乐普生物欠收入 上市筹运营资金

这家生物科技公司未有任何药物销售收入，而且资金只够维持三个月开支

重点：

  • 正在招股的乐普生物目前未有产品可以销售，过去两年多亏损达16.4亿元，手持现金及现金等价物只余下2.61亿元，急需上市筹集新资金
  • 公司的国际配售虽然获得足额申购，但公开认购反应不佳

裴梓龙

你知道什么是PD-1吗？有听过医学治疗的“聪明导弹”吗？OV是什么，你又是否了解呢？其实以上三种都是治疗肿瘤的药物，而且是近年的股市热炒题材。与上述三种产品关系密切的生物科技企业乐普生物科技股份有限公司(2157.HK)已在香港招股，并已于今天中午截止，但公开市场反应不太理想。截至本周一，国际配售虽已录得足额申购，但公开市场的融资申请只录得小幅超额申购，或反映投资者对这家公司存在疑虑。

这次是乐普生物第二次申请。去年四月，当免疫检查点抑制剂 (PD-1)赛道的生物科技股份大受市场追捧之时，乐普生物已经递交上市申请，但最后未能通过聆讯。上一份申请失效后，乐普生物立即重整旗鼓，去年10月29日再次冲击港股，终于在2月通过聆讯，随即展开招股程序。为什么它这么着急、即使在目前生物科技股被市场抛售的时间，仍然坚持招股上市呢？只要翻开它的财务报表，读者就能有深入理解。

乐普生物声称是中国唯一一家既有新药药证申请报产阶段(NDA)PD-1单抗、也有多个临床II期抗体偶联药物(ADC，又称聪明导弹)管线产品，同时布局溶瘤病毒(OV)药物的药企，但至今还没有任何产品销售收入，收益主要来自政府补贴、金融产品投资与租金等。

截至去年8年底，其收入只有460万元，但亏损额高达6.62亿元，同比大增82.6%；而在2020年和2019年，也录得5.2亿元和4.54亿元亏损，反映两年八个月的总亏损达16.4亿元。

巨大亏损来自高额的研发开支。公司2019年的研发支出为2.29亿元，2020年达3.54亿元，去年首8个月更至5.09亿元，连行政开支也同比增加1.2倍至1.08亿元。然而截至去年8月底，公司的现金及现金等价物只剩下2.61亿元，资金仅能维持三个月左右，所以急需上市筹集资金。

虽然如此，乐普生物的赛道相当广阔，其中在ADC药物领域可以说是国产龙头，目前已有5款相关产品处于临床阶段，领先其他同类药企。ADC的抗体部分可以直接精准瞄向癌细胞，将细胞毒性的化学物带入癌细胞，最终把癌细胞杀死，像导弹一样直接命中目标。

根据招股文件引述的市场数据，到2030年全球ADC药物市场规模达207亿美元(1,317亿元)，而在中国，ADC药物的市场规模到2024年将达74亿元，并到2030年翻几倍到到292亿元，复合年增长率达25.8%。乐普生物两款ADC核心产品MRG003和MRG002都处于临床II期，前者是中国首创的靶向表皮生长因子受体(EGFR)药物，后者是针对乳线癌、胃癌及尿路上皮癌的创新ADC。

上市估值比C轮融资低

至于PD-1肿瘤免疫治疗，是目前中国肿瘤药物的黄金赛道，主要透过药物来增强自身的免疫系统打败癌细胞。乐普生物的PD-1产品是公司的管线支柱，其中HX008是公司即将商业化的第一个产品，在黑色素瘤和MSI-H/dMMR实体瘤两个适应症的上市申请，已被国家药品监督管理局药品审评中心受理，而MSI-H/dMMR还获得优先评选。

除了ADC和PD-1外，乐普生物正积极布局溶瘤病毒(OV)领域，其中CG0070产品在接受卡介苗治疗失败后的高恶性非肌层浸润性膀胱癌患者中，有非常突出的疗效及安全性，已经获批在国内临床试验。

但市场最关注的，始终是乐普生物的产品仍未上市，公司也提醒有可能无法成功开发或营销核心产品。所以，投资者买的就是一个希望，押注该公司产品可以成功投入市场，上市前已经下注的包括阳光人寿、平安资本、维梧资本及上海生物医药基金等，分别参与了公司的三轮融资，提供24.52亿元资金，令公司在最后一轮融资的估值达102.6亿元。然而，以招股价6.87至7.38港元计算，乐普生物上市后的市值只有约89.8亿元至96.4亿元，估值比C轮融资更便宜，反映公司真的急于上市。

最近港股市场的生物科技股表现不佳，产品同样以PD-1为主的信达生物(1801.HK)年初至今已累挫约四成，同类公司君实生物(1877.HK)也跌了接近两成；另外，有研发ADC药物的荣昌生物(9995.HK)也蒸发了约40%。市场面对美国加息周期，资金正离开这个板块，而乐普生物的产品未来能否获批上市，目前仍是未知之数。

一直有留意生物科技股的光大证券国际财富管理策略师温杰分析说，乐普的PD-1及ADC虽然有不错的市场发展潜力，但公司没有盈利也没有销售收入，根本难以估值，“最近港股市况不理想，很多同样做PD-1或ADC的生物科技股都下跌了不少，而且乐普的产品还没有销售，当市场有大量选择，即使你真的看好PD-1或ADC这个赛道，为什么一定要选择投资乐普呢？”

他认为，投资像乐普生物科技这种公司，更像是一场赌博，“你是在赌它的研发能力，当未来有药物成功销售，便有机会赚大钱。但是，目前美国利率上升，资金成本增加，对这类需要大量研发资金的公司最为不利。”因此，他对该股仅保持观望态度，不建议投资者申购。

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同行努力勒紧裤头 BOSS直聘却花大钱

这家中国领先的在线招聘平台去年四季度营业成本飙升70%，导致期内录得亏损 重点： BOSS直聘上季度营收持平，却因花巨资在世界杯上打广告和在香港二次上市而录得亏损 该公司表示，今年前两个月招聘服务需求激增，因为企业在去年底因疫情大规模裁员后，已开始重新招人 　 阳歌 人人都喜欢逆向投资。这是领先的在线招聘公司看准科技有限公司(BZ.US; 2076.HK，又名BOSS直聘)最新业绩中的关键看点之一。去年四季度，该公司加大支出，而其他所有公司几乎都正好相反。 根据本周早些时候发布的最新季报，该公司在去年最后三个月的经营成本飙升70%。这导致这家旗下运营着广受欢迎的BOSS直聘服务的公司陷入亏损，并使其净现金流入量下降了70%。 但投资者似乎并不介意，在业绩公布后的第二天，更把其股价抬高了6%。经历了小幅上涨后，BOSS直聘目前的股价为18.95美元，与近两年前IPO时的19美元几乎持平。这虽然不算是甚么成就，但在当前的市况下，看上去还是相当不错，因为在那时于美国上市的中国公司，现在的交易价格大多都比IPO价格低80%甚至更多。 BOSS直聘与大多数亏损的互联网同行的区别，在于其盈利能力，在四季度陷入亏损之前，它大部分时候都是盈利的。该公司也是中国利润丰厚的在线招聘市场当仁不让的领导者，以有效利用技术连接雇主和求职者而闻名。 其领先地位反映在市盈率上，远期市盈率约为26倍。这是美国巨头万宝盛华(MAN.US)约11倍的两倍多，也远高于国内同行同道猎聘(6100.HK)的12倍。 随着中国在去年10月和11月实施了严格的新冠疫情防控措施，BOSS直聘和中国的大部分公司一样，在四季度的日子不好过。在那期间，企业是最大的受害者之一，由于很多公司被迫长时间关门或缩短营业时间，这使得它们不太可能招聘新员工。 该公司12月的情况依然艰难，因为在中国突然取消大部分防疫措施后，全国感染病例激增。这导致找工作的人大幅减少，很多人因为患病而被迫居家数周。 尽管如此，BOSS直聘四季度却继续大举花钱。当季销售和营销费用同比猛涨82.6%，而管理费用也增加了一倍多，甚至连研发开支都增长了48%，但该公司当季营收同比持平，约为11亿元。 BOSS直聘解释说，巨额支出在很大程度上是因为两大因素。营销成本大幅上涨是因为适逢卡塔尔世界杯，后者被BOSS直聘当作了重要的宣传机会。与此同时，早已在纽约上市的该公司，还于12月在香港进行了二次上市，这不仅产生了与上市相关的成本，还有与当时授予的股权激励相关的支出。 前景光明 大举花费导致BOSS直聘从上年同期的盈利2.33亿元，转为亏损1.85亿元。即便是经过调整，剔除股权激励成本后，该公司的利润也从前一年同期的3.485亿元，骤降至仅5,950万元。 我们在本文开篇说过，投资者似乎喜欢BOSS直聘在其他人都在控制成本的困难时期大举花钱。 但这种积极反应背后更大的原因，是该公司财报电话会议上的指引相当乐观。所有疫情影响和感染的结束，显然是其前景更加光明的主要推动力，但有人可能也会认为，BOSS直聘的巨额支出，让其能够抓住中国经济在1月农历新年前后开始反弹的机会。 “今年初以来，由于品牌知名度提升，竞争优势增强，我们迎来了强劲的用户增长和参与度，”BOSS直聘创始人兼董事长赵鹏在业绩报告中说。“随着招聘需求的复苏，我们有信心在未来几年为股东带来丰厚的回报。” 预示着出现转机的最大指标是，BOSS直聘预计一季度营收将在12.5亿元到12.7亿元之间，同比增长约10%。这将标志着该公司在连续三个季度营收持平或下降后恢复增长。 赵鹏表示，BOSS直聘的新用户数量在今年前两个月出现大幅增长，同期应用程序端的平均月活跃用户数增长50%以上。这并不令人意外，因为去年四季度因疫情导致的经营中断期间，许多人失业，还有许多公司裁员，在今年的头两个月，双方都在忙着复工。在这里，我们要注意的是，这种繁荣可能是暂时性的，可能要到二季度，我们才知道目前的积极趋势是否会持续下去。 与此同时，赵鹏还指出，随着该公司在一线城市白领中的传统优势以外扩大基础，它在蓝领员工和雇主当中的新注册数，以及在三四线城市“下沉市场”的活跃度都在增长。 在中国这样一个巨大的就业市场中，BOSS直聘处于行业领先地位，加上知名度很高，我们大体上看好这家公司。但需要注意的是，前程无忧、智联招聘和58同城等其他公司，都曾利用类似的优势成功实现海外上市，但由于未能引起投资者的太大兴趣，最终还是决定私有化。BOSS直聘还是比较受欢迎的，但如果它想保住投资者的关注，随着把业务恢复到更为正常的水平，它需要实现更为强劲的增长。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
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新战略抗房市寒冬 贝壳控股逆市扭亏

这家房地产交易平台的新战略渐见成效，协助去年第四季扭亏为盈 重点： 贝壳控股去年第四季存量房总交易额出乎意料微增1.5%，虽然季内净收入下跌5.8%，但仍转亏为盈，录得3.72亿元净利润 家装家居和租赁业务是公司去年业绩亮点，两者净收入均同比大涨 　 罗小芹 去年四季度，中国正处于新冠疫情高峰期，严格的防疫措施限制了经济活动，不少公司叫苦连天，但这家地产中介商却转亏为盈，表现让市场刮目相看。 中国连锁房屋中介“链家”的经营者贝壳控股有限公司(BEKE.US; 2423.HK)上周四公布，去年四季度收入同比下跌5.8%至167亿元，高于第三季财报净收入指引的145至150亿元，主要是由于期内存量房(库存待售、未居住过的二手房)总交易金额(GTV)出乎意料地上升1.5%，并受惠于家装家居业务及新兴业务收入同比大涨35倍和152%，抵销了存量房和新房业务的收入跌幅。业绩公布后翌日，该公司的股价大涨9.1%至50港元边缘，显示投资者对或许满意其最新业绩表现。 主席兼CEO彭永东表示，该公司在全国存量房总交易额持续下跌的情况下，仍能出现同比增长，主因是通过有效的经纪人合作网络(ACN)模式，驱动更多用户价值，并提供更好的商机分配机制及严格的生态治理手段，促进门店和经纪人的发展。所谓ACN模式，是指在遵守房源信息充分共享等规则前提下，同品牌或跨品牌经纪人之间以不同的角色共同参与一笔交易，成交后按照不同角色在各环节的贡献，再进行佣金分成。 虽然受房地产整体市况不景气及新冠防疫限制措施夹击，该公司上季存量房业务及新房业务收入仍同比减少11.8%及26.8%。但利润率较高的存量房业务及家装家居收入占比提升，带动该公司上季毛利率同比急增8个百分点至24.4%。 营业成本大减 此外，受惠于经纪人及其他销售渠道的外部分佣，以及内部佣金及薪酬均有所减少，去年四季度的营业成本大降14.9%至127亿元，引领该季转亏为盈，录得3.72亿元净利润，表现远胜上一年同期的9.33亿元净亏损。 回顾去年，中国房地产市场仍然处于冰河时期，楼市成交量大幅下跌，贝壳上半年已录得24.85亿元净亏损，即使之后两个季度都能获利，最终仍录得13.97亿元全年净亏损，比2021年扩大166%。 不过，如果扣除公允值变动、商誉、收购业务摊销等较有“水份”的项目，该公司非国际财务准则的经调整净利润，却同比上升24.4%至28.53亿元，也许更能反映公司在2021年提出的”一体两翼”布局战略下，正开始改善的业务表现。 贝壳的主营业务包括存量房交易服务、新房交易服务、家装家居、新兴及其他业务四大板块。 根据该公司的“一体两翼”布局战略，“一体”是指房产交易，“两翼”是新增的家装家居和普惠租房业务。受市道低迷影响，贝壳去年的房产总交易额大降32.3%至2.6万亿元，拖累存量房及新房的收入分别大降24.5%至38.3%，是拖累全年收入减少24.9%至607亿元的主因。 随着中国政府去年四季度推出《金融16条》的房地产救市措施，加上新冠防疫措施已被撤销，内地房市表现今年初出现回暖态势，国家统计局数据显示，今年前两个月全国住宅销售额同比增长3.5%。贝壳管理层对房市的前景也转趋乐观，预计今年首季净收入约180亿元至185亿元，同比大升逾43%。 “两翼”造就增长 至于“两翼”的家装家居及新兴业务，更是公司去年业绩的重大亮点。 回顾去年，贝壳的家装家居业务净收入达50.5亿元，同比增长24.4倍，主要因为公司完成收购圣都家装，其财务业绩于去年二季度开始合并入账，以及家装家居业务总交易额录得有机增长。 另外，虽然国民减少买房，但为了解决住屋需要，仍有不少人转投租赁市场。得益于轻托管租赁服务的净收入增加，其新兴业务去年整体收入也增长33.4%至28.48亿元。 新兴业务稳步增长，与公司将租务提升为战略层面不无关系。早于去年3月，贝壳提出要实现全年达到10万间租赁房源。截至去年底，贝壳租房业务进入了13个城市，总在管规模已突破12万间。由此可以预见，该业务将持续扩充，并为公司提供另一个重要收入增长引擎。 受惠房市回暖，市场将对贝壳有更大想象空间，该公司目前市值已接近1,900亿港元(1,670亿元)，比去年10月末的低点翻倍；业务与其最接近的房多多(DUO.US)仍处于亏损，市销率仅约0.08倍，远逊贝壳的2.53倍，足以反映后者在中国房地产中介的龙头地位。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
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快讯：上季收入减少 宝尊股价大挫

最新：宝尊电商有限公司(BZUN.US; 9991.HK)周三公布，去年四季度总营收同比减少19.5%至25.5亿元，非国际会计准则下的经调整利润则大増82.7%至1.38亿元。 利好：该公司的业务去年四季度受新冠疫情冲击，但经调整利润仍比三季度的1,690万元大增718%，主要受惠于品类多元性及增值服务高渗透力，令业务韧性提升，协助实现利润增长。 值得关注：该公司上季的交易总额(GMV)为255.6亿元，按年减少1.7%，主要因为小家电和电子品类销量下降，令经销GMV大减37.2%至8.68亿元，而非经销GMV则为246.9亿元，按年表现持平。 深度：宝尊电商的总部位于上海，2015年开始在纽约纳斯达克交易，并于2020年在香港二次上市。该公司长期与电商巨头阿里巴巴(BABA.US; 9988.HK)合作，提供与信息科技、门店营运与仓储相关的产品和服务，被喻为“中国版Shopify”。该公司近年渴望摆脱阿里巴巴的影响，并寻求主业之外的多元化发展。以去年四季度为例，非天猫交易平台占宝尊的GMV比例为29.8%，高于过去两年同期的26.1%及21.7%。 市场反应：宝尊电商的股价周三在纽约大挫9.4%至5.2美元；其港股周四中午收市也下跌8.4%，报13.82港元，处于过去52周的中下区间。 记者：何仲尼 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
BZUN.US 9991.HK

水滴、泛华渡过疫情 殊途同归寻求新增长

这两家保险经纪公司的业务在四季度出现了改善的迹象，水滴加速推出多款新产品，泛华则于上月进行了一笔新收购 重点： 受益于成本降低，水滴去年四季度恢复盈利，泛华尽管收入下降，但营业利润增加 虽然中国政府结束“清零”政策，让保险公司的前景变得明朗，但仍存在很多不确定性，因为经济依然脆弱  　 梁武仁 去年大部分时候笼罩在水滴科技集团有限公司(WDH.US)和泛华控股集团(FANH.US)等中国保险经纪公司头上的乌云终于散去，不过这场风暴肯定还没有结束，因为中国经济仍处在不断变化之中。这意味着控制成本的能力将是这两家公司在短期内保持盈利的关键。随着高速增长的时代成为过去，这成了如今中国企业的共同主题。 与此同时，作为中国最大上市保险经纪公司中的两家，它们各自都正在为2023年恢复增长奠定基础，水滴是打造新的创新服务，泛华则将目光投向了收购。 根据水滴上周五发布的最新业绩，这家在线保险经纪公司在去年四季度扭亏为盈，实现净利润1.26亿元，较上年同期的7,120万元亏损大幅改善。考虑到该公司的收入同比增长仅12.5%至7.72亿元，这么大的波动并不寻常。 水滴将复苏归功于成本的降低。虽然该公司的营业成本增长速度快于收入增长，但它设法将销售和营销费用削减了43%，也将一般行政支出削减了20%，同时其研发成本下降了21%，帮助其整体经营成本和费用减少约11%。这可能看起来不多，但对于这类营业利润率低的公司来说，这种幅度的削减可不是小事。 根据本月早些时候发布的业绩，泛华的营收更加不稳定，在10月至12月期间同比下滑4.4%至7.67亿元。但它削减开支的幅度甚至超过了水滴，促使其营业收入增长3%。该公司的净利润飙升了六倍多，这主要是由于上年同期的一笔一次性减值费用。 两份业绩都表明，在中国实行疫情“清零”政策的最后三个月里，虽因严格的疫情防控措施频繁遭遇不可预测的业务中断，但在做出调整适应了因为消费者开支减少导致的销售增长放缓后，这两家公司相对较好地度过了这个时期。 水滴四季度的收入增长比前三个月有所加快，而泛华控股集团的下降速度也有所放缓。即便如此，前者去年全年的收入较2021年下降约13%，而后者则下降了15%，可见这一年对这两家公司来说有多么艰难。 经历新冠风暴的，不止这两家仅分销第三方产品的经纪公司，开发和销售自有保单的传统保险公司，也受到了这场风暴的打击。在这种时候，传统保险公司的日子甚至可能更加艰难，因为它们必须成功应对动荡的市场行情，才能通过用收取的保费进行投资来赚取回报。相比之下，水滴和泛华等公司的大部分收入来自更简单的服务费。 中国人寿(2628.HK)等行业龙头也未能幸免，而众安在线(6060.HK)等经验不足的公司受到的打击更大。后者是数字保险的先驱，上个月警告称，由于股票和债券投资价值下降，其投资收益缩水，因此去年出现净亏损。 削减成本 随着营收增长的难度加大，水滴在2021年底开始大力削减成本，在当年的四季度进行了裁员，并减少使用第三方渠道来吸引流量。 此外，它还转向其他业务，其中一项服务是通过它的平台，为有大额医疗费用的患者提供众筹服务，将他们与爱心人士联系起来。这项业务在四季度产生了4,100万元的服务费用，而这是上年同期所没有的。 还有一项新服务是为适合临床试验的病人和药企牵线搭桥。这项业务的服务费也是一大新的增长点，从前一年四季度几乎可以忽略不计的60万元，跃升至2,300万元。 这些数字看起来可能不大，但加在一起，就相当于该公司四季度总收入的8%以上，而且可能还会继续强劲增长。水滴向与公司主营业务相关的此类辅助服务扩展，使其收入来源多样化，为不可避免的行业低迷提供了一定程度的保护，这看起来相当明智。 泛华成立于1998年，是中国首家上市的保险经纪公司，在战略上，它并没有将重点放在降低成本上面。事实上，该公司计划增加支出，以增强数字化，并加快收购速度。如果能有效实现，将有助于促进增长。泛华认为自己可以做到，今年的目标是将寿险销售额、首年保费和营业收入都至少提高50%。 在去年底放弃大部分防疫措施后，中国经济肯定会出现反弹。但泛华的目标听起来相当雄心勃勃——鉴于中国经济的脆弱，实现这一目标的难度颇大。当然，除非该公司计划通过收购来达成目标。 就在上个月，该公司宣布了一笔此类收购，收购吉林中吉世安保险代理有限公司51%的股份，交易条款未披露。中吉保险是吉林省最大的保险公司，2022年总保费规模超过1亿元。 水滴的股价在财报公布后下跌，而泛华则几乎没有变化，这表明投资者对两家公司的业绩都没有表现出兴趣。水滴的市盈率超过12倍，泛华则超过70倍。但如此高的市盈率——尤其是泛华，很可能是利润基数低的结果，而不是因为投资者对于公司未来的乐观情绪。相对于营收的话，它们的估值看起来则合理得多，水滴的市销率为2.9倍，泛华约为1倍。 就目前来说，两家公司在市销率上的差异，可能反映了水滴通过降低成本来支撑盈利的强大能力。投资者感到满意的，可能还有它通过相关产品的创新，实现收入基础多元化的能力。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
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