債務重組計畫待決易居尋求破產保護

2022年10月12日

在推遲與債權人就債務重組計畫召開投票會議之後，這家房地產服務商依據《破產法》第15章在紐約申請破產保護

重點：

在近2.98億美元的美元債券違約大約六個月之後，易居正在依據《破產法》第15章申請保護，以免遭到可能的資產扣押
該公司的債務重組計畫定在下個月初由債權人投票表決，該計畫能否實施，取決於它向阿里巴巴發行的可轉換債券狀態

梁武仁

留給易居企業集團(2048.HK)的時間不多了。由於受到中國陷入困境的房地產市場的衝擊，大約半年前，這家曾經炙手可熱的房地產服務提供者部分債券出現違約。

這家公司上週三稱，它依據美國《破產法》第15章，在紐約申請了破產保護。該公司的主要股東包括電商巨頭阿里巴巴(BABA.US; 9988.HK)。此舉將使易居在加緊通過開曼群島的法院敲定債務重組計畫的同時，免於在美國被債權人實施資產扣押。

易居的這場風波源於該公司未能支付4月份到期的2.98億美元(21.2億元)的美元債券，這引發了與這些債券有關的其他債務證券的一波違約潮。當月，該公司設法獲得了大多數違約債券持有人的批准，同意通過開曼群島的一家法院達成方案，按照修改後的條款將舊票據換成新票據。

易居原計劃讓債權人于本週三召開會議，就重組計畫進行投票。但在債券持有人要求更多時間來瞭解計畫的細節之後，公司將會議推遲到了下月初。計畫的具體細節是在上個月末分發的一份檔中列出的。

推遲會議會造成麻煩，因為在本月底之前實施該計畫是避免易居向阿里巴巴發行的10億港元(約9.13億元)可轉換債券違約的一個前提條件。現在會議推遲，易居表示，它將請求阿里巴巴寬限一些時間，避免因錯過最後期限引發又一次違約。

易居是中國房地產深度衰退的眾多受害者之一，此前數十年的房地產繁榮期間，中國發展成為西方式的房地產市場，取代了由國家分配住房的時代。幾年前，房地產領域情況急轉直下，北京開始限制開發商借貸。在此之前，北京曾經允許自由使用債務來推動房地產開發，進而驅動經濟增長。

因此，開發商很難為新專案提供資金，或是為現有債務再融資。除了政策轉變之外，全球利率上升也導致所有人的借貸成本增長，包括中國的房地產公司。更糟糕的是，由於債務負擔過重，全球的評級機構一直在下調該群體的評級，甚至完全撤銷其評級，使它們通過國際債務市場借款的成本更高，甚至不可行。

房地產困境

雖然無法獲得新資金極大地阻礙了新的房地產開發，但防疫措施和家庭收入下降也是抑制需求的重要因素。對於易居這樣的服務機構來說，後者尤其關鍵，因為它們的大部分收入依賴的是交易。行業困境的典型代表是中國恒大(3333.HK)，該公司是全球負債最多的房地產公司，去年底出現債務違約。其他的違約案例則來自一些不是那麼引人注意的房地產企業，包括正榮地產(6158.HK)和花樣年控股(1777.HK)。

根據該公司上一次公開財報中披露的未經審計的業績，易居去年確實實現了約10%的收入增長。但這要完全歸功於數位行銷服務的收入增長了200%以上。易居主營業務——房地產中介和平台業務的銷售額在這一年大幅下降。與此同時，公司不得不應對不斷膨脹的人事成本和行銷費用，尤其是易居於2020年11月收購的線上房地產行銷公司樂居所產生的費用。

雪上加霜的是，易居為支付陷入困境的開發商未付帳單的撥備，從2020年的1.725億元飆升至去年的67億元，相當於該公司全年收入的逾80%。

受此影響，易居去年出現了94億元的虧損，與2020年盈利4.39億元相比可謂大幅逆轉。截至去年底，公司現金持有量減少一半以上至33億元，在公司資產的關鍵組成部分現金和應收賬款大幅下降後，其負債股權比率飆升至200%以上。

易居還沒有提交去年的審計結果或年報，這導致其股票在9月1日停牌。停牌前，它的股票收於0.69港元，市值只有1.5億美元左右，僅為2018年它在香港舉行盛大IPO時34億美元的零頭。那次IPO得到了阿里巴巴以及包括恒大在內的一大批房地產開發商客戶的支援。該股的各種財務指標更為低迷，市銷率只有0.09倍，市帳率為0.13倍。

阿里巴巴的下一步行動對易居的生存至關重要。去年，這個電商巨頭將旗下的線上房地產銷售平台——天貓好房通過股權置換賣給易居後，兩家公司加強了聯繫。但就目前的情況來看，很難指望阿里巴巴會拿出更多資金幫助易居走出困境。

阿里巴巴可能急切期待易居償還通過可轉換債券欠下的1億多美元。但更根本的是，由於買家持謹慎心態，中國房地產市場的前景依然黯淡，儘管北京試圖通過現金補貼和降低購房首付等措施來刺激市場。鑑於所有這些不利因素，目前很難有理由對房地產相關公司進行新的投資。

易居要想實現扭虧為盈，首先需要讓債務重組計畫獲得批准，而且越早越好。那麼，如果阿里巴巴同意推遲宣佈可轉換票據違約，易居將獲得喘息的空間。但是易居只有幾周的時間來讓阿里巴巴和其他債權人同意重組計畫。在此之前，這家日益搖搖欲墜的公司所承受的壓力只會與日俱增。

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正榮地產, 花樣年控股, 房地產, 破產, 易居企業, 中國恆大

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新聞

簡訊：金力永磁首三季盈利年增最多1.8倍

稀土磁性材料生產商金力永磁（6680.HK; 300748.SZ）周四公告，預計截至9月底的前三季度，淨利潤將達5.05億（6,500萬美元）至5.5億元，按年增長157%至179%。單計第三季，盈利預計介乎2億至2.45億，增長159%至217%。公司表示，前三季度在行業競爭持續加劇的背景下，公司管理層堅持穩健、組織優化及精益管理，不斷提升運營效率與盈利能力。同時，靈活調整原材料庫存策略等措施，積極應對稀土原材料價格波動風險，保障交付能力獲得國內外客戶的充分肯定。目前，第四季度在手訂單充足。另外，金力永磁此前已成立具身機器人電機轉子事業部，首三季度具身機器人電機轉子及磁材產品均有小批量交付；低空飛行器領域公司亦有小批量產品交付。金力永磁港股周五高開，至中午休市報XX港元，升Ｘ%。今年以來股價已升2.4倍。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年10月10日

6680.HK 300748.SHE

簡訊：摯達低位定價首日掛牌午收升183%

電動汽車充電樁製造商上海摯達科技發展股份有限公司（2650.HK）周五首日在港掛牌，開市勁升184%報190港元，之後股價在區間上落，中午收報189.4港元，升183%。公司發售近600萬股H股，一成公開發售，每股招股價由66.92港元至83.63港元，最終以低位定價。公開發售錄得超額認購近5,440倍；國際配售超額1.4倍，集資淨額3.26億元。摯達主要銷售家用電動汽車充電樁，位列中國第一。若按家用電動汽車充電樁銷量計，在中國的市佔率約13.6%，全球市佔率則約9%。公司過去三年仍然處於虧損狀況，今年首三個月，經調整虧損為1,570萬元人民幣，公司解釋是因為受市場影響，銷售及經營開支增加，產品平均售價及毛利率波動。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年10月10日

2650.HK

石榴雲醫搶搭尾班車趕美股新規前上市

這家在線醫療服務提供商以招股價下限集資約2,000萬美元，低於納斯達克擬議的2,500萬美元最低融資門檻重點：石榴雲醫將IPO發行價定在區間下限，其近10倍的市銷率使公司估值達4.72億美元公司趕在納斯達克新規實施前完成上市，後者要求所有新上市外國企業至少融資2,500萬美元　陽歌就在上個月，我們報道某中企為應對外資企業上市的新規，突然擴大納斯達克上市融資規模。但另一家企業，互聯網醫療服務商PomDoctor Ltd. （下稱「石榴雲醫」）（POM.US）無視這些待生效新規，仍按似乎不符合新規要求的方案推進上市計劃。石榴雲醫近兩周的最終版招股文件對納斯達克上月公布的擬修訂條款只字未提，新規要求所有申請納斯達克上市的外企，融資額不得低於2,500萬美元。此外，流通股市值低於500萬美元的企業，將面臨快速停牌退市程序。當時，納斯達克聲明，已向美國證券監管機構提交審批申請，新規獲批後將立即生效。若該審批落地，已啓動IPO流程的企業將有30天寬限期完成上市，而無須受新規約束。汽車保險售後服務商青民數科似乎不願冒新規的風險，上月宣布大幅提升融資規模至3,700萬美元（原計劃900萬美元）。公司在申報文件中援引擬議新規稱：「若未能滿足修訂後的上市要求，或致本公司無法於納斯達克上市或維持上市地位。」然而，與青民數科不同，石榴雲醫本周最終版招股書不僅未提及即將施行的新規，反而仍按7月披露的條款推進上市。相關條款顯示公司計劃發售500萬份美國存托憑證（ADS），約佔其總股本4.2%。文件核心內容是每股ADS 4美元的定價，該價格處於原定4至6美元發行區間的下限，對應公司市值4.72億美元。周三，該股登陸美國市場後，頭兩個交易日累計上漲19%，周四收報4.77美元。按每股ADS 4美元計算，此次上市募資約2,000萬美元，顯然未達納斯達克2,500萬美元最低融資的新規。若因估值過高導致股價最終大幅跳水，公司還可能面臨新規中針對流通市值低於500萬美元外企的快速退市機制。估值高企石榴雲醫服務於糖尿病、高血壓等需定期復診的慢性病患者。截至去年末，其平台入駐醫師212,800名、患者近70萬名，位列中國互聯網醫院第六強。值得注意的是，平台多數醫師自帶患者資源入駐，這意味著石榴雲醫平台上的醫患關係具備較強穩定性。今年3月，石榴雲醫首度公開申請上市，7月更新招股書時我們首次關注該IPO項目。此前的分析中，我們認為其聚焦慢性病領域產生持續現金流的商業模式相對穩健。不過，我們也指出公司估值明顯偏高，即便發行價定在區間下限，似也佐證了此觀點。財報顯示其2024年營收3.43億元（約4,800萬美元），較2023年3.05億元增長12.5%。增速雖非驚人卻屬穩健，最新營收數據賦予公司約10倍市銷率（P/S）。該估值對高速增長的科技企業並非聞所未聞，但對石榴雲醫的增長水平而言仍顯激進。即使龍頭的平安好醫生（1833.HK）和京東健康（6618.HK），其市銷率也僅為5.3倍和2.9倍。更何況，平安好醫生與京東健康分別背靠金融服務巨頭平安集團和電商巨擘京東集團。在兩家公司均實現盈利之際，石榴雲醫去年淨虧損3,740萬元，2023年虧損3,690萬元。去年末總資產4,660萬元，僅佔總負債5.46億元的一小部分。招股書中將此列為頭號「風險因素」時聲明：公司外部審計機構因其財務弱勢「對持續經營能力產生重大疑慮」。上述因素均難支撐石榴雲醫的高估值定位，若按3至4倍較現實市銷率計算，公司估值約1.5億美元，對應流通市值約630萬美元。該數值僅略高於納斯達克擬定的500萬美元流通市值門檻，儘管尚不清楚新規會否追溯適用於生效前已上市的企業。歸根結底，石榴雲醫的上市存在諸多疑點。儘管搶在新規生效前完成上市，但其流通市值未來或將面臨最低發行要求的難題。更重要的是，公司業務因持續虧損且缺乏京東或平安這類實力雄厚的靠山，可能遭遇實質性挑戰。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年10月10日

POM.US

瞄準AI數據中心供電市場陽光電源開啟新征途

AI時代掀起能源革命，已向港交所遞交上市申請的陽光電源，以儲能為核心切入AI供電市場，尋求第二增長曲線重點：公司在全球光伏逆變器市佔率25.2%，儲能市佔率11.9% 上半年儲能業務收入佔比增至41%，首次超越光伏逆變器李世達當AI帶來算力革命，能源便成為新的黃金，也為中國光伏企業指明一條新道路。來自中國合肥的光伏巨頭——陽光電源股份有限公司（300274.SZ），正試圖透過港股第二上市，拓展自己的能量邊界。成立於1997年的陽光電源，以光伏逆變器聞名全球。申請文件引用弗若斯特沙利文數據，以2024年出貨量計，陽光電源的光伏逆變器在全球的市佔率約為25.2%，連續十年全球領先，產品銷往全球170多個國家和地區。今年上半年，公司的海外市場收入佔比達58.4%。這家從合肥起家的企業，與中國新能源產業幾乎同步成長。光伏逆變器是太陽能發電系統中，將太陽能電池板產生的直流電轉換為交流電的核心設備，相當於電站的「大腦」與「心臟」，同時負責系統保護與效率管理。然而，當光伏行業進入微利化競爭階段時，從光伏走向AI供電與智能儲能，似乎是必然的選擇。近三年，陽光電源收入由2022年的401.1億元升至2024年的777億元，年複合增長率達37%，2025年上半年收入進一步增至434.4億元，同比升約40%。毛利率則由2022年的20.4%升至今年上半年的32.9%，呈持續上升趨勢。從「供電」到「管電」這得益於儲能系統業務的快速成長。2025年上半年，公司儲能系統業務收入達178億元，佔比增至41%，首次超越光伏逆變器業務（佔比降至35.3%），成為公司最大收入來源。這一轉折標誌陽光電源完成從「供電」到「管電」的升級，轉向高附加值的儲能與電力控制領域。公司表示，其儲能系統2024年全球市佔率達11.9%，位居世界領先行列。目前公司在北美、歐洲與中東均已落地百兆瓦級項目，累計開發新能源電站規模超57GW。與此同時，生成式AI的興起讓數據中心成為全球新增用電主力，「算力電力化」成為了能源產業的新敘事。從逆變器到儲能，陽光電源正加速布局AI供電解決方案與儲能系統業務的發展。花旗估計，到2030年，全球人工智能計算需求將需要55GW的新電力容量，相當於2.8萬億美元的增量支出。這無疑是能源行業的必爭領域。布局AI供電在技術層面，陽光電源於2023年底推出PowerTitan 2.0液冷儲能系統，以高功率密度與模組化結構為特色。在2025年美國RE+大會上，陽光電源推出多款面向北美市場的新一代光伏與儲能方案，包括模組化逆變器SG4800UD-MV-US及PowerTitan 3.0儲能系統。後者為6.9MWh液冷整合型儲能設備，採用碳化硅（SiC）功率轉換技術，能量效率提升至93%以上，並支援快速響應與黑啟動功能，專為AI資料中心與大型電網場景設計。不過，儲能業務資金投入龐大、回款周期較長，公司應收賬款達291.5億元，截至2025年6月底，公司流動負債佔比逾八成，顯示營運資金壓力依然存在。經營現金流在2024年雖錄得120.7億元淨流入，但今年上半年降至約34億元。手頭現金尚算充裕，截至上半年，仍有約179.1億元。陽光電源在A股的表現不俗，股價今年至今漲幅約120%，反映市場對其業務結構轉型與AI供電敘事的期待。目前陽光電源市值3,350億元，延伸市盈率約24.3倍。相比之下，港股同業如信義光能(0968.HK)約5倍、陽光能源(0757.HK)約3.3倍，估值存在明顯分水嶺。由於港股市場對新能源股的整體估值折讓幅度較大，若陽光電源上市定價仍參照A股水平，市場在初期可能出現估值消化或股價回調的壓力。不過，考慮到其AI供電與儲能業務的高速成長潛力，以及全球能源轉型帶來的新需求，長線仍有被重估的機會。陽光電源赴港上市，是能源科技布局的延伸。當光伏行業進入成熟期，AI供電與儲能正成為下一個萬億級市場。對投資者而言，陽光電源正由「光伏製造」邁向「智能能源運營」。若AI資料中心電力需求如預期釋放，這家合肥企業或將迎來第二個黃金十年。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年10月10日

300274.SHE

重點：