超額逾千倍 芯碁微電子首掛升逾七成

9630.HK

PCB直接成像設備供應商合肥芯碁微電子裝備股份有限公司（9630.HK）周五上市，開市升73%報439元，之後續微升，中午收報445.8元，升76.4%。

公司發售1,283.9萬股，每股發行價252.73元，集資所得淨額約31.53億元。公開發售部分獲得超額認購1,006倍，國際配售則超額認購26倍，共有十九名基石投資者，共認購641.6萬股，佔發售股份的49.98%。

去年公司收入同比上升47.6%至14.08億元人民幣（下同），盈利2.9億元，較2024年的1.61億元大幅增長達80%。

集資所得的25%將用於加強研發能力，約18%用於擴大整體產能，約27%用於策略性投資及收購，20%用於擴大海外銷售服務網絡，餘下10%將作為一般營運資金。

劉智恒

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大搜車美上市遇冷 首日掛牌股價腰斬

大搜車旗下系統覆蓋中國逾半二手車商，但納斯達克首掛股價近乎腰斬 重點： 大搜車本周在納斯達克IPO集資約5,000萬美元，成為一年多以來中國企業在華爾街規模最大的上市個案之一 該股首日交易大跌47%，反映投資者對其偏進取的定價卻步，也憂慮在中國車市低迷之下，公司增長已見停滯 陽歌 就在中國企業赴美IPO市場看似幾乎熄火之際，一宗規模相對可觀、參與方陣容又相當亮眼的上市案突然登場。主角是大搜車控股有限公司（DSC.US），這家公司擁有中國領先的二手車商作業系統（OS），並於周四登陸納斯達克，距離其首次公開遞交上市申請文件僅一個月。 大搜車此次上市集資約5,000萬美元，若與香港近期多宗大型上市相比，規模並不算大。不過，這已是逾一年來我們在華爾街見到規模最大的中國企業上市案。但也正反映這類上市揮之不去的諸多問題，大搜車股價首日交易便近乎腰斬。公司以每股美國存託股（ADS）17美元發行300萬股ADS，首日收報9.06美元。 這種上市初期即遭拋售的情況，已成為中國企業赴華爾街上市時屢見不鮮的一幕，也讓不少人懷疑背後存在操縱，包括華盛頓政界人士及證券監管機構在內。美國證券交易委員會（SEC）及美國眾議院美中戰略競爭特別委員會均已採取措施處理這一問題，導致新的上市申請數量大幅減少，尤其是小型公司的申請受到更明顯影響。 老實說，儘管大搜車首日跌幅頗大，但從參與方陣容及其相當紮實的背景來看，這宗上市似乎並不屬於操縱股價的類型。該交易由中國領先投行中金公司及德意志銀行承銷，後者也是相當有分量的西方金融品牌。相比之下，我們近期見到的大多數中國企業赴美上市，承銷商多為小型券商。 大搜車背後也有不少知名投資者支持，當中以螞蟻集團為首。螞蟻集團擁有支付寶支付服務，也是電商巨頭阿里巴巴的金融關聯公司。上市後，螞蟻集團持有大搜車8.8%股權，並曾表示願意認購約3,000萬美元IPO股份，相當於此次發售規模約60%。大搜車上市前的其他主要投資者還包括春華資本、五源資本及高鵠資本，也都是具分量的名字。 最後還有公司創辦人姚軍紅，他在汽車市場資歷深厚，2012年創立大搜車前，曾任中國領先租車公司之一神州租車的共同創辦人兼首席營運官。 與近期許多申請赴華爾街上市的中國企業不同，大搜車本身規模也相當大，且掌握大量數據，因此須接受中國網信監管部門的數據安全審查。大搜車在最新招股書中明確表示，公司已接受並通過相關審查，並於4月下旬取得中國證監會（CSRC）就此次上市所需的備案通知。 那麼，大搜車股價為何在上市首日重挫？它的上市又是否意味著，大型中國企業赴美IPO市場仍未完全失去生機？ 車市承壓 我們先來看股價重挫的問題。這似乎與大搜車估值偏進取有關，也與其核心業務在中國車市放緩下前景轉弱有關。公司目前仍在虧損，對一家已成立14年，並稱其核心「大風車」作業系統已「嵌入」中國逾半二手車商日常運營的企業而言，這並不是太令人振奮的訊號。 即使首日股價大跌，以2025年銷售額計算，大搜車目前市銷率仍達4.5倍，幾乎是汽車之家（ATHM.US；2518.HK）2.5倍的一倍。汽車之家比大搜車早成立七年，目前已實現盈利，其大部分收入同樣來自與新車及二手車交易相關的交易型收費。 另一個問題是大搜車的財務表現，確實難以提振信心。這倒不完全是公司的錯，更多是因為它高度依賴中國車市，而這個市場在21世紀最初二十年的高速奔馳後，如今突然急踩煞車。隨著市場失速，包括今年新車銷量錄得雙位數下滑，大搜車最大客戶群體中的許多新車及二手車經銷商已開始虧損，並大幅收縮開支。 公司今年第一季收入由上年同期的1.43億元增至1.47億元，考慮到市場低迷，表現並不算差。不過，這顯然不是能令投資者興奮的高增長。大搜車免費向二手車經銷商提供大風車作業系統，主要收入則來自行銷服務收費，以及車輛檢測、認證等轉介服務收費。 雖然收入小幅上升，但公司第一季已變現的經銷商及經紀商數量，以及活躍用戶數，均按年下降。其每用戶平均收入（ARPU）由上年同期的2,872元增至今年第一季的3,399元。不過，這兩個數字本身都偏低，顯示車商及經紀商在大搜車服務上的投入並不高。 在行業承壓之下，大搜車第一季毛利率由上年同期的40.5%降至36.8%。從淨利潤看，公司最新一季虧損2,920萬元，較上年同期虧損3,960萬元有所收窄。但正如我們前面所說，對一家成立14年、背景又如此紮實的公司而言，到了這個階段理應不再虧損。 這也讓我們回到前面提出的第二個問題：大搜車上市是否預示大型中國企業赴華爾街上市有望復蘇？在我們看來，答案是「有可能，但仍不確定」。這宗上市顯示，北京仍願意批准中國企業赴華爾街進行較大型的新上市，尤其是汽車這類較成熟行業。 但更大的阻礙可能是中國經濟本身，過去景氣繁榮時，中國經濟曾支撐美國投資者對中概股的強勁胃納；然而，如今同一部經濟引擎已顯得動力不足，美國投資者對任何新的「中國製造」股票都會更加挑剔，尤其是像大搜車這類定價進取的公司。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
DSC.US
Dobot taps Shenzhen market

回深A集資12億元 越疆瞄準具身智能賽道

作為深圳支持港股大灣區企業赴深上市後首個落地案例，越疆此次回A不只是政策樣板，也反映了公司正為進軍具身智能領域儲備競爭資本 重點： 越疆科技擬回深交所創業板上市集資12億元，成為深圳新政後首個H股回深A代表案例 協作機器人市場仍保持高增長，但價格競爭加劇，促使公司加碼具身智能布局    李世達 去年因人形機器人概念而備受追捧的深圳越疆科技股份有限公司（2432.HK），股價在上市後數月內一度飆升逾三倍，市值突破300億港元。但隨著市場熱情降溫，公司股價其後回吐大部分漲幅，目前較歷史高位跌去六成以上。在投資人重新關注盈利能力與商業化進展之際，這家尚未盈利的協作機器人企業，成為深圳綜改新政後首個H股回深A案例。 越疆科技近日公布，深交所已受理公司在創業板上市的申請。越疆計劃募集資金12億元（1.77億美元），約相當於公司2025年收入的2.4倍。其中5.5億元將投入多足機器人項目，2.5億元投向人形機器人項目，1億元用於營銷能力提升建設，另有3億元補充流動資金。三分之二資金將直接投入新一代機器人產品研發及產業化，顯示公司已將具身智能視為未來數年的核心發展方向。 與近期推進科創板上市的智譜、MiniMax等大模型企業不同，越疆回A依據的是深圳去年推出、支持符合條件的香港上市粵港澳大灣區企業赴深交所上市的新政策。 成立於2015年的越疆是中國協作機器人龍頭企業，根據灼識諮詢數據，按銷量計算，公司2025年市佔率達13.2%，連續兩年位居全球第一。從經營表現來看，越疆仍處於高速成長階段。2023年至2025年收入分別為2.87億元、3.74億元及4.93億元，兩年間累計增長71.8%。今年首季收入1.12億元，同比增長111%，增速進一步加快。 收入結構亦持續改善，2025年工業應用收入佔比升至54.5%。六軸協作機器人收入增長44.7%至3.02億元，具身智能機器人收入則同比大增418.8%。 成長的焦慮 然而，高增長並未同步帶來盈利。2023年至2025年，公司淨虧損分別為1.03億元、9,500萬元及8,400萬元，截至2025年底累計未彌補虧損約3.45億元，預計最快2028年實現整體盈利。 虧損主要來自研發投入與全球市場擴張，2025年公司研發支出達1.15億元，同比增長59.7%，約佔收入23.3%，其中近四成投向具身智能領域。同期經營活動現金流由2023年的負1.58億元收窄至2025年的負4,259萬元。 市場競爭加劇亦開始壓縮盈利空間，公司綜合毛利率由2023年的48.47%降至2025年的46.49%，六軸協作機器人平均售價則由2021年的6.59萬元降至2025年的3.82萬元，反映產業正由技術競爭走向價格競爭。 去年以來，人形機器人成為全球AI產業最熱門賽道之一。特斯拉（TSLA.US）推進Optimus計劃，Figure AI獲得微軟、OpenAI及英偉達支持，中國則有優必選（9880.HK）及宇樹科技積極布局，競逐下一代機器人市場。 與此同時，協作機器人市場格局也正在重塑。曾長期主導行業的丹麥協作機器人龍頭Universal Robots，市佔率已由2023年的17.2%下降至2025年的8.2%；越疆則以13.2%的市佔率連續兩年位居全球第一。市場領先者的更替，反映產業正由技術導入期逐步走向規模競爭階段。 在此背景下，越疆今年推出人形機器人Dobot Atom，希望將協作機器人累積的技術與場景經驗延伸至更高階產品。雖然公司已建立產品銷售與全球渠道網絡，但人形機器人業務目前對營收貢獻仍有限。 以目前約120億港元市值計算，越疆市銷率約21倍。對一家尚未盈利的工業機器人企業而言，這樣的估值已難以完全由協作機器人業務支撐，某種程度上反映市場已將部分人形機器人與具身智能的成長預期計入股價之中。 越疆此次回A正值市場對人形機器人的估值邏輯出現變化。去年以來，相關概念股經歷大幅上漲後普遍回調，投資人開始從技術想像轉向商業化驗證。公司選擇推動創業板上市，也被視為希望趁產業競爭全面升溫前，提前取得更充裕的資本支持。 從協作機器人龍頭到具身智能參與者，越疆正試圖開啟第二條成長曲線。此次回A既是深圳新政的重要案例，也反映中國機器人產業競爭重心正從協作機器人逐步轉向具身智能。未來幾年，公司能否將技術優勢轉化為新的收入來源與盈利能力，將比回A本身更值得市場關注。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
Juhui makes mixed seasonings

從火鍋江湖突圍 複合調味品龍頭聚慧叩關港交所

總部位於重慶、面向餐飲企業提供複合調味品的聚慧，希望追隨競爭對手海天味業去年12.8億美元上市的步伐 重點： 聚慧食品已申請赴港上市，儘管競爭帶來盈利壓力，公司仍押注規模達8,400億美元的中國餐飲市場尋求增長 公司為連鎖餐廳生產複合調味品定製品，而中國餐廳連鎖化率相較美國、日本等成熟市場仍處於較低水平 　 譚英 1999年7月，來自中國西南大學化學專業的苟中軍與王斌，開始利用兼職時間協助火鍋店老闆調製鍋底配方。當時不同廚師做出的鍋底口味各有差異，而兩人這門獨特的調味生意很快迎來大量訂單，並開始成為劉一手、重慶小天鵝及成都獅子樓等本地知名火鍋品牌的幕後合作夥伴。 兩人於2008年成立自己的公司聚慧企業管理，隨後服務中國多個增長最快的全國性餐飲連鎖品牌，從海底撈、呷哺呷哺等火鍋品牌，到知名中式快餐連鎖老鄉雞等其他餐飲企業。 如今，聚慧食品科技有限公司已成為中國第四大複合調味品定製品供應商，並計劃赴港IPO，希望追隨規模更大的競爭對手海天味業（3288.HK；603288.SH）進入資本市場。海天味業是行業龍頭，一年前在香港上市集資100億港元（12.7億美元）。 苟中軍與王斌能否複製海天的上市表現，將取決於市場是否青睞他們相對細分的複合調味品供應業務。複合調味品約佔中國整體調味品市場的四分之一。聚慧是該細分領域中最大的第三方中式複合調味品定製品供應商，但頤海國際（1579.HK）及同樣考慮赴港上市的天味食品（603317.SH）等競爭對手也緊隨其後。 聚慧上周遞交申請文件，希望投資人看重其多年行業經驗，以及中國餐廳連鎖化率相較美國、日本等成熟市場仍然較低所帶來的增長空間。連鎖餐廳正是聚慧的主要客戶。 若以聚慧2025年盈利1.25億元及與海天相若的21倍市盈率計算，公司估值約為26億元（3.83億美元），僅相當於規模大得多的中國醬油龍頭海天約2,000億元市值的一小部分。不過，海天歷史更悠久、根基也更深厚，已有逾百年歷史，相較之下，聚慧只有約20年發展時間。 增長潛力強勁 申請文件引用第三方數據指出，中國複合調味品市場去年規模達1,302億元，約佔全國調味品整體市場5,113億元的四分之一。中國整體調味品市場預計到2030年前年均增長6.2%，而由多種原料組成的複合調味品，預計年均增速將更快，達9.8%。 預製調味品需求增加，部分反映年輕消費者未必認為凡事都需要從零開始烹調。不過，聚慧只面向企業客戶銷售，意味著其增長主要由餐飲企業的快速擴張帶動，而這些企業依賴聚慧穩定的產品品質及定製能力。 根據中國連鎖經營協會2026年報告，去年門店數介乎500至1,000家的中型餐飲連鎖品牌，門店數按年增長32.6%；擁有101至500家門店的連鎖品牌，門店數則增長28.3%。整體而言，按中國連鎖經營協會數據，連鎖品牌在中國餐飲市場中的佔比，由2023年的21%升至去年的25%。 去年中國餐廳連鎖化率僅為22.9%，遠低於美國的56.9%及日本的53.2%。聚慧認為，這為其業務帶來顯著增長潛力，因為公司收入主要來自連鎖餐飲經營者。 相較公司2023年至2025年間相對平穩的實際收入與利潤，這些市場數據顯然更能為聚慧的IPO申請增添想像空間。事實上，公司去年收入與利潤均有所下滑，收入下降2.6%至11.1億元，利潤則下降18%至1.25億元。不過，今年首三個月業績有所回升，收入同比增長21%至2.97億元，利潤增長71%至2,970萬元。 公司的毛利率在2023年至2025年間也大致持平，其後由去年同期的30.3%微降至今年首季的30.2%。平均售價下跌持續壓低其利潤率，尤其是佔聚慧收入約95%的複合調味品定製品。這類定製產品的平均售價由2023年的每公斤21.6元，降至去年的19.9元，並於今年首季進一步降至每公斤19.3元。公司指出，市場競爭以及擴大市場份額的需要，是價格下降的主要原因。 復購率強勁 雖然這些數字看起來不算亮眼，但聚慧表示，投資者同樣應關注其客戶留存情況。在公司目前服務的13萬家餐飲門店中，年度客戶復購率已由2023年的54.2%大幅升至去年的72.1%。 聚慧在其總部所在地重慶一座84,900平方米的工廠生產複合調味品定製品，並在一座33,000平方米的工廠生產複合調味品標準品。真正的定製工作則透過其遍布全國的30個應用中心完成，這些中心配備100名研發專家及專業廚師。聚慧表示，這是行業內規模最大的同類網絡。公司稱，該網絡扮演著「客戶現場研發顧問」的角色，免費提供菜單開發支持、共同創作新配方，並在現場協助解決營運挑戰。 聚慧真正出色之處之一在於其資產負債表。公司資產淨值由2023年的3.334億元，幾乎倍增至今年首季的6.273億元，主要受益於回購早期投資者持有的優先股。這幫助公司將債務由2023年的5.534億元，降至2026年首季的1.573億元，也讓苟中軍與王斌保有公司80%的股權。 雖然聚慧許多大型客戶仍在增長，但公司可能面臨的一項挑戰是，部分最大型連鎖品牌正將增長重心放在中國以外市場。相比之下，根據中國連鎖經營協會報告，門店數超過1萬家的最高層級連鎖餐廳，其國內門店數量保持相對穩定。 海底撈就是一個例子。該公司於2022年將海外業務分拆為一家獨立上市公司，該業務目前在14個國家擁有127家門店，主要分布於東南亞。聚慧或許能為這類客戶的海外業務提供服務，但相關公司也可能讓海外分部尋找能夠在當地生產，且更了解當地口味的供應商。 整體而言，聚慧呈現給投資者的是一個喜憂參半的故事。一方面，公司身處具備龐大增長潛力的細分市場；但另一方面，在努力維持對國內競爭對手領先之際，聚慧能否與市場同步增長，仍遠未明朗。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
CSPC Innovation IPO

石藥創新換殼赴港IPO 母公司利潤承壓倒逼融資

經歷傳統原料業務價格週期的衝擊，石藥創新面臨著利潤萎縮的壓力，如今加速向創新藥企轉型 重點： 巨石生物併表帶來高昂研發支出，2025年公司研發費用佔收入比重逼近50% 除了融資輸血之外，「重塑估值」或許也是石藥創新赴港上市的另一大核心訴求    莫莉 隨著醫保控費收緊、集採走向常態化，曾經依靠傳統仿制藥或原料藥維持穩定現金流的醫藥企業，正在經歷一輪深度調整。6月17日，石藥集團（1093.HK）旗下A股上市公司石藥創新制藥股份有限公司（300765.SZ）在深圳證券交易所正式將A股證券簡稱由「新諾威」變更為「石藥創新」。在此前一份港股上市申請文件過期失效後僅一周，公司於6月18日再次向港交所遞交主板上市申請，由中信證券獨家保薦。 一直以來，石藥創新的核心業務是化學合成咖啡因，連續六年成為全球最大的化學合成咖啡因生產商，公司2025年在中國的市場份額高達50.7%。然而，作為公司「現金牛」的傳統業務，正面臨著利潤萎縮的壓力，申請文件顯示，咖啡因平均售價從2023年的93.0元/公斤一路回落至2025年的64.8元/公斤，導致咖啡因類產品經營利潤從6.22億元收縮至2.69億元。因此，咖啡因類產品所在的功能性原料及保健食品板塊毛利率從2023年的45.6%滑落到2025年的38.2%。 從財務表現來看，公司近年業績波動明顯。2023年至2025年，總營收分別為25.39億元、19.81億元和21.58億元；同期淨利潤分別為1.26億元、-3.04億元和-6.34億元，虧損逐年擴大，主要原因在於研發開支的持續攀升。同期，石藥創新研發費用分別為6.71億元、8.42億元和10.61億元，2025年研發開支佔總收入比例達到49.2%。 研發開支的迅速擴張，與2024年收購巨石生物控股權益密切相關。巨石生物是石藥集團旗下的創新藥平台，主攻抗體藥物、ADC（抗體偶聯藥物）及mRNA疫苗三大前沿賽道。收購完成後，石藥創新從原本的原料藥企業轉變為「傳統業務+創新業務」雙輪驅動模式。目前，公司擁有超過15個處於臨床或後期開發階段的在研藥物，其中9款為ADC產品，1款為mRNA疫苗。 2026年1月，巨石生物、石藥集團以及相關企業與跨國巨頭阿斯利康達成重磅戰略合作，授予其每月一次注射型體重管理產品組合在大中華區以外的開發商業化權利，以及4個新項目的合作。這筆交易為授權方帶來高達12億美元的預付款及最高173億美元的里程碑付款，其中巨石生物獲得的4.2億美元預付款已於2026年5月到賬。這筆交易意味著石藥創新的創新管線拿到了跨國藥企的背書。 但是，巨石生物並表後帶來的龐大研發支出，也快速消耗著石藥創新的現金流。公司賬面現金及現金等價物從2023年末的37.7億元快速消耗至2026年4月底的7.18億元，不算入阿斯利康的巨額預付款的話，目前的資金儲備僅夠支撐未來17個月的運營。 急需新融資平台 另一方面，母公司石藥集團也處在業績下滑的泥淖之中。在集採常態化、仿制藥價格戰和醫保控費等因素影響之下，石藥集團2025年營收同比下滑10.4%，淨利潤更是連續第三年下滑至38.82億元，核心的成藥板塊收入大幅縮水13.3%，抗腫瘤板塊的收入接近腰斬，這意味著母公司對創新藥業務的資金輸血的能力正在減弱，石藥創新急需尋找新的融資平台。 為了支撐上述龐大的業務運轉與管線推進，石藥創新此次赴港IPO所募資金中，約60%將投向核心管線臨床開發，重點是SYS6010等ADC藥物的III期試驗落地；約20%用於擴建商業化團隊至約180人，覆蓋全國200家核心三甲醫院；約15%用於互補性資產或技術平台並購，瞄准雙靶點ADC、雙載荷ADC及mRNA遞送系統等方向。 除了融資輸血之外，「重塑估值」或許也是石藥創新赴港上市的另一大核心訴求。在A股市場，公司長期被貼上「原料藥」或「保健品」的標籤，當前的市淨率約為13倍，而同樣主攻ADC賽道的榮昌生物（9995.HK）在港股的市淨率達到50倍。借助18A規則對未盈利生物科技企業的包容以及資本市場對ADC高增長賽道的熱捧，石藥創新有望享受到更高的估值溢價。但公司高度依賴對外授權帶來的波動性收入，而ADC產品也同時面臨激烈的同質化競爭，核心管線的臨床進展以及商業化成果將是決定其估值的核心。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
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