新冠口服药错失先机君实业务回归基本步

2023年05月10日

1877.HK

688180.SHG

这家生物科技企业一季度业绩恶化，营业收入倒退近六成，净亏损更扩大近四成

重点：

由于新冠口服药收入差强人意，加上与礼来及Coherus合作的技术许可及特许权收入大减，君实生物一季度营收大降
为促进未来增长动力，该公司将重新聚焦于在研管线产品，并扩大现有产品适应症范围

陈嘉仪

新冠疫情期间，上海君实生物医药科技股份有限公司(1877.HK; 688180.SH)期望藉着新冠口服药迎接收成期，但随着疫情落幕，该公司的未来发展将还原基本步。

继去年收入减少64%，君实生物今年开季表现依然疲软，一季度营收同比再降59.5%至2.55亿元，净亏损也扩大37.1%至5.43亿元。期内，耗时两年多研发出的新冠口服药“民得维”于1月29日获批上市，但随着疫情退却，该款“生不逢时”的药物收益自然不似预期。

该公司上季度的营收主要来自商业化产品在国内的销售收入，其中适用于多种恶性肿瘤治疗的核心产品PD-1特瑞普利单抗注射液“拓益”，销售收入同比大增77.8%至1.96亿元。不过，除了寄予厚望的新冠口服药未能产生预期效果，该公司与跨国药企礼来制药(LLY.US)与Coherus BioSciences(CHRS.US)等合作产生的技术许可和特许权收入大幅减少，成为季绩明显倒退的主因。

君实的季绩于4月28日公布后，其港股在上周的四个交易日累挫5.7%，上周五报收28.95港元，延续今年以来反复走低的态势。以市销率计算，君实生物约8.6倍，低于同类药企百济神州(BGNE.US; 6160.HK; 668235.SH)的18.5倍，以及信达生物(1801.HK)的10.8倍，或显示投资者对该公司的前景看法较为保守。

事实上，君实在自主研发的拓益成为首只获批上市的国产PD-1单抗药之前，一直处于研发投入高、营收低、亏损大的状态，而且亏损额逐年扩大。直至拓益于2019年获批上市，首年销售收入达7.74亿元，带动营收暴涨逾263倍，公司才有了“造血”功能。

然而，君实真正“起飞”的阶段是在2020年及2021年，期内营收分别达15.9亿元和40.2亿元，最大功臣正是与礼来和Coherus签署的两份技术授权协议，为公司带来数以十亿元计的技术许可和特许权收入。

特许权收入大降

君实与礼来的合作始于2020年新冠疫情席卷全球时，礼来以1,000万美元(6,910万元)首付款和最高2.45亿美元的里程碑款项，外加销售净额两位数百分比的销售分成，取得君实和中国科学院微生物研究所共同开发的埃特司韦单抗(JS016)新冠中和抗体在大中华地区外的研发、生产和销售的独家许可，带动君实当年新增技术许可收入达4.05亿元，占总营收逾25%。

与Coherus的合作则始于2021年2月，Coherus以1.5 亿美元首付款和最高3.8亿美元的里程碑款，外加20%产品销售分成，取得君实特瑞普利单抗在美国和加拿大的独家许可。与此同时，君实与礼来合作的双抗疗法获FDA批准紧急用于治疗轻中度新冠患者，触发巨额里程碑收入。上述两大授权协议，令君实2021年技术许可和特许权收入急增至33.4亿元。

然而好景不常，2022年1月，美国食品药物管理局(FDA)以奥密克戎已成新冠主流病毒株、令礼来的双抗药效用不明显为由，收窄了紧急授权应用范围，以致君实的特许权收入大降。虽然Coherus期内一次性支付3,500万美元执行费，取得君实另一款产品——重组人源化抗 TIGIT 单克隆抗体(TAB006/JS006)的专利许可，并承诺支付累计最高 2.55 亿美元的里程碑款，外加18%的产品销售分成，但此举仍无法扭转君实去年营收大减63.9%至14.53亿元的现实，并出现2019年以来的首次负增长。

市场本来寄望研发两年多的新冠口服药民得维面世后，可以成为君实的新增长引擎。然而，民得维今年1月获批上市时，由于防疫政策转向，第一波大规模感染已过去，令该产品错过庞大商机。一季度财报显示，民得维的销售收入只有1,150万元，远不及8.8亿元的研发费用。

值得庆幸的是，内地券商对君实普遍仍抱有信心，国金证券认为其一季度业绩符合预期，又表示随着其PD-1特瑞普利单抗的新适应症增加，以及可望进一步打入海外市场，将会成为新的增长点。

此外，该行指出，君实拥有丰富的管线产品，处于临床阶段的有30项、临床前有20多项，其中PARP 抑制剂单药用于FIGO III/IV期上皮性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌患者的III期临床期中分析达到主要研究终点；PCSK9 单抗治疗原发性高胆固醇血症和混合型高脂血症的2项III期临床均达到主要研究终点，分别即将和已经提交上市申请，后者更有望成为国产首家获批产品，进一步丰富产品线。因此，国金证券维持该君实的“买入”评级，预期今年营收可达22.8亿元，同比反弹57%。

国盛证券则指出，目前君实已有四款产品实现商业化，除了较受关注的拓益和民得维外，去年获批上市用于治疗用于治疗类风湿关节炎、强直性脊柱炎及银屑病的君迈康阿达木单抗，一季度销售收入也达到2,908万元；同时，公司管理费用同比下降36.7%，反映降本增效成果显现，加上医院诊疗恢复、新适应症持续拓展与新产品有序申报，预计前景仍然向好。

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医疗保健/生物技术

信达生物, 君实生物, 百济神州, Coherus BioSciences, 特许权收入

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简讯：宝济药业首挂开市劲升逾倍

生物技术公司上海宝济药业股份有限公司（2659.HK）周三首日在香港挂牌，开市即大升128%报60.5港元，之升幅略收窄，中午收市仍升125%报59.5港元。公司发售3,791万股，每股售价26.38港元。公开发售录得超额认购3,525倍，国际配售则录得超额5.6倍。宝济药业主要针对四大治疗领域，分别是大容量皮下给药、抗体介导的自身免疫性疾病、辅助生殖，以及重组生物制药。是次集资净额9.2亿港元，约53.5%将用于核心产品的研发及商业化，约17.7%用于推进现有管线产品及筹备相关登记备案，约8.4%用于持续优化专有合成生物学技术平台，约10.4%用于提升及扩大生产能力，余下一成用作一般营运资金。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年12月10日

2659.HK

简讯：英矽智能港股IPO获中证监备案

AI制药平台英矽智能已获中国证券监管机构批准在香港上市，此举为该公司在香港上市铺平道路。中国证券监督管理委员会（CSRC）于周二在网站上公布的讯息显示，英矽智能计划在上市中出售最多1.08亿股。英矽智能曾在2023年6月、2024年3月、2025年5月递交上市申请，均告失效。今年11月，该公司再度地表港交所申请上市。根据申请文件，英矽智能今年上半年由盈转亏，录得亏损1,921.5万美元，去年同期为盈利803万美元；收入按年大跌54%至2,745.6万美元。英矽智能以AI与大数据推动新药开发，业务涵盖管线药物开发、药物发现服务及软件解决方案。公司称，其自研生成式AI平台Pharma.AI已产生逾20项临床或IND阶段资产，10项获批临床，3项已授权，交易额逾20亿美元，应用领域扩展至先进材料、农业、营养品与兽医药物。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年12月10日

中国车市放缓易鑫却驶入增长快车道

线上汽车贷款服务平台易鑫于第三季度处理的交易笔数按年增长近四分之一，在中国汽车市场整体疲弱的背景下逆势上扬重点：易鑫第三季度处理汽车交易约23.5万笔，按年增长约23%，增速明显快于同期中国汽车销量的整体增幅随着新能源汽车加速普及，市场预期二手电动车融资需求将快速增长，易鑫正逐步将业务重心转向二手新能源汽车贷款市场　梁武仁无论市场环境多么严峻，精明的企业总能在波动中，找到最具盈利潜力的切入点；即便中国汽车市场持续放缓，同业普遍面临收入下滑与利润收缩，易鑫集团有限公司（2858.HK）似乎仍成功切中有利赛道。该线上汽车贷款服务平台在上周二的业务报告中表示，第三季度处理汽车交易约23.5万笔，按年增长约23%。按金额计，易鑫于期内促成的贷款总额约为212亿元（约30亿美元），较去年同期增长约15%。尽管易鑫并未披露第三季度具体收入数字，但在中国汽车市场疲弱、宏观经济持续降温的大背景下，公司的整体经营表现仍显得相对亮眼。在于经济长放缓，消费者对购买汽车等高价品趋于审慎下，中国汽车销量在过去数年增长乏力。由激烈竞争与供过于求引发的价格战，让情况雪上加霜，促使潜在买家延后购车决定，等待价格进一步下调。今年第三季度，中国汽车（包括二手车）总销量按年增长约11%。这一增幅放在任何成熟经济体中或许尚算可观，但与2000年代初期迅猛的扩张相比仍相去甚远。更重要的是，表面亮丽的增长数字掩盖了一个事实：车企与经销商正透过大幅折扣促销来清理高企库存，这很难被视为市场健康的表现。这并不代表易鑫没有成长机会，最新业务报告显示，公司正持续受惠于二手电动车（EV）需求的快速上升。中央政府依然大力支持新能源汽车发展，持续推出政策刺激销售，如今新能源车已占中国新车销量的一半。随着大量新款新能源车涌入市场，车况良好的二手电动车价格迅速回落，为追求性价比的消费者带来更具吸引力的选择，亦进一步推动相关融资需求增加。二手车融资成增长引擎易鑫第三季度二手车融资额按年增长逾五成，占期内促成融资总额的比重已超过五成。当中，二手电动车贷款占二手车融资业务的比重，由2024年第三季度约13%，提升至今年第三季度约23%。公司表示，这一快速转向属于有意为之的策略布局。易鑫在公告中表示：“这一增长反映我们透过更精准的风险定价，并引入具盈利能力的二手车产品，所推行的积极策略正在持续奏效。” 然而，能否把交易量的增长有效转化为与之相若的收入或利润增幅，对易鑫而言仍取决于其他多项因素。首先，二手车售价普遍低于新车，相应的贷款金额通常亦较小，这正解释了为何易鑫第三季度融资金额的增幅，低于交易笔数的增长幅度。换言之，相较新车贷款，每宗二手车贷款为易鑫带来的收入可能更低，导致公司收入增长节奏落后于交易量的增长。这意味着，易鑫第三季度实际收入增长，很可能显著慢于期内交易量逾20%的升幅。较为正面的情况是，易鑫在二手车贷款业务中，为客户所提供的付款担保服务比例较新车业务更高，相关业务扩张有助带来更多担保服务费收入。然而，该板块的成长亦伴随一定风险，因公司需就最终出现坏帐的担保贷款作出减值或损失拨备，相关费用将直接侵蚀其盈利表现。易鑫于8月发布的中期业绩报告显示，公司上半年收入按年增长22%至54亿元。然而，其信贷减值损失大幅飙升59%，侵蚀毛利表现。尽管如此，公司仍成功将期内净利润按年提升34%至5.49亿元。在汽车行业多数企业普遍面临收入与利润双双下滑的情况下，这一成绩尤为亮眼。多元化布局鉴于贷款撮合业务本身涉及风险，易鑫正积极推动业务多元化发展。其中重点布局之一为其金融科技（SaaS）平台，该平台连接汽车制造商、金融机构与消费者三方。随着期内引入两家新的金融机构合作伙伴，第三季度透过该平台促成的融资金额按年已实现倍增以上的增长。人工智能（AI）的应用对易鑫而言至关重要，这亦是当前众多数字化企业的共同趋势。对易鑫来说，相关技术有助简化贷款审批流程，提升作业效率，同时降低营运成本。事实上，SaaS服务已于上半年成为易鑫最大单一收入来源，相关收入按年飙升124%，占公司总收入比重超过三分之一。然而，整体中国经济走弱与汽车市场疲软，在可预见的未来仍将对易鑫构成拖累。中国11月新车销量已连续第二个月下滑，不过业界人士指出，部分原因在于去年同期的数据受到政府补贴政策刺激而偏高，而相关补贴目前正逐步退场。投资者似乎已暂时忽视汽车产业整体的不利因素，转而因易鑫在逆境中的亮眼表现而给予回报。自最新业务报告公布以来，公司股价持续上扬，目前市盈率（P/E）约为16倍，显著高于同为零售贷款撮合平台、但并未专注汽车融资的两家同业——信也科技（FFINV.US）的约3.6倍，以及奇富科技（QFIN.US；3660.HK）香港上市股份的约2.8倍。易鑫目前的估值，反映市场仍肯定其在景气承压下，仍能维持盈利与收入同步成长的实力。无论是布局二手电动车融资，还是积极发展SaaS服务，这些都被视为公司在艰难市况中持续推进增长的关键一步，也让市场对其给予更高评价。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年12月10日

2858.HK

Weathering storms, Unisplendour lets its performance speak

走出风风雨雨紫光拿业绩说话

重新出发的紫光走上一条务实路线。从并购驱动转向算力交付与数智基建，这家年营收逾700亿元的科技集团，正以业绩定义自身市场定位重点：紫光股份已正式向港交所递交上市申请。公司上半年收入按年增长25.9%至474亿元，AI计算业务成为主要增长引擎利润率从2022年的5.1%下滑至今年上半年仅剩2.1% 　李世达十年前，紫光集团前董事长赵伟国曾公开放话，要“买下台积电、并购联发科”，一度震动两岸半导体圈。那时的紫光被视为中国半导体最野心勃勃的代表，而如今赵伟国自身已因涉贪身陷囹圄，而紫光集团已完成破产重整。涅槃重生的新紫光集团正欲透过让其旗舰资产紫光股份有限公司（000938.SZ）赴港上市，重新回到市场的聚光灯下。年营收超过700亿元的紫光，是中国数字基础设施领域的头部竞争者。紫光是国内少数具备完整计算、存储、网络、安全、云、集成能力的企业，能够向政企客户及互联网企业提供完整交付服务。同时保留一定比例的ICT分销业务作为辅助收入来源，但权重已逐年降低。申请文件引用第三方数据指，公司2024年在中国数字基础设施市场按收入排名第三、市占率8.6%，而在网络基础设施及计算基础设施两个最核心市场均位居第二，显示其在国产算力供应体系中，已属第一梯队。算力交付撑起增长从收入结构来看，2022年数字化解决方案占总收入不足三分之二，至2024年占比已升至约70.6%，今年上半年更进一步提升至76.7%；ICT分销业务占比则由37%下滑至不足23%。其中最具爆发力的，是“计算业务”板块，亦即AI伺服器与算力集群相关产品，今年上半年收入较去年同期增加94.6亿元，占数字解决方案业务收入约65%，成为公司主要增长引擎。中国算力建设进入实质落地期，公司收入规模稳步扩张。公司2022至2024年收入由737亿元增至790亿元，今年上半年收入达同比增长24.9%至474亿元，增速明显回升，显示算力中心建设、大模型训练、行业云专案投放加速，正转化为实际设备与系统交付订单。然而，“做大规模”与“保利润”之间的矛盾，仍是无法回避的问题。随着AI设备与伺服器订单占比急升，公司整体毛利率由2022年的19.8% 逐步下滑至2024年的16%，今年上半年进一步降至14.4%。算力产品本身毛利普遍偏低，加之大型云端与互联网客户集中度提升、议价能力极强，令公司需以价格换取规模，压缩盈利空间。公司净利润率从2022年的5.1%下滑至今年上半年仅剩2.1%。 2024年公司净利润降至15.7亿元，较前一年的21亿元减少约25%，主因除毛利受压外，亦受到财务成本急升拖累。公司为购入网络装公司新华三30%股权而承担大量融资及相关选择权负债，使全年财务成本按年激增1.7倍至8.6亿元，直接侵蚀盈利。今年上半年净利润则按年回升4%至10.4亿元。现金流方面，今年上半年公司录得经营现金净流出28.2亿元，主要由于业务增长导致的存货及应收款项增加。截至今年上半年，公司手头现金及等价物达74.4亿元，短期流动性仍属稳健。 AI应用的逐步发展，让基础设施的价值再次提升。算力、存储与网络成为人工智能生产力的基础。与此同时，客户对全流程服务、系统级集成的依赖变得更强，而紫光具备的综合能力，使其更容易承接大型算力与城市数智化总包专案，扮演难以被替代的角色。憧憬海外根据申请文件，紫光集资所得将重点投入高性能计算、云与数字化平台等底层技术。这正切中AI时代对算力组织能力、架构优化能力以及软硬协同能力的需求，也符合国家政策对AI基础设施自主能力的看重。除了国内市场，截至今年上半年，紫光在全球100多个国家和地区开展业务，在亚洲、欧洲、非洲和拉美拥有32家子公司，这为其未来进军新兴市场AI基建奠定基础。这或将成为公司未来盈利增长的重要来源。目前紫光在A股的延伸市盈率约为50倍，处于近三年的高位水平，而港股同类公司如联想集团（0992.HK）目前仅约10.5倍、中兴通讯（0763.HK; 000063.SZ）则有24.4倍，估值区间明显低于A股水准。昨日种种譬如昨日死。不再豪言壮语的紫光，如今“靠业务说话”。凭藉业务规模及AI基建的成长性，紫光比以往更具想像空间。若能解决低毛利率、重资本的疑虑，也有望获得高于行业的市场溢价。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年12月10日

000938.SHE

重点：