销售劲挫债务临门碧桂园危机重重

2023年08月14日

2007.HK

6098.HK

Country Garden fails to pay $22.5 million in interest

内房龙头碧桂园未能支付两笔债券约2,250万美元的利息，市场担忧公司有机会出现债务违约

重点：

碧桂园最近发盈警，预计今年上半年亏损最多550亿元
今年前7个月，其物业销售额只有1,408亿元，同比下跌三成半

刘智恒

中国政府2020年推出“三条红线”政策后，内房企业高杠杆操作时代画上句号，随之而来是要处理高负债问题，开发商纷纷叫苦连天。去年政府要中债信用增进公司，为少部分民营房企提供债券融资增信工作，碧桂园控股有限公司(2007.HK)是被点名的几家企业，市场对这家地产龙头信心大振，加上公司的业绩虽然下跌，但财务显示仍然健康，期间碧桂园接连配股也获得承接，市场相信，在众多内房民企中，碧桂园是最稳健的几家企业之一。

直至最近传出，该公司未能缴付两笔债券近2,250万美元(1.62亿元)利息，市场才如梦初醒，原来所谓龙头企业，也是债务累累，不堪一击。

事情要回溯至今年7月31日，碧桂园突然发盈警，表示上半年将出现亏损；同日又传出公司以每股1.3港元配股集资，较当天收盘价1.58港元折让近18%，集资总金额仅23.4亿港元(21亿元)，然而最终仍被叫停。8月4日，同系的碧桂园服务(6098.HK)公布，原定8月30日派付的2022年股息及特别息，将提前于8月11日派送，市场对公司匆忙派息大感不解。当8月8日有媒体报道，碧桂园未能支付两笔债券利息，大家开始联想到，是否大股东杨惠妍急需现金去支持碧桂园，才急不及待派发碧桂园服务的股息。

到8月10日晚上，公司发表的公告，让市场更进一步认清情况。碧桂园披露，今年上半年净亏损介乎450至550亿元，去年同期则有19.1亿元利润，公司更承认出现阶段性流动压力，以及遇到自成立以来最大的困难。事实上，从市场消息及公司的公布，市场已认定碧桂园正身陷债务危机。公告发出翌日，其股份被大手沽售，股价单日下挫近6%，跌破1港元成为“毫子股”，市值仅270亿港元。

是否存在“表外负债”

说到债务，碧桂园今年中期业绩虽未揭晓，但从2022的年报显示，集团手头现金1,282亿元，总负债2,713亿元，净负债比率只是40%，财务状况看似安全，大家又怎想到，只是半年多一点，其资金已变得如此紧张，连两千多万美元利息也未能如期支付。

市场更担心碧桂园的负债真实情况，熟识内房企业操作的人士都清楚，许多开发商实际持有的债款，远高于财务报表显示的数字，原因是企业有不少表外债务。

当中常见的模式，是内房企业利用项目或合营公司做借贷，再通过集团或大股东担保，顺利融资后，那些债项是不会在资产负债表显示，不过需要在附注上解述。脑袋灵活的内房企业，会与银行协商，在每年的6月30日及12月31日这两天解除担保，翌日才恢复原状。其巧妙之处在于这两天是上市公司中期及年结日，一解除担保，就不需要在财务报表注明，那么债务就在财报中消失得无影无踪。

碧桂园有没有这类债务，我们尚不清楚，若然是有，那又有多少？情况有多严重？而且，一旦手上债务违约，表外债务就不能再以上面的模式操作，要在财务报表中现形。

物业销售每况愈下

即使碧桂园没有这类债项，但要偿还手上庞大负债，很大程度要看物业销售，只要卖楼理想，许多问题也能迎刃而解。问题是今年内地楼市销售每况愈下，1月时碧桂园销售220亿元，2月回升至248亿元，但别忘记1月是农历年，销售通常较低，所以2月的回升代表性不大。反之，自3月销售250亿元后，其情况就一直差下去，至7月更跌至121亿元，是连续第四个月下跌。今年首7个月，物业销售1,408亿元，同比跌三成半，更较2021年同期减少逾六成。

再看看，今年余下时间，情况会否逆转？大家也明白，自三条红线推出后，发展商首要是减债，问题是要大减债项，作为房企可以做的就只能卖楼；要短时间套现，就要扩大销售，最佳方法就是减价。可是，市场上其他开发商也要卖楼，也要平售，结果在争相推盘下供应大增，楼价就愈走愈低。

事实上，房子并非单纯一项商品，也可以是一项投资工具，当楼价上升时，人们没需要也抢着买，当楼价下跌时，再便宜也无人问津。更有趣的是，楼价下调初期，许多等了多年的人认为机不可失，心急抢购；可后来发现，今天的低价，原来是明天的高价，就后悔不已，其他人看在眼里，入市变得审慎，结果是更少人买楼。更坏的情况是个别开发商未能交楼，事件会吓怕许多准买家，人们更不敢入市。

四大策略应对危机

面对困境，作为龙头房企的碧桂园并没有坐以待毙，除了发公开信道歉外，集团也公布四大策略，希望扭转局势。一是全力保交付；二是积极化解阶段性流动压力，公司会与债务持份者沟通，考虑采取各种债务管理措施；三是保障经营有序开展，集团强调目前净资产充足，截至去年底，净资产约3,096亿元，总权益可售资源约12,083亿元，已获取的权益可售资源9,555亿元，同时精简组织及减省开支；第四则是加强特殊时期的组织领导。

究竟碧桂园能否逆转？保交付暂时未见有“烂尾楼”出现，但要化解流动性压力，很大程度视乎集团能否提供方案，让债权人接受。至于集团强调资产充足，但房企资产不外乎楼及地，真的要看未来楼市走向，若然楼价持续下调，碧桂园的物业及土储肯定也会跌价，实际价值就不一定如去年底财务报表所显示的金额。只要资产价格下跌，负债比率随之也受影响。至于减省开支，对于负债以千亿计的企业来说，或许只属杯水车薪。

坦白说，楼市若回升，碧桂园就有救；楼市倘持续回落，碧桂园就高危。按现时市况，物业销售要有理想回升，并非一年半载的事情，碧桂园要如自己所说：“从哪里跌倒，就从哪里爬起来”，真的说易行难。

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新闻概要：港交所一日迎來六隻IPO 创逾五年单日上市新高

六只新股上市首日均收涨共募资63亿港元　阳歌周二六家企业在港交所挂牌上市，创逾五年单日上市数量新高，共募资63亿港元。六只新股上市首日悉数收涨，虽然其中两家公司股价勉强守住发行价。最大赢家为数字孪生地球开发商五一视界（6651.HK），该股收报39.62港元，较30.5港元发行价上涨30%，公司募资6.5亿港元。另一表现亮眼的是AI药物研发平台运营商英矽智能（3696.HK），募资20亿港元，股价收涨25%。此次六宗上市标志香港近年最活跃IPO市场的单日峰值，众多企业正加速赶在2025年底前完成上市。仅12月就有约25家企业挂牌，使香港成为今年全球募资规模最大的IPO市场。德勤数据显示，在8宗单笔募资超百亿港元的新股支撑下，香港市场全年募资额预计达3,000亿港元其他周二上市企业包括：护肤品制造商上海林清轩（2657.HK）首日收涨9.3%，募资10亿港元；美联钢结构建筑（2671.HK），募资1.4亿港元，股价上涨7.6%；深圳迅策（3317.HK）募资10亿港元，微升1%；卧安机器人（6600.HK）募资15亿港元，股价微涨0.07% 受疫后复苏前景不明及中国经济增速放缓影响，香港IPO市场在疫后及随后两年基本处于蛰伏状态。之前最近一次单日超六家企业上市在2020年7月，当时有七只新股同日挂牌随着中国刺激经济信号日益明确，在2024年末市场开始回暖。叠加美国对中概股监管环境趋严，众多原拟赴美上市企业转道港股，进一步推升市场热度。此轮热潮预计将延续至2026年初，四家已通过港交所聆讯的企业正筹备IPO，其中壁仞科技（6082.HK）拟定于1月2日上市欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年12月30日

简讯：引来礼来腾讯淡马锡基投英矽智能港股首挂半日升34%

AI制药平台英矽智能（3696.HK）周二在港股挂牌上市，高开45%，其后升势收窄，至中午休市报32.26港元，升34.1%。公司此次发售全球发售9,469.05万股，发售价24.05港元，集资净额20.26亿港元。香港公开发售获得1,426.37倍超购，国际发售获得25.27倍超购。包括礼来、腾讯、新加坡淡马锡、Infini Global Master Fund及施罗德等16名基石投资者合共认购3,720.45万股，占发售总数39.29%。成立于2014年的英矽智能是一家全球领先的AI驱动药物发现及开发企业，自主研发的生成式人工智能平台Pharma.AI，覆盖从新靶点识别、小分子生成到临床结果预测的端到端药物研发流程。公司过去三年持续录得亏损，但幅度已有收窄，从2023年的亏损2.11亿美元，收窄至2024年的1,742.9万美元，但今年上半年的亏损又扩大至1892.3万美元。公司表示，集资净额将主要用于关键临床阶段管线候选药物的进一步临床研发提供资金，以及开发新的生成式AI模型及相关的验证研究工作、早期药物发现及开发，以及营运资金及其他一般公司用途。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年12月30日

3696.HK

简讯：超额近1,400倍林清轩午收升14%

护肤品生产商上海林清轩化妆品集团股份有限公司（2657.HK）周二首日在港挂牌，开市升9.3%报85港元，之后股价持续上升，收市升14.4%报88.95港元。公司发售约1,397万股，每股定价77.77港元，募集资金净额9.97亿港元。公开发售录得超额1,235倍，国际配售则超额19倍。富达基金、大家人寿、正心谷资本、Mega Prime、Duckling Fund、SS Capital及 Yield Royal Investment为基石投资者，共购入620.5万股，占发行H股总数的5.85%。林清轩旗是国产护肤品牌，旗下产品包括精华油、面霜、爽肤水、乳液、精华液、面膜及防晒霜；王牌产品是山茶花精华油，自2014年推出至今年6月底，已累计售逾4,500万瓶。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年12月30日

2657.HK

榴莲之王坠落洪九果品黯然退市

在创办人邓洪九因涉嫌会计造假被羁押之后，洪九果品股票已一文不值，正式被港交所扫出门重点：上市仅三年，洪九果品便被港交所除牌，未来恐须通过债务重组及出售资产，才能应付债权人追讨公司曾被视为中国最大水果分销商，其股份于2024年3月起停牌，其后多名管理层因涉嫌虚构销售数据而遭到拘捕　谭英 1987年，年仅17岁的邓洪九在重庆朝天门码头当起苦力，其后每周抽出两天时间贩卖橘子，逐步发展成自己的水果摊。2002年，他与妻子江宗英共同创立洪九果品。10年后，邓洪九押注泰国榴莲市场，筹集1亿元人民币（约1,430万美元），在当地兴建加工工厂。随着中国市场逐渐接受气味浓烈的榴莲，这场前瞻性的布局为邓洪九赢得“中国榴莲王”称号。他通过与大型超市签订长期供货合约，牢牢掌握高利润市场份额。至2021年，重庆洪九果品股份有限公司已成为中国最大榴莲分销商，并将业务拓展至火龙果、山竹、龙眼、葡萄及车厘子等高端鲜果品类。然而，这段水果王国的故事最终急转直下。过去两年间，在价格剧烈波动、虚构销售与管理失当交织下，邓洪九的商业帝国迅速崩塌。对于高度仰赖时效、易腐的水果行业而言，任何节奏失误都可能致命。这名水果大亨跳楼机般“慢慢爬升、急速坠落”的戏剧性人生，本周迎来象征性的终章——公司被港交所强制除牌。时间倒回到2022年9月，刚上市的洪九果品仍风光无限。当时公司在泰国、智利、越南及菲律宾设有附属公司，在中国17个城市设有分支机构，并拥有自建冷链物流体系。上市前投资者阵容包括阿里巴巴、招商资本等重量级机构，上市后亦让邓洪九与江宗英跻身当年中国富豪之列，合计身家估值约85亿元（约12亿美元）。但到了上周平安夜，港交所宣布于12月30日起取消洪九果品上市地位，局势已判若云泥。包括景顺长城基金与华安基金等大型机构随后表示，其所持洪九果品股份已确认为毫无价值。水果王国的崩解，其实早在一年多前便已出现裂痕。2024年3月，洪九果品宣布停牌，导火线是核数师毕马威对公司2024年全年业绩提出重大质疑，并于其后辞任。毕马威指出，洪九果品疑似涉及“循环资金”操作，即向虚构的供应商支付大额款项，再由这些资金以假客户交易的形式回流公司账上，用以虚增收入及应收账款。与此同时，邓洪九与妻子则持续对外借款，并将所持股份质押作为抵押，试图为已陷入下滑的业务争取喘息空间。自2023年9月以来，洪九果品再未提交任何财务资料。公司当时披露，2023年上半年收入85亿元，录得8.02亿元盈利。尽管上市前数年收入持续增长，但公司自2019年起便一直处于现金流为负的状态，且缺口逐年扩大。榴莲价格雪崩多年来，洪九果品在资金不断流出的情况下，仍设法维持营运。然而，2023至2024年间榴莲价格急挫，对公司造成沉重打击。毕马威在2023年第四季发现异常交易后开始起疑。洪九果品当季向新供应商支付了34.2亿元的预付款，约占公司全年预付款总额的四分之三。其中部分新供应商并无员工参与政府规定的社保计划，另一些供应商的注册资本甚至低于所收到的预付款金额。今年4月，事件进一步升温。邓洪九、江宗英及另外六名高管在重庆因涉嫌诈骗贷款被捕。至今，邓洪九及另外四名公司高层仍被羁押，其余人员则已于5月获释。据称，洪九果品利用虚构销售所产生的假应收账款，作为向银行借贷的抵押品，以支撑公司营运。在首轮拘捕行动后，三名独立董事相继辞任，这亦成为港交所最终决定将公司除牌的重要因素之一。与此同时，洪九果品仍由留任的管理层与员工勉力维持营运。今年4月，公司已向法院申请主导式重整，意味着一场大规模整顿势在必行。重整方案可能包括出售部分资产，例如旗下16座水果加工厂，以及冷链物流基础设施。洪九果品的两大竞争对手百果园（2411.HK）与鲜丰水果情况相对较好，但差距并不明显。自2024年8月起，鲜丰水果董事长韩树人的逾3亿元股权遭杭州法院冻结，料与债务纠纷有关，该公司亦因此搁置上市计划。百果园最新财报则显示，2025年上半年收入按年下滑21.8%至44亿元，业绩由盈转亏，录得3.42亿元亏损。公司同步大幅收缩门店规模，店铺数量由6,011间削减至4,375间，跌幅约三分之一，反映经营压力加剧。水果行业的困境并非仅限于龙头企业。社区团购、生鲜电商等新兴渠道崛起，亦持续侵蚀超市等传统销售模式的市场空间。此外，中国生鲜农产品的损耗率高达20%至30%，远高于发达国家约5%的水平，部分原因在于行业标准化不足。水果产业从果园到终端零售的供应链冗长复杂，几乎每一个环节都潜藏合规风险。中国媒体指出，近三成国内生鲜零售企业在发票管理上存在问题，约四分之一未建立完善的品质溯源制度，另有约15%的企业冷链物流未达行业标准。对洪九果品而言，问题进一步恶化的原因，在于公司长期以“家族企业”模式运作，治理结构本就薄弱。上市前，家族合计持股超过46%，高层几乎清一色由家族成员担任：邓洪九任董事长，江宗英出任总经理，儿子邓浩基为营运长，女儿邓皓宇担任联席公司秘书，外甥杨俊文则为副总经理。洪九果品亦难以幸免于外在冲击，其中榴莲价格暴跌成为拖垮公司的关键导火线。公司主打高端鲜果市场，在中国经济放缓、消费趋于保守之际，更容易受到消费偏好转变与需求走弱的影响。多重因素交织之下，最终让这家一度被奉为成功样板的公司，迎来苦涩的结局。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年12月30日

重点：