簡訊：暗盤已交投 海西新藥上市突延期

福建海西新藥創制股份有限公司（2637.HK）原訂今天在香港掛牌上市，但周四晚突公布，就最終發售價、國際配售認購意向水平、香港公開發售股份分配基準等，未能在本周五上午8時前定稿及獲取監管機構批准，因此上市時間要順延。

有券商在本周三下午已通知客戶中籤結果，更有定價86.4元。有劵商平台在周四已開始暗盤交易，富途暗盤早段一度高見200元，較定價高131%，其後升幅大幅回落至只升兩成多。

海西新藥發行1,150萬股H股，一成於香港公開發售，招股價介乎69.88元至86.4元，集資9.9億元。

劉智恒

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政府加速取替進口軟件 金山軟件受惠程度有多高？

一則政府公告因使用金山的文字處理軟件，帶出要加快取代進口軟件系統的預期 重點： 中國政府近期在一份重要文件中，採用金山文字處理軟件，推動其股價上漲，公司被視為中國版Microsoft Office 儘管在進口替代政策的東風，以及積極的市場預期，金山辦公軟件在企業級市場滲透率仍顯不足，個人用戶仍佔收入的66% 夏飛 中國本月強化稀土出口管制的舉措，加劇市場憂慮中美貿易休戰態勢將會瓦解。儘管該政策信號強勁，但部分投資者更關注其傳遞方式背後的潛台詞，政府通過何種載體發佈這項最新重磅聲明。 一反常態，中國商務部未採用微軟PDF或DOCX格式文件，而是使用金山軟件有限公司（3888.HK; 688111.SH）開發的免費文字處理軟件WPS，從而生成10月9日稀土公告文件，該公司被普遍視為抗衡微軟（MSFT.US）Office的中國本土方案供應商。 雖然未正式確認為新政策，但此一低調轉變，標誌中國在加速推進技術自主可控、對抗美國軟件出口禁令的戰略中再進一步。2022年9月，國資委發布的內部文件要求，其監管的央企，須在2027年前完成國產替代外國IT系統的工作。 中國政府會否同步推進更多軟件國產化替代，仍有待觀察。 10月13日，金山滬港兩地上市股票最高大漲18%，但此後回吐全部漲幅。其A股今年表現尚可，但並非亮眼，11.6%的年內漲幅落後上證綜指17.7%的漲幅；港股則明顯跑輸大盤，年內下跌6.8%，而同期恆生指數大漲29%。 軟件角力 這輪短暫漲勢似乎表明，部分市場人士對政府發布稀土文件時，採用金山格式的意義，仍持懷疑態度。事實上，商務部8月對加拿大豌豆澱粉發起反傾銷調查時，也曾採用WPS格式發文，當時該轉變未引發過多關注。 不過，宏觀政策軌跡似乎未改，仍為本土企業提供追趕契機。 在華銷售軟硬件的外資科技企業正全線收縮，市場研究機構Canalys數據顯示，惠普今年一季度在中國PC市場的份額降至7%，僅為華為13%的一半，更遠低於聯想30%的份額，而華為本不以電腦產品見長。 外資品牌不僅放棄中國作為產品銷售市場，也放棄作為研發和製造基地。此趨勢源於多重因素，包括中國成本上升，以及分散製造佈局，以規避過度依賴單一國家風險的考量。 《日經亞洲》報道稱，微軟（中國營收僅佔總營收1.5%）已於3月悄然關閉上海人工智能實驗室，並計劃明年將Surface平板電腦生產線遷出中國。蘋果也採取類似舉措，正將更多產能轉移至印度。 外資在製造端，特別是銷售端的收縮，為金山等中國品牌創造了發展空間。在中國力圖擺脫外國產品依賴的進程中，這些企業或正獲得政府的隱性支持。 金山由知名企業家、智能手機巨頭小米(1810.HK)掌門人雷軍掌舵，成為中國「去美國化」戰略的主要受益者之一。路透社報道顯示，僅2022年，中國在軟硬件替代領域投入就高達1.4萬億元（約合1,910億美元），同比增長16.2%。 今年8月，金山辦公投資者關係總監Li Yinan向投資者透露，公司WPS業務正「積極參與黨政機關及企事業單位辦公軟件採購招標」。此前估算顯示，WPS已佔據中國黨政機關、國企及銀行辦公軟件系統約80%的市場份額。 分析師普遍預期，中國加速要替代進口，將為本土軟件企業提供長期驅動力。目前，分析師對金山的平均目標價定為42.30港元，較周一收盤價31.64港元有34%上行空間。雅虎財經調研的12位分析師中，3人給予「強力買入」評級，7人建議「買入」，但其餘2人持「持有」觀點，顯示並非所有人看好其光明前景。 消費端依賴症 金山欲將微軟的戰略收縮轉化為實際收益，首要任務是深耕關鍵企業客戶市場，而非依賴個人消費者與政府機構支撐增長。 這種轉型跡象尚不明顯，金山二季報顯示，今年上半年個人客戶貢獻WPS業務65.8%的營收，至17.5億元（約合2.45億美元）；該比例自2020年第二季度的55%持續攀升。 反觀微軟Office業務，其收入絕大多數來自企業客戶。截至今年6月的六個月內，微軟365商業產品及雲服務營收達462億美元，面向消費者的產品僅創收22億美元。 金山保持增長但勢頭未達迅猛，今年上半年營收同比增10%至26.6億元，但受遊戲業務收縮拖累，利潤增速顯著放緩至3.57%。截至6月30日，其WPS AI（微軟Copilot辦公助手的同類產品）月活用戶數，由2024年底的1,968萬快速增至2,951萬。 複雜的定價策略與數據隱私操作引發的聲譽風險，也給金山前景蒙上陰影。被「超級會員Pro/Plus/Pro…
3888.HK 688111.SHG
Gold bull market endures, Zhaojin's stellar earnings poised to continue

黃金牛市未完 招金季績佳未來續看俏

受惠美元貶值，金價第三季升近17%，推動招金上季業績增長標青 重點： 受惠金價持續創新高，招金首三季盈利增140% 引入紫金具協同效益，海域金礦將投產利好業績增長 　 白芯蕊 恒生指數今年一度飆升逾三成，表現雖亮麗，但仍跑輸於同期金價（累計飆升50%），當中金礦股表現突出，其中招金礦業股份有限公司（1818.HK）股價今年更大升200%，公司最近公布季績，首三季純利多賺逾一倍，料有望續跑贏大市。 招金於2004年4月成立，總部位於中國金都山東省招遠，2004至2012年獲招金集團注入資產和對外收購，令業務快速擴張，目前業務包括勘探、開採、選礦及冶煉，當中2008年後黃金佔收入比率維持在85%，現時大股東是山東招金集團，持有34.19%的股份，2022年則引入紫金礦業（2899.HK；601899.SH）入股，成為公司第二大股東，持有18.2%的股權。 金價持續創新高，單是第三季由3,303.2美元升至3,859.03美元，升幅達16.8%，帶挈招金業績造好，當中上季收入達50.79億元，按年升59%，純利更大增106.7%至6.78億元，推動招金首三季純利大升140.4%，達21.17億元。 回顧招金的歷史，自2006年在港交所上市後持續收購，最初重點併購新疆和甘肅金礦資源，2010年起重點開發新疆、甘肅、山東三大基地，2017年開始出海收購厄瓜多爾一間礦業公司60%股權，2021年入股澳洲鐵拓礦業成為重要股東，更於2024年完成收購，變相擁有西非科特迪瓦金礦項目。 中國第三大金礦商 截至2024年底止，招金擁有黃金礦產資源量1,446噸，僅次紫金的3,973噸和山東黃金（1787.HK; 600547.SH）的2,635噸，成為中國第三大金礦商。招金旗下主力礦山包括位於中國的夏甸金礦、蠶莊金礦、大尹格莊金礦等七大礦山，便佔招金黃金資源儲量77.72%。 值得留意是招金金礦開採成本不高，參照2025年中期業績企業綜合克金成本約為每克216.2元，折合每盎司約942.7美元，至於全球第二季黃金平均價為3,280.35美元，反映招金有巨大利潤。 更何況紫金在2022年從復星買入招金兩成股權，成為招金第二大股東，對招金是百利無一害，畢竟紫金是全球領先的綜合性礦業公司，在黃金、銅、鋅等金屬資源開採方面擁有豐富經驗，入股後雙方已展開深度協同合作，為招金帶來巨大協同效益。 夥紫金開發內地第二大金礦 尤其是內地第二大金礦海域金礦，將由招金與紫金共同開發，股權佔比分別70%和30%，據報該礦有望在短期內投產，預計投產後黃金年產量達到15至20噸。中郵證券估計，海域金礦開採成本為每克170元，折算每盎司約741.17美元，按目前金價突破4,000美元計算，將有望成為招金未來盈利增長動力。 再者，金價強勢大有機會未完，尤其是美國經濟開始轉弱，失業率已升穿4%重要心理關口，加上企業引入人工智能後大幅裁員，最終將令失業率惡化。與此同時美國通脹黏性仍高，特別是美國向全球多國實施關稅，最終會承受惡果，奈何當地就業情況轉差，聯儲局選擇減息應對，最終美國大有機會出現1970年代的滯脹情況，按過往滯脹歷史，對金價卻是最有利。 高盛調高金價預測 另一方面，美國債務高企，總負債規模逼近38萬億美元，一方面美國財赤卻未有改善，同時白官選擇以美元貶值應對，全球央行為分散風險，齊齊減持美元及拋售美債等資產，同時增持黃金等貴金屬，形成黃金獲得巨大購買力。投行高盛便估計，新興市場央行會繼續推動外匯儲備多元化，將增加黃金配置，估計央行2025年平均每月買金達80噸，明年仍達70噸，因此上調明年底金價預測，由之前的4,300美元上調至4,900美元。 整體來講，金價牛市有望持續，配合紫金入股招金後有協同效益，加上海域金礦投產在即，因此對招金業績前景樂觀，估計今年核心盈利有望大升182%，2026年將再升25%，參照目前招金預期明年市盈率23.5倍，估值合理，在金價持續攀升沖喜下，拉動金礦股股價向上，因此招金礦業有望成為黃金牛市最大贏家之一。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
1818.HK
Xinte builds solar farms

大建電場負債沉重 新特能源發ABS減壓

這家多晶硅製造商兼綠色發電運營商，計劃以兩個風電項目，發行資產擔保證券，並將在上海證券交易所掛牌 重點： 新特能源計劃以兩個風電場作為基礎資產，發行30億元的資產擔保證券（ABS） 這家太陽能及風電場建設商目前擁有210億元的抵押資產，大多是中國近年綠色能源建設中的發電廠 　 陽歌 經歷中國佔全球太陽能及風電裝機量半壁江山的狂潮後，政府似開始要分散這些項目帶來的財務負擔。換言之，投入這場建設熱潮的數百億美元資金，或將通過國有投資者與企業組成的龐大體系進行分攤。 這種將巨額支出分攤給廣泛投資者的模式，恰恰是中國獨具優勢的領域，因其國民經濟的重要領域仍屬國有，常作為政策工具參與此類投資。不過，這也使最終接盤的有關方面臨風險，此類資產的建設動機，往往兼顧政府政策與商業可行性。 這一分攤新能源建設財務負擔的最新信號，來自正經歷轉型的新特能源股份有限公司(1799.HK)，公司近年從光伏材料製造商，蛻變為太陽能及風電場建設與運營商。此轉型在業內並非罕見，因眾多光伏設備企業轉向電站建設運營以撬動產品需求。但新特能源案例尤為典型，其光伏材料業務收入佔比已從三年前的70%，驟降至今年上半年的13%。 據上周四港交所公告披露，轉型使新特能源背負與太陽能及風電場建設相關的遞增債務，公司現擬通過發行資產擔保證券（Asset Back Securities,簡稱ABS）實現部分減負。 此類證券使企業得以將資產證券化，並通過二級市場轉讓給投資者。需警惕的是，2008年全球金融危機，便肇始於美國按揭機構以可疑住房貸款為底層資產發行ABS，隨後全球投資者接手這些產品，最終因大規模貸款違約導致巨額損失。 公告顯示，新特能源計劃從其眾多太陽能及風電場項目中，選取兩項啓動ABS計劃。相關證券將在上交所掛牌，供所有證券市場投資者認購。儘管普通散戶與私營機構可能參與，但實際買方主力，或將為助力實現國家政策目標的國有機構。 在這案例中，目標包括大規模建設，這是國家主席習近平上個月在聯合國氣候變化峰會上宣佈的碳減排計劃的一部分。計劃要求中國在2035年前，將全經濟範圍溫室氣體淨排放量比峰值下降7%-10%，並確保未來十年﹐非化石能源消費佔能源消費總量比重達30%以上。 序幕初啓？ 新特能源的計劃，屬首例通過ABS等金融工具吸引多元投資者，以支持太陽能及風電場建設的方案。在持續至今的擴張後，中國光伏裝機容量已突破1,000吉瓦，相當於全球該清潔能源裝機總量的半壁江山。 根據首期資產支持專項計劃，新特能源將發行規模不超過人民幣15億元的ABS，以兩座現役綠電站為底層資產。規模較大的新園項目，位於內蒙古錫林郭勒盟正鑲白旗，是200兆瓦高壓輸電風電場，估值達13.7億元；規模較小的榮晟項目位於遼寧，裝機100兆瓦，估值約5.32億元。 新特能源稱其現存額度下，最終或可發行30億元ABS，並可在額度內發行多期產品。最新財報顯示，截至6月底，公司資產負債表上存在價值216億元的抵押資產承諾，部分雖涉製造業務，但多數是其建設運營中的太陽能及風電場。 三年前，新特能源主業尚為光伏電池核心材料多晶硅的生產。然而，去年中國產能嚴重過剩，致多晶硅價格大跌，多數生產商陷入虧損，相關營收驟降。今年上半年新特能源該業務的收入上，同比暴跌83%，從上年同期的58.7億元銳減至9.79億元。 同期，太陽能及風電場建設運營收入同比微增5%至46.5億元，佔上半年總收入73億元的64%，反觀2022年，該業務佔比僅四分之一。 市場對此次ABS計劃反應平淡，公告次日的上周五，新特能源股價下挫7.1%。投資者或擔憂此舉暴露債務壓力，亦恐公司將融資所得繼續投入太陽能及風電場建設。 當前，公司股價對應市淨率（P/B）僅0.36倍，市銷率（P/S）0.70倍。但低估值在當前多晶硅行業較普遍，全行業深陷虧損。新特能源上半年雖錄得2.56億元淨虧損，但較上年同期8.87億虧損已大幅收窄。 長遠來看，ABS計劃對新特能源等太陽能及風電場企業具有積極意義，可緩解債務壓力。但此紓困或屬短期效應，因相關企業已成為政府實施太陽能及風電場建設計劃的重要載體。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
1799.HK
China Travel International sheds property unit to unshackle core business

香港中旅拆離地產 卸下包袱輕裝上路

香港中旅突然公布重大重整計劃，將旅遊地產拆離上市公司，並大幅削減股本 重點： 股東可選擇收取現金每股0.336港元 未來將集中資源發展旅遊景區及相關業務 　 劉智恒 當年在火爆的房地產市場下，香港中旅國際投資有限公司（0308.HK）的旅遊地產曾被公司寄予厚望，認為是一大增長動力；可成也地產，敗也地產，自幾年前房地產泡沫爆破後，反倒成為拖集團後腿的業務，為撇除這個沉重負擔，公司突然公布重大重整計劃。 方案是香港中旅將旅遊地產項目從上市公司剥離，改由一家私人公司持有，並透過實物分派，將私人公司股份派予股東。若股東不願收取股份，也可選擇收取每股0.336港元的現金。按公布前一個交易日每股1.53港元計，佔股價近22%。 據公告資料，旅遊地產的私人公司資產淨值49.06億元，若按香港中旅現時總股份55.37億股計算，即每股資產淨值為0.886港元。 同時，香港中旅建議將股本削減，由92.2億港元大幅削減85億元至7.2億港元。削減的85億港元進賬，將撥至公司的保留溢利。 地產拖業績後腿 所謂旅遊地產，就是在旅遊項目如主題公園或風景區附近的土地，進行房地產發展。香港中旅旗下共有五個項目，分別位於珠海海泉灣的度假酒店及住宅、位於咸陽的海泉灣度假酒店及溫泉、浙江安吉的度假酒店及住宅、深圳的商業綜合體，以及四川成都的金堂項目。 據香港中旅披露，旅遊地產近年的表現一直不濟，2023及2024年的收入為6.29億港元及4.59億港元，卻錄得虧損4.61億港元及2.39億港元。到今年上半年情況持續惡化，收入只有1.47億港元，卻錄得虧損達1.92億港元。 公司也要不斷為投資物業進行減值，2022年至2024年公允價值虧損分別為9,072萬港元、1,913萬港元及2.22億港元。今年上半年的減值虧損則達1.23億元，按年擴大24%。 因為物業發展的影響，導致盈利受拖累，去年全年盈利下跌56%至1.06億元，今年上半年更蝕8,685萬元，去年同期有盈利6,323萬元。 專注旅遊利大於弊 是次重組對香港中旅來說，不失為一項理想部署。在內地房地產市場暫仍疲不能興的時候，暫時看不到有明顯復蘇，要銷售項目並不容易；但物業開發投資不菲，影響集團現金流轉。將其剔除於上市公司，可以減少受物業表現的拖累，起碼不用持續為物業減值。 另外，香港中旅不用投入資金在房地產開發及維護上，可將資源集中在旅遊業務，專注回公司的主營事業，特別在內地旅遊近年表現理想下，把握時機大肆拓展，勝於將資金投放在持續尋底的房地產行業。 事實上，中旅在重整計劃披露的半個月前，已向萬科收購吉林省松花湖滑雪度假區的滑雪場、酒店、公寓及商業街，同時更購入雪場管理公司，涉及資金3億元人民幣，另要負擔項目的銀行借貸7.55億元人民幣。很明顯，香港中旅將資源投入旅遊業務，進一步拓展城市及休閒項目的戰略，把目標放在滑雪產業方面。 市場定位更清晰 目前房地產發展不景氣時，項目發展隨時有虧損，相反旅遊景區業務的利潤率遠高於房地產，若將地產剥離，投資者一方面更容易對公司前景進行估值，另外沒有地產業務的負擔，對公司估值更有利。 近兩年旅遊相關的上市股份為投資市場一大焦點，㩗程集團（9961.HK）及同程旅行（0780.HK）的股票交投相當活躍，亦受到投資者追捧。雖然香港中旅規模與兩者相比有距離，但撇除地產後，一家純旅遊企業，無疑可讓投資者容易對公司的定位理解，在現時旅遊業好景時更易受投資者青睞。 香港中旅公布重整業務翌日，恒生指數跌逾400點，但公司股價不跌反升，更一度升近15%，收市雖回軟報1.66港元，但全日仍升8.5%，反映市場對公司的重組方向是正面。 不過，投資者也要注意，現時地產市場雖不景氣，但經過幾年去庫存及國家政策扶持，未來或有機止跌回升；加上項目減值多次後，價格或許已近見底，倘樓市復蘇，香港中旅就未能受惠於房地產轉勢。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
0308.HK