同程亮丽业绩背后 携程阴影仍挥之不去

线上旅游平台同程第一季度收入增长14%，但最新业绩报告中，却未提及其主要股东兼重要供应商携程遭遇的反垄断调查

重点：

• 同程旅行首季收入按年增长14.4%，其中住宿业务收入增长14.7%，酒店管理业务更大增近60%
• 最新业绩报告未提及今年1月针对携程展开的反垄断调查。携程亦是同程酒店预订服务的主要供应商

阳歌

双位数的收入与盈利增长，仍不足以掩盖同程旅行控股有限公司（0780.HK）在上周四公布最新季度业绩时，刻意未提及的那头“房间里的大象”。

这头“大象”，就是今年1月公布、针对在线旅游龙头携程（TCOM.US; 9961.HK）展开的反垄断调查。一旦案件最终裁决出炉，几乎肯定将对同程造成重大影响。原因在于，同程本身正是携程市场主导地位的一部分，而这正是监管调查的核心。携程目前持有同程约24%股权，同时也是同程酒店预订服务的主要供应商，而酒店预订业务则是同程三大收入来源之一。

尽管这项重大不确定因素持续笼罩，但同程在最新季度业绩中却完全未提及与携程的关系。从表面上看，这份业绩仍相当亮眼，截至3月止三个月收入增长14.4%，盈利则增长16.4%。

不过，投资者并未被这些正面数字说服。同程股价在业绩公布翌日的周五大跌5%。经历这轮抛售后，同程股价年初至今已累跌33%，几乎与携程36%的跌幅相若。大部分跌势，均发生在携程于1月14日确认遭中国国家市场监督管理总局（SAMR）调查之后。其他报道指出，调查焦点主要集中于携程在中国酒店预订市场的主导地位。

这轮抛售令同程市盈率（P/E）降至仅13倍，但仍约为估值重挫后的携程6.6倍市盈率的两倍。相比之下，规模更小的途牛（TOUR.US）市盈率为16倍，而全球旅游平台巨头智游网（EXPE.US）则为19倍。

坦白说，同程最终反而可能从这场反垄断调查中受惠，因为调查结果几乎肯定会令其部分甚至完全摆脱携程的主导。同程目前高度依赖携程提供酒店预订服务，拖低其毛利率，去年仅为66.3%，远低于携程的80.6%，更低于智游网高达90.1%的水平。不过，若要达到更高毛利率，同程势必要建立自身独立的酒店预订供应体系，而这需要时间。

公司目前已开始朝这个方向布局，其中一大重点便是发展酒店管理业务。这亦成为其最新业绩中的亮点之一。去年，同程收购陷入困境的房地产企业万达旗下酒店管理业务。受此带动，同程首季“其他业务”收入按年增长约60%至9.61亿元（1.41亿美元），该业务主要包括酒店管理，收入占总收入约五分之一；相比之下，一年前相关业务收入占比仅14%。

随着收购完成及酒店管理业务快速扩张，截至3月底，同程旗下管理酒店数量已增至3,200家，另有1,900家处于筹备阶段。这使公司跻身中国大型酒店管理集团之列，规模已超越亚朵（ATAT.US）截至3月底的2,088家酒店，但仍远低于酒店龙头华住集团（HTHT.US; 1179.HK）超过13,000家的规模。

重建商业模式

同程目前管理酒店网络中的3,200家酒店，为其建立自有直连客房预订服务奠定基础，未来有望不再需要透过携程作为中介。不过，相较其平台目前覆盖的400万家酒店及非标住宿选项，这部分仍只占极小比例。这意味着，公司很可能已开始与华住集团等大型酒店集团，以及众多中小型连锁酒店，洽谈建立自有的直连客房预订合作关系。

公司最新年报显示，同程与携程之间的关系极为紧密。大约十年前，携程主导两家大型在线旅游平台合并，最终形成今日的同程架构。其中一家平台由携程持有控股权，另一家则由互联网巨头腾讯持有。合并完成后，携程取得同程24%的控股股权，而腾讯则持有约20%股份，差距不大。腾讯同时亦是同程的重要合作伙伴，因为同程大量业务流量，均来自其在腾讯旗下热门平台微信中的优先入口位置。

同程最新年报显示，公司2025年从携程获得高达32.1亿元佣金及其他收入，推测主要来自酒店预订服务，金额相当于全年收入约16.5%。而在最新季度业绩中，住宿预订服务收入按年增长14.7%至13.6亿元，占整体收入27%。

同程最大收入来源仍是交通票务服务，首季收入按年增长6.2%至21.2亿元，占总收入42%。这部分业务理论上不会受到反垄断调查影响，因为同程在该业务上，是直接与航空公司、铁路及巴士营运商合作。

住宿预订与交通票务收入增长，加上酒店管理业务大幅扩张，带动同程首季盈利按年增长16.4%至7.79亿元，高于去年同期的6.69亿元。

同程一直将自身定位为服务中国低线城市客群的平台，并在最新业绩中指出，今年首季有87%的用户来自非一线城市。这类策略在中国消费产业中相当常见，龙头企业通常会在利润率最高的一线城市直接经营业务，而在利润较薄的低线市场，则透过合作伙伴进行拓展。

值得注意的是，同程首季销售及营销开支按年增长16.4%，占收入比重升至42.2%，高于去年同期的40.8%。这可能显示，公司已开始更积极建立自有酒店合作关系，为未来监管机构最终要求其切断、或大幅削弱与携程合作关系作准备。尽管如此，同程无论在最新季度业绩，还是在4月公布的年报中，均对这项重大议题保持沉默。对于这样一项未来既可能提升公司利润率、但同时亦将带来阵痛的重要转型而言，这种处理方式未必是最佳做法。

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