小馬智行趕美上市雙戰略加快商業化

2024年05月07日

這家以自動駕駛出租車聞名的公司，已獲中國證監會批准在紐約上市，它降低了野心以更快增加收入

重點：

小馬智行已獲准赴美上市，截至目前該公司已通過九輪融資籌集資金逾11億美元，2022年初估值達到85億美元
公司主要專注於全自動駕駛，在最近轉向L2級駕駛員輔助系統，以便加快商業化速度

陳竹

上月末，汽車界的焦點都集中在北京，因為有中國首屈一指的年度車展。在展出的諸多豪車中，來自小馬智行的第七代豐田bZ4X Robotaxi 概念車備受矚目。這款車展示的不僅是公司與一家大型車企的合作關係，還有它對全自動駕駛汽車的承諾——儘管它的很多競爭對手都著眼於技術含量較低的輔助駕駛技術，因可以更快實現商業化。

北京車展前夕，中國證券監管機構批准小馬智行在美國上市的計劃，公司在財務方面得到了顯著提振。中國證券監督管理委員會網站4月22日發布的公告顯示，小馬智行擬發行不超過9,800萬股普通股，並在美國納斯達克證券交易所或紐約證券交易所上市。

批准小馬智行赴美上市，是中國監管機構放鬆對赴境外上市科技公司的最新信號之一，此前兩年，只有少量大型上市獲批。境外上市放緩可追溯到2021年初，當時網約車巨頭滴滴在美國進行了備受爭議的IPO，最終卻在上市幾個月後就退市。

中國監管機構的一個主要擔憂是數據安全，因為滴滴甚至是小馬智行這樣的小公司，都收集了大量數據，涉及從個人用戶到中國道路網絡狀況的各種數據。監管機構擔心在紐約上市後，美國官員可能會獲取這些信息，不過隨著新的數據安全審查監管框架的出台，這些擔憂正在緩解。

小馬智行只是越來越多試圖上市的自動駕駛公司中的最新一家，前不久縱目科技也申請在香港上市。任何一家能成功上市，都能提振市場信心。這些公司商業化步伐緩慢，且多年持續未兌現承諾，導致私募股權和風險資本投資者越來越沒有耐心。

成立於2016年的小馬智行，在吸引投資方面相對成功，包括在去年10月的上一輪融資中，從沙特阿拉伯的NEOM及其附屬投資基金獲得了1億美元資金。據天眼查網站的數據顯示，該公司已通過九輪融資籌集了超過11億美元。2022年初D輪融資結束後，其估值達到85億美元，鞏固了它作為高科技“獨角獸”的地位。

投資者看好公司部分是因為創始人彭軍和樓天城的背景，他們都曾在百度(BIDU.US；9888.HK)的自動駕駛部門工作過，那裡被認為是中國自動駕駛的前沿。

投資者可能還喜歡公司的願景，主要關注L4及以上級別的自動駕駛能力，通常是指在大多數情況下，無需人工干預即可運行的完全自動駕駛車輛。這使其有別於很多同行，後者專注於複雜程度較低的L2級駕駛輔助系統，不是完全自動，但更容易商業化。

商業化計劃

小馬智行是首批獲准在中國運營自動駕駛出租車的公司之一。該公司目前在北京、上海、廣州和深圳四個中國一線城市擁有車內無安全員的自動駕駛車隊，並在其中三個城市推出了商業自動駕駛出行服務。

公司向通過其PonyPilot+應用程序預訂乘車的人，收取按里程計算的費用。但它的收入相對較小，因為自動駕駛出租車可以運營的區域，仍然嚴格限定在人口較少的指定區域。比如，在北京，目前其自動駕駛出租車僅限於亦莊一個區域，這裡遠離主城區。

2018年，小馬智行成立卡車事業部，建立了自動駕駛卡車業務線，隨後在2020年註冊了一家名為小馬智卡的獨立公司。

但該業務成立一年後卻毫無進展。 2021年底，小馬智行合併了自動駕駛卡車和乘用車研發團隊，據報道，由於美國研發中心幾乎全部解散，卡車業務團隊縮減至僅10人左右。

自動駕駛卡車的商業化困難重重，原因有很多，包括監管準備不足和技術不成熟。雖然自動駕駛在高速公路上比在城市道路上看起來簡單，但現實要複雜得多。一眾專注於自動駕駛卡車的公司都在最近遇到了困難，包括曾經被寄予厚望的圖森未來(TSPH.US)，該公司早前憑借自動駕駛技術贏得喝彩，但最近宣佈退出美國市場。

由於L4級別的自動駕駛技術在商業化上面臨多重障礙，小馬智行開始追隨越來越多的同行，採取更務實的策略，專注於技術含量較低的L2級別。一年前，小馬智行進行戰略轉型，公司創始人、CEO彭軍宣佈，作為整個商業化努力的一部分，公司將全面發力“乘用車智能駕駛業務”。

不過，小馬智行並不是第一個嘗試L2駕駛輔助的公司。據中國媒體雪豹財經社報道，比亞迪(1211.HK；002594.SZ)、廣汽埃安、小鵬汽車(XPEV.US；9868.HK)等國內主要車企都已經選定了該技術的首選供應商，這意味小馬智行可能很難為這項技術找到主要合作夥伴。

儘管如此，此舉對小馬智行在短期內開始產生更可觀的收入來說，恐怕是必要的。灼識咨詢的數據顯示，儘管競爭激烈，但中國的輔助駕駛市場規模龐大且增長迅速，2018年為93億元，2022年達到了413億元。

由於多年來在L4甚至更高級的自動駕駛方面積累了尖端技術優勢，小馬智行可能比縱目科技等更具優勢。儘管如此，在北京車展期間對旗下自動駕駛出租車的大力宣傳似乎表明，公司仍將L4級別的技術視為長期目標。現在，它需要想辦法在提交美國上市文件時，能激起投資者對其雙重戰略的興趣。

當然，要實現L4級自動駕駛的目標，需要持續的大筆研發支出，意味小馬智行可能會在相當長一段時間持續虧損。它可能很快就會知道，投資者對這類故事的看法，包括他們對小馬智行的估值是否和2022年的85億美元一樣高。

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消費, 新能源類, 新股

小鵬汽車, 圖森未來, 比亞迪, 小馬智行, 廣汽埃安

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銷售增長江南布衣盈利升逾一成

服裝品牌生產商江南布衣有限公司（3306.HK）周三公布去年度業績，截至今年6月底止，收入同比增長9%至60.46億元人民幣（下同），期內盈利9.97億元，同比上升11.7%。整體毛利率為66.6%，同比上升1個百分點。江南布衣的零售分店全球2,118間，較對上一個年度微增一間，同店銷售同比增長2.4%。旗下主打品牌JNBY產生的收入，較去年度同期上升7.6%至32.4億元。公司表示，未來將通過自我孵化或併購方式，進一步優化設計師品牌及品類組合，繼續提升前瞻設計及研發能力，全面提升品牌。同時，續運用互聯網思維和人工智能技術，進一步增強國內外的各類零售網絡。江南布衣周四開市升7.2%報21港元，公司股價較過去一年高位低8%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年09月10日

3306.HK

信立泰再遞表港交所創新藥能否打開增長空間？

在仿製藥集採持續壓價、核心創新藥專利到期的雙重壓力下，信立泰正在加快向創新藥驅動型藥企轉型重點：信立泰早年依靠仿製藥起家，但集中帶量採購後，傳統業務的增長空間不斷收窄公司現金流十分充裕，赴港上市或更看重接觸國際資本、推進海外臨床及創新藥國際合作莫莉繼復星醫藥、白雲山、恒瑞醫藥等大型醫藥企業先後布局「A+H」兩地資本市場後，又一家由傳統藥企向創新藥轉型的A股公司準備赴港上市。已在A股上市17年的心血管藥企深圳信立泰藥業股份有限公司（002294.SZ），上周四再次向香港聯交所遞交上市申請，高盛、花旗和中信證券擔任聯席保薦人。根據信立泰申請文件，公司主要聚焦心血管、腎臟及代謝疾病治療領域，從事藥品及醫療器械的研發、生產和銷售。近年來，公司逐步將業務重心轉向創新藥，並圍繞心腎代謝疾病擴充產品組合，目前業務涵蓋仿製藥、生物類似藥及醫療器械等領域。按2025年中國心血管藥物院內銷售收入計算，信立泰市場份額達到11.3%，排名國內第二。 2023年至2025年，公司營業收入分別為33.65億元、40.12億元和43.53億元（6.49億美元），復合年增長率約13.7%；同期淨利潤分別為5.81億元、6.05億元和6.53億元。2026年上半年，公司收入同比增長16.3%至24.79億元（3.69億美元），淨利潤約3.9億元。在穩定增長的業績背後，信立泰的收入結構正經歷劇烈變化。公司早年依靠仿製藥起家，核心產品「泰嘉」是中國首個上市的氯吡格雷仿製藥，巔峰時期年銷售額曾超過30億元，並一度支撐信立泰在2018年實現46.52億元營業收入。然而，國家藥品集中帶量採購實施後，仿製藥價格持續承壓，泰嘉零售價從2023年的每盒14.5元至22.26元，下降至2026年上半年的6.99元。2023年至2025年，公司仿製藥收入佔藥品銷售收入的比例由48.8%下降至30%。隨著仿製藥持續收縮，創新藥已成為信立泰新的增長引擎。目前公司擁有六款創新藥產品，均已獲批上市，集中於心腎代謝綜合徵領域。2023年至2025年，公司創新藥收入佔藥品銷售收入的比例從30.1%升至52.1%，今年上半年進一步達到54.8%，同期毛利率也由68.3%升至74.6%。不過，新產品商業化投入也明顯增加，2025年銷售及分銷費用已升至17.63億元，佔收入比重超過四成。核心產品專利到期目前，支撐信立泰創新藥收入的最重要產品是降壓藥信立坦。信立坦於2013年獲批，是中國首個自主研發的血管緊張素Ⅱ受體拮抗劑（ARB）類降壓藥，2025年銷售收入達到14.84億元，佔藥品銷售收入接近四成，在中國ARB類藥物市場排名第一。不過，信立坦即將進入生命週期的重要轉折點，覆蓋其活性成分的化合物發明專利已於今年7月屆滿，雖然與製劑及製備工藝相關的專利仍可持續至2028年，但化合物專利失效意味著其他藥企可以合法開發相同活性成分的仿製藥。信立泰也在招股書中承認，隨著價格更低的仿製藥進入市場，未來幾年信立坦可能面臨競爭加劇、價格下行及市場份額下降等壓力。為接替信立坦，信立泰近兩年明顯加快新品上市。2024年至2025年，復立坦、信立汀、信超妥及復立安相繼獲批，其中信超妥是全球第二款、中國首個自主研發的ARNi類藥物；腎性貧血藥恩那羅也進一步擴展適應症。目前，信立泰的佈局已由高血壓延伸至心衰、腎病、糖尿病及血脂異常等心腎代謝領域，公司還擁有79款在研創新藥，並建立了覆蓋小分子、抗體、siRNA、環肽及基因編輯等技術路線的研發平台。與不少尚未盈利的生物科技企業不同，信立泰現金十分充裕，2023年至2025年經營活動現金流淨額分別達到8.39億元、11.86億元和10.52億元。自2009年A股上市以來，公司累計向股東派發股息超過78億元，超過從A股市場獲得融資額的兩倍。因此，信立泰此次赴港上市，或更看重接觸國際資本、推進海外臨床及創新藥國際合作。從仿製藥龍頭向創新藥企轉型，信立泰的收入結構已經發生明顯變化，但壓力也在同步上升：仿製藥業務持續受集採擠壓，核心產品信立坦又失去化合物專利保護，而新品放量、在研管線兌現仍存在不確定性。此次赴港上市有望為公司打開新的融資和國際化通道，但增長引擎能否順利切換，最終仍取決於後續創新藥能否持續接棒。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年09月10日

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中國模型搶佔開放AI生態普及優勢能否轉化為收入？

英偉達把觸角由晶片伸向模型入口，中國模型亦加快進入全球技術體系，AI產業的競爭正由模型能力延伸至開發者、算力及企業部署李世達晶片巨頭英偉達（NVDA.US）同意斥資129.3億美元收購Hugging Face，交易的意義遠不止於買下一個模型網站。英偉達長期主導AI晶片及CUDA軟件生態，Hugging Face則連接逾1,800萬名開發者、約20萬家企業和超過300萬個模型。若交易完成，英偉達將由提供底層算力，進一步切入模型搜尋、測試、下載及部署環節，更接近企業決定採用哪個模型、在哪裏運行的入口。英偉達此舉並非孤立行動。微軟（MSFT.US）透過Microsoft Foundry提供逾1.1萬個模型，亞馬遜（AMZN.US）旗下Bedrock和Alphabet（GOOG.US）旗下Google Model Garden也把模型、開發工具及雲端服務整合成企業部署平台；Meta（META.US）則以Llama開放權重模型擴大開發者生態。科技巨頭策略各異，但競爭已由模型能力延伸至開發者、算力及企業部署入口。中國開放權重模型恰好是這場變化的重要參與者。Hugging Face今年3月發布的報告顯示，過去一年，中國開發的模型佔平台下載量41%，比例已超越美國模型；阿里巴巴（9988.HK；BABA.US）旗下Qwen系列更衍生出逾11.3萬個模型，數量超過Google和Meta的總和。DeepSeek、Qwen、智譜（2513.HK）的GLM、月之暗面旗下Kimi及MiniMax（0100.HK）等模型，正被更多開發者用於微調、壓縮及重新部署，其中部分已開始成為海外項目的技術底座。中國公司主要提供基礎模型，Hugging Face連接模型與開發者，英偉達則供應晶片及開發工具。三者並非直接競爭，卻共同影響企業採用和部署模型的方式，並各自在產業鏈上爭取開發者、客戶關係及收入。從下載量走向海外項目沙特阿拉伯公共投資基金旗下AI公司HUMAIN最新發布阿拉伯語模型humain-m3。該模型以MiniMax-M3為基礎，再使用超過1萬億個原生阿拉伯語詞元進一步預訓練，總參數達4,280億，目前在HUMAIN Node提供研究預覽。HUMAIN計劃在完成安全訓練及對齊後開放模型權重。對沙特而言，採用現成的中國模型底座，有助HUMAIN縮短開發時間，把資源集中於阿拉伯語數據、在地應用及企業服務，也為中國AI公司提供另一條出海路徑。不過，HUMAIN仍掌握當地平台和客戶，雲端服務商及晶片公司也能從部署需求中取得收入，MiniMax能分得多少價值，取決於授權、共同開發及後續服務安排。英偉達最新季度收入按年增長106%至962億美元，其中數據中心收入達890億美元。但微軟、亞馬遜、Google及Meta等主要客戶均在開發自有AI晶片。收購Hugging Face可讓英偉達更早接觸模型開發及部署需求，並以軟件和推理服務鞏固硬件優勢。英偉達承諾Hugging Face將維持開放，支援不同雲端及運算硬件，使用者毋須採用英偉達晶片；不過，兩者的結合仍可能把更多開發活動帶入英偉達的軟件和算力生態。影響力如何轉化為收入中國企業已開始嘗試從應用程式介面、企業私有部署、模型微調、智能體工具及雲端算力等環節收費。阿里巴巴具備較完整的商業鏈，Qwen負責擴大開發者生態，阿里雲則提供運行模型所需的算力及企業服務。阿里巴巴截至6月底季度的AI相關產品收入達124億元，連續第12個季度錄得三位數增長。公司雖未披露其中多少直接來自Qwen，但模型、雲端算力及企業服務形成的完整業務鏈，提供了較清晰的變現路徑。對MiniMax、智譜及月之暗面等獨立模型公司而言，情況更具挑戰。開放權重有助快速累積使用量、衍生模型及品牌影響力，但訓練、推理和海外服務成本仍然高昂。如果開發者下載模型後轉到其他雲端平台部署，模型公司得到的可能主要是知名度，收入則由晶片商、雲端平台或系統整合商取得。因此，海外授權、共同開發和企業部署項目，比單純追求下載量更能檢驗其商業模式。英偉達買下Hugging Face，顯示AI產業的價值正在模型、平台、算力和企業服務之間重新分配。中國模型已取得下載量及開發者採用優勢，humain-m3也顯示其開始進入海外大型項目。下一步的考驗，是模型公司能否在平台、算力商和雲端巨頭之間掌握客戶關係及收入。下載量可以證明影響力，企業持續付費，才能證明這種影響力可以成為一門長久的生意。李世達，詠竹坊編輯。他的聯絡方式：shihtalee@thebambooworks.com 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年09月10日

營銷費激增水滴收入升盈利跌

保險服務提供商水滴公司（WDH.US）周二公布的財報顯示，得益於風險評估服務能力的提升以及首年保費的增加，公司第二季度收入同比大漲72.8%，達到14.5億元人民幣（下同）。公司核心的保險服務收入同比增長80.5%，由7.39億元增至13.3億元。其中，技術服務收入增至去年同期的兩倍，由1.61億元增至4.88億元。公司規模較小的醫療健康服務，主要為眾籌服務費，收入同比下降5.7%至6,360萬元。然而，在最新一季度，水滴公司的銷售及營銷費用激增兩倍多，由去年同期的1.99億元增加至6.38億元；佔收入的比例也由24%攀升至44%。受此影響，公司盈利同比下降10%，由去年同期的1.4億元降至1.26億元。財報公布後，水滴公司股價周二上漲4.9%，報收於1.07美元。在過去52周內，該股累計下跌約41%。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年09月09日

WDH.US

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