維密撐起逾八成純利 維珍妮本業復蘇還差一口氣

維珍妮2026財年純利按年升逾五成，跑贏多數服裝代工同業；但收入、毛利和經營溢利下滑

重點：

• 維珍妮2026財年純利大增53.9%，但收入、毛利及經營溢利均未同步改善
• 盈利增長主要來自聯營公司維密中國

李世達

全球服裝代工業正處於一個艱辛的周期，歐美消費需求反覆、品牌客戶控庫存，關稅和地緣政治又迫使供應鏈重新布局，代工廠既要壓低成本，又要提高交付速度和產品技術含量。在這樣的環境下，單靠規模擴張已難以支撐增長；能否切入高端功能服飾、掌握核心品牌客戶，才是代工企業拉開差距的關鍵。

主營貼身內衣的維珍妮國際（控股）有限公司（2199.HK），在最新公布的2026財年業績中，交出一份淨利大增五成的成績單。同業晶苑國際（2232.HK）淨利潤按年升12%；服裝代工龍頭申洲國際（2313.HK）去年淨利潤則錄得6.7%跌幅。相比之下，維珍妮盈利表現可說相當亮眼。

若看增長質量，它的故事又比表面數字複雜得多。維珍妮的主業，是為國際品牌生產貼身內衣、運動產品、消費電子配件，以及胸杯和其他配件產品。公司過去一直強調創新設計製造（IDM）模式，核心優勢不只是接單生產，而是參與產品開發、物料應用和功能工藝設計。

然而，最新業績顯示，這項主業仍在調整。2026財年，公司收入為77.18億港元，按年下跌1.6%；毛利為17.39億港元，按年跌5.1%；毛利率由23.4%降至22.5%。更能反映製造端壓力的是，經營溢利由5.36億港元降至4.16億港元，按年跌約22.4%。

公司解釋，部分國際品牌客戶受市場需求疲弱及關稅政策影響調整訂單，加上肇慶工廠仍處於產能提升初期，令毛利率受壓。

多項指標錄得下滑之際，公司淨利潤卻能錄得2.83億港元，按年增長53.9%。這組數字看似矛盾，其實反映的是盈利來源改變：一方面，維密中國盈利爆發，為維珍妮帶來大額聯營公司收益；另一方面，財務成本由3.44億港元降至2.55億港元，也減輕了不少負擔。

維密中國是主角

維密中國是今年真正的主角。這家由維珍妮與Victoria’s Secret成立的合資公司，2026財年收入達27.99億港元，按年增長42.4%，錄得淨利潤5.25億港元，較上一年度的8,560萬港元大幅提升。維珍妮持有維密中國49%股權，公司損益表中確認的聯營公司應佔純利為2.37億港元，約佔維珍妮全年淨利潤的84%。若沒有這部分貢獻，維珍妮的盈利修復力度將大打折扣。

正面看，維密中國證明中國內衣消費雖然承壓，但高端品牌、本地化策略和渠道調整仍能創造盈利彈性，也讓公司分享品牌端利潤。從反面看，維密中國今年純利中包括一次性確認往年稅項虧損的遞延稅項資產1.4億港元，這類收益不會年年出現，盈利表現能否維持要打上大問號。

貼身內衣仍是公司的基本盤，但卻缺乏增長爆發力。期內該分部收入41.98億港元，佔總收入54.4%，按年微跌1.1%。公司提到，部分國際品牌客戶受需求疲弱及關稅政策影響調整訂單，核心品牌下半年表現較強，抵銷部分波動，顯示貼身內衣仍有客戶黏性，但難以單獨撐起估值重估。

真正被寄予厚望的是運動產品。跑步、高端戶外、運動胸圍和功能性服裝，是近年服裝消費中較具增長動能的細分市場。公司運動產品收入升至30.83億港元，已佔總收入40%，規模正在逼近貼身內衣。不過，該分部毛利率由22.3%降至21.4%，反映產品結構、成本和產能效率仍在調整。

截至3月底，維珍妮淨負債32.22億港元，淨資產負債比率為103.8%，利息負擔仍然沉重。好消息是，公司年內資本開支由4.31億港元降至2.73億港元，深圳研發部門遷往肇慶已基本完成，但相關資產撇賬和工齡補償費用仍要到2027財年內完成，重組成本仍有尾部壓力。

事實上，目前維珍妮估值並不算貴，但市場折讓也有原因。公司股價在業績後首個交易日下跌1.7%，收報1.73港元，過去一年累跌17.62%，目前市盈率約8倍。相較申洲國際約8.9倍、晶苑國際約9.2倍，維珍妮未明顯低於同業。

維珍妮或許已走出最壞的時候，但還未走進新一輪上升周期。要期待估值修復，不能只靠維密中國撐場，而是要證明自己在高端功能服飾上的技術能力，最終能轉化為更高毛利率和更健康的資產負債表。

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