簡訊：稻草熊今年中期轉盈為虧

從風靡全國的減肥茶，到連年虧損變賣資產，如今押注減肥藥業務的碧生源正走上一條崎嶇轉型路 重點： 今年上半年，公司錄得淨利1,240萬元，按年大增46% 碧生源藉減肥藥收入佔比升至38%，逐步擺脫對茶品依賴 　 李世達 「快給你的腸子洗洗澡吧」、「嗖的一下，不要太瘦哦」——曾經這些廣告詞充斥在中國各地電視廣告與公交車站，碧生源的名字幾乎成為減肥茶的代名詞。憑藉激進的營銷與時代紅利，碧生源控股有限公司（0926.HK）在2000年代創造了輝煌神話。 然而，這家昔日的明星企業如今陷入連年虧損，仍在進行艱難轉型，期望涅槃重生。。 據公司公布的中期財報，截至2025年6月30日止六個月，碧生源收入按年增長1.8%，由去年同期的2.54億元升至2.58億元（3,600萬美元）。雖然收入增幅有限，但毛利率由68.2%提升至68.6%。同時，公司嚴控費用，期內營運開支下滑2.8%至1.65億元，為盈利釋放提供空間，帶動碧生源上半年錄得淨利1,240萬元，較2024年同期的850萬元按年大增46%。 這樣的業績表現說不上有多亮眼，但對碧生源來說，已算是很大鼓舞。 減肥茶第一股 將時間拉回十多年前，碧生源曾是港股市場保健品類股的明星代表。2010年，碧生源在港交所掛牌上市，成為「減肥茶第一股」，市值一度攀升至52億港元。當時公司主打「常潤茶」與「常菁茶」，至2017年已累計售出43.5億袋，全盛期全國經銷網達13萬家，開創中國減肥保健品的黃金年代。 然而，轉折點來得突然。2016年，國家食藥監總局明文規定保健品名稱中不得含有功效性描述，「減肥茶」這一命名方式成為禁區。碧生源的核心產品被迫停產、改名重上市，失去了最強勁的品牌識別。同時，消費者對「神奇減肥」產品的認知趨於理性，飲品類保健品逐步被藥品與功能食品取代，市場份額不斷被瓜分。 品牌老化也是致命傷。在年輕消費群體認知中，碧生源屬於老一輩人使用的品牌。隨著市場競爭加劇和消費者需求變化，碧生源未能及時調整產品策略和品牌定位，逐漸在市場上被遺忘。 2010年上市以來，公司業績虧多盈少。2023年，碧生源全年收入下滑至5.43億元，同比大減32.2%，淨虧損擴大至2.99億元，是2012年以來最多。公司股價從2010年11月的歷史高點105港元下跌超97%。 藥品板塊逐漸成長 面對現實壓力，碧生源逐步調整發展重心。2015年，公司收購廣州潤良藥業，取得減肥藥奧利司他的中國代理權，正式進軍藥品市場，並將其定位為繼茶品之後的第二增長引擎。 雖然減肥藥的市場競爭激烈，但與茶品相比，其臨床依據與功效說服力更具優勢，在消費者心中亦具一定信任基礎。這一策略轉向，使藥品營收佔比從不到兩成逐步攀升至近年三至四成，成為碧生源抵禦茶品銷售疲弱的重要支柱。 2024年，在整體營收下降至4.84億元的情況下，茶產品收入下滑至3.26億元，減肥及其他藥品收入為1.58億元，兩者佔比分別為67.3%與32.7%。到2025年上半年，這一結構繼續變化，茶產品收入按年降2.8%至1.59億元，減肥及其他藥品收入則年增14.5%至9,924.5萬元，佔比進一步演變為61.7%與38.3%，顯示藥品板塊在公司營收結構中的地位日益重要。 此外，碧生源也積極變賣資產「止血」。近年碧生源多次出售資產，包括北京總部與旗下食品子公司，藉此維持營運與償債。 到2024年，雖然公司收入按年再跌10.8%至4.84億元，但得益於大幅削減營運開支，公司成功扭虧，錄得盈利1,680萬元。今年上半年，回穩情勢更加明朗，收入錄得升幅，盈利更按年大增近六成，無疑是一劑強心針。 最新的業績表現也鼓舞了市場氣氛。績後首個交易日，碧生源股價大漲超25%至3.2港元，接近52周高位，今年以來漲幅達39.13%。目前市盈率約24.3倍，高於同仁堂科技（1666.HK）的11.6倍，屬於中等偏上估值區間，考慮到其盈利能力尚不穩定且規模相對較小，當前價格似乎缺乏支撐，市場對其藥品業務是否能持續、品牌重塑是否成功仍保持謹慎。若公司下一階段能在減肥藥業務或其他健康品類實現真正成長，並持續交出穩定盈利，或有望支撐更高估值。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

因美國及老撾業務的資產大幅減值及撥備，這家輔助生殖服務商今年上半年虧損最高達10億元 重點： 錦欣生殖今年上半年虧損最高達10億元，主要涉及美國及老撾業務的資產減值及撥備 減值及撥備表明，在全球生育率走低背景下，這家輔助生殖服務商的美國及老撾業務表現不及預期 梁武仁 全球生育率持續探底，對錦欣生殖醫療集團有限公司（1951.HK）正構成日益嚴峻的挑戰。 這家輔助生殖服務商上周五發布盈利警告，今年上半年將由盈轉虧，蝕最高達10億元（折合1.39億美元），而去年同期淨利潤為1.9億元。該業績預告基於初步測算，最終財報預計於8月25日前後發佈。 錦欣生殖將業績驟變歸咎於美國及老撾業務的若干商譽、無形資產及其他金融資產確認減值及撥備。雖未詳述兩地市場具體狀況，但此舉顯示其通過並購獲取的海外業務表現不及預期。 伴隨中國及全球生育率下行，錦欣生殖營收增速持續放緩，對主營業務聚焦生育需求的企業影響深遠。全球總和生育率，即平均每名婦女生育子女數，預計2050年將跌破2.1的警戒線，低於發達國家維持人口規模的最低基準。 貿易摩擦持續，全球經濟前景承壓，也對輔助生殖等高成本服務構成影響。更多育齡人群或收緊預算規避此類支出，且子女養育的長期巨額開銷恐加劇生育顧慮。 對錦欣生殖這類並購激進型企業，商譽可能成為額外財務負擔，在日益嚴峻的商業環境中加劇經營挑戰。當收購價超出標的資產公允價值時，差額將被計入資產負債表商譽項目。此後，企業需定期根據標的財務預測評估商譽減值風險。若確認減值，則需調減資產負債表商譽價值以降低總資產規模，同時在損益表計提相應撥備，從而侵蝕利潤。 錦欣生殖在美國的核心資產是2018年收購的HRC Fertility Management，該公司在加州運營連鎖診所。錦欣生殖定期評估並購產生的商譽價值，當前估值低於購入價值。 減值測試 減值測試通常基於HRC營收增速及毛利率等指標推算現金流預測。當關鍵指標未達初期假設時，企業將痛下決心計提減值。去年，錦欣生殖未對HRC計提減值，美國業務商譽及其他無形資產賬面總值約38億元。 2020年，錦欣生殖在老撾收購錦瑞醫療中心。該交易未產生商譽，但後者持有價值約4,000萬元的行醫執照類無形資產。 巨額淨虧損預警表明，主要由美國業務引發的減值準備恐已侵蝕其上半年大部分收入，同時揭示公司對美國子公司的原始現金流預測，與最新經營的預期存在顯著偏差。 錦欣生殖去年總營收僅微增不足1%至28億元，較2023年近18%的增速大幅放緩。更嚴峻的是，其毛利潤和淨利潤雙降。在其主力市場中國，儘管政府力推生育提振措施，但治療的周期下滑，導致營收萎縮。 國內政策面仍有一家支持效應，成都等省市將輔助生殖納入醫保覆蓋範圍。錦欣生殖在年報中解釋，去年部分潛在患者，因等待年底醫保報銷目錄擴容暫緩治療，導致治療週期減少。不過，年輕群體生育意願低迷，尤其當前經濟疲軟下，或是其營收乏力的更核心誘因。 周五公告同時披露，公司CEO董陽將暫代CFO職能，似乎預示上任不足兩年的原CFO黃寒梅已離任。儘管未說明離職原因，但財務負責人更迭疊加盈利預警，對公司形象造成雙重打擊。 公告後首個交易日（本周一），錦欣生殖股價重挫近7%，次日小幅回升。目前該股市盈率（P/E）為27倍，市銷率（P/S）2.6倍，相比腫瘤專科海吉亞醫療（6078.HK）16倍市盈率及2倍市銷率，或醫院運營商康華醫療（3689.HK）0.3倍市銷率等醫療同業，該估值仍具相對優勢。 即便如此，相較2019年IPO時的股價，錦欣生殖市值已縮水近三分之二。當前，人口結構趨勢持續利空，若經營策略未作調整，股價上行空間恐將持續承壓。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

這家氫燃料電池系統製造商報告稱，今年上半年收入持續萎縮，但降幅小於去年 重點： 重塑能源上半年營收同比下滑約10%，較去年28%的跌幅有所收窄 公司財務審慎，資產負債率僅為0.52，現金儲備達10億元 　 陽歌 若政策紅利能確保成功，上海重塑能源集團股份有限公司（2570.HK）或將成為中國較成功的企業之一。 上周五發布的財報最大亮點是冗長的政策清單，羅列了中國政府扶持氫能的最新舉措。作為直接受益方，重塑能源上半年獲得政府補助2,700萬元（約376萬美元），較去年同期1,450萬元增長近一倍。 然而，投資者正對重塑能源及其同行失去耐心，這些企業當前幾乎僅依賴中國對氫能的宏大願景維繫經營。 重塑能源去年12月登陸港交所後備受追捧，其股價曾於今年3月飆升至283港元，較147港元發行價近乎翻倍。此後，股價大跌，但仍高於發行價約10%。氫能裝備商國富氫能（2582.HK）同樣經歷大起大落，去年11月上市後股價暴漲逾倍，隨後價值回歸，現略高於發行價。 投資者對重塑能源的最新財報及其中詳盡的氫能扶持政策，幾乎無動於衷，周一僅推高股價1.2%，這折射出市場對該企業及同業的信任危機加劇。投資者渴望更具實質性的業績回報，期待強勁營收增長及未來盈利曙光。 重塑能源最新財報未見上述積極信號，上半年營收同比下降約10%，從去年同期的1.19億元降至1.07億元。收縮態勢與行業高速發展預期雖背道而馳，但需指出，營收較2024全年28%的降幅已顯改善。 分業務看，核心氫燃料電池系統銷售額同比增長逾倍，從去年同期的3,180萬元增至7,680萬元，佔總營收72%。但需重申，增長基於2024年該品類銷售額近腰斬的基礎實現，反映諸多產品尚處實驗階段，導致市場劇烈波動。 公司當前主攻氫能重卡領域，此舉頗具前瞻性，因為氫能乘用車量產仍需數年。近期公司聯合製造商及旅遊企業，完成氫能旅遊巴士測試，並宣布兩台內地至香港跨境往返運輸巴士，已獲香港氫能源跨部門工作小組的原則性審批。 這意味著若推進順利（不確定性很高），未來一兩年或開展更大規模試運行。不過，距離商業運營仍有數年之遙，這解釋了為何投資者對這項存在數十年的技術正快速失去耐心。 客戶結構多元化 業務規模不足的現狀，導致重塑能源上半年銷售成本達1.2億元，形成成本倒掛。儘管前述政府補助可緩衝部分壓力，但一家企業終難永續依賴政策「輸血」。 略呈積極信號的是，重塑能源營收佔比超10%的核心客戶數量，從去年同期的1家增至4家。反映公司正拓展大客戶渠道，未來或將增強收入穩定性。 成本管控方面，重塑能源展現高度財務審慎性，0.52的超低資產負債率即是明證。截至今年6月底，現金儲備約10億元，較年初增加約20%。上半年行政支出同比腰斬，研發費用因股權激勵減少亦下降50%，令虧損從去年同期的4.66億元收窄至3.53億元。 公司未提及短期增長前景，預示未來一兩年難有大幅突破。即便恢復增長也非重大利好，因為目前營收規模仍然有限。 財報用大量篇幅贅述上半年國家政策動向，包括國家能源局《2025年能源工作指導意見》強調「推動各地建立完善氫能管理機制。」 重塑能源還提及國家燃料電池示範城市群新增6個城市，並披露國家層面設立瞄准氫儲能等前沿科技的創投基金，以及能源局宣佈將遴選部分項目和區域，開展氫能試點工作的計劃。 公司在財報中稱：「隨著中國持續推動氫能產業政策接續發力，積極落實氫能納入能源管理相關工作，產業發展環境不斷優化，「制儲運用」全產業鏈將進入進一步快速發展的階段。」 儘管許多投資者對此類表述已感倦怠，但市場對重塑能源及同行仍持觀望態度。公司市銷率達18.6倍，相對較高（部分原因是營收基數小），高於國富氫能15.9倍，但二者均低於借助SPAC在美上市的氫能卡車企業司凱奇(SCAG.US)的27.9倍。 未來，上述公司的股價走向，或取決於商業化進程而非新政發布。若未來數季度無法實現兩位數實質增長，可能顯著減弱投資者熱情，進一步影響重塑能源股價表現。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏