護理墊生產商佳捷康 無懼收入下滑爭上市

這家醫療耗材及個人衛生用品製造商第二次向港交所遞表申請上市，但其收入表現下滑，最大單一客戶營收貢獻過大，是兩大主要風險

重點：

• 佳捷康自去年起營收下滑，即使開拓新業務亦幫助不大
• 除2020年外，最大單一客戶近幾年貢獻的營收都超過70%，後續合作和發展更存在不確定性

斯年

生產醫療耗材及個人衛生用品的佳捷康醫護衛生有限公司，曾經在新冠疫情早期依靠銷售口罩令收入大漲，但停產口罩後營收持續減少，今年上半年收入大挫近三成，但同時決定第二次向港交所遞交上市申請。

據初步招股文件介紹，佳捷康的業務包含原始設計製造商(ODM)和原始品牌製造商(OBM)模式。公司在醫用護理墊、衛生巾及失禁墊的ODM領域處於領先地位，產品主要出口美國及歐盟地區，根據灼識諮詢報告，按2021年產品出口值計，佳捷康在中國所有生產吸收型衛生用品及失禁墊的代工生產商(OEM)/ODM中排名第一。

佳捷康稱，這次IPO融資將主要用於進一步加強研發，並向客戶推廣以維護關係、以及擴展生產設施，研發自動化系統等。

據灼識諮詢報告顯示，全球護理墊市場在過去6年持續增長，主要是由於人口老齡化及全球對護理墊產品的認識提高，因此該市場以大約13.7%的複合年增長率，從2016年的99億元升至2021年的188億元。其中人口眾多中國護理墊市場增速更快，佔全球市場份額由2016年的19%提升至2021年的20.8%，並預計2026年將達到23%，為生產基地在中國的佳捷康提供更大商機。

佳捷康的ODM業務一向為公司的「重中之重」，在2019年至2021年，該業務收入分別為3.9億元、4.54億和5.25億元，佔整體收入比例分別高達99.5%、76.4%和97%；今年上半年，ODM業務收入按年大減30%至1.69億元，仍佔整體收入93.4%。值得留意的是，其收入比例在2020年明顯較低，只是因為公司期內生產口罩，錄得一筆明顯的特殊收益。

在放棄利潤豐厚的口罩業務後，該公司去年的淨利潤按年下降35.4%至4,787萬元。但這個數字在今年上半年趨於穩定，期內實現了1,315萬元淨利潤，比去年同期增長9.9%。

一向為其他品牌「作嫁衣裳」的佳捷康，也嘗試創立自有品牌，以賺取更高利錢。該公司分別在2019年推出OBM品牌──「捷護佳」失禁墊和「月自在」衛生巾，進軍醫療耗材及個人衛生用品的OBM業務。雖然這項新業務的毛利率明顯較高，以今年上半年為例，OBM業務的毛利率為53.1%，遠高於ODM業務的25.8%，但由於始終未能做到規模效應，上述兩項產品自推出以來的每年營業額僅為數百萬元至一千萬元左右，因此對財務表現幫助不大。

2020年，佳捷康應中國政府要求，生產和銷售自有品牌口罩，以幫助應對新冠疫情，帶動公司當年OBM收入大增，達到1.4億元，而口罩業務毛利率更高達60%以上。但口罩生產自2020年10月起停止，此後OBM業務收入明顯降低，2021年的整體收入隨即同比減少8.9%至5.41億元。

此外，新冠疫情對佳捷康也並非全是「利好」，由於中國實施嚴格新冠防疫政策，一旦有地區爆發疫情，極易對當地物流運輸產生影響。2022年3月，受累新冠奧米克戒變異病毒株疫情蔓延，佳捷康的兩大生產設施利用率也因此銳減，從2019至2021財年的超過75%，下降至2022年前6個月的57.1%和51.1%，也因此導致期內收入大減27.6%至1.81億元。

由於佳捷康的生產設施全部位於北京市密雲區，單一的地區分佈，加上作為首都的北京，實施比其他城市更嚴格的防疫措施，也讓市場擔憂該公司生產上的抗風險能力。

依靠單一大客戶

相對於擁有自有品牌的OBM，ODM壁壘較低，高度依賴客戶選擇，帶來另一重經營風險。招股書顯示，佳捷康的收入中，在過去三年半有超過91%來自五大客戶。其中全球健康衛生護理巨頭金佰利(KMB.US)作為最大單一客戶，除了2020年因生產口罩拉低相關數字外，其餘幾年貢獻的營收均超過70%。

公開資料顯示，金佰利是經營個人護理、生活用紙和專業品牌的紐交所上市公司，旗下有女性護理品牌高潔絲、成人護理品牌蓓姿等，按零售額計算，金佰利位居全球個人衛生用品市場第三名。

佳捷康在招股書中披露風險稱，公司與金佰利新的合作協議將於2024年12月31日到期，新的信貸週期已經從120天延長至150天，而在當前協議期滿後，公司無法保證能夠以可接受的條款續簽。

佳捷康又稱，由於與金佰利的議價能力相對較弱，未來可能有更多合作附加條件，甚至與其他大客戶的關係將面臨終止。對佳捷康而言，後續如何在自有品牌產品上發力已成關鍵，如果自有品牌OBM業務收入不能大幅提高，可能會影響投資者對公司發展的信心。

估值方面，在港股市場中，恆安國際(1044.HK)亦有生產衛生巾和一次性紙尿褲等個人衛生用品，與佳捷康的業務最接近。參考該公司歷史市盈率約12.6倍，以佳捷康去年的4,787萬元淨利潤計算，預計上市市值僅為6.6億港元(6.1億元)，遠低於恆安國際的376億港元。

更值得留意的是，由於港股近月表現疫軟，加上佳捷康的規模遠遜恆安國際，而且今年上半年的盈利表現進一步下滑，若該公司將來獲批上市，其估值可能需要更加保守，否則不容易吸引投資者參與。

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