卖一辆车仅赚300元零跑亮丽业绩背后的隐忧

2026年03月23日

9863.HK

电动车生产商零跑去年业绩表现让市场眼前一亮，录得成立以来首份全年盈利的业绩

重点：

• 公司去年录得盈利5.4亿元

• 去年汽车销售量在造车新势力中稳居榜首

刘智恒

创新之路从来不易走，经过十年打拼，曾一度连工资也付不了的浙江零跑科技股份有限公司（9863.HK）终走出阴霾，扬眉吐气。业绩不再“零跑”，去年迎来一份全年盈利的成绩单。

公司2025年的业绩创出多项纪录，实现全年首次盈利，净利润5.4亿元，全年汽车交付超过59.6万辆，同比增长逾倍，销量成为中国造车新势力之冠，更是唯一月交付量超过7万辆的造车新势力品牌。

报表内各项数据均出现大幅增长，收入同比增加一倍至647.3亿元，毛利率创历史新高达到14.5%，同比上升6.1个百分点。公司经营性现金流净额达126.2亿元，同比大幅上升近五成。

赢在一个字“平”

零跑汽车业绩能超过蔚来（9866.HK, NIO.US）小鹏（9868.HK, XPEV.US），并开始急赶理想（2015.HK, LI.US），「以价换量」的策略居功至伟。公司主力车型每辆价格在6万至20万元，平均约15万元，在内地经济疲弱及内卷严峻的环境下异军突起，销量得以后来居上。

同时，零跑在技术上亦有所突破，采用“全域自研+垂直整合”模式，以自主研发的LEAP 3.5技术架构，在压缩成本的同时，也给用户带来更高效及便捷的体验，

另一方面，海外市场的增长贡献显著，得益于合作伙伴兼股东Stellantis的助力，在欧洲市场推进顺利。截至今年2月，零跑出口累计售出10万辆，去年在欧洲29个国家的纯电动车销量位列中国乘用车品牌第三位，单计去年第四季度，更位列第二。

业绩发布后，市场对公司前景乐观。中金认为新车型陆续推出及产品配置持续升级，叠加海外拓展，为公司的销量提供有力支撑，给予“跑赢行业”评级，目标价60.8港元。里昂更看好，预估海外的碳信用销售及技术授权有利于提升毛利率，给予“跑赢大市”评级，目标价80港元。

盈利全赖财务收入

不过，在市场一片看好下，公司实际存在一定隐忧。先看去年业绩，虽扭亏为盈赚逾5亿，但实际大部分盈利来自财务收入净额2.94亿元；若剔除该部分，经营利润仅1.77亿元，与近650亿元收入相比，表现确实不值得太兴奋。

报告期内公司存货高达45.5亿元，同比急增127.5%，贸易应收款项及应收票据更激增163%至52.1亿元。

债务方面，长期负债急升108%至23亿元，短期债务层面，贸易及其他应付款与应付费用等合计408.3亿元，同比上升81%。唯一值得欣慰的是去年现金及现金等价物达109.8亿元，同比升72%。但以公司的庞大开支计算，这并非安全水平，仅研发一项去年已投入43亿元。

一辆车赚300元

零跑去年赖以成功的低价策略，其护城河其实并不坚实。如何长期维持低价，实为一大考验。尤其多家车企纷纷瞄准低价市场，持续加大低端车型推广力度，对零跑构成较大挑战。

要做好性价比，就需加强研发，但零跑的自研模式需持续投入庞大研发费用以保持技术领先。此外，维持低售价的关键在于原材料价格，如锂电池成本便是核心要素；今年碳酸锂价格一度高达每吨18万元，虽已回调至15万元，但较此前10万元的水平，仍对整车企业构成压力。

靠低价带动销量，以量赚取利润向来困难。零跑去年虽不再经历卖一辆亏一辆的困境，但净利率仅0.83%。按全年交付量计算，每辆车仅盈利905元。若剔除财务收入，每辆车盈利更不足300元，只要成本微升，利润随时被蚕食殆尽。

当然，公司若能持续扩大销售规模，有望进一步推升利润。正如创始人朱江明去年受访时表示：“若要长期生存，我认为年销量100万辆是生死线；若要发展，至少需达年销量200万辆；若要成为全球化车企，则需实现年销量400万辆。”

零跑的电动车去年销售不足60万辆，今年目标105万辆，能否达标暂未可知。要达到200万辆，目前仍遥不可及，更遑论400万辆。

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0354.HK

Innovent’s $10.5 billion deal with Pfizer

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此次合作部分采用了共同开发及共同商业化（Co-Co）模式，信达生物将直接参与全球核心医药市场的利润分配重点：在直接授权交易、NewCo（新公司）交易之外，Co-Co模式正成为国内头部药企“出海”的新趋势 2025年信达生物首度实现全年盈利，营收的强劲增长态势延续至2026年一季度，该季度产品收入超38亿元，同比增幅逾50% 莫莉近期，创新药板块持续承压下行，市场上关于创新药“出海”BD或将可能受限的传闻不断发酵，引发了资本市场的广泛担忧。然而，在这个微妙的时间节点，一家中国创新药企却用实际行动打破了流言。5月29日，信达生物制药（1801.HK）宣布与跨国药企辉瑞（PFE.US）签署了一项潜在总额最高达105亿美元的全球战略合作协议。受此重磅利好消息提振，信达生物股价当日大涨11.36%，亦带动低迷已久的创新药板块集体走强。根据协议，此次合作涵盖12个肿瘤早期及源头创新研发项目，其中包括8个来自信达生物的早期管线，以及4个由辉瑞提议、双方将共同开展的全新（de novo）研发项目。信达生物将依托其自主创新的研发平台及强大的早期临床开发，推进这12个合作项目至I期临床研究，辉瑞将负责主导后续临床开发。为此，辉瑞将向信达生物支付6.5亿美元的首付款。随着合作项目在研发、注册和商业化各阶段取得里程碑进展，信达生物还有资格获得最高98.5亿美元的相关付款，潜在总交易金额高达105亿美元。此外，针对每一款最终获批上市的产品，信达生物还将获得最高达双位数的销售额分成。与传统的外部授权（License-out）模式相比，此次合作最特别的是其复合型的交易架构，特别是包含了更深度绑定的“共同开发及共同商业化（Co-Co）”模式。在12个项目中，有4个关键项目采取了Co-Co模式：双方将在全球范围内共同开发并承担开发成本，并且在美国及欧洲市场共同商业化并共享利润；同时信达生物保留了在大中华区的相关权利。另有4个项目授予辉瑞大中华区以外的独家许可权利，剩余4个项目授予辉瑞全球独家许可权。这种精细的分层架构表明，信达生物与辉瑞的合作超越了单纯的资产变现，不仅通过大额首付款改善了短期现金流，更借助Co-Co模式深度参与欧美等核心市场的利润分配，从而获取持续的高额商业回报，也能借助辉瑞的全球研发体系和商业化网络，加速早期管线的开发效率。事实上，这已是信达生物在一年内达成的第二笔Co-Co合作。2025年10月，其与武田制药（4502.T）就肿瘤免疫双抗IBI363达成合作，约定双方在全球共同开发，并在美国市场共同商业化并分摊利润。在直接授权交易、NewCo（新公司）交易之外，这种能够保留长期价值的Co-Co模式，正成为国内头部药企“出海”的新趋势。不久前，恒瑞医药（1276.HK; 600276.SH）与百时美施贵宝（BMY.US）达成了潜在总额高达152亿美元的战略合作，同样引入了该模式。根据协议，双方将共同推进13款涵盖肿瘤、血液及免疫学的早期项目，恒瑞不仅拥有特定项目的共同开发权，未来更有机会与BMS在全球范围内共同开展特定的商业化活动。业绩迎来盈利拐点在接连达成重磅BD交易的同时，信达生物的自身产品销售也同样强劲，这意味着其频繁的出海动作并非迫于资金压力的“卖青苗”，而是公司主动布局的战略选择。2025年，信达生物在2025年首次实现国际财务报告准则（IFRS）下的全年盈利，净利润为8.14亿元，公司全年总收入为130.4亿元，同比增长38.4%；其中产品销售收入达到119.0亿元，同比增长44.6%，公司正式进入可持续造血的新阶段。营收的强劲增长态势已延续至2026年，今年一季度，公司产品收入超38亿元，同比增幅逾50%。从收入结构来看，公司的“双轮驱动”策略正在兑现：一方面，由于五款TKI（酪氨酸激酶抑制剂）纳入国家医保目录后销量快速上升，带动了肿瘤业务增长；另一方面，信尔美（玛仕度肽）、信必乐及信必敏等综合产品线亦有不俗的业绩贡献。近年来，信达生物通过多项对外授权持续拓展全球版图，过去一年来累计的潜在总交易金额已超过300亿美元，核心管线正加速推进全球多中心临床。当前信达生物的市盈率约为158倍，同样作为创新药出海标杆的百济神州（06160.HK；688235.SH）的市盈率为67倍，反应市场对前者未来增长潜力的更高预期。对信达生物而言，105亿美元的BD交易是其出海进程中的关键一步，但是能否支撑当前的高估值，还将取决于其创新管线能否在欧美市场实现真正的商业成功与利润回报。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年06月04日

1801.HK

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