頭對頭試驗勝過「肺癌藥王」？同源康醫藥臨床結果引爭議

2025年03月20日

2410.HK

同源康醫藥公布重大利好消息後的第一個交易日，也是該股被納入港股通名單生效的第一天

重點：

同源康醫藥並沒有公佈臨床試驗的詳細數據，阿斯利康回應稱無法就現有信息給予反饋
在TY-9591主攻的肺癌腦轉移領域有其他產品搶得先機，同類產品市場競爭激烈

莫莉

在醫藥行業競爭日益激烈的當下，每一次新藥披露臨床試驗數據都可能意味著現有藥物市場格局的改變，如果一款新藥能夠通過「頭對頭」試驗勝過現有的重磅藥物，其商業前景將不可估量。當中國創新藥企同源康醫藥股份有限公司(2410.HK)宣稱，旗下核心管線TY-9591在二期臨床的「頭對頭」試驗數據優於已經上市的「肺癌藥王」奧希替尼時，投資者不禁要問：價值千億的肺癌靶向藥市場是否將迎來新的攪局者？

3月9日，同源康醫藥發布公告稱， TY-9591在關鍵二期臨床中，一線治療治療EGFR突變的腦轉移肺癌患者的數據具有統計學顯著意義和重大臨床獲益。值得注意的是，此次披露的二期臨床試驗的主要研究終點是顱內客觀緩解率(iORR)，在這一指標上，TY-9591對比奧希替尼顯示出統計學顯著意義和臨床意義的明顯改善。「頭對頭」試驗是指採用臨床上已使用的治療藥物或方法作為直接對照，在同等試驗條件下開展的臨床試驗，是兩種藥物效果的直接對比。

TY-9591是一種第三代EGFR酪氨酸激酶抑制劑(EGFR-TKI)，是通過用氘取代奧西替尼中的某些氫原子進行改良，來減少或減緩奧西替尼的分解，目的是提高其安全性，允許更大的給藥劑量，從而有可能提高療效。同源康醫藥表示，計劃於近期向國家藥品監督管理局藥品審評中心(CDE)提交新藥上市申請。

在非小細胞肺癌的患者中，表皮生長因子受體(epidermal growth factor receptor, EGFR)基因突變是最常見的突變之一，約佔整體患者的三分之一，因此EGFR成為靶向治療的常見靶點。阿斯利康(AZN.US)旗下的奧希替尼是第三代表皮生長因子受體酪氨酸激酶抑制劑(EGFR-TKI)的代表性藥物，相比於前兩代EGFR-TKI具有更強的耐藥性及單藥療效更優，是當前非小細胞肺癌治療的一線用藥。2024年奧希替尼的全球銷售額達65.80億美元，同比增長16%，奧希替尼也因此被稱作「肺癌藥王」。

公布重大利好消息的第一個交易日，同源康醫藥的股價早盤一度上漲50%，最終全日收漲16.18%。有趣的是，這一天也是同源康醫藥被納入港股通名單生效的第一天，當天該股票的成交量高達339萬股，而該股此前的單日成交量長期在20萬股左右徘徊。不過，資本市場很快冷靜下來，在隨後的三個交易日里，同源康醫藥股價接連回調，累計跌幅達到21.23%，股價甚至低於二期臨床數據公布前的位置。為何在短短四個交易日內，同源康的股價會發生如此巨震呢？

臨床結果含金量存疑

在這份公布在港交所的公告中，同源康醫藥並沒有公布臨床試驗的詳細數據，僅表示將於近期在國際或國內臨床學術會議上公佈。阿斯利康在回應媒體時亦表示，由於該研究目前披露的信息比較有限，無法就現有信息給予反饋。

更重要的是，在癌症藥物臨床研究中，試驗終點至關重要，總生存期(OS)、無進展生存期(PFS)和無疾病生存期 (DFS)是常用的主要終點，而同源康醫藥選擇的客觀緩解率(iORR)並非行業金標準。這項臨床試驗僅納入244例受試者，未來還需進行更大規模的三期臨床試驗，屆時TY-9591的療效能否勝過奧希替尼暫不可知。

此外，在TY-9591主攻的肺癌腦轉移領域，已經有其他產品搶得先機。2024年11月，晨泰醫藥與阿斯利康合作研發的佐利替尼片在中國獲批上市，這是全球首個針對肺癌腦轉移的EGFR-TKI產品。

同源康醫藥是一間成立於2017年的創新藥研發公司，2024年8月在港股上市。當時的招股書顯示，除了進展最快的TY-9591之外，其餘10款候選管線大多處在臨床前研究階段。由於缺少自主造血能力，公司在2022年、2023年和2024年第一季度分別淨虧損3.12億元、3.83億元和1.08億元。在IPO之前，公司財務狀況亦相當堪憂，截至2024年3月底，公司淨負債9.34億元，持有現金7,720.8萬元。

在第三代EGFR-TKI領域，中國已有至少六款產品上市，還有多款同類在研產品進入三期臨床，貝達藥業(300558.SZ)、君實生物(1877.HK)、正大天晴、齊魯製藥等藥企也已啓動第四代EGFR-TKI的臨床試驗，市場競爭相當激烈。在一片紅海的的市場環境中，同源康醫藥如何能突出TY-9591的自身優勢獲得商業化突破，仍有待時間來驗證。

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醫療保健/生物技術

阿斯利康, 君實生物, 生物製藥, 貝達藥業, 同源康醫藥, 正大天晴

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ShanH seeking an infusion of funds through IPO, after having hemorrhaged 700 million yuan due to years of losses

連年虧損負債7億閃回上市融資補血

手機回收商閃回第三度申港上市，冀乘著香港新股熱的風口下，成功上市集資重點：今年上半年虧損近2,500萬元淨負債超過7億元　劉智恒「禍兮福之所倚，福兮禍之所伏」，對於閃回科技有限公司來說，去年兩次在港申請上市均失敗而回，原來未嘗不是一件好事，香港新股市場過去半年受市場熱捧，閃回這時再遞交上市申請，時機再好不過，有望趕上新股的風口，讓公司得以融資續命。閃回主要從事二手消費電子產品回收業務，當中又以回收手機為主。公司通過旗下的「閃回收」系統，在合作夥伴的線下零售店，或網上商城進行以舊換新。回收產品通過檢測、分級、維修及定價後，再通過旗下的「閃回有品」平台，或在多家第三方電子商務平台上出售。增收不增利閃回最大的賣點，在於國策支持，2021年，中國生態環境部已發布對智能手機等九類電子廢棄物，進行循環利用的指導意見。今年1月，國家再發《關於2025年加力擴圍實施大規模設備更新和消費品以舊換新政策的通知》，當中手機每部補貼最多500元。國策的大方向雖有利回收業務，但閃回的實際業務表現實在難以恭維，正如去年我們對閃回的分析，在今次新的申請中，情況縱有改善，核心問題依然持續，暫時看其前景乏善可陳，投資價值並不吸引。公司過去四年的收入節節上升，由2021年的7.5億元升至去年的12.97億元，今年上半年收入更達8.09億元，同比上升40%。收入增長理想，可虧損持續，過去四年虧損分別是4,870.8萬元、9,908萬元、9,827萬元及6,587萬元。今年上半年虧損同比雖收窄近四成，但仍蝕2,481萬元。毛利率低企連年蝕錢的一大原因，主要源於對投資者持有的優先股權進行贖回，導致出現虧損。不過，實際上回收手機這門業務，最大問題在於毛利率太低。公司過去四年半來自產品銷售的毛利率，從來未高於8%，2021年高見7.5%後，去年跌至4.4%，今年上半年即使回升至6%，仍然是處於偏低水平廿毛利率過低，意味盈利要增長，就要靠銷售量彌補。不過，閃回要爭取更大生意並不容易。據弗若斯特沙利文的資料，2024年中國內地手機回收市場的佔有率，首五大參與者佔18.6%，閃回位列第三，但市佔率僅有1.3%，而排第一位的是萬物新生（RERE.US）旗下的愛回收，市佔率為7.9%，而緊隨其後的公司市佔率也達7.4%。按2024年手機出售金額計算，首兩位分別是78億元及 77億元，閃回只有12億元，也是嚴重落後競爭對手。可見閃回在回收及二手銷售的數量，均被首兩位對手大幅拋離。換言之在兩大強手環伺下，閃回處於弱勢，要搶佔市場以提升交易量並不容易。債高現金流弱閃回另一問題是負債高企，淨負債由2021年的2.35億元，上升至去年的6.88億元，今年上半年更進一步升至7.13億元，短短四年半時間，債務增加200%。公司解釋淨負債問題，主要也是來自對投資者的優先股權贖回，引致賬面值變動所致。撇除優先股權的問題，公司來自經營活動的現金流也教人失望，過去四年分別是負現金流640萬元、4,374萬元、4,777萬元及1,845萬元，2025年上半年為正現金流4,371.8萬元。驟眼看，今年上半年經營現金流終錄得正數，但是否因今年申請上市，在會計上的調動得出，我們不得而知；而且去年上半年時，經營活動也錄得1,310萬元現金流，到全年時，卻有近兩千萬元的現金流走，反映閃回的經營現金流並不穩定，而且也並不充裕。可以說，閃回的行業縱獲國策支持，但以公司目前狀況，投資價值有限，在新股市場旺盛下短炒無妨，要長期押注回收這個板塊，似乎萬物新生屬首選，一方面市場佔有率大，另外公司收入遠大於閃回，兼且已有盈利，市盈率雖高達57倍，但在云云對手中，實已脫穎而出。除非我們看到閃回未來兩三年的業務能急速上揚，否則倒不如選擇龍頭企業更具值博率。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月25日

簡訊：稅負增加李寧中期盈利跌11%

李寧有限公司（2331.HK）周四公布，2025年上半年收入148.17億元，按年增長3.3%，但淨利潤按年下跌11%至17.37億元。派中期股息每股0.3359元，合共8.69億元，較去年減少約11%。公司指出，期內電商渠道收入增長7.4%，特許經銷收入亦升4.4%，成為推動整體業績的主要動力。不過，直營銷售因門店網絡調整及消費場景轉移影響而下降3.4%，抵銷部分增長動能。產品結構方面，鞋類收入按年升近5%，器材及配件大增23.7%，惟服裝收入下滑3.4%。盈利下滑主因來自毛利率下降及稅負率上升。期內毛利率降至50%，較去年同期回落0.4個百分點，主要因直營折扣加大及渠道結構變化所致。同時，稅負率顯著上升至33.3%，進一步壓縮盈利空間。李寧股價周五高開，至中午休市報19.33港元，升6.74%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月22日

2331.HK

簡訊：圓通國際虧損擴大中期蝕6,000萬

快遞公司圓通國際快遞供應鏈科技有限公司（6123.HK）周四公布中期業績，收入大幅下跌52.5%至14.14億元，股東應佔虧損由去年同期的4,210萬元，增加43%至6,040萬元。來自海運業務的分部業績續下滑，較去年同期減少61.8%至930萬元，空運業務的分部業績則續錄得虧損，並從去年蝕100萬元擴大至虧損5,310萬元。虧損進一步擴大，主要是美國關稅政策影響收入及毛利，而集團戰略性地縮減部分低毛利率及回款周期較長業務，亦導致收入及毛利減少。同時，集團持續加強科研、加大國際化人才引進與培養、全面推動向智能化轉型升級，亦令開支增加。圓通國際周五開平開報1.24元，過去一年高位下調29%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月22日

6123.HK

走出雅居樂暴雷陰霾雅生活預告上半年扭虧

雅生活在房企債務風暴中選擇強硬自救，以訴訟追收與工抵資產斷尾止損，成功扭轉去年逾16億元虧損，預告上半年盈利3至4億元重點：公司上半年盈利3至4億元，去年同期為虧損16億元透過訴訟追收與工抵資產等手段，成功壓縮關聯公司應收帳款風險李世達在中國的這場房地產風暴中，物業管理公司通常被視為「相對安全」的資產，因為它們屬於輕資產模式，現金流穩定，甚至能為陷入困境的母公司提供變現的機會。然而，當母公司債務危機持續惡化，物管企業也難以獨善其身。雅生活智慧城市服務股份有限公司（3319.HK）正是一個典型的代表。去年上半年，雅生活因大幅計提關聯公司雅居樂（3383.HK）的應收款減值而錄得逾16億元虧損。但時隔一年後，雅生活卻交出截然不同的盈利預告：2025年上半年預計盈利介乎3億至4億元。扭虧為盈的背後，雅生活顯然做對了什麼。採取訴訟手段雅生活的自救行動主要圍繞如何處理與雅居樂的財務糾葛展開。公告顯示，公司在2024年下半年起，對關聯交易採取了更嚴格的合同條款設計，以縮短回款周期並減少壞賬暴露。雅生活明顯向外傳達訊息，關聯公司不能長期拖欠款項，而希望用制度和流程將風險控制在早期。另一個動作是接受工抵資產，用工程項目中的資產抵消應收款，這種做法在房企普遍缺乏現金的背景下，成為一種務實選擇。雖然流動性差，但相比壞賬全額撇掉，仍能部分對沖風險。更進一步，公司也對業務結構進行調整，把重心放回物業管理和城市服務等能帶來穩定現金流的核心板塊，對房地產相關的外延增值服務則大幅收縮。過去一年，許多物管公司都在努力拓展第三方市場，但雅生活的特別之處，在於它選擇不留情面，直接「斷尾求生」，不再讓自己被高風險業務綁架。現金流是最真實的語言，雅生活公告中明確提到，公司經營性現金流相較去年有明顯改善。與此同時，雅生活還完成了兩筆關聯收購，將雅居樂旗下環保企業收入囊中，總金額約6,000萬元，為雅生活拓展了城市服務與環保板塊的新收入來源，也為未來經營現金流增添了潛在支撐。股價半年累漲三成市場對這份盈利預告的反應是直接而迅速的。盈喜公布後首個交易日，雅生活股價當日大漲13.6%，報3.55港元，過去半年累漲近三成。相比下，恒大物業（6666.HK）在恒大集團（3333.HK）爆雷後，被曝出約134億元資金被母企挪用，資金鏈一度斷裂，欠缺獨立修復能力，只能等待清盤人安排。在恒大集團即將退市之際，傳出正在為恒大物業尋找買家。恒大物業今年以來股價累升24%，主要受到消息面帶動。另外，世茂服務（0873.HK）則在維持主業的情況下，持續減少對母企物業的依賴，開始切入商業綜合體、辦公樓、酒店運營管理等領域，但去年業績仍陷虧損，盈利能力尚未改善；融創服務（1516.HK）則因母企流動性壓力過大，選擇「收縮戰線」，退出非核心業務，例如出售彰泰服務股權，把資源集中於一二線城市。兩家公司尚未公布最新半年報，但在今年以來物管股回暖帶動下，股價都有不錯表現。不過，短期內市場的熱情並不代表風險完全解除。雅居樂的債務壓力依然存在，若未來再次陷入流動性困境，仍可能波及雅生活。此外，雅生活雖已加快第三方項目拓展，但目前規模仍有限，要真正擺脫對依賴，仍需更多時間和資源投入。雅生活的確展現出逐步脫離母企風險的能力與企圖心。以當前股價對應2025年預期盈利來看，估值仍低於疫情前水平，處於「價值修復」階段。若能進一步擴大第三方市場並保持正向現金流，股價仍有上行空間。不過，母企雅居樂的債務不確定性仍是最大變數，投資者宜關注政策支持與行業整合進度，現階段仍應保持審慎。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月22日

3319.HK

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