奥密克戎疫情缓解达达迎电子商务黄金机会

2022年05月20日

由于消费者习惯了疫情封锁期间商品送货上门，该公司有望受益于本地配送服务需求的不断增长

重点：

剔除了某些配送服务付费方式变化的影响之后，达达集团一季度收入强劲增长
奥密克戎疫情正在加速推动网络购物的发展，这应该会让达达这样的公司获得助益，即便封锁和其他限制措施开始放松

梁武仁

当前不乏关于中国经济的悲观报道。你还不知道从哪里看起？奥密克戎变异毒株在主要城市的出现，以及遏制其传播的相应措施——包括上海整个城市已经持续两个月的封控——就是一个很好的开始。

在这样的时期，面向消费者的企业必然会遭受损失。但上海的本地同城配送服务提供商达达集团（DADA.US）却处在成功的有利位置。但即使对达达而言，周一发布的最新季报乍一看也十分严峻。一季度公司收入同比下滑约21%，至约20亿元人民币（约合2.96亿美元）。

不过，销售额下降实际上是因为公司调整了对部分服务收入的确认方式。去年4月，达达集团开始通过第三方公司为达达快送（Dada Now）短距离配送服务的骑手支付工资。达达快送是达达的两项核心服务之一，面向想要在本地递送物品的个人和商家。因此，该公司不再登记与这些服务有关的成本和收入。

抛开这一变化不谈，达达集团的业务实际上正蓬勃发展。剔除新制度的影响之后，达达快送的收入同比增长了逾60%。达达的另一项主要服务，从控股股东京东（JD.US; 9618.HK）那里收购的京东到家，收入增幅更加令人印象深刻，达到80%，占公司总收入的近70%。一年前，京东到家仅占达达集团收入的不到一半，此后活跃用户数和订单规模均大幅增长，这一定程度上得益于京东的大力支持。

达达集团一季度业绩还显示净亏损收窄，使其更加接近于盈利的目标。雅虎财经汇总的分析师评估显示，该公司明年可能实现首次年度盈利，预计今年剩余时间净亏损将进一步缩小。

这样的业绩令人印象深刻，因为目前中国与零售相关的企业日子并不好过。这个世界第二大经济体在从过去两年新冠疫情影响中恢复的道路上已经步履蹒跚，2月末，中国的金融中心上海又遭遇了奥密克戎毒株的冲击。达达集团总部所在地的病例激增，导致从3月开始长达数月的封控措施，生活的方方面面都陷入停滞。更糟糕的是，疫情已经蔓延到其他地方，包括北京。

因此，中国的零售额3月同比下降了约3.5%，4月跌幅进一步扩大至10%以上。

就连2月份获得达达控股权的电商巨头京东在一季度也遭遇了巨额亏损。就像大多数在全国布局的公司一样，京东受到了物流中断以及消费者支出下降的冲击，由于新冠肺炎病例的再次出现，人们的出行普遍受到限制，甚至在上海封控之前就是如此。

疫情引发需求

虽然中国经济遭受重创，但对达达来说，却是一个截然不同的叙事。随着奥密克戎的暴发，困在家中的人比以往任何时候都更需要各种日常必需品。在讨论一季度收益的电话会议上，公司CEO蒯佳祺说，达达已经得到政府批准，可以“在几乎每座城市”从事快递业务。

现在，随着大流行最糟糕的阶段过去，对于达达来说，未来美好可期。

随着奥密克戎的暴发得到控制，情况将恢复正常，普通消费者将打开钱包消费。总体上，这应该为达达这样的企业带来更多商机，这些企业提供从食品杂货到电商产品、食物外卖等网购的递送服务。

达达与京东物流（2618.HK）和中通快递（ZTO.US；2057.HK）等其他大型物流公司的不同之处在于，它专注于同城服务，因此它的成本结构明显低于大公司。它的服务既与大型快递公司竞争，也与外卖餐饮专业美团（3690.HK）和在线食品杂货平台叮咚买菜（DDL.US）等更专注于同城的快递服务竞争。

当人们在封锁期间别无选择，只能让杂货和其他基本物品送到家门口时，他们会喜欢上这种便利，整个行业都将因此而受益。相应地，许多以前习惯于在实体店购买这类物品的人，除非有迫不得已的原因，可能不愿意再像过去那样出门购物。

“我认为从长期来看，疫情有助于客户教育，”蒯佳祺说。“所以我认为，在大多数城市，消费者对于按需送货和送货上门业务，以及电商业务都并不陌生。但我认为从长期来看，鉴于这种客户教育，影响将是积极的。”

此外，最近有信号表明，中国政府可能会放松对国内科技公司的新一轮监管，因为它希望在遏制不良行为和支持疲软的经济之间保持平衡。这种放松，加上之前做出的保持资本市场稳定和支持中国企业海外上市的承诺，都应该对达达及其母公司京东等企业有利。

至少就目前而言，这应该能消除京东承压出售达达的风险，达达的营收状况已经越来越依赖母公司。尤其是，京东和达达已经发展出良好的共生关系，通过京东到家将业务从京东转移到达达。京东到家原本属于京东，后来在一笔交易中卖给达达，形成了现在的公司。

所有这些因素促使摩根大通将达达股票的评级从“中性”上调至“增持”，并在公司发布一季度业绩后，将其目标价从7.50美元上调至10美元。

达达股价在财报发布后的第二天出现下滑，但此后有所反弹，周四在纽约收盘时上涨近8%，报7.14美元。不过，该股的价值还不到2020年IPO时的一半。此外，它的市销率适中，为1.5倍，相比之下，电商领头羊阿里巴巴（BABA.US; 9988.HK）为2.4倍，中通快递甚至更高，为4.6倍。

随着奥密克戎疫情的缓解，看起来达达可能已经度过了最糟糕的时期。当中国经济全面复苏时，该公司将获得收益，这意味着该股目前的估值可能对它来说并不公平。

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电子商务

美团, 京东, 叮咚买菜, 达达集团, 中通快递

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首季收入增近47% 拿森科技首挂半日升75%

内地智能驾驶线控方案商拿森智能科技（浙江）股份有限公司（2261.HK）周五在港交所挂牌，首挂高开62.2%，至中午休市报18.2港元，较发行价高74.66%。公司公布，此次全球发售5,759.45万股H股，每股定价10.42港元，为招股价10.42至11.18港元的下限，集资净额约5.33亿港元（0.79亿美元）。香港公开发售超购2,512.54倍，国际发售超购1.12倍。拿森科技成立于2016年，专注智能驾驶运动控制，主攻线控底盘技术，产品涵盖电子助力制动、车身稳定控制及解耦式线控制动等方案，并布局线控转向、运动控制器、人形机械人及低空飞行器应用。今年首季，拿森科技收入按年增长46.9%至1.51亿元，毛利率由7.1%升至10.1%；期内亏损则扩大37.3%至5,488万元。公司表示，集资所得约50%用于加强研发及扩大产品组合，30%用于扩充及升级产能，10%用于提升服务及国际品牌知名度，其余10%作营运资金及一般企业用途。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年08月07日

2261.HK

母公司增收牌照费逾倍美高梅中国中期盈利跌两成

博彩企业美高梅中国控股有限公司（2282.HK）周四公布中期业绩，截至6月底收入173.9亿港元，同比上升4.4%，但盈利反下跌20%至19亿港元。娱乐场收益151亿港元，较去年同期的146亿港元上升3.4%。来自主场地赌桌总赢额同比上升近10%至165.5亿港元，老虎机总赢额亦上升23%至13.4亿港元，但贵宾赌桌总赢额则下跌30%至17亿港元。博彩收益上升，最终盈利却出现下滑，公司没有具体解释原因。根据报表资料，应是牌照费用的大幅增加所致，由去年中期的2.91亿港元，升至今年中期的6.37亿港元，升幅达到119%。去年底，美高梅中国母公司MGM突然将品牌合约费用，由每月综合收益净额的1.75%，大增一倍至3.5%，并于今年生效。当时已引起市场不满，为何要大幅调升品牌合约费用，事件导致股价单日重挫17%，市值蒸发百亿港元。美高梅中国周五平开报11.08港元，公司过去一年股价累计下跌逾3成。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年08月07日

2282.HK

同程掌舵嘀嗒出行力拼重返增长

经营承压的嘀嗒出行已有过半股东同意，向中国领先在线旅游平台同程旅行出售持股重点：近52%的嘀嗒出行股东已接纳同程旅行提出的股份要约这家经营承压的顺风车平台有望受惠于同程旅行的2.5亿名注册用户，其中大部分来自较低线市场，而这些市场也是嘀嗒出行的主要布局区域阳歌中国竞争激烈、持续演变的共享出行市场再有新进展。在线旅游平台同程旅行控股有限公司（0780.HK）提出收购陷入困境的嘀嗒出行（2559.HK），相关股份要约已接近完成。这宗交易最早于6月底公布，本周跨过重要门槛。同程旅行在本周刊发的公告中表示，截至8月5日，持有嘀嗒出行51.74%股份的投资者已就股份要约作出有效接纳。这一接纳水平并不令人意外，因为在6月29日首次公布交易时，合计持有嘀嗒出行53.7%股份的五名主要投资者已表明会出售持股。同程旅行提出以每股1.3875港元收购嘀嗒出行股份，较当时市价略有折价，交易作价14.2亿港元。同程旅行亦表示，待交易所有条件完成后，将支付每股1.1745港元的特别现金股息。这是同程旅行继去年以25亿元（3.7亿美元）收购陷入困境的房地产巨头万达旗下酒店业务后，第二宗重大收购。由于两家卖方均面临巨大压力，同程旅行都以相对低廉的价格取得这两项资产。中国房地产市场长期低迷，万达正承受巨额债务偿还压力。与此同时，嘀嗒出行的处境也持续恶化。公司不仅面对商业模式难题和其他共享出行企业的激烈竞争，还受到新一代自动驾驶出租车快速崛起的冲击。反映经营压力，嘀嗒出行去年收入下跌36.2%至5.02亿元，并于下半年转亏。公司2024年首次公开发行时每股定价6港元，其股价至今已累跌约四分之三。这宗交易看来确实能让同程旅行与嘀嗒出行各取所需，或可解释为何自收购公布以来，同程旅行股价已上升约10%。同程旅行是中国领先的在线旅游平台之一，占全国庞大旅游市场约10%至15%。与多数竞争对手主攻北京、上海和深圳等较富裕的一线市场不同，同程旅行的定位较为独特，主要聚焦中国低线城市。公司表示，其2.5亿名注册用户中，87%来自这些低线市场。嘀嗒出行同样聚焦这些低线市场，在共享出行行业的定位也较为独特，主打顺风车服务。相比之下，滴滴全球和曹操出行（2643.HK）等规模较大的竞争对手，主要提供一名司机搭载一名乘客的传统服务。顺风车模式通常由一名司机在同一趟行程中接载多名乘客，再逐一送往各自目的地。这种模式的价格远低于一车一客模式，但乘客到达目的地通常需要花费更多时间。嘀嗒出行把行程时间过长视为主要“痛点”，并曾表示正开发技术，以更有效地为个别司机优化路线。不过，嘀嗒出行的低价服务与低线市场相当契合，因为这些市场通常较大城市更为价格敏感。能否一加一大于二？同程旅行表示，可运用旗下多方面资源，不仅包括资金，也包括庞大的用户基础，协助嘀嗒出行提升技术与运营效率，从而更有效地与规模较大的共享出行企业竞争，而这些对手不少也有资金雄厚的股东支持。同程旅行在最初公告中表示，公司“拟推动其已建立的大众旅游生态系统与（嘀嗒出行）轻资产顺风车模式深度融合，旨在打造覆盖城际及市内交通的综合‘门到门’智慧出行平台”。“通过结合（嘀嗒出行）的出行服务能力与（同程旅行）广泛的用户基础，扩大后的集团将具备有利条件，向更广泛且留存率更高的用户群，提供无缝衔接的端到端交通及旅游解决方案。” 尽管嘀嗒出行收入持续下滑，但从资产负债状况来看，同程旅行接手的仍是一家财务基础相对稳健的公司。嘀嗒出行去年持有9.67亿元现金，相当于目前市值约三分之二。更重要的是，公司负债仅为5.66亿元，规模远低于现金水平，其中大部分为应付账款及其他应付款。嘀嗒出行另一项吸引之处是毛利率。由于其采用轻资产模式，由司机自行提供车辆，加上顺风车模式可带来较高的每趟行程收入，因此毛利率维持在较高水平。公司去年毛利率为66.3%，相比之下，美国出行巨头Uber（UBER.US）约为40%，而曹操出行去年仅为9.4%；曹操出行拥有旗下车队的全部车辆，因此成本远高于嘀嗒出行。同程旅行去年的毛利率同样为66.3%，从这项指标来看，两家公司似乎相当契合。不过，值得注意的是，嘀嗒出行2024年的毛利率曾高达72%，显示该指标正快速下滑，同程旅行需要迅速采取行动稳定局面。嘀嗒出行还面临来自多个方面的竞争。其中一大威胁，是百度（BIDU.US；9888.HK）和高德地图等企业运营的聚合平台崛起。这些平台让规模较小的共享出行企业更容易接触乘客，同时无须承担开发嘀嗒出行这类昂贵自有应用程序的高额成本。另一项挑战，则来自百度、文远知行（WRD.US）和小马智行（PONY.US）等公司运营的新一代自动驾驶出租车。不过，至少目前而言，这些服务大多仍处于试点阶段，即使开始商业化，初期也应主要集中在大城市。此外，同程旅行未来仍有可能寻求将嘀嗒出行全面私有化。若其提出溢价收购，将可为嘀嗒出行股东带来一定上行空间。但即使没有进一步全面收购，同程旅行的入股也可能令嘀嗒出行股份重新具备吸引力。只要嘀嗒出行能善用新控股股东提供的资源与协同效应，便有望扭转收入下滑趋势，重回增长及盈利轨道。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年08月07日

2559.HK

0780.HK

Auntea Jenny brews up bigger profits with focus on smaller cities

加速拓展下沉市场沪上阿姨规模效应待释放

沪上阿姨上半年门店净增近1,700家，带动收入增长42%，核心利润率保持平稳，下一阶段要看扩张能否转化为更强盈利能力重点：沪上阿姨上半年净增店近1,700家，带动收入增长逾四成三线及以下城市门店增长46%，带动加盟网络及收入迅速扩大李世达在中国现制茶饮市场，万店规模一度被视为头部品牌增长能力的象征。随着蜜雪集团（2097.HK）、古茗（1364.HK）及茶百道（2555.HK）等相继登陆港股，资本市场对茶饮企业的要求逐步提高，门店数量本身已不足以支撑估值，品牌还需证明下一轮增长将从何而来。对不少品牌而言，门店增量正进一步向三线及以下城市转移。一二线城市品牌密集、竞争激烈，拥有较低租金和营运成本的下沉市场，因而成为茶饮品牌扩大网络的重要战场。主攻三线及以下城市的沪上阿姨（上海）实业股份有限公司（2589.HK），今年上半年再度加快拓店。沪上阿姨最新中期业绩显示，公司加盟店半年净增近1,700家，带动收入增长42.4%至25.89亿元（3.84亿美元），期内利润增长58.3%至3.21亿元。经调整利润增长41.6%至3.45亿元，增幅与收入大致相若，经调整利润率维持在13.3%左右。期内利润增幅高于收入，部分受去年同期上市开支消失、股份支付减少，以及有效税率由27.6%降至22.7%带动。公司毛利率维持在31.6%左右，行政开支仅增长2.3%，显示部分后台成本已随收入扩大而被摊薄；销售及营销开支则增长56.1%，其中营销推广费接近翻倍，抵销了部分规模收益。深耕下沉市场最突出的变化来自加盟店网络，尤其是下沉市场的快速扩张。沪上阿姨上半年新开2,253家加盟店，较去年同期增长149%；同期关闭556家，减少13.8%，使加盟店净增加1,697家，达到去年同期的逾六倍。截至6月底，公司共有13,155家门店，按年增长39.4%。三线及以下城市提供了更快的增量。当地门店按年增长45.6%至7,022家，占公司整体门店比例由51.1%升至53.4%。这些市场的租金及人工成本通常较低，也较适合沪上阿姨的中价定位，让公司可以避开一二线城市更为激烈的品牌竞争，透过密集加盟迅速扩大覆盖范围。新店大幅增加，关店数量下降，显示加盟体系的吸引力有所提升。公司期内新增1,625名加盟商，较去年同期增加逾一倍，也为门店网络继续向低线城市渗透提供支持。沪上阿姨以加盟业务为核心，主要透过向加盟商出售食材、包材及设备取得收入。上半年向加盟商销售货物的收入增长41.6%至20.83亿元，连同加盟服务收入，合共占总收入逾95%。收入增幅与门店增幅相若，显示新增加盟店带来的采购需求仍是最主要的增长来源。规模效应待释放门店与收入规模快速扩大，暂未带动核心利润率上升。上半年毛利率由31.4%微升至31.6%，经调整利润率则由13.40%微降至13.33%。其中，行政费用率由5.1%降至3.7%，显示总部及后台成本已开始被更大的收入基础摊薄；销售及营销费用率却由10.3%升至11.3%，抵销了大部分规模收益。随着公司继续向低线城市拓店，未来能否透过采购及管理规模改善毛利率，同时控制品牌推广投入，将决定门店增长能否进一步转化为利润率提升。现金流增速相对较慢，上半年经营活动所得现金增长28.7%至2.87亿元，低于收入及利润增幅，但仍相当于期内利润约九成。公司6月底持有现金及银行存款14.04亿元，银行借款仅1,860万元，充裕的净现金为持续拓店及供应链投入提供缓冲。业绩公布后，沪上阿姨股价绩后显著上扬，首个交易日大升一成，显示市场满意公司业绩进展；年初至今累升约34%至113.9港元，略高于去年5月发行价113.12港元。沪上阿姨过去12个月市盈率约16.7倍，低于古茗约18.5倍，但高于蜜雪集团约12.3倍，目前估值不算昂贵。沪上阿姨已证明其加盟模式能够在下沉市场快速复制，三线及以下城市仍可继续提供门店增量。随着三线及以下城市门店突破7,000家，市场将逐渐关注低线城市门店基数扩大后，拓店速度及增长质量能否延续，以及供应链规模能否转化为更高利润率和更强现金流。若沪上阿姨能在维持拓店动能的同时推高利润率，现有估值仍有向上重估空间。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年08月07日

2589.HK

重点：