行業概要：納斯達克擬嚴控小型中企上市

該交易所擬推出的新規，要求所有新上市中企IPO募資額不低於2,500萬美元

　

陽歌

納斯達克周三提出新版上市標準，將阻止絕大多數中國企業的小型IPO在該交易所上市，同時可更便利清退眾多已上市的同類公司。

更為嚴苛的新規，可能導致目前在納斯達克交易的大部分中企退市，這些公司普遍存在流動性匱乏、流通盤較小、市值不足5,000萬美元等問題。本次行動有別於美國四年前依據《外國公司問責法》推出的監管措施——彼時美方曾威脅將中企集體摘牌，除非美國證券監管機構能便利獲取其審計底稿。

根據納斯達克官網公告，依據其最新擬議規則，所有新上市企業的流通股市值需達到1,500萬美元以上。在該交易所上市的中國企業，還需實現至少2,500萬美元的募資總額。此外，對於公開交易股票市值不足500萬美元的企業，納斯達克將啓動加速停牌及退市流程。

納斯達克副總裁John Zecca表示：「這些規則升級，彰顯我們持續完善標準，以適應市場現狀的承諾，並為推動建立公平有序的市場率先垂範。通過提高特定新上市企業的最低流通股市值與募資額標準，既能為公眾投資者創造更健康的流動性環境，同時繼續通過本交易所，為投資者提供參與新興企業的機會。」

納斯達克表示，新規系「專為主要在中國境內運營的企業」制定，旨在保護投資者，免受美國證券監管機構難以介入的市場風險。此前美國《外國公司問責法》通過後，中美兩國證券監管機構，於2022年簽署了具里程碑意義的信息共享協議，旨在使美國監管機構更便利獲取在美上市中企的審計文件。

納斯達克表示，正將該提案提交美國證監會（SEC）審議，若獲監管機構批准，新規將立即對所有新上市企業生效。屆時處於IPO流程的企業將有30天時間，按原規則完成上市，否則將適用新規要求。

安永數據顯示，上半年共有36家中國企業在美上市，幾乎全部登陸納斯達克，募資總額達8.41億美元。但其中超半數資金，即4.41億美元來自霸王茶姬（CHA.US）的單次IPO。這意味其餘35宗IPO平均募資額僅為1,140萬美元，遠低於納斯達克新規即將實施的2,500萬美元門檻。

許多在美上市的小型中企流通股佔比亦極低（常不足10%），導致流動性不足。這往往引發股價劇烈震蕩，損害資金量較小、經驗不足的投資者利益，事實多只個股在上市數月內市值即腰斬甚至更高跌幅。

陽歌

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Deep Source moves into data centers

至源跨界進軍數據中心 投資者反應冷淡

大宗商品貿易商至源控股正推進馬來西亞一個造價2.21億美元、IT容量67兆瓦的數據中心項目建設 重點： 至源獲政府批准，並與項目客戶簽約後，正於馬來西亞興建一個IT容量67兆瓦的數據中心 公司的核心大宗商品貿易業務毛利率一向微薄，數據中心營運的毛利率則高得多 　 陽歌 又一家姍姍來遲的企業，從沉悶的傳統業務轉向人工智能（AI）。投資者是否終於聽膩了這類故事？ 至源控股有限公司（0990.HK）的情況看來正是如此。這家大宗商品貿易商本周公布了在馬來西亞興建新數據中心的相關條款。自6月首次披露正探索AI算力基礎設施的商機以來，公司股價幾乎沒有變化。 其後，至源於9月7日披露，已選定馬來西亞發展數據中心業務。公司表示，計劃已獲當地投資、貿易及工業部批准，但未有提供太多其他資料。 直到周三，公司才首次披露具體細節：這個規模相對不大的項目，已與客戶簽約。根據周三公告，項目位於檳城，IT容量為67兆瓦，建造費用約2.21億美元。 有人或許會對這樣的小項目不屑一顧。大小企業正爭相興建新設施，追趕AI熱潮，與正在建設的龐大新增算力容量相比，至源的項目確實微不足道。據仲量聯行（JLL）資料，今年初全球容量接近100吉瓦，預計到2030年將再增加100吉瓦。美洲約佔全球容量的一半；至源項目所在的亞太地區，容量預計將由目前約32吉瓦增至2030年的約57吉瓦。 仲量聯行表示，隨著AI技術從支援大型語言模型，迅速延伸至智能體及其他應用，AI可能佔數據中心工作負載約一半。 在如此龐大的擴建潮中，至源的67兆瓦實在不起眼，僅相當於亞太地區現有容量的0.2%。但說實話，對一家在這個領域毫無經驗的公司而言，在當前環境下如此謹慎，反而算是穩妥。眼下的AI泡沫也確實可能破裂，屆時數以千計的數據中心使用不足，大量算力容量將被閒置。 至源先找到客戶才興建數據中心，似乎有助應對這個問題。不過，在不知道客戶究竟是誰的情況下，很難判斷這樣能降低多少風險。 根據本周公告，至源表示已與該客戶訂立10年期協議，客戶同意就數據中心全部67兆瓦容量付費。按照協議條款，無論實際使用多少容量，客戶均須支付每月經常性服務費全額，電費則另按實際用電量結算。 至源表示，已與當地承包商Longmotive DC Solutions Pte. Ltd.簽訂協議，興建該數據中心。建造總費用為2.21億美元，公司須預付1,100萬美元，相當於總額的5%。對至源而言，這筆預付款看來負擔不大，公司截至6月底持有現金約37.3億港元。 設施的前期工程已獲授權開展，項目計劃分兩期完成。首期26兆瓦容量將於明年3月底前交付，其餘41兆瓦則於6月底前交付。 沉悶的大宗商品貿易商 數據中心營運，無疑比至源目前的大宗商品分銷、貿易及加工業務更具吸引力。這門傳統生意的盈利能力一向偏低，公司今年上半年毛利率僅為3.02%。 相比之下，Digital Realty（DLR.US）及Equinix（EQIX.US）等大型數據中心營運商，毛利率通常約為50%，經營利潤率則為20%。 至源的收入規模確實不小，今年上半年收入由去年同期的100億港元增至150億港元，增幅約50%。約八成收入來自鐵礦石相關服務，其餘大部分來自鉻礦、鎳礦等其他礦石業務。公司將今年收入大增歸因於鐵礦石貿易量上升。 至源的公司擁有人應佔溢利增長遠慢於收入，上半年僅由去年同期的3.22億港元增至3.79億港元，增幅為18%。不過，這種差距看來主要與會計上的利潤歸屬有關，因為公司期內整體利潤有很大一部分歸屬於非控股權益，而非普通股股東。 公司自2000年上市，過去10年的大部分時間，股價幾乎與核心業務一樣平穩而沉悶。一個明顯例外是2020年底至2021年，公司參與非洲國家納米比亞一個銅礦項目的消息引發炒作，股價突然急升，但該項目最終告吹。這讓公司最新的動作有點似曾相識：銅相關股票如今也表現不俗，投資者押注AI數據中心需要大量電力，而輸電所需的銅線將帶動銅需求大增。 那麼，至源目前究竟處於甚麼位置？從傳統業務轉向小規模數據中心營運的中小企業，遠不止至源一家。原本從事汽車貿易的燦谷（CANG.US）也已進入這個領域，目前正將美國佐治亞州一處原有的50兆瓦加密貨幣挖礦設施，改作高性能計算用途。與至源一樣，燦谷也已與首名客戶簽約。 兩家公司的一大差別在於，燦谷已為數據中心業務提出相對詳細的發展路線，包括成立新附屬公司，以及聘請業界資深人士領軍。至源尚未採取這些措施，對計劃披露的細節也十分有限。這或許能解釋，為何投資者至今仍未買帳公司的AI轉型故事。…
0990.HK
Qingling switches gears with leasing deals to boost NEV sales

慶鈴賣車兼助融資 老牌車廠重寫生意經

慶鈴汽車借融資租賃拓展新能源車銷售，訂單增長卻未扭轉虧損。股價年內跌近五成，新模式能否帶來盈利仍待驗證 重點： 慶鈴汽車借助融資租賃拓展銷售，同時承擔承租方違約後的回購責任 新能源訂單增長尚未扭轉整體業績    李世達 賣出一輛車、收回車款，通常意味著車廠已完成交易。但在商用車競爭加劇之際，一家有40多年歷史的重慶車廠，開始協助客戶分期付款，提供營運及維保服務，希望從整個用車過程中尋找收入。 這家車廠便是慶鈴汽車股份有限公司（1122.HK）。其前身於1985年由重慶汽車製造廠與日本五十鈴汽車有限公司（7202.T）合資成立，1994年改組並赴港上市。憑藉五十鈴的技術及品牌，慶鈴開拓中國中高端商用車市場，產品涵蓋輕、中、重型卡車、皮卡及零部件。 慶鈴正加快向新能源轉型。2025年，其新能源車銷量增長94%至10,001輛，但整體銷量僅增0.14%至33,226輛，新能源增長尚未帶動整體銷售明顯回升。公司亦指出，新能源商用車購車成本較高，銷量雖增長較快，總量仍偏低。 為降低購車資金門檻，公司自2025年上半年起陸續引入融資租賃，由金融機構購車，再出租予客戶或經銷商。慶鈴可提前收足車款，承租人則分期支付租金及利息；租期結束並清償債務後，可按每輛1元取得車輛。 不過，提前收款並不意味著車廠完全退出交易。10月5日，慶鈴再與海通恒信（1905.HK）及經銷商等訂立回購協議，涉及30輛新能源車，回購價款上限約1,263.6萬元人民幣（下同）。經銷商或共同債務人若觸發約定條件，慶鈴須回購車輛及相關債權。 簡單而言，海通恒信先出資購車，再由承租人分期付款；若承租人違約並觸發回購條件，慶鈴便須支付約定回購款，接回車輛及相關債權。這讓公司先收足車款，也把部分還款風險留在自己手中。 慶鈴正嘗試把車廠、金融機構、經銷商及用車客戶連在一起，將業務由銷售延伸至租賃和後續服務。其控股股東慶鈴汽車（集團）有限公司今年3月披露，已建成新能源直營租售中心「易速租」，提供租賃、營運及維保服務。 同業也在沿著類似方向拓展。北汽福田（600166.SH）提供新能源商用車租賃，配套充電、車輛運維及金融服務；江鈴汽車（000550.SZ）今年亦計劃深耕新能源城市配送運力營運，並布局二手車、換電輕卡等業務。 對物流客戶而言，租賃可降低初期投入，配套服務有望提高用車效率，也為車廠帶來後續收入。但若收益不足以抵銷營運成本及違約損失，新模式亦可能加重負擔。 銷量背後的風險 慶鈴的新做法已帶來訂單增長，但尚未反映在整體盈利上。2026年上半年，公司新能源板塊透過金融業務、經銷商整合及代營運等措施拓展市場，訂單按年增加72.3%。同期整體銷量卻下跌2.4%，收入減少15.77%至17.46億元，股東應佔虧損擴大至9,088.8萬元。公司解釋，收入下降主要受海外商用車需求減少影響。 訂單能否轉化為交付及盈利，仍是一項考驗；融資租賃售出的車輛，也可能因承租人違約，再度成為資金負擔。按回購安排，經銷商及共同債務人若連續兩期未按時足額付款，金融機構可要求慶鈴一次性支付回購款，涵蓋到期未付租金、未到期租金中的本金及留購價款。 慶鈴支付回購款後，才取得車輛完整所有權、租賃債權及相關擔保權利，可追討欠款或處置車輛。但回購款按未償債務計算，與車況及市價無關。這批車每輛購買價42.12萬元，履約保證金僅1萬元；若處置所得不足，而債務人又無力補付，公司仍可能承受損失。 因此，如何處理收回的車輛，成為這套模式能否運作的重要一環。慶鈴計劃拓展二手車轉租、出售、整備及再製造業務。出售可較快回籠資金，但須承受二手車價格變動；重新出租有機會持續取得收入，卻要負擔整備、維保及閒置成本，並重新評估承租人的還款能力。車輛能否迅速找到下一名用戶，將直接影響資金回收及最終收益。 資本市場仍在等待這些措施交出成績。公告發布翌日，慶鈴股價持平，收報0.465港元，年內累跌約49.5%，遠超福田及江鈴A股截至9月底約4.1%及11.3%的跌幅。今年上半年，兩家同業仍維持盈利，慶鈴卻收入下滑、虧損擴大，反映其壓力不只來自行業競爭。融資租賃增加了銷售渠道，但慶鈴要重拾投資者信心，仍須把訂單轉化為盈利，並控制回購風險。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
1122.HK
Fortior makes chips

峰岹科技收購荷蘭芯片商 在地緣政治風浪中前行

中國領先的無刷直流電機芯片製造商峰岹科技宣布，計劃以1.18億美元收購中荷合資企業Sciosense 重點： 峰岹科技計劃收購傳感器芯片設計商Sciosense，該公司採用無晶圓廠模式，客戶包括奔馳、寶馬及特斯拉 Sciosense是一家於2019年成立的中荷合資企業，當時中國投資者正以低價收購歐洲高科技資產 　 譚英 峰岹科技（深圳）股份有限公司（1304.HK；688279.SS）9月30日公告，計劃收購荷蘭環境及超聲波流量傳感器設計商Sciosense。公告發布得頗為低調，翌日便是中國為期一周的國慶假期。 若在以往，這家電機驅動控制集成電路（IC）製造商，或許會高調宣布這宗逾1億美元的交易，向外界展示自身的技術實力與財力。但如今時移勢易，緊張的地緣政治氣氛，已令中國與西方之間的大型高科技併購幾乎停頓。 儘管如此，這宗收購看來與峰岹科技的業務相當契合，可讓公司在無刷直流電機控制產業鏈中，拓展智能元器件業務。Sciosense是一家荷蘭企業，收購亦可讓峰岹科技接觸其歐洲客戶群。 這或許解釋了投資者為何對收購計劃抱持審慎支持的態度，峰岹科技股價在公告發布後的五個交易日上升5.4%。 交易總額最高為1.18億美元，包括6,080萬美元的固定對價，以及按業績釐定、最高3,500萬美元的浮動對價。作為交易的一部分，峰岹科技亦將承接Sciosense的2,220萬美元債務。 Sciosense是一家合資企業，51%股權由一家有限合夥企業持有，該企業受專注芯片投資的中國私募股權公司北京智路資產管理有限公司控制。其餘49%股權由奧地利智能傳感器製造商艾邁斯歐司朗（AMS.SW）持有。 從業務組合來看，這宗收購相當契合。峰岹科技可取得Sciosense的傳感器技術及全球客戶資源，包括奔馳、寶馬和特斯拉等客戶。與此同時，Sciosense亦可借助峰岹科技雄厚的財力，以及在中國的客戶基礎。 拓展全球業務 峰岹科技去年逾90%的收入來自中國，在總收入7.74億元人民幣 (下同）中，本土市場貢獻7.18億元。對於Sciosense擅長的傳感器業務，峰岹科技仍是新手，直到今年上半年才首次錄得這類產品的收入。 這宗交易亦有望改善Sciosense成本偏高的問題，這一直拖累這家荷蘭公司的盈利。峰岹科技在公告中表示，Sciosense長期依賴成本高昂的歐洲代工體系生產芯片，加上當地人工成本高企，最終拖慢產品研發步伐，並壓低盈利。 峰岹科技去年在香港首次公開招股集資24.7億港元，有充裕現金支付這宗交易。截至去年底，該筆集資款中仍有7.4億港元可用於戰略投資及收購。公司的集成電路主業亦表現良好，今年上半年收入按年增長50%至5.61億元，利潤增長71%至1.99億元。 峰岹科技在全球電機市場中處於幕後的關鍵環節，生產無刷直流電機驅動芯片，透過電磁作用驅動電機旋轉，應用範圍涵蓋家電、電動車、無人機及智能機器人。 2024年，中國無刷直流電機驅動芯片市場規模達96億元，年增長率超過20%，峰岹科技佔其中4.8%。全球同類芯片市場規模則達307億元，是中國市場的三倍多，顯示這宗收購可為峰岹科技帶來拓展國際業務的空間。根據招股書，峰岹科技亦是該領域前10大供應商中唯一的中國企業，同列榜上的還有德州儀器（TXN.US）、英飛凌（IFX.DE）及意法半導體（STM.US）等全球巨頭。 壯大傳感器業務 Sciosense今年上半年收入為1,650萬歐元，將大幅充實峰岹科技剛起步的傳感器業務，後者今年上半年僅錄得6,000元收入。不過，Sciosense繼去年虧損300萬歐元後，2026年上半年再虧損100萬歐元，這一點則不那麼樂觀。 商界領袖或許鮮少會反對這宗交易，但在當前中歐關係緊張的氣氛下，政界未必持相同看法。歐洲領袖一直警告，隨着中國企業轉向更多高科技製造業，歐盟科技產業可能很快面臨「中國衝擊2.0」。歐盟亦希望縮減對華龐大的貿易逆差，去年該逆差創下3,600億歐元新高；同時更嚴格審查來自中國的外國直接投資（FDI），以保護戰略產業。 出於上述憂慮，歐盟自去年12月起便開始討論，對中國投資歐洲科技產業施加新的限制。歐盟貿易專員馬羅什·謝夫喬維奇本周率團訪問北京期間，也可能討論這項議題。 歐盟沒有統一機構審查外國企業在境內的收購，其27個成員國各自設有外國直接投資監管框架。 儘管如此，在涉及中國企業的境內活動上，荷蘭正是承受華盛頓強大壓力的典型歐盟成員國。華盛頓曾向荷蘭施壓，要求阻止阿斯麥向中國出售最先進的芯片製造設備；去年亦施加類似壓力，要求芯片製造商安世半導體更換管理層。安世半導體總部位於荷蘭，但由一家中國企業持有。 海牙戰略研究中心在7月的一份報告中，認為荷蘭半導體產業「面臨中國境外干預的極高風險」。報告呼籲，更嚴格審查敏感芯片設施的人員，並設立公私合營基金，替換「高風險」外國硬件，所指的想必是中國製造的硬件。 Sciosense成立於近期緊張局勢出現之前，由中方提供資金，歐洲夥伴提供技術。其成立之時，正值一個10年時期的尾聲。總部位於倫敦的歐洲改革中心（CER）形容，這段時期是「歐洲向中國大平賣高科技企業，讓中國投資者得以低價取得知識產權、專業技術及供應鏈影響力」。 據歐洲改革中心稱，2000年至2023年間，中國國有銀行及官方債權人向歐盟投入約1,380億歐元，主要流向關鍵基礎設施、礦產及高科技領域。收購對象包括Silex、Okmetic、LFoundry及安世半導體。2022年俄羅斯入侵烏克蘭後，歐盟開始收緊限制，尤其針對併購交易。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
1304.HK
688279.SHG
Hansoh lost its regulatory approval

肺癌藥遭歐盟撤銷許可  翰森製藥出海底氣何在？

阿美替尼被撤銷歐盟上市許可，核心爭議來自申報過程中引用了處於數據保護期的泰瑞沙臨床數據，並非藥物安全性或療效出現問題 重點： 阿美替尼可以重新申報歐盟上市，但阿美替尼何時能夠再次進入歐盟市場，目前尚沒有確定時間表 翰森製藥國內創新藥收入仍保持兩位數增長，ADC、減重藥及對外授權形成新的估值支撐    莫莉 一款獲歐盟批准僅七個多月的中國原研抗癌藥，突然失去了上市資格。9月27日，翰森製藥集團有限公司（3692.HK）公告稱，歐盟委員會衛生和食品安全總司於9月25日發布實施決定，撤銷甲磺酸阿美替尼片（Aumseqa）的歐盟上市許可。阿美替尼今年2月才正式獲得歐洲藥品管理局（EMA）批准，是首個在歐盟獲批上市的中國原研EGFR-TKI藥物。 與通常因臨床失敗、安全風險而撤市不同，阿美替尼此次失去批件，爭議集中在申報程序。這起爭議源於阿斯利康針對歐盟委員會提起的一宗訴訟，阿斯利康指出，翰森製藥於2022年向EMA申報阿美替尼時，在申請資料中引用了部分阿斯利康旗下泰瑞沙的臨床研究結果作為背景資料，但泰瑞沙當時仍處於歐盟數據保護期。阿美替尼與泰瑞沙均屬於第三代EGFR-TKI，在EGFR突變非小細胞肺癌市場是直接競爭對手。 翰森製藥強調，阿美替尼的申報資料包含完整、獨立產生的Ⅲ期臨床數據和歐洲藥代動力學橋接數據，泰瑞沙的資料只是用於背景參照。公司稱，歐盟委員會此次決定認定的問題屬於監管評估過程中的「程序問題」，並不涉及阿美替尼本身的質量、安全性、有效性或臨床價值。 按照翰森製藥目前的安排，公司將利用自身原始臨床數據重新向EMA提交新的上市申請。公司稱，EMA已經表示願意縮短標準評估時間表。不過，原有上市許可被撤銷後已經失效，新申請仍須重新經過監管審批，因此阿美替尼何時能夠再次進入歐盟市場，目前尚沒有確定時間表。此外，阿美替尼已取得的英國上市許可不受影響。 阿美替尼的主要市場仍在國內，是EGFR突變非小細胞肺癌靶向治療市場的重要競爭者。該藥於2020年首次在中國獲批上市，此後適應證不斷拓展，目前已覆蓋EGFR突變非小細胞肺癌患者的晚期二線治療、一線治療、術後輔助治療、局部晚期放化療後的鞏固治療，以及一線靶向藥聯合化療等多個治療階段。 隨著適應證範圍擴大，以及2021年3月開始執行醫保價格，阿美替尼的銷售額由2022年的超過20億元增至2025年的55.3億元，成為當年最暢銷的國產創新藥。同期，泰瑞沙的銷售額則一直維持在40億元左右。 業績增長較穩健 阿美替尼此次在歐盟遭遇監管波折，對翰森製藥整體業績的影響相對有限。1995年成立的翰森製藥已形成成熟的商業化體系，目前收入和利潤主要來自國內市場。2026年上半年，公司實現收入83.04億元，同比增長11.7%；期內利潤42.58億元，同比增長35.8%。創新藥收入達到70.92億元，同比增長15.4%，佔總收入的85.4%；其中抗腫瘤業務收入54.73億元，佔總收入約65.9%，阿美替尼則是該板塊的核心品種之一。 除了已經商業化的阿美替尼之外，翰森製藥還有多款後期在研產品進入上市兌現階段。其中，自主研發的B7-H3 ADC瑞康立伏妥塔單抗（HS-20093）進展較快，今年9月，其小細胞肺癌適應證上市申請已獲國家藥監局受理並納入優先審評。HS-20093用於骨肉瘤的Ⅲ期研究也已達到主要終點，相關上市申請於9月24日獲受理。2023年底，翰森製藥已將該產品中國內地及港澳台以外地區的開發、生產及商業化權益獨家授權給葛蘭素史克（GSK）。 代謝領域也成為翰森製藥的另一條重要的新產品線。公司自主研發的GLP-1/GIP雙受體激動劑Olatorepatide在針對中國超重或肥胖成人開展的Ⅲ期研究中，實現48周平均體重降幅最高達19.3%，其減重適應證上市申請已於今年6月獲受理。今年7月，翰森又將口服IL-23候選藥HS-20118的海外權益授權給Avere，獲得1.2億美元首付款及最高21.8億美元里程碑付款，以及後續產品銷售分成。 在多條創新藥管線逐步進入收穫期的同時，市場已經給翰森製藥一定的估值溢價。當前，翰森製藥的市盈率約為27倍，公司市值已超過2,000億港元，同樣主攻創新藥業務的中國生物製藥（1177.HK）的市盈率約37倍。此次阿美替尼歐盟上市許可被撤，短期並不會侵蝕公司現有利潤，更值得投資者關注的，是翰森能否迅速完成重新申報恢復歐盟上市資格，以證明其除了通過License-out借助跨國藥企出海之外，也具備獨立進入歐美成熟市場的註冊和商業化能力。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏