超額2,100倍 鱘龍首開升36%

6715.HK

魚子醬生產商杭州千島湖鱘龍科技股份有限公司（6715.HK）周二在港上市，開市升36%報103港元。

公司發售1,633.3萬股，每股發售價75.5元，集資淨額11.46億元。公開發售錄得超額2,134倍，國際發售則超額19倍。公司共有八家基石投資者，共認購814.6萬股，佔發售股份的49.88%。

去年鱘龍的收入達7.69億元人民幣（下同），較2024年增長14.9%，盈利則同比上升17.8%至3.63億元。

是次集資所得的40%，將用於未來五年水產養殖及產能擴張，20%用於品牌營銷及擴大全球銷售渠道，15%加強研發能力及數字化資訊體系升級，15%用於戰略性投資或收購，餘下10%作一般營運資金。

劉智恒

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Second-half earnings tumble; JBM Healthcare shares plunge

下半年度業績急下滑 健倍苗苗股價急插水

生產及分銷非處方藥的健倍苗苗近日派發成績表，下半年度業績表現脫腳，股價即時大插水 重點： 全年盈利同比僅上升1.9% 全年派息比率高達70% 　 劉智恒 相信大多數人都未聽過健倍苗苗保健有限公司（2161.HK），但提到保濟丸、何濟公、飛鷹活絡油及唐太宗活絡油等非處方中藥，在香港幾乎無人不識，即使在廣東省亦頗具名氣。原來這些香港家傳戶曉的藥品，全屬健倍苗苗旗下的產品。 健倍苗苗於2021年2月時，由雅各臣科研製藥（2633.HK）分拆上市。在分拆前，雅各臣早有一統傳統品牌中藥的宏圖，先於2008年乘藉保濟丸母公司「李眾勝堂」出現後人爭產時，向李氏家族購入這家百年老企。之後又收購港人熟悉品牌唐太宗活絡油。到2016年，雅各臣更一擲5.6億港元，購入專治感冒的老牌中藥何濟公。 到2017年，又向香港靈芝藥廠購入十靈丹、十靈油以及傷風克，至此雅各臣的非處方品牌中藥藍圖大致完成。公司將各大品牌重新包裝整合，注入健倍苗苗，再將其上市，成為雅各臣旗下非處方中藥旗艦。 下半年度表現失色 這家非處方中藥品牌龍頭於上周公布2026年3月底止年度業績，收入8.35億港元，同比增加6.7%，盈利達2.01億港元，增長1.9%。公司亦一如既往豪派股息，全年派息17.1港仙，較2025年度微升0.6%。 年度業績表現穩定，公司亦沒少派息，但業績發布翌日，公司股價卻大插水，開市即下跌，全日跌穿2港元，收報1.96港元，勁跌14%。 深入分析，原來健倍苗苗在下半年度的業績表現有大幅走弱之勢。上半年度公司的收入已達4.3億港元，盈利1.15億港元，參考全年業績計算，下半年度收入及盈利分別只有4.05億港元及8,600萬港元，豈不是下半年度較上半年度分別下滑約6%及25%。 期內健倍苗苗兩大主要產品表現下滑，下半年度來自品牌藥的銷售約1.3億港元，較上半年跌了超過一成半，品牌中藥在下半年度微跌約2%至2.3億港元；只有健康保健品銷售較上半年微升4.5%至4,408萬港元。 與此同時，公司去年度的各項開支明顯上升，銷售及分銷開支1.32億港元，同比上升7.5%，行政及其他營運開支同比更上升27%至8,026萬港元，期內的融資成本亦由2025年度的446萬港元，上升162%至1,168.6萬港元。 末期息大跌逾3成 更甚的是，公司最吸引投資者的高息政策，全年雖沒變動，但末期息實際只得7.35港仙，同比大跌3成6，較上半年度亦低24.6%；只不過因為上半年度派息較高，全年的派息才得以維持在2025年度水平。 很明顯，公司的業績與市場對公司的期望有一定落差，特別是近一年在自由行放寬下到港的內地旅客大增，加上香港經濟有所復蘇，市民消費意欲及能力提升，但健倍苗苗在下半年度的盈利不升反跌，派息又大幅削減，投資者自然大失所望。 事實上，公司的財務狀況亦沒有過去那麼理想，去年度的現金及現金等價物持續下跌，由2025財年的2.05億港元，跌至今年3月底的1.2億港元，一年間大幅下跌了41%。期內貿易及其他應收款項則達到2.88億港元，同比急升近76%。 債務方面，短期銀行貸款雖然減少了23%至1.15億港元，但長期的銀行貸款卻由2025財年的零借貸，到上財年借款2.5億港元。 持續觀察謀定後動 不過，公司整體的情況仍然可接受，負債比率不到22%水平，手上現金足以償還一年內的銀行貸款；即使下半年度業務有下跌趨勢，畢竟亦只是半年時間，或許只是短暫過渡，打後有機會扭轉。 而且，健倍苗苗正致力要打造第二增長曲線，目標放在中醫領域上。去年六月就斥資3,800萬港元，購入健福堂100%股權，將健福堂的中醫診所悉數納入旗下。去年底又以3,600萬港元，收購景培中醫醫療集團及兆麟醫心公司所有權益，兩者業務是提供中醫診所、骨科及整脊等醫療服務。 暫時看，健倍苗苗仍屬穩健企業，公司的延伸市盈率約7.6倍，與白雲山 （0874.HK）的7.4倍相近。投資者暫應持續觀望公司未來半年業績表現，以及派息比率能否維持，才再作出投資決定。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
2161.HK
Xunlei is an entertainment company

回購短暫推升股價 迅雷預告未來增速放緩

網路影音公司迅雷將回購最多2,000萬美元股份，目前公司手握大量現金及一項重大投資，兩者合計價值超過市值逾倍 重點： 迅雷宣布將回購最多2,000萬美元股份，帶動股價單日上漲 公司在國際直播服務中找到新的主要增長引擎，但同時也警告，在一段快速擴張後，相關增長可能放緩 　 陽歌 雖然股份回購計劃本來就是公司管理層認為股價被低估時，用來提振市場信心的工具，但投資者很少會因此太過興奮。不過至少在這個案例中，網路影音網站迅雷有限公司（XNET.US）最新宣布的2,000萬美元股份回購計劃，似乎確實達到預期效果。公司上周五公布消息後，股價隨即上漲6.6%。 說實話，這波上漲看起來更像是投資者在為買入該股尋找理由，而不是公司前景出現了什麼實質變化。迅雷近來有點像一家企業變色龍。公司2003年創立時，是中國最早一批網路影音網站之一，當時中國互聯網仍處於萌芽階段。 後來，迅雷被愛奇藝（IQ.US）和優酷等打法更積極、資金也更雄厚的競爭對手超越，之後一度認為雲服務供應商會是更好的業務方向。再往後，公司又在幾年前認定直播更具潛力，並將重心放在全球新興市場。今年3月，迅雷突然剝離雲業務，轉而聚焦另外兩大板塊，也就是面向海外市場的Hiya直播業務，以及最初面向國內市場的訂閱業務。 迅雷股價上周五短暫反彈，其實只是過去一年半該股劇烈波動的一部分，反映投資者仍在摸索該如何看待這家公司。迅雷股價一度較2024年底水平上漲近四倍，其後回吐大部分升幅，但並未完全打回原形。按最新收市價5.36美元計，該股仍較2024年底約2美元的水平高出逾一倍。 經過上周五這輪最新上漲後，迅雷目前的市盈率約為18倍，算是相當不錯，也較另一家熱門直播平台快手（1024.HK）約8倍的市盈率高出一倍以上。愛奇藝和虎牙（HUYA.US）等其他業者目前實際上仍在虧損，這也顯示，在競爭激烈的中國網路影音市場要取得成功並不容易。 這或許正是投資者近期相對更青睞迅雷、而非其國內同業的原因。迅雷正大力發展直播業務，向幾乎完全位於中國以外的用戶提供包括體育賽事在內的服務。這項業務的增長速度遠快於公司較早期、主要面向中國觀眾的訂閱業務，看起來是一項審慎的多元化布局。 直播業務去年超越訂閱業務，成為迅雷最大的收入來源，部分動力來自公司去年6月收購體育媒體及數據供應商虎撲。根據迅雷5月底發布的最新季度業績，這項收購幫助公司今年第一季直播業務收入按年增長89%，升至5,360萬美元。 公司並未披露最新直播收入中有多少來自虎撲，而虎撲在去年第一季尚未對迅雷貢獻任何收入。不過，收購前後披露的資料似乎顯示，虎撲當時每季收入約為1,000萬美元。這意味著，即使不計入這項收購，迅雷第一季直播收入仍可能按年增長約40%。 海外增長隱憂浮現 相比之下，公司訂閱收入第一季增速較慢，按年增長26%至4,500萬美元。這兩項業務合計為迅雷貢獻第一季收入9,860萬美元，按年增長54%。這一比較口徑大概不包括去年同期來自雲服務的收入，而該業務已於今年3月出售。 今年可能令投資者感到不安的一個因素，是公司釋出訊號，顯示國際擴張的黃金期或許有限。這並不令人意外，因為在中國本土市場經歷多年強勁增長後開始放緩之際，越來越多中國公司正採取類似策略。因此，這些公司在海外市場相互競爭似乎幾乎不可避免，尤其是在它們最偏好拓展的東南亞和中東市場。 「我們將繼續加大海外擴張力度，探索新市場，並優化服務供給，以維持增長動能，」董事長李金波在公司一個月前最新一次業績電話會上表示。「話雖如此，鑑於競爭格局持續變化，我們的快速增長在未來幾個季度可能會出現適度放緩。」 直播業務在公司收入中的佔比不斷提高，但這項業務成本高於訂閱業務，正拖累迅雷的毛利率。公司第一季毛利率由去年同期的61.9%降至58.5%。儘管如此，迅雷仍大幅提升了剔除部分非現金項目的非GAAP淨利，第一季由去年同期的90萬美元增至410萬美元。 公司另一個小小的隱憂，是一項尚未了結的訴訟，內容涉及虎撲被指在直播服務中未經授權使用NBA內容。在公司業績電話會上被問及此事時，CFO周乃江拒絕評論尚在審理中的訴訟。他確實表示，索賠金額相對較小，約為1,210萬美元。但更重要的是，如果虎撲敗訴，可能被迫放棄NBA內容直播。這類未經授權使用內容的情況在中國相當常見，也可能暗示虎撲還有更多類似問題未曝光，未來或會為迅雷帶來更多麻煩。 迅雷另一個值得注意的特點，是其長期投資影石創新。影石創新是熱門360度運動相機製造商，一年前在上海上市。影石創新股價在上市後很快飆升約四倍，但此後已有所回落。即便如此，按目前股價計算，迅雷截至去年底持有的7.8%股權價值約41億元，接近迅雷目前約3.5億美元市值的一倍。 截至3月底，迅雷另持有3.04億美元現金，意味著單是其現金加上對影石創新的投資價值，就已明顯高於公司市值。這也讓人更容易理解，迅雷為何有能力推出最新2,000萬美元股份回購計劃，同時也暗示，如果股價未能從目前水平回升，未來或許還會有更多回購。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
XNET.US
Widening losses and shrinking gross margins: can DataStory turn a profit?

虧損擴大毛利率續降 數說故事能否扭虧為盈？

人工智能企業數說故事股東包括小米，計劃在香港上市，獨家保薦人為中信建投國際 重點： 上季收入增近54%，惟業績虧損擴大 毛利率持續下降 　 白芯蕊 全球人工智能（AI）由「技術研發」全面步入「商業化落地」的黃金期，吸引大量人工智能科技企業上市，主攻原生人工智能的數說故事人工智能科技股份有限公司，最近已向聯交所遞交上市申請，中信建投國際擔任獨家保薦人。 數說故事在2015年由徐亞波博士創辦，利用企業級大模型應用及解決方案，協助企業加快增長。徐氏曾任職於中山大學，在AI相關研究有超過16年經驗，專注推動大數據及AI技術幫助企業構建豐富數字化商業應用產品。現時徐亞波佔公司可行使投票權約34.27%，其他股東還包括持有6.33%股權的小米（1810.HK）。 從宏觀角度看，數說故事業務目前正迎來歷史性爆發期，特別是過去大模型應用僅局限簡單「問答」或「內容生成」，本質上仍需要人類大量介入後，才能做出合理的決策和執行；但未來核心已出現根本性演變，多模態感知與多智能體協作下，需自動執行複雜任務，取代過往需人類大量介入的情況。 尤其傳統商業智能只能做「事後分析」，缺乏由決策到落地的自動執行能力，數說故事運用自研的EnlightAI等系統，能夠自主規劃、多流程協調並動態優化，直接對最終「業務成果」負責，減少人類大量介入，變相提升了商業變現能力。 數說故事身處的「中國企業級大模型驅動商業增長市場」，2025年市場規模為86億元，隨著內地主流社交媒體、電商平台數據授權機制逐步健全，令獲取數據與應用變得更方便，市場預計到2030年市場規模會大幅攀升至1,501億元，相當於複合年增長率高達77.2%。 市場排名第三 「中國企業級大模型驅動商業增長市場」競爭格局集中，按2025年營收排名，前五大參與者合共佔37.8%的市場份額，數說故事於該市場排名第三，市場份額為5.8%。目前數說故事主要提供兩類服務，涵蓋商業增長全周期中的關鍵商業場景，當中企業增長人工智能解決方案，為目前收入主力，佔總收入的70.6%，該業務針對大型跨國企業及龍頭品牌的個性化、複雜增長需求，度身定製端到端的AI解決方案。 企業增長人工智能應用產品，為數說故事第二大業務，佔集團總收入的25.8%，此業務主要以標準化軟體（SaaS）或訂閱制應用形式交付，為企業提供即開即用的智能化工具。 截至2026年3月底止，數說故事首季總營收7,960萬元，按年增長53.8%，主要是企業增長人工智能解決方案產生的營收上升，尤其大客戶數量年增9名至20名，推動公司每名大客戶平均營收達至230萬元，較2025年首季的150萬元，上升53.3%。 上季虧損急增 儘管集團首季收入上升逾五成，但今年首季業績仍要見紅，虧損更達到1.44億元，比去年同期大幅攀升402%，特別是期內研發開支按年急增105%至4,018萬元，佔集團總收入的50.5%，遠比去年同期的37.8%多，數說故事解釋主要是直接投入成本增加所導致。 另一方面，數說故事毛利率持續下降也值得密切關注，2023年、2024年、2025年分別為57.2%、52.2%、42.1%，2026年首季更跌至39.9%，明顯是持續下滑趨勢，集團稱主要受毛利率較低的解決方案收入增加，拖低整體毛利率所致。但按趨勢看，似乎還未見有止跌回穩跡象。 整體來講，目前人工智能軟件企業之中，營運模式最好是美國上市的Palantir（PLTR.US），自2025年第一季起，到2026年第一季，Palantir已連續五季的毛利率已超過80%，目前市銷率達78倍，相反數說故事雖然身處一個爆發性增長市場，但毛利率卻持續下滑，明顯與Palantir營運上有一個好大差距。 雖然數說故事坐擁行業爆發的「天時」，但在理性的資本市場上，「講故事」的溢價都有其極限，要複製Palantir 股價神話，數說故事必須將營運重心從「粗放型擴張」轉向「精細化變現」，只有當研發投入成功轉化為高效技術護城河，且毛利率止跌回升時，才能為投資者兌現美好願景。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
DSC does used car trading

大搜車美上市遇冷 首日掛牌股價腰斬

大搜車旗下系統覆蓋中國逾半二手車商，但納斯達克首掛股價近乎腰斬 重點： 大搜車本周在納斯達克IPO集資約5,000萬美元，成為一年多以來中國企業在華爾街規模最大的上市個案之一 該股首日交易大跌47%，反映投資者對其偏進取的定價卻步，也憂慮在中國車市低迷之下，公司增長已見停滯 陽歌 就在中國企業赴美IPO市場看似幾乎熄火之際，一宗規模相對可觀、參與方陣容又相當亮眼的上市案突然登場。主角是大搜車控股有限公司（DSC.US），這家公司擁有中國領先的二手車商作業系統（OS），並於周四登陸納斯達克，距離其首次公開遞交上市申請文件僅一個月。 大搜車此次上市集資約5,000萬美元，若與香港近期多宗大型上市相比，規模並不算大。不過，這已是逾一年來我們在華爾街見到規模最大的中國企業上市案。但也正反映這類上市揮之不去的諸多問題，大搜車股價首日交易便近乎腰斬。公司以每股美國存託股（ADS）17美元發行300萬股ADS，首日收報9.06美元。 這種上市初期即遭拋售的情況，已成為中國企業赴華爾街上市時屢見不鮮的一幕，也讓不少人懷疑背後存在操縱，包括華盛頓政界人士及證券監管機構在內。美國證券交易委員會（SEC）及美國眾議院美中戰略競爭特別委員會均已採取措施處理這一問題，導致新的上市申請數量大幅減少，尤其是小型公司的申請受到更明顯影響。 老實說，儘管大搜車首日跌幅頗大，但從參與方陣容及其相當紮實的背景來看，這宗上市似乎並不屬於操縱股價的類型。該交易由中國領先投行中金公司及德意志銀行承銷，後者也是相當有分量的西方金融品牌。相比之下，我們近期見到的大多數中國企業赴美上市，承銷商多為小型券商。 大搜車背後也有不少知名投資者支持，當中以螞蟻集團為首。螞蟻集團擁有支付寶支付服務，也是電商巨頭阿里巴巴的金融關聯公司。上市後，螞蟻集團持有大搜車8.8%股權，並曾表示願意認購約3,000萬美元IPO股份，相當於此次發售規模約60%。大搜車上市前的其他主要投資者還包括春華資本、五源資本及高鵠資本，也都是具分量的名字。 最後還有公司創辦人姚軍紅，他在汽車市場資歷深厚，2012年創立大搜車前，曾任中國領先租車公司之一神州租車的共同創辦人兼首席營運官。 與近期許多申請赴華爾街上市的中國企業不同，大搜車本身規模也相當大，且掌握大量數據，因此須接受中國網信監管部門的數據安全審查。大搜車在最新招股書中明確表示，公司已接受並通過相關審查，並於4月下旬取得中國證監會（CSRC）就此次上市所需的備案通知。 那麼，大搜車股價為何在上市首日重挫？它的上市又是否意味著，大型中國企業赴美IPO市場仍未完全失去生機？ 車市承壓 我們先來看股價重挫的問題。這似乎與大搜車估值偏進取有關，也與其核心業務在中國車市放緩下前景轉弱有關。公司目前仍在虧損，對一家已成立14年，並稱其核心「大風車」作業系統已「嵌入」中國逾半二手車商日常運營的企業而言，這並不是太令人振奮的訊號。 即使首日股價大跌，以2025年銷售額計算，大搜車目前市銷率仍達4.5倍，幾乎是汽車之家（ATHM.US；2518.HK）2.5倍的一倍。汽車之家比大搜車早成立七年，目前已實現盈利，其大部分收入同樣來自與新車及二手車交易相關的交易型收費。 另一個問題是大搜車的財務表現，確實難以提振信心。這倒不完全是公司的錯，更多是因為它高度依賴中國車市，而這個市場在21世紀最初二十年的高速奔馳後，如今突然急踩煞車。隨著市場失速，包括今年新車銷量錄得雙位數下滑，大搜車最大客戶群體中的許多新車及二手車經銷商已開始虧損，並大幅收縮開支。 公司今年第一季收入由上年同期的1.43億元增至1.47億元，考慮到市場低迷，表現並不算差。不過，這顯然不是能令投資者興奮的高增長。大搜車免費向二手車經銷商提供大風車作業系統，主要收入則來自行銷服務收費，以及車輛檢測、認證等轉介服務收費。 雖然收入小幅上升，但公司第一季已變現的經銷商及經紀商數量，以及活躍用戶數，均按年下降。其每用戶平均收入（ARPU）由上年同期的2,872元增至今年第一季的3,399元。不過，這兩個數字本身都偏低，顯示車商及經紀商在大搜車服務上的投入並不高。 在行業承壓之下，大搜車第一季毛利率由上年同期的40.5%降至36.8%。從淨利潤看，公司最新一季虧損2,920萬元，較上年同期虧損3,960萬元有所收窄。但正如我們前面所說，對一家成立14年、背景又如此紮實的公司而言，到了這個階段理應不再虧損。 這也讓我們回到前面提出的第二個問題：大搜車上市是否預示大型中國企業赴華爾街上市有望復蘇？在我們看來，答案是「有可能，但仍不確定」。這宗上市顯示，北京仍願意批准中國企業赴華爾街進行較大型的新上市，尤其是汽車這類較成熟行業。 但更大的阻礙可能是中國經濟本身，過去景氣繁榮時，中國經濟曾支撐美國投資者對中概股的強勁胃納；然而，如今同一部經濟引擎已顯得動力不足，美國投資者對任何新的「中國製造」股票都會更加挑剔，尤其是像大搜車這類定價進取的公司。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
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