子公司新产品贡献大金斯瑞生物迎收成期

2023年02月02日

金斯瑞生物科技旗下传奇生物开发的CAR-T细胞治疗药Carvykti，上市9个月的销售收入已超过1.34亿美元

重点：

连年亏损的传奇生物凭新产品Carvykti取得可观销售额，母公司金斯瑞可望受惠
有大行认为金斯瑞去年或转亏为盈，但其研发及销售开支持续高企，仍值得市场关注

陈嘉仪

金斯瑞生物科技股份有限公司(1548.HK)最近捷报频传，继1月初披露子公司传奇生物(LEGN.US)嵌合抗原受体T(CAR-T)细胞疗法西达基奥仑赛(Cilta-cel)获国家药监局受理新药上市申请，上周三又公布这款以Carvykti商标于美国上市、用于治疗多发性骨髓瘤的新药，于去年第四季的销售收入达5,500万美元(3.7亿元)；上周五，该公司再透露该疗法一项第三期研究已达到了主要终点，意味过去拖累金斯瑞业绩表现的传奇生物即将迎来收成期。

接二连三的好消息，带动金斯瑞股价稳步上扬，从去年底的24.85港元，曾升至1月27日公布研究进展后的30港元高点，升幅逾20%，反映市场对连串消息反应正面。

Carvykti是首款由中国生物科技医药企业自主研发，并通过与美国强生公司(JNJ.US)旗下杨森生物合作，共同开发、制造及在全球商业化，最终成功“借船出海”的CAR-T细胞治疗产品。双方于2017年12月达成合作协议，去年2月底获美国食品及药物管理局(FDA)批准上市，用于治疗接受过至少四线治疗的复发或难治性多发性骨髓瘤成年患者，随后相继获欧盟和日本批准有条件上市。

锁定巨额收入

该产品属一次性用药，定价相当高昂，注射一针的费用高达46.5万美元。金斯瑞去年曾披露Carvykti在去年二季度、即产品推出后首个完整季度的销售净额为2,400万美元，加上三季度与四季度的收入合共1.1亿美元，意味该产品上市仅9个月，已累积销售净额高达1.34亿美元。

根据传奇生物与杨森生物的全球合作协议，杨森生科透过支付3.5亿美元首付款，以及后续多个里程碑款项，换取Cilta-cel海外市场50%、大中华地区30%的权益。按此推算，传奇生物去年预计可摊分约6,700万美元销售收入，连同杨森生物于2月和4月各支付了5,000万美元里程碑付款，全年基本锁定1.67亿美元收入。对于这家于2020年和2021年先后亏损3.04亿美元和3.86亿美元、拖累母企金斯瑞连年亏损的子公司来说，总算争回一口气。

随着Cilta-cel在后线用药环境中的能力得到确立，研究人员注意力已转移到早期治疗上。目前正在开展后续的临床开发计划，其中包括Cartitide-4、Cartitide-5及Cartitide-6等多项III期研究。让人鼓舞的是金斯瑞最新公布，Cartitide-4用作治疗复发性和来那度胺难治性多发性骨髓瘤成年患者的研究已达到主要终点，即在该研究的第一个预先指定的中期分析中，该治疗与标准疗法相比，无进展生存期在统计学上有显著改善。

强生公司董事长兼首席执行官Joaquin Duato 1月下旬出席集团季度业绩会时，曾表示即将发布的Cartitide-4数据是推进Carvykti用于更前期治疗的关键。新消息无疑是一支强心针，代表Cilta-cel向成为多发性骨髓瘤的一线细胞治疗产品迈进一步，就连券商也纷纷给出正面评级。

富瑞的最新研报表示，金斯瑞的细胞疗法业务进展顺利，预计未来可获得更多许可，把其评级由“持有”提升至“买入”，目标价由16港元倍升至35港元，比现价约有两成升幅。中金则相信金斯瑞2022年会扭转持续三年的亏损，并录得2.89亿美元净利润，授予“跑赢行业”评级，目标价31.2港元。

过去曾经是金斯瑞一大包袱的传奇生物，于2020年在纳斯达克上市，该公司自去年8月初公布2022年初步中期业绩，披露录得1.96亿美元至2.29亿美元亏损后，便一直未有更新业绩公告。

研发开支高企

传奇生物其后在去年10月21日表示，将重述自2019年起至2022年首季的财务报表，原因是管理层认为公司在这段期间就授权杨森生物共同发展的Cilta-cel，相关已确认的商业许可收入估值遭低估，导致会计处理上出现重大差错，故决定重新审议合作协议下的收入确认，预计会导致确认时间发生变化。

根据金斯瑞公布的2022年中期业绩，截至去年6月末，其中期收益同比增加32.7%至3.05亿美元，归类为细胞疗法业务的传奇生物，贡献约5,710万美元收入，同比增长68.4%。然而，期内金斯瑞仍录得高达2.26亿美元亏损，主因正是细胞疗法业务的经调整净亏损高达1.61亿美元所致。

即使细胞疗法业务收入上升，却依然入不敷支，主要是因为研发及营销开支高企。金斯瑞表示，由于多项三期临床患者入组率提高，加上研发管线增加，令去年上半年的研发开支高达1.77亿美元；此外，随着新药商业化涉及的增聘人手及推广费用，也令期内销售及分销开支大增49%至8,694美元。可以想象，如果Cilta-cel今年内获国家药监局批准上市，开拓规模更大的中国市场营销开支将会更高，反映中短期资金压力仍然不小。

按估值计算，金斯瑞的市销率约12.6倍，对比同样拥有CAR-T疗法业务、药明康德(2359.HK)的8.6倍市销率，可能反映投资对金斯瑞生物的发展潜力更为乐观，愿意给予较高估值。至于金斯瑞的股价能否更上一层楼，还看Cilta-cel这只未来“现金牛”的销售额能否进一步增长，协助公司重获盈利。

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医疗保健/生物技术

传奇生物, 药明康德, CAR-T疗法, 琼森公司, 西达基奥仑赛

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中企弃纽约转香江上半年港新股市场热爆

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2025年07月04日

简讯：多点数智准备申请稳定币牌照

零售软件服务提供商多点数智有限公司（2586.HK）周四公告，公司正在筹备申请香港稳定币牌照，并已通过公开市场HashKey Exchange购买比特币，其资金来源为本公司现有的现金储备。公司称，已于今年2月与HashKey Group签署战略合作协定，公司将在HashKey Exchange开设交易帐户，双方将围绕数字资产交易、Web3技术开发与应用、以及区块链生态建设等重点领域展开深度合作，探索推出包括稳定币支付在内的技术服务，并推动稳定币在零售支付场景中的广泛应用。消息公布后，周四多点数智股价一度升近九成，收市报11.14港元，涨23%，成交额达18亿港元（2.3亿美元）。公司去年底以每股30.21港元上市，首日挂牌暴跌54%至13.8港元，之后股价持续下滑，最低见4.78港元，目前股价虽有回升，仍较上市价下跌63%，市值由上市首日最高的270亿元，跌至目前约100亿港元。多点数智主要为零售行业提供云基础数字零售SaaS平台服务，但其客户高度集中，近九成业务来自大股东张文中的物美集团系内公司。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年07月04日

2586.HK

比亚迪撑起九成收入承泰科技能否靠毫米波雷达破局？

以性价比优势切入L2级以下智驾市场的承泰科技，在比亚迪“智驾平权”的大旗下快速崛起重点：公司主营成本更低的毫米波雷达，较激光雷达更具性价比优势 2024年公司收入约94%来自比亚迪李世达在汽车行业进入严重内卷与智驾平权的时代后，低价车款开始配备功能更齐全的辅助驾驶系统，令不少激光雷达厂商陷入成本与价格的挣扎之中。有着华为技术血脉、手握比亚迪（1211.HK; 002594.SZ）订单的深圳承泰科技股份有限公司，就选择了一个较为不同的路径——毫米波雷达。与禾赛科技（HSAI.US）、速腾聚创（02498.HK）等瞄准L3-L4高阶辅助驾驶市场的激光雷达企业不同，承泰科技选择聚焦于L0至L2+辅助驾驶层级的毫米波雷达市场，技术难度相对较低但市场基础更广，并透过产品定制与算法整合，在细分赛道建立起自身优势。近日，承泰科技已正式向港交所主板递交18C特专科技上市申请，期望借募资扩大产能与研发投资，国泰君安为其独家保荐人。毫米波雷达是一种利用毫米波频段进行探测的感测技术，具备全天候、抗干扰强、成本低等特性。但相对的分辨率与精度较低，难以精准判断前方物体，使其在高阶辅助驾驶系统中难以独当一面，需搭配其他传感器补足。不过，相较于造价动辄数千元至上万元的激光雷达，毫米波雷达成本仅约数百元，且工艺并不复杂，成为推动大众化车型普及辅助驾驶功能的技术核心。成立于2016年的承泰科技，主要专注于77GHz车载毫米波雷达的研发与生产，产品涵盖前向雷达、角雷达及中央计算雷达等。截至2025年6月，已推出七款核心雷达产品，覆盖L0-L2+辅助驾驶等级。申请文件引用灼识咨询数据指出，公司2024年出货量达94.5万套，是中国最大车载前向毫米波雷达供应商，市占率达9.3%，并在整体毫米波雷达市占4.5%，名列全国第三。华为技术血脉公司创始人背景亦颇具看点。董事长陈承文与联合创始人周珂皆出身华为，前者为华为资深产品经理，后者亦曾任职于华为技术岗位。两人将华为在射频设计与嵌入式算法领域的工程经验带入新创公司，让承泰在毫米波雷达的信号处理与硬件整合上建立了坚实基础。财务方面，公司2022至2024年收入分别为5,765万元、1.57亿元及3.48亿元，三年间收入翻五倍，增长显著。但营运仍处于亏损阶段，过去三年累计亏损约1.97亿元，去年亏损大幅收窄77%至2,176.8万元，且实现经营盈利1,507万元，同时毛利率亦逐年上升，自2022年的28.7%升至2024年的33.9%，反映出产品成本控制与议价能力正逐步提升。然而，公司现金流状况略显吃紧，截至2024年底，现金及现金等价物仅1,587万元。若未来扩产或技术升级需求迫切，将需依赖更多融资以维持运营。比亚迪贡献94%收入事实上，承泰科技的快速成长离不开与比亚迪的深度合作。自2022年成为比亚迪指定供应商后，公司毫米波雷达已搭载至比亚迪旗下超过20款车型。2024年，公司来自比亚迪的收入达3.26亿元，占公司总营收高达93.6%。今年2月，比亚迪挥舞“智驾平权”大旗，喊出“高阶智能驾驶不应是高价车的专利”，旗下大量10万元以下车型搭载高阶辅助驾驶功能，承泰的4D毫米波雷达正是关键零部件之一。但这种结构性依赖意味着，只要比亚迪采购策略微调或转向其他供应商，对承泰带来的打击将极为剧烈。其次，毫米波雷达的技术门槛相对低于激光雷达，缺乏足够护城河。同样深耕毫米波领域的还包括海康威视（002415.SZ）子公司森思泰克，该公司亦为比亚迪核心供应商，产品涵盖角雷达、前向雷达及环视雷达，其在研发、产能与资金实力上皆优于承泰科技。而像华域汽车、长光华芯等集团背景雄厚的企业也积极布局毫米波市场，使得承泰在竞争中并不具备明显技术垄断力。中长期而言，承泰能否真正破局，在激烈竞争中构建独特优势，仍待观察。去年5月，承泰科技完成C轮融资，投后估值为13.2亿元，对比市值约145亿元的禾赛科技、70亿元的速腾聚创，规模自是小得多。速腾聚创上市以来股价累跌近三成，美股上市的禾赛科技也跌了17%。相比之下，主打中低阶市场的承泰科技固然面向更广泛的OEM客户，但市场天花板与议价能力相对有限，仍需警惕未来成长曲线放缓的风险。若其未来能有效拓展新客户与出口市场、强化研发技术差异化，仍有机会在智驾普及浪潮中占得一席，但投资人恐怕更应将其视为“内卷型供应商”的代表，而非高科技独角兽。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年07月04日

齐云山食品冲刺港股能否挑动投资者的“味蕾”？

总部位于江西的齐云山食品，在南酸枣市场的份额达32%，是最新一家申请在香港上市的中国零食制造商重点：齐云山食品成为过去三个月内第二家申请港股上市的果类零食制造商营收增长37%、利润同比翻倍之际，公司称现有产能已达上限，计划将上市募集资金用于业务扩张谭英果类零食在中国市场占据重要地位，数量不多但持续增加的制造商，期待自家的股票也能赢得投资者青睐。继溜溜果园今年4月一马当先后，江西齐云山食品股份有限公司上周也向港交所递交上市申请。齐云山食品营收规模仅为溜溜果园的三分之一，其IPO募资额可能相对保守，但亮眼的业绩增长仍对投资者具备吸引力。两家企业皆有意效仿卫龙美味（9985.HK）的成功路径，这家以辣条闻名的零食生产商自2022年上市后股价表现亮眼，迄今累计上涨35%，当前市盈率为29倍，市值高达350亿港元（约合45亿美元）。参照卫龙的估值水平，齐云山食品的估值约为15.4亿元。尽管规模较小且深耕酸枣这一细分零食领域，但在中国消费者日益追求健康零食替代品的趋势下，齐云山食品的发展潜力不容小觑。申请文件显示，齐云山食品去年营收同比跃升37%至3.39亿元（约4,730万美元），净利润5,310万元，较2023年的2,370万元翻倍有余。去年毛利率达48.4%，亦表现亮丽。公司将业绩强劲增长归因于新增重要客户，以及线下经销商从2023年的162家增至去年的199家。销售网络虽主要覆盖华东及华南地区，齐云山食品占据中国南酸枣零食市场32.4%的份额，该细分领域去年规模为18.8亿元。申请文件援引第三方数据显示，这家公司以0.6%的市占率，位列中国果类零食制造商第九位，该领域去年总产值达995亿元。 2019年至2024年，中国枣类零食板块年均增速达13.7%，远超果类零食整体市场8.5%的年均增速。去年中国零食行业规模达1.34万亿元，前两者均显著高于整体行业的4.4%年均增长率，凸显健康消费理念下，果类零食日益受到追捧。当然，国外也有多种枣类，但将其作为果类零食用的习惯颇具中国特色。齐云山食品聚焦的崇义南酸枣，其鲜果口感酸甜，尺寸近似小李子。海外研究机构如克利夫兰医学中心，将枣类誉为“超级食物”，原因是其富含抗氧化剂和维生素C。而在中国传统文化中，枣类药材常用于治疗焦虑及失眠。筹资扩产能齐云山食品从个体农户采购原料，而非自建果园。近三年，当地农户平均收购价稳定在每公斤4元水平。公司的销售渠道仍以线下为主，但在天猫、京东、抖音等电商平台设有旗舰店。公司拟将部分上市募资用于搭建电商及线上推广，同时扩大产能，以满足国内市场日益增长的消费需求。去年11至12月，齐云山食品位于江西崇义的唯一生产基地已满负荷。为应对需求增长，公司计划将年产能提升45.5%至16,000吨（约为去年8,348吨产量的一倍）。鉴于枣类的采收期集中在8至12月，且原料需预存后加工，配套冷库扩容也在规划中。在申请文件中，齐云山食品表示：“若产品需求持续攀升，现有产能将难以满足市场需求，制约公司发展潜力”。这家企业的历史久远，1979年前身工厂成立，1990年获批使用当地名山“齐云山”注册商标。实际控制人为刘志高、刘继延兄弟两人，以及朱方永。公司改制前为集体所有制企业，1990年代末，由51名职工购得资产，与一家香港公司组建合资公司。2022年，香港公司将股权转让给由11名自然人（含6名核心管理层股东）持有的有限合伙企业。为筹备上市，齐云山今年整体变更为股份有限公司。结束数年低迷，香港新股市场重拾活力，齐云山食品与溜溜果园加入赴港上市企业行列。今年上半年，港股新股上市募资额达135亿美元，同比激增7倍，使香港成为同期全球规模最大IPO市场。这一趋势既源于中企因地缘政治因素放弃纽约，转道香港上市，也因中国证监会调控沪深A股上市步伐，重点优先支持新能源、半导体等战略新兴产业。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年07月03日

重点：