京东为达达控股权支付高额溢价

2022年03月02日

这家电商巨头称，在一年前首次宣布的一笔交易获得批准之后，已经把对本地即时物流平台达达集团的持股比例从46%提高到52%

重点：

京东将以高额溢价获得达达集团控股权，完成双方一年前首次宣布的交易
这笔交易可能是因为监管原因而推迟，后者对中国大型科技公司日益增长的影响力保持警惕

阳歌

没有什么比拥有一个不介意花钱纵容你的有钱父母更爽的事情了。

这似乎是电子商务巨头京东集团（JD.US; 9618.HK）旗下本地物流分支达达集团（DADA.US）最新公告传递的主要信息之一。更准确地说，京东刚刚获得这个子公司的控股权，巩固了一年前首次宣布的一笔交易。

虽然用这么长时间完成并购交易并不罕见，这一次却有点不同寻常，因为该交易真的只涉及出售非常少量的股份。去年3月，两家公司首次宣布，京东将以8亿美元收购达达的新股，将持股比例提高到51%，当时，京东已经持有达达46%的股份。

交易完成的时间显然超出双方的预期，如今它们刚刚宣布，交易已经获得“所有必要的监管批准”，预计将在2月底完成。交易的最终条款与最初的公告略有不同，京东最终支付了5.46亿美元(34.7亿元)，并给了达达一些其他未说明的“战略资源”，将在该公司的持股比例提高到52%，略高于最初宣布的51%。

若要理解我们为何认为京东可能为新股权支付了过高的价格，我们需要用一点计算来展示它用这笔钱换来了什么。

首先，在首次宣布交易时，达达的股价明显处于更高水平，在30美元左右。目前股票价格不到该水平的三分之一，周二收于8.01美元。因此，如果根据该股票如此大的下跌幅度进行简单计算，京东的收购价应该以相似的幅度下降，从最初的8亿美元降到2.13亿美元左右。

京东额外获得的1%的股份或许可以抵消一部分溢价，根据达达最新的市值，这部分股权价值约为1,900万美元。这样的话，京东获得的股权价值约为2.32亿美元——远低于京东支付的5.46亿美元。

股东们最初似乎乐于看到京东支付如此高的溢价，消息宣布当天，达达股票上涨了4%。但是接下来两个工作日，该股票直线下跌，目前的交易价格比公告前的水平低了14%，意味着投资者对于这笔交易的好处根本没那么确定。

许多海外上市的中概股去年跌跌不休，其中大部分下跌都从去年年中开始，当时中国表示将对此类上市采取更强硬的立场。尽管如此，达达的股票却出人意料地坚挺，可能是因为许多人认为它规模太小，不足以引起北京监管机构的注意，后者更关注阿里巴巴（BABA.US; 9988.HK）和美团（3690.HK）这样的大公司，以及满帮集团（YMM.US）等尖端技术的持有者。

但随后，达达股价在去年11月底开始暴跌，12月跌破16美元——公司2020年的IPO发行价。总而言之，去年11月底以来，该股票已经贬值了三分之二。

与京东的联系日益紧密

那么，在过去两个月里，到底是什么让投资者如此恐慌？答案似乎是该公司越来越依赖京东。与中国其他互联网巨头一样，京东已成为政府的遏制目标。中国政府认为，这些公司变得过于强大。

作为该努力的一部分，北京方面向阿里巴巴等大公司施压，要求其出售非核心资产。在这种背景下，京东的股份收购之举看起来像是朝着完全相反的方向迈进，使它获得了该公司的多数控制权，实际上把达达变成了一家子公司。这可能解释了为什么该交易花了这么长时间才获得监管部门的批准，也解释了为什么京东支付了如此高的溢价。

达达当然可以利用这笔现金，以它目前的烧钱方式，手里的现金储备从2020年底的62.9亿元降到去年底的29.3亿元，减少了一半以上。因此，京东大手笔的现金注入，将使该公司的现金储备增加大约一倍。

达达去年第三季度的最新财报显示，该公司第三季度亏损5.43亿元，较上年同期的4.34亿元亏损有所扩大。预计该年度到2022年都将继续出现赤字，尽管分析机构预计今年的亏损将大幅收窄。不过，企业承担不起无限期亏损的后果。

与此同时，达达的最新财报也表明，该公司在业务上越来越依赖京东。该公司通过两个品牌提供同城配送服务，帮助商户和其他企业在各个城市内运送商品和其他物品。其中一个与京东合作密切的品牌京东到家在最近一个季度的销售额中占比近三分之二，远高于一年前的45%。

因此，还控制着更为传统的快递服务京东物流（2618.HK）的京东，希望将达达更紧密地纳入自己的怀抱也就有了道理。但北京的监管机构可能不这么看，而投资者可能担心，如果京东在未来被迫剥离达达，该公司可能难以独立生存。

尽管达达的股价大幅下跌，但在估值方面，与其他物流公司相比仍然具有竞争力。目前，它的市净率为3.1倍，与京东物流的3.3倍大致相当。中通快递（ZTO.US）的市净盈率为3.2倍，而另一家传统物流供应商圆通速递（6123.HK）的市净率则低得多，为1.2倍。

但许多人可能认为，与这些更大、更传统的物流公司相比，达达的股价应该更高才对，因为这些公司的全国性业务包括城市间和城市内的快递服务，因此成本更高。从大多数分析机构看涨该公司就可见一斑，根据雅虎财经调查的12个分析机构的平均水平，它们认为达达的股票应该在30美元左右——是目前水平的4倍多。

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