投資者為何對格林酒店持觀望態度

2023年09月28日

GHG.US

在7月因新增餐飲業務而帶動股價大幅上漲後，市場對格林的最新財務業績更為審慎

重點

• 格林酒店今年上半年收入增長12.1%，恢復盈利

• 儘管關停了64家餐廳，但近期的收購令2023年上半年虧損1,410萬元

譚英

隨著遊客和差旅人士在疫後重新上路，格林酒店集團(GHG.US)的酒店業務如日中天。其上周發佈的最新財報顯示，2023年上半年，這家中國第四大酒店運營商從2022年的嚴重虧損中恢復過來，實現盈利。

表現強勁的核心酒店業務，帶動了格林酒店的整體業務，包括3月通過兩次收購，從創始人手中收購的餐飲業務。在2022年上半年虧損後，格林酒店今年重回增長軌道。截至6月的中期業績，收入同比增長12.1%至7.94億元(1.09億美元)，並以1.77億元的淨利潤扭虧為盈。

關於這家公司，近期的消息可謂好壞參半。

好消息主要來自格林酒店核心的酒店業務，在六個月內的收入同比增長23%至5.63億元，淨利潤1.92億元，扭轉了年前中國嚴格的疫情管控導下，導致3.61億元的虧損。

不太好的消息則來自餐飲業務，儘管格林酒店關閉了64家虧損的連鎖餐廳——其中大部分位於超市內，但餐飲業上半年仍虧損1,410萬元，營收2.32億元。

格林酒店的股價在業績公佈的第二天小幅下跌，但之後止跌回升，截至週三收盤，該股較業績公佈前上漲5.4%。有幾家分析機構關注該公司，7月和8月接受雅虎財經調查時，其中很多對該股給出了「持有」評級，不過到了9月，它們變得看好該公司了。

格林酒店市值4.58億美元，市盈率為22倍，顯然沒有像亞朵(ATAT.US)或華住(HTHT.US)等同行那樣受到投資者的青睞，這兩家的市盈率分別為62倍和84倍。然而，與市盈率同為22倍的全球市場領導者萬豪國際(MAR.US)相比，格林酒店看上去更健康。

但這裡我們應該注意，萬豪國際的市盈率可能反映了疫後全球旅遊熱潮的見頂。因為世界大部分地區去年就恢復旅行。相比之下，中國恢復出行的時間，比世界其他地區晚了大約一年，去年年底結束新冠疫情管控後才開始出現。

格林酒店公佈一季度業績後，收到了更為積極的回應，那時的業績顯示中國旅遊復蘇剛剛開始。在7月初公佈業績後的數周時間里，其股價漲幅超過20%，達到年內新高。但之後，隨著中國疫後經濟顯示出越來越多的放緩跡象，該股基本呈下跌走勢。

虧錢的餐飲業務

對於格林酒店來說，投資者熱情減弱，可能反映出他們對其餐飲業務持續虧損的擔憂。格林酒店還承認，後疫情時代消費趨勢正在發生變化。其新收購的兩家連鎖餐廳——大娘水餃和鹿港小鎮，此前均為格林酒店創始人徐曙光所有。他還擁有格林酒店83.9%的投票權。格林酒店表示，餐飲可以很好地和酒店互補，因為與酒店住宿相比，餐飲服務的需求更加穩定，受「酌情支出」的影響較小。

公司表示，問題在於消費者正在避開超市，並且越來越被餐飲獨立品牌吸引，而格林酒店的很多餐廳就開在超市內。超市裡人群擁擠和對傳染病揮之不去的恐懼，也可能是因素。格林酒店餐飲業務單店日均銷售額為6,213元，同比增長22.9%。儘管虧損同比收窄，但還不足以讓餐飲業務盈利。

格林酒店上半年關閉的64家餐廳，大部分都開在超市裡。徐曙光說，獨立店鋪更受消費者歡迎，但重組需要時間。他告訴投資者，雖然格林豪泰可能希望在2023年開設20到30家新餐廳，但它將「更加註重高質量增長，確保不會消耗大量現金，並確保我們能夠抓住消費趨勢」。

另一個讓投資者望而卻步的潛在原因，可能是格林酒店過去曾經多次調整業務方向。它與雅閣品牌的收購持續了三年，去年因一場至今尚未解決的糾紛而終止。2019年，它的第二筆收購是國內的一家連鎖酒店——都市酒店集團70%的股份，最終以一場不太激烈的分手告終，原所有者同意回購股份。

因此，投資者可能會持觀望態度，想看看格林酒店究竟是認真對待它新的餐飲業務，還是一時之性。

與此同時，隨著國內旅客重新開始商務和休閒旅行，格林的酒店業務正處於最佳時機。該公司近90%的酒店都屬於中檔或經濟型酒店，不過它也在進軍更高端的市場。徐曙光表示，他預計在2023年將簽署600家新酒店合同，到今年年底將有420家新酒店到位。

格林酒店於2004年成立時，中國的旅遊熱潮尚處於起步階段，但在過去二十年里，這個行業迅速發展。預計今年國內遊客將達到55億人次，而格林酒店是該行業最大的企業之一，在全國擁有4,108家酒店，其中大部分位於城市核心地段之外的地方。

據中國文化和旅遊部的數據，在2022年的大部分時間里，由於嚴格的防疫措施，中國酒店行業遭受重創，但現已大幅反彈，預計到今年年底，至少將達疫情前水平的90%。

格林酒店今年上半年平均可出租客房收入(revpar)比2022年增長35.8%，這是酒店業的一個標誌性指標。它在酒店領域的強勁表現能否吸引更多投資者，尤其是在中國後疫情時代復蘇放緩的情況下，仍是一個未知數。

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格林酒店, 華住, 萬豪國際, 亞朶

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Estenova aims to become a big name in medical aesthetics

國產童顏針衝擊高端醫美東方妍美盼上市續命

東方妍美以「童顏針」延續人類青春，現在他們希望透過上市來延續公司發展重點：去年收入不到1,500萬元，期末現金及現金等價物僅約3,300萬元主力童顏針產品XH301最快今年底上市李世達「長生不老」自古以來是人類的永恆追求，從秦始皇追尋「長生不老藥」，到現代人打玻尿酸、膠原蛋白，只不過形式從古代的「煉丹」變成現代的醫美。在顏值經濟的時代，人們對臉上皺紋的恐懼，有時甚至會超過對疾病的恐懼。再生醫療材料及特醫食品開發商東方妍美（成都）生物技術股份有限公司，本周向港交所遞表，以18Ａ規則申請主板上市，由建銀國際獨家保薦。公司最主要的產品，就是現代的「長生不老藥」——童顏針。成立於2016年的東方妍美，總部位於四川成都，其產品線幾乎全面圍繞「再生醫學醫療器械」，尤其是用於面部與皮膚填充的高分子注射劑，試圖對標國際知名品牌如Ellansé和Juvederm，更欲以自主研發的微球技術，搶佔中國下一階段醫美升級潮的主導權。根據申請文件，東方妍美的核心產品線為13款III類醫療器械級再生醫學注射劑，涵蓋了幾乎所有主流醫美項目，如法令紋填充、皮膚提亮與緊緻、鼻根塑形、顳部與下頜輪廓調整，乃至頸紋與妊娠紋改善等。這些產品多以PLLA（聚左旋乳酸）、PCL（聚己內酯）或PMMA（聚甲基丙烯酸甲酯）為微球骨架，搭配透明質酸或膠原等成分，能夠有效延長支撐時間與膠原再生能力，定位為高端填充劑市場。強效童顏針其中專為治療鼻唇溝皺紋（法令紋填充）的核心產品XH301，目前已完成臨床試驗且處於註冊審評階段。而用於治療女性壓力性尿失禁的候選產品XH321則處於臨床前階段。作為公司主力產品，XH301在涵蓋252名受試者的臨床試驗中，其療效優於進口玻尿酸對照產品，且在安全性方面無顯著差異。不同於傳統玻尿酸只能瞬時填充凹陷，XH301與其兄弟產品聚焦於誘導自體膠原生成、延長效果持續時間，具有明顯差異化特徵。若能順利上市，XH301有望與目前市面主流的「童顏針」展開競爭。公司預計於2025年在中國推出XH301及XH305，同時啟動歐盟CE認證，顯示其全球化布局企圖。同時，公司已與醫美平台新氧科技（SY.US）簽署協議，在中國內地、香港、澳門與台灣推廣、銷售及商業化其包括XH301在內的三種主力產品。在平台構建上也已見初步雛形。除了注射劑產品，公司已有七項醫用敷料與補片產品取得第二類醫療器械註冊批准，另有一款用於乳腺癌術後乳房重建的交聯ECM候選產品XH322，處於臨床前階段。在特醫食品方面，公司有兩款獲批准的產品及七款研發中的候選產品，體現其「醫美+功能營養」的雙賽道布局策略。年收入不到1,500萬元由於主力產品尚未商業化，東方妍美仍處於虧損狀態。2023及2024年，公司收入僅有1,288.2萬元（178.6萬美元）與1,452萬元，主要來自銷售再生醫學材料醫用敷料及補片、特醫食品及其他產品，以及提供與醫療器械產品開發相關的研究、咨詢及檢測服務獲得收益。同期，公司分別虧損6,350.1萬元與6,938.3萬元，虧損主要來自研發、銷售及行政開支，期內公司研發開支分別為4,572.6萬元、4,495萬元。隨著持續虧損，公司的負債也在增加，資產負債率從2023年的78%增加到2024年的123%，錄得淨負債3,708.2萬元。截至2024年底，公司現金及現金等價物僅約3,319.7萬元，這或許解釋了為何其選擇在此時赴港上市。自成立以來，東方妍美已完成三輪融資，融後估值為15億元。值得注意的是，A股上市公司陽光諾和（688621.SH）亦為公司股東，其實際控制人利虔在東方妍美擔任非執行董事。從財務角度看，東方妍美的盈利能力非常有限，被寄予厚望的產品也未經市場考驗。不過，東方妍美所處的市場正處快速擴張期，在玻尿酸價格內捲、進口產品價格居高不下的背景下，對長效、安全、可替代進口的國產填充產品的需求正在逐漸增強。若東方妍美能如期推進XH301與其他產品的商業化，並證明其技術優勢，市場或許能夠給予更高的估值與關注。醫美從來不缺市場，也不缺想像力，缺的是能真正落地的產品與品牌。東方妍美能否從「高科技童顏針」的敘事中殺出重圍，既取決於其研發轉化能力，更取決於在資金與時間的賽跑，誰能跑贏誰。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年05月16日

行業簡訊：外賣戰升溫引監管關注　五部門約談京東美團餓了麼

在外賣市場競爭日趨激烈之際，中國監管部門出手介入。5月13日晚，市場監管總局聯同中央社會工作部、中央網信辦、人社部及商務部，針對當前外賣行業存在的突出問題，約談京東（JD.US; 9618.HK）、美團（3690.HK）及阿里巴巴（BABA.US; 9988.HK）旗下餓了麼等平台企業。據財新報道，五部門要求企業嚴格遵守《電子商務法》《反不正當競爭法》《食品安全法》等法律，強調須履行主體責任與社會責任，規範經營、保障消費者、商戶與外賣騎手權益，促進平台經濟健康有序發展。京東今年強勢進軍外賣市場，劉強東親自領軍，提出佣金不超過5%、為全職騎手繳納五險一金等政策；美團則回應推出養老保險補貼，雙方並因「騎手二選一」問題互相指責。阿里也在4月底加入戰局，饿了麼宣布百億補貼計畫，並聯合淘寶閃購發放上億份免費茶飲券。監管層自去年底多次強調平台經濟要規範發展，並整治算法濫用、保護新型就業者權益。未來外賣平台競爭將不僅拼補貼與速度，更須接受更高標準的法律與社會責任檢視。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年05月15日

Kintor makes Koshine, a hair loss product

開拓藥業資金告急謀轉身攻化妝品市場

這家資金緊絀的生物科技公司，正從原來的腫瘤藥物業務轉型，非處方化妝品已開始產生收入重點：曾專注於抗癌藥的開拓藥業正在轉型，最新推出的兩款產品分別用於祛斑和治療脫髮公司首次取得來自非處方化妝品的收入，但脫發藥物仍在進行臨床試驗譚英聊聊改頭換面的「美容轉型」吧！ 2020年5月在香港首次公開招股（IPO）時，總部位於蘇州的的生物科技企業開拓藥業有限公司（9939.HK），在研發管線中有兩款潛在的「重磅產品」，其抗癌藥物和脫髮治療藥物均處於臨床試驗階段。公司當時正研發用於治療晚期前列腺癌的普克魯胺，並預測到2025年，該藥物在中國的市場規模可達到約213億元（29.5億美元）。招股書顯示，公司對一款正在研發的脫髮藥物也寄予了厚望，希望進入一個由強生（JNJ.US）的米諾地爾和默沙東（MRK.US）的非那雄胺主導的市場，開拓中國價值31億元的脫髮市場。時移勢易，公司的策略正發生重大轉變，已放棄普克魯胺的研發。不僅如此，4月發布的2024年報顯示，公司腫瘤研發部門已基本關閉。當前的發展方向在公司上周的公告中披露已開始將KT-939商業化，這是一種具有美白祛斑功能的「功效性化妝品原料」。開拓藥業引用中國香料香精化妝品工業協會的數據稱，2023年全球化妝品原料市場規模為500億美元，預計到2030年將增至600億美元。開拓藥業引用前述機構的數據稱，2023年中國化妝品原料市場規模為619億元。公司表示：「在化妝品原料的多層級市場格局中，功效性原料是其核心組成板塊。」上周公告發布次日，開拓藥業股價一度上漲8%，但隨後回吐大部分漲幅，收盤時漲幅不足1%。該公告似乎也印證，開拓藥業正退出需長期臨床試驗獲監管批准的藥品研發賽道。除KT-939外，開拓藥業研發管線中還有防脫藥物KX-826。後者已應用於非處方產品Koshiné。同時，該公司仍在推進相關臨床試驗。若成功，將有助於其作為處方藥獲市場認可。 2024年，公司錄得Koshiné帶來的首筆500萬元收入，Koshiné的網站上將其描述為「化妝品牌」。KX-826目前也正在進行治療雄激素性脫髮（AGA）的臨床試驗。 5月2日，公司宣布，一項針對KX-826與米諾地爾聯合用於治療AGA的臨床觀察性研究，已達到「主要終點」，為設計新試驗鋪平了道路。研究結果是積極的，但並非值得大肆慶祝，因為研究顯示，相比於單用米諾地爾組，米諾地爾和KX-826聯合用藥組僅略有優勢。日益枯竭的現金公司計劃開展的米諾地爾與KX-826聯合療法三期試驗（可能涉及數千名志願者），如何融資是另一個問題。開拓藥業多年來一直處於燒錢狀態，如果發行新股籌集資金，可能難以吸引投資者。截至去年底，公司現金儲備只剩下1.47億元，較2023年底的4.56億元大幅減少。若KX-826獲批成為處方藥，開拓藥業將與全球僅有的兩大競爭對手比肩，但獲批絕非板上釘釘。根據年報，公司目前正聚焦資本密集度較低的化妝品業務。自2025年初以來，已推出6款此類產品，包括Koshiné品牌，以及基於KX-826的痤瘡乳膏和基於KT-939的美白精華及乳液。公司正通過中國的天貓、京東、抖音、小紅書等社交媒體渠道，國際電商平台亞馬遜以及自有在線銷售平台，推廣非處方化妝護理產品。毋庸置疑，無論是脫髮產品還是美白產品，在監管寬鬆的非處方市場中，國內外均存在眾多競爭對手，尚不清楚開拓藥業的產品具備何種競爭優勢。雖然其來自非處方產品的收入規模仍很小，但更有說服力的數字是，開拓藥業的研發成本從2023年的9.39億元降至去年的7,810萬元，降幅達91.7％，反映公司在向低成本化妝品業務轉型。這一調整幫助公司的年虧損從2023年的10億元，收窄85.4%至去年的1.55億元。公司將研發投入大幅下降歸因於「更加聚焦核心皮科管線（KX-826和GT20029）投入，而該等投入較腫瘤管線大幅減少。」GT20029是一種用於治療AGA的外用化合物。在進入脫髮市場後，開拓藥業加入了一個越來越擁擠的領域，業內成員包括科笛（2487.HK）和雍禾醫療（2279.HK）。銷售一款AGA治療噴霧劑的科笛股價較2023年6月上市時已下跌72%，而提供毛髮移植修復的雍禾醫療股價較2021年底上市時已暴跌近93%。開拓藥業的處境類似，公司股價較發行價已下跌超90%。該股還逆勢於整體醫藥股市場，過去一年下跌2.7%，而同期恒生醫療保健指數上漲16.5%。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年05月15日

9939.HK

簡訊：較A股折讓逾兩成恒瑞醫藥集資近百億

中國藥業龍頭江蘇恒瑞醫藥股份有限公司（1276.HK; 600276.SH）於周四招股，發售約2.25億股，5.5%作公開發售，每股售價介乎41.45至44.05港元，較A股周三的收市價折讓約23%至27.6%，集資近99億港元，下周二截止認購，周五正式掛牌。恒瑞醫藥專注的藥物領域包括腫瘤、代謝和心血管疾病、免疫和呼吸系統疾病，以及神經科學。公司擁有110多款商業化藥物，包括19款新分子實體創新藥和4款其他創新藥。去年公司盈利達63.4億元人民幣（下同），按年增長48%。今年首季收入72.06億，同比增長20.1%，純利上升36.9%至18.74億元。是次共有七名基石投資者，認購金額達5.3億美元，包括新加坡政府的GIC、Invesco Advisers、UBS AM Singapore、Cordial Solar、Hillhouse、Millennium及Oaktree。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年05月15日

1276.HK 600276.SHG

重點