中创新航筹资95亿 毛利率急降成隐忧

中国第三大动力电池制造商中创新航科技向香港交易所提交上市申请，市场消息传闻，该公司的集资或高达95亿元

重点：

• 电池制造商中创新航申请在港股上市，有机会成为年初至今招股规模最大的公司
• 中创新航去年度扭亏为盈，录得利润1.12亿元，但占电池总成本30%至55%的正极材料价格急涨，拖累公司毛利率急降

罗小芹

在国家致力推动环保政策的背景下，电动车是中国其中一个最炙手可热的行业，连带周边的电池及原材料行业也同样受惠，频频申请上市筹资扩充业务。从事动力电池及储能系统产品设计、研发、生产及销售的中创新航科技股份有限公司 ，已于上周五向港交所递交上市申请，据报该公司计划筹资最多15亿美元(95亿元)，有机会成为今年规模最大的新股。

中国动力电池销售去年呈井喷式爆发，与新能源汽车销情有莫大关系。根据中国汽车动力电池产业创新联盟发布的数据，2021年中国动力电池累计装车量为154.5吉瓦时(GWh)，同比增长143%。去年中国新能源汽车销售达到352.1万辆，同比大增160%，带动中创新航去年度的动力电池销售收入，也同比增长143%至60.65亿元。

如果计算去年装车的动力电池销量，中创新航在全国排名第三，市占率为5.9%，但远低于两大动力电池巨头宁德时代(300750.SZ)及比亚迪股份(1211.HK)的52.1%及16.2%的市场份额。

据中创新航招股书引述的市场研究报告预测，中国新能源车市场于2021年至2026年的6年间，将以复合年增长率23.6%的速度增长，而动力电池是新能源车的核心部件，占总成本20%至40%，报告因此预计，期内中国动力电池市场将以复合年增长率37.6%的速度增长。

该公司于2019年、2020年及2021年分别录得17.34亿元、28.25亿元及68.17亿元收入，呈快速增长局面，其中动力电池销售收入占整体近九成。公司解释，收入增长源于若干主要客户的新能源汽车销量增加。

公司客户规模多元，去年新增了上汽通用五菱、零跑汽车和小鹏汽车这三家具规模的装机新客户，由于制造动力电池本身有固定成本，多了新客户能改善营运，因此公司去年扭转了过去两年的亏损局面，录得1.12亿元盈利。

但是，随着动力电池市场高速增长，吸引更多行业参与者，制造商面对市场的竞争也更加激烈，但竞争格局趋于寡头式垄断，去年前三大动力电池制造商的市占率便达74.2%，在“强者愈强”的行业趋势下，各大动力电池巨头都积极投资优化电池技术，希望加大研发及扩充生产线，以保持规模效益及技术优势，这将会增加公司的资本开支。中创新航也坦言，公司正面临激烈的市场竞争，如果未能保持优势，其业务、财务状况及经营业绩可能会受到重大不利影响。

更令投资者担忧的是，近期地缘政治及供应链紊乱，推高了镍、钴、锂等原材料成本，令行业的经营环境较前更为严峻。

动力电池的电芯由正极、负极、电解液及隔膜构成，而正极材料是电芯中成本最昂贵部分，约占电芯(取决于电池类别)总成本约30%至55%，其中碳酸锂、氢氧化锂及硫酸钴是合成动力电池正极的主要原材料。

原材料成本大增

随着动力电池装机量的快速增加，市场对原材料需求巨大，主要的正极原材料价格自去年已开始急涨，例如今年3月碳酸锂每吨46.84万元，同比增长4.42倍，近月镍、钴价格也因为俄乌战争爆发而暴涨，不但推高动力电池的制造成本，也变相蚕食中创新航的毛利率，从2020年的13.6%，大跌8.1个百分点至去年的5.5%。

根据招股书显示，销售成本一般包括原材料成本、直接劳工成本及制造费用。其中，原材料成本占销售成本的绝大部分，公司过去三年的原材料成本占比分别为77%、76.1%及84.2%。以去年度为例，原材料成本狂飙192%至54.19亿元，主要是受到正极材料及电解液等价格上涨拖累。

中创新航未公布招股详情，要估计其上市市值，可比较产业龙头的预测市盈率。根据宁德时代1月底发表的盈喜公告，预计去年净利润约140亿至165亿元，预测市盈率宁德时代与比亚迪约66至78倍，中位数是72倍；至于比亚迪的预测市盈率约81倍。如果计算其平均值约76.5倍，以中创新航全年度溢利1.12亿元推算，估计其上市的市值约86亿元，那岂不是比它的招股筹资金额还低？

事实上，根据中创新航此前的融资，公司投后估值已超过600亿元，投资者更包括红杉中国与基石资本等大腕，意味86亿元的上市估值太过不切实际，甚至让人怀疑：按投后估值计算，相比宁德时代等行业巨头，其市盈率凭甚么享有巨大溢价？对于这家去年初录盈利的公司，看来今年要交出一张更为出色的成绩表，才能回应挑战者的疑问。

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