有一家专门为医学影像提供胶片销售业务以及云服务的公司，名为冠泽医疗信息产业(控股)有限公司。自从2021年首度向港交所递表后未有下文，冠泽医疗今年初第二度入表，但仍未获得聆讯机会；上周一，这家公司再度上载更新后的初步招股文件，开启第三度闯关港交所的旅程。

冠泽医疗成立于2016年，以分销医用影像胶片产品起家，是山东省主要医用影像胶片品牌的最大二级分销商，分销业务带来的收入占公司营收六成。自2018年起，冠泽医疗开始向客户提供自家品牌的医用影像胶片，这部分业务份额正稳步提升，所贡献的收入在医用影像胶片产品业务的比例，从2019年的9%提升至2022年上半年的32%。冠泽医疗亦提供医学影像云服务，包括数字医学影像云存储平台、数字医学影像平台、区域影像诊断平台及影像归档和传输系统，但这部分营收占比仅约6%。

虽然立足于冷门赛道，冠泽医疗的财务表现不错，除了收入从2019年的1.4亿元稳步上升至去年的2.1亿元外，期内毛利率也从33%提升至35.9%，而且过去三年均能录得2,200万以上的净利润，今年上半年再同比增加38.9%至1,532万元。

政策风险大

在冠泽医疗的业务组成中，销售医用影像胶片产品仍然占主导地位，贡献九成以上收入。医用影像胶片产品包括不同类别的医学影像打印仪器及医用影像胶片、光盘等耗材。冠泽医疗在销售医用影像胶片时，会免费提供配套的医学影像打印机和自助取片机。

医院及医疗机构是冠泽医疗的主要客户，逾90名客户中，近九成为公立医院，覆盖了山东省43家三级医院，占该省三级医院的20.7%，而规模较小的二级医院和一级医院，覆盖率不足5%。其中，前五大客户贡献的收入约占整体四成，而公司与这批客户已维持四至六年的合作关系；但值得留意的是，一旦这些客户因政策等原因更换供货商，其业绩将大幅波动。

事实上，中国政府针对医疗器械市场的监管政策，或会直接打击冠泽医疗的医用影像胶片分销业务。2019年，山东省卫生健康委员会等多个地方政府发文，要求公立医疗机构在采购药品时须实施“两票制”，即取消二级及以下的分销商，要求企业直接通过一级分销商销售给医疗机构。目前，该政策尚未应用于医疗耗材，但一旦“两票制”全面实施，作为分销商的冠泽医疗，营收有可能削减超过六成。

招股书引述的研究显示，随着医学影像云服务支持的数码医用影像胶片应用愈加广泛，医用影像胶片市场正逐步走向衰落，医用影像胶片2021年的市场规模约为66亿元，过去五年的复合年增长率为2.9%，虽然基础医学影像检查次数正在稳定增长，但数字胶片的使用，让医用影像胶片的市场规模将于2030年萎缩至48亿元。

进军云服务

主营业务属于一个日薄西山的行业，对冠泽医疗当然绝非好消息，所幸公司从2017年开始已经布局医学影像云平台市场。招股书称，公司在销售医用影像胶片时，也同时提供云平台服务，包括数字医学影像云存储平台和区域影像诊断平台。按2021年销售收入计，冠泽医疗是山东省第三大医学影像云服务供货商，占据市场份额约4.7%。

医学影像云服务为云端系统，用于在医学机构、学术组织及医院间的存储、共享甚至处理医学图像，用户可以通过该平台获取医学影像数据，以便加强医疗机构间的协作，共享患者的医学影像检查结果。

医学影像云服务因其高效、便利等优势，市场规模从2016年的7亿元持续增长至2021年的35亿元，复合年增长率为36.6%。该公司更声称中国医学影像云服务行业的市场规模，可望由2021年的约35亿元，进一步增长至2030年的189亿元，复合年增长率达20.6%。

2021年4月，冠泽医疗曾引入一笔外部投资，投资人以1,650万港元(1,535万元)认购5%股份，公司投后估值不足3.1亿元。如以2022年上半年的净利润换算至全年计算，预测市盈率约为10倍。

医学影像胶片领域的乐凯胶片、医疗器械行业龙头迈瑞医疗的市盈率，分别为105倍和44倍，反映冠泽医疗的估值大落后，或足以反映公司规模较小，而且面临转型的风险。当医学影像云服务成为行业未来方向，营收主要依赖于医用影像胶片的冠泽医疗能否顺应潮流，以维持稳健增长，是投资者最关心的重点。

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医疗保健/生物技术, 新股

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上半年少赚一成滔搏为新品牌交学费

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2025年10月29日

6110.HK

简讯：海辰储能营收飙升更新香港IPO申请

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2025年10月28日

简讯：滴普科技首挂大涨半日收升121%

企业级大模型人工智能应用提供商滴普科技股份有限公司（1384.HK）周二在港交所挂牌上市，首日开市大涨112%，至中午休市报59港元，升121.31%。公司公布，是次全球发售2,663.2万股，发售价26.66港元，集资净额6.1亿港元。其中香港公开发售获得热捧，录得7,568.83倍超购，香港公开发售原占5%，按回补机制增至532.64万股，占发售总数20%。国际发售录得15.61倍超购。滴普科技主要为企业提供人工智能解决方案，主要客户涵盖消费零售、制造、医疗及交通等多个领域。今年上半年，公司收入同比大幅增长118.4%达到1.32亿元。整体毛利率提升至55%。亏损由去年同期的6.2亿元收窄至3.1亿元。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年10月28日

1384.HK

长期亏损的和辉光电上市集资力攻“柔性技术”

AMOLED半导体显示面板制造商和辉光电本月初获中国证监会放行后，已重新提交赴港上市申请重点：为向柔性AMOLED显示面板转型筹集资金，和辉光电计划赴港上市募资尽管过去三年营收稳步增长，但生产成本持续高于收入，因而引致巨额亏损　陈竹中国从光伏到新能源汽车等各制造领域的制胜方略遵循相同路径：政府主导大规模投资，支撑企业渡过长期亏损，产能建设超前于需求。其底层逻辑在于，一旦市场最终跟上，盈利将随之而来。这种模式不仅适用于新兴行业，在显示面板等传统领域也如此，从早期LED、LCD时代起，该行业便持续经历技术迭代。中国以此战略追赶韩国市场主导地位，如今已培育出京东方(000725.SZ)等全球巨头。这家背靠政府的企业，在实现盈利前曾经历近二十载的亏损。尚处该发展早期阶段的上海和辉光电股份有限公司(688538.SH)已登陆沪市，上周再向香港市场提交上市申请，寻求募集新资金。因未能于6个月内获批，以致今年4月的申请失效后，要再重新递交材料。 2012年，这家公司由上海国资委控股设立，肩负突破当时外资主导的新兴显示技术AMOLED领域的使命。逾十年后，和辉光电虽成功在AMOLED市场立足并实现初期目标，但相较京东方，和辉光电仍深陷盈利困局，且未向投资者释放何时可能盈利的信号。和辉光电寻求二次上市之举，正值于沪深上市的公司，赶上对接全球投资者的浪潮。公司选定头部投行中金公司担任保荐人，表明若能成功上市，此次募资规模应相当可观。作为战略行业的国资背景企业，其上市几乎必然获政府强力支持，中国证监会本月稍早的放行即为明证。如今，和辉光电需说服可能要求更清晰盈利路径的香港投资者。剖析公司运营及业务前，需先行了解其核心显示技术的背景。AMOLED（有源矩阵有机发光二极体）属OLED主流技术，其特性在于每个像素点通过有机化合物自主发光。相较LCD、LED等前代技术，AMOLED无需耗电背光模组，可呈现纯黑画面、更高对比度及显著纤薄屏体，已成智能手机及高端设备首选。当前柔性AMOLED更支持厂商制造曲面及可折叠屏，这方面在传统技术上是无法实现。亏损加剧市场数据佐证和辉光电在AMOLED领域的成就，申请文件引述的独立研究显示，该公司在中大尺寸平板及笔记本计算机领域破局，去年以14.5%的出货量占比，居全球第三、中国第一。当前，其客户涵盖荣耀、传音等头部手机品牌及车企。财务数据印证业务增长，公司营收从2020年的25亿元，增至2024年的49.6亿元（约合6.97亿美元）。据申请文件披露，今年上半年虽增速放缓，仍同比增长12%至26.7亿元。业务扩张必然要求巨额产能投入及研发开支，和辉光电当前运行两条产线，2012年投产的首条4.5代生产线，及2016年开建的第二条6代生产线。据国内媒体报道，此类产线造价高昂，6代AMOLED生产线预估耗资达273亿元。自申请文件披露的最早年份2022年起，和辉光电营收成本连年高于实际收入。这意味着，未计入其他开支前已现亏损，折射出巨额资本支出衍生的沉重折旧成本。今年上半年财报显示，其毛利亏损3.95亿元，净亏损达8.4亿元。上市申请文件援引第三方研究称，广义的AMOLED显示产品，在全球显示面板行业的渗透率，预计将从2024年的29.2%提升至2030年的35.8%。虽在中大尺寸领域表现亮眼，但和辉光电在智能手机市场，仅以3.7%的全球出货量占比位列第七。此短板影响重大，因智能手机恰是AMOLED渗透率提升潜力最大的细分市场。和辉光电未能在手机屏市场斩获可观份额，主因是缺乏对柔性AMOLED的投资与产能，该技术当前广受欢迎。除苹果外，多数头部手机品牌均已开售折叠屏机型，尽管有传言称这家iPhone制造商正尝试该技术。和辉光电长期主攻笔记本计算机等大尺寸屏应用的刚性AMOLED，为实施追赶战略，今年起推行“刚柔并济”的战略，即依客户需求生产两类产品。国内媒体报道称其6代生产线，已能小批量生产智能手机柔性AMOLED显示面板。转向柔性AMOLED似为拓展业务，最终实现盈利，因该领域当前需求最旺。研究机构Omdia数据显示，今年一季度柔性AMOLED机型，占智能手机出货量51%，达1.51亿部，同比增长15%。增长态势已延续三年，年增速持续徘徊20%左右。不过，因该领域经验匮乏，转型需巨额投入，恐致近年财务状况恶化，盈利目标更为遥远。和辉光电须在扩张与财务纪律间寻求平衡，使投资者确信其长期成功概率。当下，港股成功上市对其至关重要，既为技术转型输血，也为鏖战日趋激烈的显示面板市场提供财务弹性。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年10月28日

688538.SHG

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