药明康德收入破顶 两大风险左右前景

医药外包服务龙头企业药明康德，预告首季收入将创历史新高

重点：

• 药明康德表示，今年 1 至 2 月的在手订单和销售收入同比增速均超过 65%，预计首季收入将同比增长65%至68%
• 与同业比较，公司估值属于中间偏低，但仍需注意内部与外部政策风险

莫莉

新冠疫情持续两年多，全球医药研发投入不断增加。如果将医药研发生产企业比喻成“淘金者”，那么医药外包服务(CXO)则像是“卖水人”。相比医药创新投资周期长、不确定性高，CXO似乎是更稳健的投资选择，其中无锡药明康德新药开发股份有限公司(2359.HK; 603259.SH)作为中国CXO行业龙头，业绩增速不断加快，更获证券行唱好未来收入将“十倍增长”。

截至去年第四季，公司已连续7个季度录得环比收入增长。在3月9日的公告中，药明康德再一次交出亮眼的财务成绩单，今年 1 至 2 月的在手订单和销售收入同比增速均超过 65%，创历史新高，并预计首季收入同比增长将达到65%至68%。由于公司近年鲜有公布首两月业绩，这种做法有点不寻常，或反映管理层希望尽快与市场分享利好消息。

药明康德成立于 2000 年 12 月，是中国体量最大、业务范围最广的综合型 CXO 公司，全面覆盖从药物发现至商业化的全产业链业务。公司2021年业绩保持高速增长，实现营收229亿元，同比增长38.5%；净利润50.97亿元，同比大涨72.2%。

药明康德拥有五大业务板块，包括化学药研发和生产、生物学研究业务与国内新药研发服务等。其中化学业务贡献营收最多，2021年实现营收140.9亿元，占比61.5%，同比增长46.9%。

新冠疫情期间，全球创新药研发热情并未消退，更因新冠药物的开发再掀起热潮。随着新冠药物委托开发暨制造服务(CDMO)订单的推进，药明康德预计其化学药研发业务于2022年的收入增速，将比2021年增加近一倍。

新政策或影响需求

但要注意的是，国家食品药品监督管理局去年7月发布最新的抗肿瘤药物临床研发指导原则，业界普遍认为会对快速追踪新药(fast-follow)模式产生深远影响。所谓fast-follow模式，是在不侵犯别人专利的情况下，进行边缘创新的药物开发。由于新政策或会倒逼企业做源头创新，以便更好地满足肿瘤患者需求，但可能令市场对fast-follow新药研发的需求下降，影响CXO药企订单数目，因此药明康德的国内新药研发业务或会受到冲击，公司预计该业务收入今年将出现一定程度下滑。

事实上，药明康德过去一年在二级市场的表现可谓“大起大落”。2021年上半年，当医药板块大幅下挫时，药明康德股价表现坚挺， 其港股去年7月创下196.9港元的历史新高，但从去年8月开始震荡下挫。

公司上周三公布1 至 2 月主要经营数据后，其股价翌日大涨8.6%。但是，受到3家医药中概股被美国证交会(SEC)列入“预退市名单”影响，医药板块普遍下挫，药明康德的升幅仅仅维持了一天，3月11日即下跌4.3%。

到了本周二更出现另一个不利消息，市场传闻国家卫健委正就谋利医疗机构是否适合上市融资咨询意见，包括是否符合健康产业发展的政策导向、以及会否产生不良示范效应，导致社会资本在医疗领域无序扩张等。药明康德当日大挫10.3%至83.6港元，与去年高位相比，已失去58%的市值。

此前，药明康德已因为政策监管传闻，股价多次遭遇跳水。2月7日，美国商务部宣布把33家中国实体列入出口管制“未经验证清单(Unverified List)，其中包括同为CXO企业的药明生物(2269.HK)子公司，尽管药明康德发布公告称，制裁与公司业务无关，公司并不持有药明生物股份，但市场已风声鹤唳，次日药明康德A股大跌一成停板、其港股也大挫11.3%。

药明康德对美国制裁如此敏感，与其境外收入占主营业务超过七成有关。2021年上半年财报披露，美国和欧洲客户分别贡献58.3亿元和14.9亿元，占总收入比例达55%和14%，相反来自中国的业务收入仅有24%。中美关系的不确定性，恐为药明康德的未来发展蒙上阴影。

但是，海外医药创新服务需求保持旺盛状态，加上国内医药研发及生产服务市场持续快速增长，药明康德的前景仍获市场看好。

估值属中间偏低

国信证券的研究报告指出，药明康德作为中国 CXO的龙头企业，凭借高素质的研发团队和稀缺的全产业链平台，能打开丰富的订单流量入口，并保持高度客户粘性。

药明康德股价经过调整后，与中国CXO行业重点企业相比，截至上周五，其估值处于行业低位区间，其港股的市盈率约48倍，A股市盈率为57倍。以凯莱英(6821.HK; 002821.SZ)与康龙化成(3759.HK; 300759.SZ)为例，前者的港股与A股市盈率高达58倍和97倍，后者则分别为31倍与60倍，显示药明康德A股估值偏低，港股估值则位于中间位置。

国信证券假设药明康德未来10年在全球医药合同研发(CRO) 的市占率，能从2019年的2.1%提升至 15%；CDMO 市占率从0.7%提升至 8%，预计其2030 年收入规模可望高达 2,131 亿元，经调整净利润达到501 亿元。这意味着，以去年营收计算，药明康德仍有近10倍成长空间。

然而，面对内在政策与外在监管风险夹击，依赖海外收入的药明康德，前景是否如大行形容般一片光明，始终还需时间验证。

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