快訊：付費用戶增長強勁 知乎淨虧損仍擴大

最新：網上問答網站知乎(ZH.US; 2390.HK)週二公佈，其第二季收入增長31%至8.36億元，而淨虧損從一年前的3.21億元擴大至4.87億元。

利好：該公司的月均付費會員在本季度按年增長78.3%至850萬，推動付費會員收入增長75.1%至 2.71億元，可見公司將其用戶群轉化為收入的措施取得有效。

值得關注：公司之前最大收入來源──廣告收入按年下降4.5%至2.38億元，它將下降歸咎於「由於總體經濟狀況欠佳和新冠疫情爆發，令中國一般網上廣告行業面臨逆風。」

深度：知乎最初作為一個網上知識共享網站而聲名鵲起，許多人稱其為「中國的Quora」。隨著其受歡迎程度的提高，公司已開始通過提供付費訂閱服務以及其他付費服務，來通過其龐大的用戶群獲利。今年第一季，付費會員超過廣告業務，成為公司最大收入來源。儘管公司已成功實現收入多元化，但由於在推動期間產生的成本迅速上升，其虧損仍繼續增長。

市場反應：業績公佈後，知乎股價週二在紐約下跌了9%至1.31美元。自年初以來，該股已貶值四分之三，較2021年9.5美元的IPO價格下跌了86%。

翻譯：陽歌

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Financiering is Linklogis' speciality

走不出房產低迷 聯易融深陷困局

由於未能減少對房地產相關客戶的依賴，首季度該公司在供應鏈融資平台上的交易量僅增長7% 重點： 一季度聯易融科技旗下平台總交易量僅增7%，遠低於2024年一季度45%和去年全年28%的增速 公司一直在嘗試減少對基礎設施和建築等房地產相關行業的依賴，但收效甚微 梁武仁 聯易融科技集團（9959.HK）在嘗試擺脫中國房地產市場長期低迷陰影的過程中，似乎碰壁了。 公司已成為房地產長期低迷的受害者之一，因為其基於雲的供應鏈融資服務，嚴重依賴基礎設施和建築等相關行業客戶。鑒於房地產市場低迷看不到盡頭，公司一直在努力拓展其他領域的客戶。但上周發布的一季度業務發展公告顯示，這一努力收效甚微。 在某種程度上可以理解，在當前動蕩的經濟環境下，聯易融科技不能單純為了追求增速和多元化而盲目拓展客戶，因它仍需篩選能夠履行還款義務的高質量用戶。 這意味和其他很多金融機構一樣，公司需要在業務增長和風險管理間找到平衡。一季度公司旗下平台總交易量，僅比上年同期增長7%至1,000億元（137億美元），或許正是它在兩者之間盡力維持平衡的印證。這個增速和2024年一季度45%的同比增長，以及去年全年28%的增長相比，大幅放緩。 在供應鏈融資中，一家公司（有時也叫「錨」）利用其欠供應商的未付賬單，幫助供應商獲得資金，這是公司用自身的信用度讓供應商獲益。錨和供應商都能從中受益，因為前者有了更多的賬單支付時間，而後者可以獲得運營資金。聯易融科技旗下的平台旨在通過數字化，從基礎資產管理到證券化的各個環節，讓供應鏈融資變得對有關各方都更加便捷。 近年來，這種供應鏈融資在中國發展迅速，部分原因是傳統銀行為中小企業提供的信貸普遍不足。但聯易融科技的現狀證明，在艱難時期，比如眼下，這個融資細分領域也會感受到壓力。 如果不是「多級流轉雲」產品，該公司一季度整體交易量會大幅下降。「多級流轉雲」產品交易量增長37%，憑一己之力抵消了包括「AMS雲」和「ABS雲」在內的其他服務的下降。在聯易融科技的最新業務發展公告中，首席執行官宋群將其他平台交易量萎縮，歸因於市場情緒「低迷」以及資產支持證券（ABS）延遲發行。 營收增長乏力 聯易融科技一季度的營收增速可能會低於7%的交易量增幅，考慮到收費面臨壓力，營收甚至可能已經出現了下滑。在一季度業務發展公告中，公司並未提供實際的營收數據。但去年，公司全年營收增長19%，落後於28%的交易量增長。 具體而言，鑒於多級流轉雲服務交易量的快速增長，並未轉化成相應的營收增長，該平台的收費似乎低於AMS雲服務和ABS雲服務的收費。多級流轉雲服務是聯易融科技相對較新的一款產品，但它已成為公司的支柱業務。這項服務通過使用區塊鏈技術，將中小企業與客戶之間的交易產生的應收賬款轉換成數字憑證（Digipos）。 到2022年，多級流轉雲在交易量方面超過AMS雲，成為聯易融科技最大的產品，之後實現了幾何級增長。2023年，多級流轉雲業務的交易量激增82%，去年又增長了52%。但聯易融科技主營的供應鏈金融服務，在2023年實際上出現了下降，去年僅增長了約18%。 公司的獲客速度也有所放緩，反映它在為產品尋找新用戶方面遇到了一些困難，尤其是在房地產相關領域之外。比如，其最大的客戶群體——核心企業夥伴去年增長了45%，而就在2021年時，其增長還接近翻倍。 與此同時，去年聯易融科技對房地產相關客戶的依賴有所加深，儘管由於市場持續低迷，這類客戶的風險可能有所上升，進而吸引力有所下降。基礎設施建設和房地產行業，在聯易融科技總交易量中的佔比從2023年的44%和2022年的48%，上升至去年的51%。這意味公司的很多新客戶都來自地產行業，或是來自這些領域的現有客戶，在聯易融科技的平台上變得更加活躍。鑒於中國房地產市場的蕭條，這兩種情況對聯易融來說都不是好事。 公司去年的減值損失幾乎增加了兩倍，抹去大部分毛利潤，足見其客戶壓力增大。也因此，儘管收入有所增長，但公司淨虧損卻擴大了。 雖然聯易融科技本質上是一家平台運營商，但當客戶未能支付賬單時，它確實需要承擔一些責任。這是因為公司將可證券化的供應鏈資產收集起來，如未付賬單，然後在一定時期內將其暫記入自己的資產負債表，這個過程叫「倉儲」。如果一家公司在倉儲期間拖欠賬單，聯易融科技就必須以減值成本的形式，承擔由此產生的全部損失。 有互聯網巨頭騰訊支持的聯易融科技，股價自2021年上市以來已下跌逾90%，僅今年就下跌了31%，目前市銷率僅為2倍。不過，其他互聯網金融公司的估值也同樣低迷，比如信也科技（FINV.US）雖然處於盈利狀態，但市銷率僅為1倍。這表明，由於這類公司面對中國當前經濟疲軟的風險敞口，投資者對其持謹慎態度。 這意味著聯易融科技要贏得投資者青睞，仍有很長的路要走。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
Glass tycoon unfazed by Trump: Fuyao Glass’s net profit surges by nearly 50% in the first quarter

玻璃大王無懼特朗普 福耀玻璃首季純利升近五成

曾是中美製造業合作典範的福耀玻璃，在關稅風暴中仍能站穩腳跟，在汽車市場復蘇的帶動下持續盈利 重點： 公司一季度淨利大增46.25%至20.3億元 供美產品本地生產率達70% 　 李世達 在「中國製造」的大範疇裡，曹德旺創辦的福耀玻璃無疑是一個典範，曹德旺從福建小鄉鎮出發，憑藉一塊玻璃，敲開世界汽車工業的大門。然而，過去因在美建廠被譽為「中美製造合作典範」的福耀，去年一度遭美國執法機構調查，「中美合作」的大敘事也遭遇關稅戰的挑戰。儘管如此，福耀玻璃仍能交出一份亮眼的成績單。 全球汽車玻璃龍頭福耀玻璃工業集團股份有限公司（3606.HK; 600660.SH）近日公布，今年第一季度收入99.1億元（13.55億美元），同比增加12.16%；股東應佔溢利20.3億元，同比大增46.25%。公司表示，盈利增加主要受益於收入增長較快，以及匯兌收益增加。受到業績激勵，福耀港股績後兩日反彈近9%，基本收復對等關稅帶來的跌幅，過去一年累升29.6%。 福耀玻璃的故事要從1987年說起，當年41歲的曹德旺，在福建福清接手一家瀕臨倒閉的鄉鎮玻璃廠，從給卡車生產擋風玻璃起步，創立了福耀玻璃。 彼時中國汽車工業尚未起飛，進口玻璃價格高昂、依賴國外，曹德旺毅然投入研發，成功打破外資壟斷，逐步打入一汽、上汽等車廠供應鏈。2001年，福耀進入國際市場，拿下通用汽車訂單，成為全球主流汽車品牌供應商，並於2014年在美國俄亥俄州投資超7億美元設廠，成為當時中國製造業最大一筆赴美投資，後來還被拍成紀錄片《美國工廠》。 如今的福耀玻璃，全球汽車玻璃市佔率超40%，在中國汽車玻璃市場市佔超70%。為奔馳、寶馬、奧迪、通用、豐田、大眾等眾多世界知名汽車品牌及中國車廠提供汽車玻璃。 汽車玻璃不只是玻璃 汽車玻璃雖屬傳統產業，在智能化浪潮中也迎來技術革新與價值重估。隨著汽車產業快速變革，對玻璃的需求也在不斷升級。福耀不再只是「做玻璃」，而是跟著整車廠開發天幕玻璃、可調光玻璃、HUD抬頭顯示玻璃等高附加值產品。例如，特斯拉Model Y配備的全景天幕玻璃，就由福耀供應。 此外，隨著SUV車型與新能源車滲透率的提升，單車玻璃使用面積也越來越大，從4平方米提升至逾5平方米，價格與毛利同步成長，汽車玻璃已從低技術產品轉型為結構功能融合的新賽道。 根據2024年報，公司智能全景天幕玻璃、可調光玻璃、抬頭顯示玻璃、輕量化超薄玻璃等高附加值產品佔比，較上年同期上升5.02個百分點。同期汽車玻璃客單價（ASP）增長7.5%至每平方米229.11元，帶動整體毛利率提升。去年度公司毛利率35.5%，較2022年的32.7%增長2.8個百分點。 今年第一季度毛利率微降至約35.4%，主要是因為公司會計準則變化。此外，首季度銷售費用同比下降22.9%，管理費用下降3.8%，也助力淨利潤大幅提升。 值得一提的是，截至一季度公司應收帳款年增12.4%，來到72.88億元，約佔去年度淨利潤97.2%。公司表示，雖然應收帳款增加，但回款效率高、並有保險保障，風險可控。 「關稅影響不大」 為了應對貿易戰與關稅不確定性，福耀早在多年前就啟動了「本地生產、本地服務」戰略，在美國、德國、俄羅斯、摩洛哥等地設廠，將產能分散到全球，這也成為其抵禦關稅衝擊的重要屏障。2024年，公司海外收入佔比約44.8%，與2023年的45%相若。 曹德旺在業績發布會上表示，目前，福耀玻璃供應美國的產品中，美國本土生產率達到了70%。認為美國的關稅政策影響不大。對於特朗普的關稅威脅，曹德旺在2018年就領教過。當時他表示「不管美國加多少稅，反正不賺錢我是不賣」，認為只要需求在，加稅就不能解決問題。 美銀認為公司已將大部分關稅影響增加轉嫁給客戶，訂單狀況仍然穩定，未來兩個月預期不受影響。高盛則指，集團的生產線遍布全球不同地區，加上在市場上具領先地位，有望在汽車供應鏈行業保持穩健經營，維持「買入」評級。 從市盈率看，福耀玻璃目前約為16.3倍，略高於聖戈班（SGO.PA）的15.9倍與信義玻璃（0868.HK）的8.9倍。作為汽車玻璃的行業龍頭，福耀仍握有主動優勢，其全球化布局能夠有效應對風險，隨著智能汽車滲透率提升，業績持續增長可以預期，對投資人來說仍具吸引力。
3606.HK 600660.SHG
Novosense makes automotive chips

持續虧損現金流失 納芯微前景不樂觀

去年現金儲備和利潤率大幅下滑，導致這家模擬芯片製造商陷入虧損 重點： 納芯微已提交港股上市申請，去年的一宗收購推動其營收強勁增長，但公司仍連續兩年錄得虧損 中國對美芯片製造商加徵關稅或為該公司帶來短期利好，去年美企佔據中國模擬芯片市場22%的份額 陽歌 儘管美國試圖孤立中國新興的微芯片行業，但該行業仍深度參與競爭激烈的全球市場。這一嚴峻現實，在模擬芯片製造商蘇州納芯微電子股份有限公司（688052.SH）顯露無遺，這家2022年登陸滬市科創板的企業，正尋求赴港上市。 納芯微並非初創企業，其歷史可追溯到2013年。上周五提交給港交所的上市文件顯示，公司在這期間至少部分時間是盈利的，最近的一次年度盈利是在2022年。但自那之後，公司毛利率急劇下滑，因隨著疫情期間的嚴重短缺導致近年來全球芯片產能大幅擴張，其面臨激烈的競爭。 雖然納芯微目前的處境看起來並不樂觀，但不斷升溫的中美貿易戰或將成為該公司的一根潛在救命稻草，因為納芯微的產品主要在國內市場銷售，而由於美國總統唐納德·特朗普對中國商品加徵高額關稅，進入中國市場的美國進口產品突面臨高達125%的關稅。 這或許對納芯微有利，因為上市文件顯示，中國市場15大模擬芯片銷售商中有五家來自美國，約佔銷售額的22%。如果關稅持續存在，這些美國公司的芯片價格可能會大幅上漲，促使買家轉向生產較便宜的中國本土公司，以及亞洲和歐洲的芯片產品。 納芯微指出，目前情況還不確定，中國正在梳理「美國製造」芯片的具體定義，因為許多芯片製造商實際上只是設計公司，它們的產品是按照合同約定，由台灣、日本、新加坡和歐洲等地的第三方公司生產的。 納芯微在申請書中稱：「2025年4月11日，中國半導體行業協會發佈通知，闡明瞭與進口報關和關稅收費相關的半導體原產國判定規則。根據該通知，晶圓製造國將被視為原產國，而不論芯片在何處進行封裝。」 顯然，很多問題仍懸而未決，包括關稅是會長期維持下去，還是僅僅是一種談判策略，如果中美達成新的貿易協定便會迅速取消。由於大多數美國芯片製造商使用的是其他國家的生產合作夥伴，因此它們的產品也可能完全不受關稅影響。 雖然關稅可能會在中短期內給納芯微減輕一些壓力，但該公司的現狀看起來並不太樂觀。這體現在其在上海掛牌交易的股票上，該股較2022年的IPO價格下跌了約17%。模擬芯片製造商的技術含量低於數字芯片製造商，由於面臨激烈的競爭，目前估值普遍較低。 總部位於中國的貝克微（2149.HK）的市銷率為4.6倍，自2023年12月IPO以來其股價已上漲73%。全球領先的亞德諾 (ADI.US) 市銷率高達10.4倍，而規模較小的思佳訊（SWKS.US）市銷率僅為2.46倍。若在香港上市，按貝克微市銷率計，則納芯微市值約為90億元（12.3 億美元）。 侵蝕利潤空間 雖然納芯微可能因香港投資者追捧中國芯片板塊而獲得更高估值，但這家公司的基本面實則乏善可陳。由於競爭激烈，其營收從2022年的16.7億元驟降22%至2023年的13.1億元。儘管去年營收強勢反彈50%至近20億元，但這一躍升幾乎完全歸因於收購麥歌恩的交易。 與此同時，公司的銷售成本，也就是每塊芯片的生產成本，在營收中的佔比持續攀升，從2022年的51.5%增至去年的72%。這嚴重擠壓了公司的利潤空間，毛利率從上年的48.5%暴跌至2024年的僅28%。 公司表示：「近年來，來自國際領導公司的價格競爭加劇，已對中國公司的業務造成挑戰，使得他們調整定價，並影響其盈利能力。」 隨著利潤空間遭到擠壓，公司在2023年陷入虧損，去年更出現現金流為負值的情況。根據財報數據，2024年淨虧損擴大至4.03億元，較上年的3.05億元進一步惡化。伴隨虧損加劇與現金流持續惡化，公司現金儲備從2023年末的17.5億元銳減至去年末的僅10億元。 這並不是說納芯微毫無亮點可言，從產品結構來看，公司確實展現出相對均衡的佈局，客戶群體也較為多元。其芯片產品主要面向三大領域：汽車電子、能源與自動化，以及消費電子。能源與自動化板塊的營收佔比已從2022年的70%降至50%，同期汽車芯片業務佔比從23%提升至37%，消費電子芯片也從7.6%增長至13.5%。 公司的客戶結構也趨於多元化，前五大客戶的營收佔比從2022年的43.8%降至去年的36.9%，不過這一改善至少部分得益於其收購了麥歌恩。納芯微還強調，它已成為中國汽車模擬芯片市場的本土龍頭，整體市場份額位居第二。 歸根結底，由於身處產能過剩、競爭慘烈的細分賽道，納芯微看起來並不令人振奮。儘管對美國芯片徵收關稅的政策或許會讓其獲得一定喘息，但可能是短暫的。由於旗下芯片產品技術門檻較低，加上此技術相對成熟，在中國全力攻堅高端芯片的背景下，公司恐難獲得可觀的額外政策扶持。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
Nanhua Futures filing for Hong Kong IPO as its global expansion efforts are encountering the setback of tariff war

南華期貨申港上市 全球擴張碰上關稅戰

南華期貨A股於2019年8月在上證交易所掛牌，今次若成功在港上市，可進一步深化國際化戰略 重點： 南華期貨去年淨利潤4.58億元，按年升13.7% 未來力拓海外市場 　 徐緯珺 在關稅陰霾下，近月全球金融市場大幅波動，加上地緣政治緊張、經濟政策轉變，投資者的避險情緒有增無減，已在上證交易所掛牌的南華期貨股份有限公司（603093.SH），無懼市場的不確定性，依然申請來港上市，希望透過A+H上市，進一步鞏固國際化戰略。 根據上市申請文件，南華期貨於1996年成立，是中國首批期貨公司之一，總部在中國杭州，與香港上市的南華金融控股有限公司（0619.HK）或其聯營公司（包括南華期貨有限公司）沒有任何關連。為降低訴訟的潛在風險，公司以橫華國際的名義在香港開展業務。 南華期貨的業務主要有四個板塊：中國境內期貨經紀業務、中國境內風險管理服務、中國境內財富管理業務，以及境外金融服務，前三者是境內業務，最後一項是境外業務。以2024年經調整經營收入計算，境內業務約佔51%，境外業務約佔48%，餘為其他業務。 境外交易量上升 公司主要收入來自佣金及手續費，還有利息收入。中國境內期貨經紀佣金及手續費淨收入，2023年為4.04億元，2024年減少25.8%至3億元；同期境外淨收入則由1億元增加45.7%至1.46億元。主要原因是中國境內期貨經紀平均佣金率下降，而境外期貨交易量則不斷上升。 南華期貨的境外金融服務包括期貨服務、資產管理、證券經紀及槓桿式外匯交易，目前在香港、芝加哥、新加坡及倫敦都已設立據點。 過去三個年度，南華期貨淨利潤都有增長，由2022年的2.46億元增至2023年的4.03億元，增幅63.8%；2024年增至4.58億元，增幅13.7%，淨利潤得到改善，主要歸因於境外金融服務的盈利能力持續增強。 加強境外業務發展，是集團未來的一個目標，如成功在香港上市集資，可以加強境外附屬公司的資本基礎，藉此擴展境外業務，以提升在全球市場的競爭力及風險應對能力。 不過地緣政治緊張局勢，為南華期貨的全球擴張戰略帶來隱憂，某些國家的政府可能會對外國公司實施更嚴格的監管規定或設置障礙，對公司擴張不利。 加強科技抗同質化 至於境內業務，三個板塊中以期貨經紀業務為主，要在高度競爭的市場中脫穎而出，必須要創新和提供獨特價值的產品或服務。因應市場發展，南華期貨定下技術創新為企業戰略的核心，持續推進金融科技和數字技術的發展，加強期現交易風險管理系統，優化交易系統的速度和可靠性，打造獨特的競爭優勢。目前國內期貨公司同質化嚴重，南華期貨以技術創新為核心，大方向正確。 現時在香港掛牌的同類股有弘業期貨（3678.HK,001236.SZ）與中泰期貨（1461.HK），在業務與規模方面，跟南華期貨相差不太遠。弘業期貨是首家「A+H」期貨公司，在港股市場具有先發優勢，H股現時的市盈率約73倍；中泰期貨則是通過港股市場融資強化國際化布局，現時的市盈率高逾100倍。惟此二股的成交量未算活躍，市盈率的參考性不高。 南華期貨上市定價，較可取的是參考內地同業，例如國內期貨行業龍頭永安期貨（600927.SH），現時的市盈率約25倍；瑞達期貨（002961.SZ）約17倍；南華期貨本身A股的市盈率也只是17倍左右，以此推算，南華期貨H股定價估計也不會太高。 總括來說，雖然南華期貨是最早實施全球化戰略的公司之一，在不同海外市場已打下基礎，領先很多同業，但目前全球金融市場存在非常多變數，包括關稅、地緣政治、經濟政策等，這些不可測因素，是最大的風險所在。此外，香港投資者對內地期貨公司業務模式了解有限，亦有可能影響其H股估值。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
603093.SHG