收入倍增虧損大削再鼎醫藥曙光初現

2022年05月18日

這家依賴授權引入藥物模式經營的中國藥企，看來正擺脫虧損隨收入增加的惡性循環

重點︰

經常被市場詬病“收入越多，虧損越大“的再鼎醫藥，今年首季虧損大幅收窄了64.6%
虧損減少原因是期內沒有授權引入預付款，令研發成本大減73.6%

葉天娜

在創新藥領域，前期研發投入是必要的成本，有的藥企靠自主研發，有的倚賴“授權引入”(License in)，前者時間較長，後者可以快速實現商業化，然而要繳交高額授權費用。中國生物科技企業再鼎醫藥有限公司(9688.HK,ZLAB.US)便是授權引入模式的表表者，但公司過去一直陷入營收越多卻虧損越大的泥沼之中，直到今年第一季，投資者終於看到了曙光。

根據再鼎醫藥公布截至今年3月31日的第一季業績報告，收入比去年同期大增129%至4,670萬美元(3.17億元)，虧損額由2021年同期的2.33億美元收窄64.6%至8,239萬美元，走出了收入與虧損成正比的惡性循環，成為扭虧為盈的一個重要信號。

參考公司研發開支，可見再鼎醫藥管理層從授權引入走向“授權引入+自主研發”的策略轉變開始奏效。今年首季，公司研發開支只有5,390萬美元，而去年同期高達2.04億美元，意味一年間大幅減少了73.6%，當中最主要原因是期內沒有授權引入預付開支；如果撇除這個因素，公司研發開支其實上升近30%，主要用於正進行及新啟動的後期臨床研究費用，以及增聘研發人員以加強自主研發能力。

核心產品降價

再鼎醫藥一直被市場詬病過度倚賴授權引入，目前4款商業化產品則樂、愛普盾、擎樂及紐再樂，都是通過授權引入上市，並開始進入收成期。其中核心產品“則樂”是卵巢癌特效藥，第一季收入增長135%至2,960萬美元，佔總收入約63.4%；腫瘤電場療法“愛普盾”首季收入也比去年增長80.3%至1,280萬美元；至於胃腸間質瘤創新藥“擎樂”首季收入大升6.5倍至300萬美元；而去年12月才上市、用於治療細菌性肺炎等疾病的“紐再樂”，第一季收入有70萬美元。

2014年才成立的再鼎醫藥憑授權引入模式，僅花了4年便成功登陸美國納斯達克市場，對比其他仍未有收入的生物科技公司，再鼎醫藥可以說是少有能快速商業化的生物科技公司，公司在紐約上市三年間，股價曾大漲超過三倍，並於2020年9月到香港第二上市。

然而授權引入的問題也漸漸浮現，公司收入雖然上升，但一直無法扭虧為盈，反而虧損越來越大，令市場失去耐性。其中一大原因在於高額的授權預付款，2020年再鼎醫藥的授權費共1.08億美元，去年更大增256%至3.84億美元，佔整體研發開支67%，加上核心產品“則樂”進入了中國醫保目錄，雖然銷售渠道有所保證，但官方帶量採購令價格下跌。藥價雖然便宜了，但授權費可不會減價，因此擠壓了產品毛利率，令再鼎未能受惠於收入上升，股價從去年1月份高位150港元，跌至季績公布當日的24.9港元，蒸發了83.4%。

再鼎醫藥管理層今年三月公布年度業績時，已經嘗試洗刷授權引入的市場標籤，強調公司是採用“外部合作+自主研發”的創新模式，並聲稱授權引入只是公司成立初期實現短期目標的方式。

自主研發需時

不過，再鼎醫藥自主研發產品目前只有11款，其中比較有進展的是用於治療慢性斑塊狀銀屑病的“Humabody ZL-1102”，將於今年下半年啟動全球的臨床二期研究，說明公司的自主研發進度仍處於早期階段，估計中短期內仍需要倚靠之前快速引入的產品。公司預計到2025年有超過15款產品可以上市，可望帶來更多收入，加上目前手上的約13.13億美元現金及現金等價物，應有足夠的現金流支持自主研發費用。

然而，再鼎醫藥公布虧損收窄後，投資者仍然抱有懷疑，這從公司股價翌日大跌近20%便可見一斑；不過，投行摩根大通和美銀證券的報告都認為公司現價值得買入，一度刺激股價在本周一反彈18%。摩根大通認為，再鼎的產品管道風險較低，發展具有潛力，加上中國的監管和改革將推動行業發展，將公司今明兩年經調整每股虧損預測由6.87美元和3.88美元，下調至虧損3.55美元及1.1美元，並給予“增持”評級，目標價90港元，意味有兩倍多的上升空間。

至於美銀證券指出，再鼎的產品發展處於正軌，長遠銷售和行政費用會因商業化團隊擴充而增加，但提醒因上海封城導致短期銷售受影響，重申“買入”評級，但目標價由77.5港元降至65.5港元。

如果與同樣倚靠授權引入模式的百濟神州(6160.HK; BGNE.US; 688235.SH)比較，再鼎醫藥的市銷率(P/S)約18倍，百濟神州的港股市銷率只有14.4倍，估計投資市場或比較看好再鼎醫藥引入的產品能快速商業化，為公司帶來收入。

過去幾年一直依靠“外部勢力”的再鼎醫藥，要完全擺脫高成本的授權引入模式實在不容易，始終自主研發的賽道競爭激烈、而且前期投資巨大，但這份願意自主創新的勇氣仍然值得嘉許，投資者不妨花點時間，觀察這家轉型中的藥企能否蛻變成功。

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醫療保健/生物技術

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行業簡訊：長安與東風合併重組告吹

傳聞近四個月的長安汽車與東風集團重組計劃宣告落空。長安汽車股份有限公司（000625.SZ）周四公告稱，其母公司兵裝集團的汽車業務將分拆為一家獨立中央企業，由國資委繼續履行實控人角色。同日，東風集團股份（0489.HK）亦公告暫不參與資產和業務重組。意味著由國資委主導的汽車央企整合計劃大幅「縮水」。據財新報道，原重組構想為兵裝集團軍品併入兵工集團，汽車業務與東風合組一家新的汽車央企，擬定名「中國南方汽車集團」，公司總部位於長安汽車所在地重慶。但雙方在話語權、人事安排及總部選址等問題上分歧明顯，加上地方政府介入，重組最終未果。報道引述知情人士透露，重組原以長安汽車為主導，冀激活東風體系，但重組過程中內部阻力與博弈升溫。分析指出，汽車央企難以靠合併突圍，國資委放棄主導兩家汽車央企重組，令其繼續保持獨立發展，意味著汽車行業兼並重組將主要由市場競爭決定。消息公布後，周四長安汽車收升3.34%至12.98元，東風集團則大跌14.45%至3.61港元。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月06日

000625.SHE 0489.HK

趣店的最後出路：私有化？

公司表示，由於激烈競爭導致一季度營收驟降，正考慮終止最後一公里配送服務重點：趣店一季度營收下滑逾半，公司因激烈競爭考慮關停最後一公里物流業務過去三年，公司流通股數量縮減約三分一，其龐大現金儲備可用於回購股票，實現私有化陽歌消費信貸、教育、預製食品，最後一公里配送服務，有什麼共同點？以上都是趣店集團（QD.US）過去十年涉足但最終放棄的業務，公司近年嘗試最後一公里配送服務，試圖利用其在華資源，協助物流企業完成中國至澳大利亞和新西蘭客戶的包裹遞送。趣店最新披露，最後一公里配送業務遭遇激烈競爭，導致2025年一季度營收縮水近半。基於此，公司在一周前發布的一季報中表示，正考慮放棄此次最新業務嘗試。我們雖不是最後一公里配送領域的專家，無法就趣店境遇作過於具體的點評，但中國配送業確實已競爭白熱化，約六家公司佔據主導地位，這些公司正加速構建全球網絡，幫助中國企業每日遞送數百萬包裹。趣店曾助力部分企業，完成澳大利亞和新西蘭客戶的配送。然而，公司無疑面臨運營歷史更悠久、基礎設施更完善的本地對手競爭。更關鍵的是，中國物流企業也在海外自建當地基礎設施，與趣店服務迎面角逐。在多重不利因素，再疊加自身缺乏歷史積澱的背景下，趣店折戟實屬意料之中。趣店有別於其他陷入困境的中國公司的地方，在於其龐大的現金儲備。即便經歷多次業務挫敗，該資金池仍在膨脹。這凸顯出公司創始人、董事長羅敏的投資智慧。在持續尋求可行業務注入資金及資源的同時，他正通過穩步回購公司股票，推進私有化進程。趣店在最新公告中稱：「2025年第一季度，公司最後一公里配送業務持續面臨激烈競爭。評估當前市場環境後，公司正考慮終止該業務。未來，趣店將繼續堅定推進業務轉型，同時維持審慎現金管理，保障資產負債表穩健。」投資者對此次業務挫敗反應平淡，最新公告發布當日，趣店股價持平，隨後四個交易日亦幾無波動，顯示市場對局面並不擔憂。雅虎財經的數據顯示，作為尚無商業模式的企業而言，趣店仍坐擁瑞銀（持股3.45%）、摩根士丹利（1.36%）、花旗（0.57%）及摩根大通（0.36%）等知名機構股東。我們推測，這些巨頭對趣店長期前景興趣有限，他們可能更期待羅敏能推進私有化，從而套現獲利。營收大跌 2014年，羅敏創立金融科技公司時，被視為行業遠見者，其通過向學生提供智能手機、電腦消費貸款，迅速獲利。但2017年前後，中國開始整頓此類民營金融科技企業，同年趣店登陸紐交所。整頓期間，大批金融科技貸款機構倒閉，幸存者多放棄直接放貸業務，轉型為銀行與借款人的撮合方。但憑借IPO募資及數年強勁業績積累充沛現金的趣店，選擇徹底脫離金融科技本源。此後，公司在2021至2023年試水教育及預製食品領域，終因競爭激烈，在一兩年內先後放棄。 2022年末推出Fast Horse最後一公里配送業務時，趣店以為找到突破口，並於2023年中擴大該業務規模。2024年，業務短暫爆發，錄得2.16億元（3,000萬美元）營收，較2023年增長71%，但同年第四季度開始收縮，今年一季度營收從2024年同期的5,580萬元驟降逾半至2,580萬元。最後一公里業務虧損不足為奇，不過趣店憑借龐大現金儲備，錄得1.65億元利息收入，成功實現一季度1.5億元盈利。截至今年3月末，公司現金及受限現金達56億元，較2022年末的35億元大幅增加。似乎印證，羅敏長於投資，不擅經營。此外，趣店持續回購股票，截至3月底，公司美國存托股票（ADS）總流通量1.72億股，較2022年末的2.65億股縮減約三分之一。趣店最新年報顯示，2024年末羅敏持股約35%。其他投資者持有約1.12億份ADS，按最新收盤價每股3美元計，價值約3.35億美元。公司龐大的現金儲備足以溢價回購全部流通股，無需維持上市公司地位，且仍有充足「彈藥」供羅敏探索新商業模式，事實上，趣店2024年3月啓動的3億美元股票回購計劃中，仍有2.5億美元額度。這使公司可加速回購股票以持續縮減流通股數量，最終發出私有化要約。此舉將再次印證羅敏的精明財技，儘管他在教育、預製食品及最後一公里配送領域，表現平平。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月06日

QD.US

簡訊：綠城五月銷售金額按年按月雙升

房地產開發商綠城中國控股有限公司（3900.HK）周四公布五月營運數據，上月銷售金額 186億元人民幣（下同），較去年同期升14%，較今年4月更大升60%。五月涉及的銷售面積約42萬平方米，按年跌14%，每平方米均價44,102元，較去年同期的32,766元上升34%。今年首五個月，累計的合同銷售金額約654億元，歸屬於集團的金額約444億元，按年下跌7%。周五綠城開市升0.1%報9.3港元，公司過去一年股價相對高位下跌逾30%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月06日

3900.HK

Yeahka secures bridgehead in U.S. payments market

MTL牌照到手移卡北美布局落地

取得美國亞利桑那州MTL牌照後，移卡的出海之路邁進一大步重點：公司成功取得亞利桑那州金融監管部門頒發MTL牌照去年公司海外交易規模成長近五倍李世達在全球支付市場競爭日益激烈的背景下，依託中國境內小微支付業務成長的移卡有限公司（9923.HK），正慢慢實踐其國際化戰略發展目標，逐步從中國本土的第三方支付服務商，轉型為具備國際合規能力的全球化金融科技平台。移卡上周五宣布，已獲得由美國亞利桑那州金融監管部門頒發的Money Transmitter License（MTL）牌照，這是繼去年獲得Money Services Business（MSB）牌照後，移卡獲得的另一重要支付牌照。在美國，MSB和MTL是兩種關鍵的支付業務牌照。MSB由聯邦層級的金融犯罪執法局（FinCEN）頒發，允許企業從事貨幣服務業務，涵蓋匯款、貨幣兌換、加密貨幣服務等廣義金融服務，幾乎所有涉及資金轉移的業務，都需要註冊MSB牌照。而MTL則由各州政府頒發，授權企業在特定州內合法進行資金轉移和相關金融服務，如P2P支付、電子錢包、跨州/跨境匯款等，真正賦予公司在州內合法經營資金轉移業務的資格。總部位於深圳的移卡，創立於2011年，由前騰訊（0700.HK）高級產品經理劉穎麒創辦。他曾在騰訊任職多年，深諳產品運營與支付業務的發展邏輯。而移卡的發展，也緊扣微信支付的成長節奏。2013年前後，微信支付剛剛起步，移卡便成為最早一批為微信支付拓展線下商戶的合作方之一，負責將微信支付技術整合至中小商戶的收銀系統、POS機及移動支付終端中。轉型金融科技平台微信支付雖然由騰訊直接運營，但其線下拓展高度依賴服務商（俗稱「ISV」），而移卡正是這些服務商中重要的一員。2015年之後，移卡開始從單一的支付服務提供商，轉向打造以支付為入口的綜合數位商業服務平台，逐步拓展至商戶營銷、數據智能分析、會員經營、貸款撮合等增值業務，期望轉型為金融科技平台。不過，隨著中國移動支付基礎設施高度成熟，微信支付與支付寶早已深度滲透至各類場景。作為收單服務商的移卡，其本地市場規模雖大，但增長速度正在放緩，尤其在一線城市已趨近飽和。同時，自2018年起，中國金融監管明顯加強，第三方支付牌照審核趨嚴、資金清算要求提高，加上數據安全、個人隱私與跨境合規風險上升，使得業者的拓展空間受限。加上移卡所處的聚合支付、ISV服務商領域，競爭者眾多，如拉卡拉（300773.SZ）、銀盛（3773.HK）、樂刷、海科融通等。價格戰激烈，商戶黏性下降，服務費率不斷被壓縮，尋找毛利率更高的新市場迫在眉睫。於是，移卡自2021年起開始探索海外市場，進入2023年以來，移卡開始積極布局跨境支付與海外市場，推出獨立子品牌「YeahPay」，鎖定東南亞、北美與其他新興市場商戶，目前已獲得包括香港的Money Service Operator（MSO）、新加坡的Major Payment Institution（MPI）與美國的MSB、MTL等牌照。這些舉措為其全球化戰略奠定了堅實的基礎。海外收入快速成長根據移卡財報，受到國內消費單筆金額普遍下降影響，公司2024年收入同比下跌21.9%至30.86億元（4.29億美元）。「海外業務」是去年主要亮點，期內公司來自海外的交易規模突破11億元，同比增長近5倍，顯示其全球化布局已初見成效。而在收入減少的情況下，公司依靠人工智能減省成本，各項開支全面下降，令公司取得7,300萬元盈利，按年增長超六倍。海外業務的擴張也直接反映在資本市場的回饋上。自上周公司宣布取得MTL牌照後，移卡三個交易日股價上漲了65%，過去6個月則升23.8%。投資者看好移卡取得MTL牌照後，有望增強盈利能力。相較於國內低價高頻交易，海外市場用戶對金融服務付費意願更高，尤其在B2B商戶支付、金融科技工具訂閱制等場景中，移卡有機會創造更多穩定且可持續的收入來源。目前移卡的市盈率約為51倍，低於拉卡拉的78.6倍，但遠高於國際支付巨頭PayPal（PYPL.US）的15.9倍，估值明顯偏高，不過，比起純支付收單業務，移卡也正布局會員經營、廣告數據等工具型SaaS業務，具備更高溢價的潛力，若其海外支付業務能順利商業化並持續放量，當前的市盈率可視為對未來三年的折現預估。但若短期內海外營收增速不達預期，或國內支付市場進一步內捲壓縮利潤，其高估值則會迅速被市場修正，投資人需要審慎評估。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月06日

9923.HK

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