估值落后国际同业 港IPO回暖有利中金

金属钣金加工业务起家的东山精密，透过多宗收购跨足PCB领域，如今已向香港递交上市申请 重点： 从金属钣金加工转型为全球第三大PCB供应商的东山精密，已申请在港上市 公司在AI与汽车市场的积极扩张，伴随负债不断增加，恐导致财务过度延伸的风险 　 陈竹 如果没有，就买下来。 这似乎成了苏州东山精密制造股份有限公司（002384.SZ）的行事准则，公司上周正式递表港交所，希望投资者也能买单其并购扩张的成长故事。东山精密最初是一家传统的钣金加工企业，但在过去十年透过一连串并购，成功转型为印刷电路板（PCB）行业的重要参与者。 今年东山精密再度加速其并购打法，宣布两宗重大交易，以扩大其在光通讯及汽车零组件领域的版图。伴随收购动作不断，公司也寄望于香港上市集资，以支撑其持续不断的收购支出。 公司已为此次潜在的公开发售聘请五家顾问，由瑞银及中国领先券商中信证券领衔。虽然东山精密尚未披露具体集资规模，但从其强大的顾问阵容推测，此次IPO规模料将相当可观，集资额可能超过1亿美元。 迄今为止，公司透过并购推动的成长策略相当奏效。其在PCB领域的资产收购，使其成为全球第三大PCB供应商，而PCB亦是各类电子设备不可或缺的核心元件。公司显然将此视为胜利方程式，并将“战略性并购”列为核心竞争优势之一，强调这是一套经过验证、能有效推动业务向新领域拓展的增长模式。 然而，积极扩张的背后，也让东山精密背负了沉重负债，这是公司面临的一项重大风险，我们将在后文更详细分析。此外，跨入光通讯等全新领域也未必保证成功，因为相关行业运作机制各异，并伴随全新的管理挑战，可能对公司的能力边界构成考验。 并购驱动增长 东山精密的前身可追溯至1980年成立的东山钢板。虽然公司多年来一直希望切入消费电子业务，但直到2016年以6亿美元收购美国Mflex（专精于软性印刷电路FPC）后，才真正成功进入该市场。FPC是一种应用于智能手机、平板电脑及其他便携式设备的软性印刷电路板。 两年后，公司再以2.93亿美元收购代工巨头伟创力旗下、专注于硬性印刷电路板（RPCB）的Multek，使其具备生产所有主要类型PCB的能力。 自此之后，PCB成为东山精密的核心业务，事实上已取代其传统的精密金属零组件与铸件业务。今年上半年，PCB业务录得110亿元收入，占公司总收入的 65%。相比之下，其传统精密零组件业务目前仅占13.9%的收入。 公司的整体收入虽然仍在成长，但增速并不算快，今年上半年收入由去年同期的166亿元增至170亿元，升幅2.4%。同期利润则增长更快，由5.6亿元升至7.58亿元，增幅达39%。不过，公司相对较低的利润率仍反映出该行业竞争激烈的特性。 在PCB业务中，东山精密主要聚焦于应用于智能手机、笔记型电脑等移动设备的软性印刷电路（FPC），该类产品期内占其PCB销售的84%。根据其申请文件引用的第三方研究，去年东山精密为全球第二大FPC供应商、以及全球第三大 PCB整体出货商。 公司在FPC市场市占率排名全球第二名，对应23.8%市占率，但需留意的是，其在整体PCB市场排名全球第三，却仅占4.8%的市占率，凸显PCB行业高度碎片化的特性，也反映该成熟市场竞争格外激烈。 尽管中国企业目前生产了全球大部分的PCB，但行业竞争依然激烈。根据深圳创业投资近期发布的研究报告，截至今年4月，中国A股市场共有43家PCB 企业上市，其中不少位于科技产业更集中的深圳，包括胜宏科技（300476.SZ）、深南电路（002916.SZ）及沪电股份（002463.SZ）等。 在如此激烈的竞争环境下，东山精密寻求进一步多元化业务也就不足为奇。公司再次启动其一贯的策略性并购模式，延续其行之有效的成长公式。 公司于6月宣布，将以59亿元收购台湾的索尔思光电。索尔思光电专注于生产光收发模组，为数据中心及电信网路提供高速数据传输，是光通讯基础设施的重要组件。此次收购标志着东山精密正式进入光通讯领域。 收购索尔思光电之前，公司于5月亦宣布将以1亿欧元（1.15亿美元）收购法国汽车零组件制造商Groupe Mécanique Découpage，为其并购布局再添一笔重大交易。 透过收购索尔思光电，东山精密正试图抓住人工智能热潮所带动的强劲需求，包括AI伺服器以及应对海量数据处理所需的各类基础设施。AI伺服器不仅需要索尔思光电所提供的光收发模组，也需要高度复杂的PCB，这让公司在两者之间产生潜在协同效应，有助东山精密切入并拓展其高端电路板在这一火热市场中的客户关系。 借此机会，公司于7月宣布将投资最高10亿美元，在珠海及泰国建设高端PCB生产设施。…