微盟新投资难盈利市场人士渐失耐心

2022年03月29日

这家与微信关系密切的电子商务“软件即服务”公司去年大举投资新项目，导致严重亏损

重点：

由于大力投资新项目，微盟2021年经调整后的亏损额为5.66亿元，扭转了上一年的盈利局面
去年下半年，一些知名投资者减持了该公司股份，但眼下正显示出恢复投资的早期迹象

阳歌

经验丰富的股票投资者会告诉你，要寻找那些投资自己未来的公司。这当然没错，但更基本的原则是，要寻找利润稳定且不断增长的公司。

这其中的进退两难让投资者对微盟集团（2013.HK）的态度产生了分歧。这家电子商务“软件即服务”（SaaS）提供商与腾讯（700.HK）广受欢迎的社交网络平台微信关系密切。微盟刚刚发布了2021年财报，显示其全年收入增幅相当可观，为44.5%。但成本增长更快，导致公司陷入亏损。

巨额亏损似乎没有吓跑投资者，周一晚间公布最新财报后，微盟的股价周二早盘上涨18%。但即使涨势持续，这只股票在过去52周仍然跌去了三分之二。显然，投资者对这家公司盈利已经失去耐心。

微盟目前基于去年收入的市销率为3.4倍，这看起来相当不错，但如果考虑到去年10月的水平是其两倍以上，可能就不这么认为了。相比之下，美国同行Salesforce（CRM.US）的市销率是它的两倍以上，为7.8；而与电商巨头阿里巴巴（BABA.US; 9988.HK）关系密切的国内竞争对手宝尊（BZUN.US），市销率仅为0.4倍。

所以，显而易见的是，投资者仍然更喜欢微盟高支出、高收入的增长模式，而不是收入增长更慢，但利润更高的宝尊。

微盟成立于2013年，当时微信刚刚开始迅速崛起。它最初向利用微信接触客户的中小型商家销售客户关系管理软件。2016年，它又推出了帮助商家获得和留住客户的数字营销工具。

其最新财报显示，公司仍在为未来进行大量投资，包括将核心的SaaS产品推广到微信之外的更多平台，以及进入新的地域。使用其服务的商户来自越来越多的平台，包括社交网站小红书，以及领先的短视频网站抖音和快手。

本月早些时候，该公司还发布了名为WOS的新操作系统，并表示它“标志着微盟开始从SaaS工具厂商，全面向平台型和生态型企业转型”。然而另一个有趣的项目是去年发布的针对跨境电商的SaaS产品ShopExpress。这款服务已经签下了1,000余个合作商户，其商业合作伙伴包括支付专家PayPal和Stripe，以及货运跟踪专家4PX和Aftership。

但此类项目需要花钱，导致公司去年成本飙升。微盟2021年销售和分销费用飙升了87%，而一般及管理费用增长了两倍多。这两个项目加在一起相当于公司去年收入的94%，远远高于2020年的64%。

盈利何其难

飙升的成本在去年将微盟推入严重亏损状态。它2021年的调整后净亏损（不包括基于股票的员工激励等非现金项目）为5.66亿元，逆转了2020年调整后实现盈利1.07亿元的局面。此外，下半年的亏损从上半年的1.19亿元加速至4.77亿元。

该公司去年的收入增长了36.4%，达到27亿元，这在正常情况下看起来是相当健康的，只是这一增长速度远低于成本的上升。另一个令人担忧的趋势是，去年下半年的收入增长实际上从上半年的44.5%放缓至28.8%。

至少在一定程度上，增长放缓似乎与微盟更加关注最赚钱的客户有关，这些客户通常是在其服务上花费更多的大商家。去年，为其软件解决方案付费的商家数量仅增长了5%，至102,813家。但每用户平均收入（ARPU）增长了57.7%，达到11,553元，这反映了现有客户支出的增加。因此，该公司的订阅解决方案收入几乎翻了一番，达到约12亿元，占其全年总收入的近一半。

归根结底，微盟似乎是在为自己的未来投资，但在成立近十年后，仍然难以实现盈利。从它2019年IPO时开始持有该公司股票的投资者，相对较好，它目前的股价为5港元，而IPO价格为2.7港元。但过去两年买入股票的人都亏了，包括那些不幸在去年2月买入股票的人，当时该股创下了近30港元的历史最高点。

微盟在某种程度上也是颇为独特的，因为它是我们报道的少数几家持续吸引大牌机构投资者的公司之一。去年秋天，当该公司股价下跌时，这些投资者纷纷离去，但现在已经显示出回归的初步迹象。

摩根大通已将持股比例从去年9月的7.9%略微提高到8.3%，而同期摩根士丹利将持股从约5%提高到5.2%。同期瑞银也将持股从不到5%提升至6.2%，不过我们应该注意到，这家瑞士银行还持有该公司5.6%相对较大的空头头寸。

贝莱德和瑞士信贷此前也曾是该公司的拥趸，不过它们在去年年中都将持股减持至低于5%的门槛以下。

微盟的亏损之道意味着它正在迅速烧钱，尽管去年5月通过出售可转换债券筹集了6亿美元，为自己提供了很好的缓冲。不过，它的现金储备从去年6月底的49亿元迅速下降到年底的38亿元。从这个角度看，现金对它来说似乎不是问题，因为如果有必要，它可以很容易地筹集更多资金。但如果该公司继续亏损，投资者可能会逐渐失去耐心。

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2025年10月29日

0763.HK 000063.SHE

简讯：优步计划投资小马智行、文远知行香港IPO

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2025年10月29日

PONY.US WRD.US

上半年少赚一成滔搏为新品牌交学费

这家昔日耐克、阿迪达斯的最大中国经销商，正押注“跑步＋社群”，打造新品牌切入专业运动市场重点：公司上半年收入122.99亿元、按年下滑5.8%，但毛利率仍稳守41% 自创品牌ektos开业后，线上帐号已超800个、会员达8,910万　李世达中国的消费仍待回温，但并非所有产业都在退潮。疫情过后的复苏期里，健康与运动成为少数逆势而上的领域。根据中国体育用品联合会数据，2024年全国运动用品线上销售额同比增长22.6%，越野跑、露营与路跑活动的参与人数持续攀升。然而，消费者对产品的要求早已不同于以往——他们追求的不只是运动功能，更是生活方式与社群认同。这股从“功能导向”转向“体验导向”的浪潮，推动了运动产业的再洗牌。滔搏国际控股有限公司（6110.HK）正处于这场变局的中心。这家曾是耐克（Nike）、阿迪达斯（adidas）最大经销伙伴的中国零售巨头，正在转身成为“品牌运营商”。当然，转型并非没有代价。根据最新财报，公司2025财年上半年录得收入122.99亿元，同比下降5.8%；净利润按年减少9.7%至7.89亿元。管理层解释，短期压力主要来自线下零售疲弱与主力品牌增速放缓。不过，滔搏的毛利率仍维持在41%，存货与销售费用都录得下降。截至期末，公司持有现金及现金等价物25.38亿元，扣除短期借款后仍维持净现金约12.68亿元，显示财务结构仍稳健。滔搏的策略转折始于2024年。当国际品牌加快DTC（Direct-to-Consumer）布局、削减分销渠道时，滔搏选择主动“去依赖化”。公司一方面收缩传统门店网络，从巅峰时期的8,395家降至今年的约5,020家；另一方面，积极寻找新的成长曲线——专业跑步与高端户外。社群零售跑出第二曲线 2025年，公司在上海愚园路开设首家跑步多品店ektos，这是滔搏自创的全新品牌。店内集合了加拿大越野跑品牌norda、英国跑步品牌soar、加拿大品牌 Ciele Athletics等滔搏独家代理品牌，并引入HOKA与adidas等高性能产品。ektos的目标不只是销售，而是打造一个结合“选品＋社群＋文化”的跑步生活平台。滔搏副总裁丁超形容这个项目是“传播跑步文化的平台”——从门店设计到运营逻辑，都以社群为核心。首店设于多条跑步路线交会点，店内设有淋浴设施与开放空间，为跑团活动与品牌体验服务。这种由下而上的“社群零售”模式，正是公司试图重塑与消费者关系的关键。除了ektos，滔搏近年频频与国际品牌签约，构建多品牌矩阵。包括挪威高端户外品牌Norrøna、加拿大norda、英国soar与Ciele，公司作为它们的中国独家运营伙伴，负责从品牌定位、营销推广到渠道开发的全链路工作。这让滔搏从单一分销商转为具有品牌塑造力的运营商。在数字化层面，滔搏正以“全域零售”整合线上线下资源。报告期内，公司在抖音、视频号运营超过800个账号，小程序门店超3,600家，即时零售渠道达3,700家，抖音运动户外类目排名第一。线上零售额实现双位数增长，部分抵消了线下销售下滑。会员体系方面，累计用户突破8,910万，会员贡献零售额达93%，高价值会员的平均客单价约为整体的六倍。这些指标显示，滔搏正在从“卖货导向”转为“人群运营导向”。股价不跌反涨虽然短期内新品牌尚未带来显著营收贡献，但在品牌声量与定位上已初见成果。norda与soar在越野跑圈层迅速累积忠实用户，公司也在多个赛事现场设立快闪活动。管理层表示，未来将以ektos为核心平台，推动自营与合作品牌协同发展，逐步建立“滔搏版的Lululemon生态”。尽管滔搏上半年收入与盈利双双下滑，但绩后股价不跌反升，首个交易日上涨5.8%至3.48港元，今年以来累升约16%。目前滔搏市盈率约16.5倍，略高于安踏体育（2020.HK）的15.4倍与李宁（2331.HK）的15.7倍，反应市场对其转型方向的认可。加上其维持超过100%的高派息率及净现金状态，都有助增强投资者的信心。滔搏的短期挑战在于消费疲弱与转型成本，但中长期价值则在于能否在“专业运动生活方式”赛道建立护城河。若ektos成功复制并带动品牌矩阵协同，滔搏或将成为中国新一代运动零售的范本。随着跑步与户外业务逐步成形，这家昔日的分销巨头，正尝试跑出自己的新节奏。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年10月29日

6110.HK

简讯：海辰储能营收飙升更新香港IPO申请

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2025年10月28日

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