天圖蝕讓優諾中國轉多元化冀破單一投資困局

2025年12月15日

1973.HK

這家創投公司已將出售優諾中國45%股權的最後期限延後至12月31日，作價為8.14億元，買方是與 IDG資本有關聯的投資團體

重點：

由於延長向 IDG 資本關聯機構出售其所持優諾中國 45% 股權的交易期限
這家以消費投資為主的創投機構，正研究包括數字資產及收益型投資在內的新領域，以提升偏低的投資回報表現

陽歌

在當前中國市場環境下，作為一名創業投資人並不容易，尤其是在經濟動能放緩、消費信心低迷的背景下，消費行業首當其衝。這一現實，從深圳市天圖投資管理股份有限公司（1973.HK）近期的經營處境中可見一斑。即使香港近年迎來罕見的IPO熱潮，天圖能從中取得的盈利仍然相當有限。

儘管如此，天圖仍有望在2025年以一個相對「甜美」的結果作結。公司於本月初宣布，計劃以8.14億元的作價，向一個與IDG資本有關聯的投資團體出售其持有的優諾中國45.22%股權。

IDG資本是中國最成功的創投機構之一。不過，這宗交易上周出現了一個小插曲。天圖表示，未能趕及在原定的12月10日前完成相關安排，遂將完成期限延後至12月31日。對於這類規模的交易而言，出現延後並不罕見，顯示天圖只是希望在今年底前把交易正式敲定。

這宗交易屬於優諾中國整體股權出售計劃的一部分，其他投資方還包括一名持有公司41.74%股權的股東，以及持有餘下13.04%股權的管理層團隊。負責收購優諾中國的IDG旗下關聯公司昆山諾源睿源管理諮詢有限公司，將合共支付18億元，全面買斷上述三方的持股。

這家以法國知名食品品牌命名的企業，受惠於中國消費者對酸奶在健康飲食中益處的認知不斷提升，近來經營表現相當不錯。公司成立於2013年，去年錄得8.1億元收入，較2023年的4.54億元幾乎倍增；同期淨利潤亦由839萬元，大幅增至9,550萬元。

在如此強勁的業績表現下，若在交易完成時市場氣氛仍然向好，IDG日後嘗試透過推動優諾中國在香港上市，再而迅速實現退出，並不令人意外。不過，那將是另一個階段的故事。

這宗出售將為天圖投資帶來一筆可觀資金，用於未來投資，但整體感受其實是喜憂參半。原因在於，若以 2024 年的估值作比較，天圖將因出售事項錄得約80萬元的虧損，對於如此龐大的交易金額而言，幾乎等同於打和收場，實在算不上一筆亮眼的投資回報。

這似乎正是天圖投資近年的整體寫照，公司在多項投資上的回報持續偏低。在近期IPO熱潮出現之前，情況更為嚴峻，當時消費市場低迷，使公司在多個投資項目上難以順利退出。

至少在退出環節上，近期情況已有所改善。截至6月底，天圖旗下接近200家投資組合企業中，已有數家公司近期在香港上市，或正準備掛牌，包括於10月底首掛的茶飲品牌巴馬茶業（6980.HK）、9月上市的母嬰產品製造商不同集團（6090.HK），以及上月遞交香港上市申請的卓正醫療。上市後表現分化，不同集團股價較上市價上升約47%，而巴馬茶業則較上市價下跌約22%。

重返盈利軌道

過去六、七年間，中國創業投資的整體環境出現了顯著變化，背後同時受到市場因素與監管因素影響。其中，市場層面的變化主要源於內地經濟走弱，而監管層面的轉變，則來自中國因憂慮高風險集資與放貸行為，而對多個金融領域加強整頓。

天圖在其2023年上市時的申請文件中指出，受上述兩項因素影響，私募股權及創投基金的數量已由2018年的14,159家，大幅下降至2022年的約7,000家。隨著市場放緩、企業數量縮減，私募股權行業的交易活動亦明顯降溫。根據 CNBC近期引述的PitchBook數據，今年首九個月，行業僅完成93宗交易，遠低於2024年全年的279宗，以及2022年的562宗。

天圖長期聚焦消費領域，使其處境較不少專注科技或醫藥板塊的同業更為艱難。後者往往具備較高成長性，也更容易吸引股票投資者關注，從而提升上市成功率。天圖在最新的中期報告中披露，截至6月底，其投資組合企業的平均單筆投資額為6,510萬元，而每項投資的平均公允價值增值為2,570萬元，折合回報率約40%，表現並不突出。

今年上半年，天圖的收入加上投資收益合計為6,700萬元。雖然這一數字本身並不亮眼，但與去年同期相比，已屬顯著改善。去年同期，錄得高達6.2億元的投資虧損。儘管天圖今年能重新錄得正數的投資收益，確實值得肯定，但其規模仍難以令市場、尤其是公司投資者感到滿意。

優諾中國出售計劃公布後，天圖股價幾乎未見起色，今年以來累計下跌約22%，與恒生指數接近30%的升幅相比，表現明顯落後。

公司在最新報告中亦坦言，長期聚焦消費板塊令其面臨不少挑戰，並表示正研究多個新領域，以降低對單一投資方向的依賴。天圖已開始布局部分生物科技初創企業，並在最新財務報告中提到，正把收益型投資、策略性併購，以及快速發展的數字資產相關項目，列為潛在的新投資方向。

截至6月底，天圖持有約12億元現金，可用於上述投資布局，未來亦有望透過出售優諾中國股權，以及部分投資組合公司完成香港上市後進行的股份出售，進一步回籠資金。多元化投資策略能否帶來較核心消費投資更佳的回報，仍存在不確定性；但至少，這樣的轉向或可為天圖股價注入一些話題性，該股自2023年上市以來，累計跌幅已接近60%。

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消費, 財經

天圖, IDG資本, 不同集團, 卓正醫療, 巴馬茶業, 優諾中國, 酸奶

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新聞

手機需求疲弱傅里葉料中期虧損倍增

感知智能晶片提供商上海傅里葉半導體股份有限公司（3625.HK）周二發盈警，預期截至6月底止六個月錄得淨虧損6,450萬元（955萬美元）至6,950萬元，較去年同期虧損3,090萬元按年擴大約109%至125%。公司表示，虧損增加主要受上市相關費用、募集資金匯兌損失，以及增聘研發、銷售和管理人員帶來的薪酬支出影響。期內全球智能手機需求持續疲弱，下游品牌削減中低端機型並去庫存，加上存儲價格上漲推高整機成本，拖累客戶晶片採購及投片節奏，令低功率音頻業務收入按年下滑。不過，公司稱業務多元化取得進展，車載音頻產品收入按年增逾300倍，觸覺反饋晶片收入增逾330%，並已應用於智能手表、智能眼鏡、機器人靈巧手及遊戲設備。公司股價周三高開，至中午休市報97.7港元，高8.5%，較今年3月上市發行價40港元高約144%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年08月05日

3625.HK

硬蛋押注「Token工廠」再度借力AI轉型

由電商轉型而來的硬蛋，希望成為高科技基礎設施營運商，為目前以晶片分銷為核心的業務注入新動能重點：硬蛋推出「AI Token工廠」，向高科技企業提供算力服務這家晶片分銷商拓展AI晶片業務已見成效，預計2026年上半年收入最高或按年翻倍　梁武仁若要問硬蛋創新（0400.HK）最擅長甚麼，那答案就是迅速追上重大科技浪潮。公司早於2014年以科通芯城之名在香港上市，當時主要向企業銷售通用電子元器件。為把握先進科技快速崛起帶來的機遇，公司於2019年重組，將業務重心轉向集成電路（IC）批發分銷及人工智能物聯網（AIoT）服務，並於2022年更名為硬蛋創新，以「硬蛋」這個名稱體現新的企業定位。生成式AI席捲全球之際，硬蛋創新上月宣布展開最新布局，建設一座「垂直AI Token工廠」。公司公布這項新業務時表示，已取得超過10億美元的意向訂單。這聽起來相當可觀，但其中有多少最終能轉化為實際收入，仍有待觀察。硬蛋創新目前大部分收入來自晶片分銷，以及定制硬件設計等技術服務，使其在把握當前AI熱潮方面處於有利位置。公司上周五表示，預計今年上半年錄得收益120億元（16.7億美元）至140億元，按年增幅最高達100%。公司估計，期內經營溢利較去年同期的2.756億元增長60%至100%。管理層將溢利大幅增長歸因於人工智能數據中心及機器人等前沿應用對硬件的強勁需求。投資者似乎認同公司轉向以AI產品和服務為核心的發展方向。硬蛋創新股價過去一年累升85%，輕易跑贏香港大市。如今，硬蛋創新押注隨著AI革命加速，真正能夠持續創造價值的環節，正由銷售AI硬件轉向提供算力。儘管名稱容易令人產生聯想，公司的AI Token工廠與去年大部分時間備受投資者追捧的加密貨幣、區塊鏈或數字貨幣並無關係。在AI領域，Token只是模型處理及生成數據的基本單位，例如一小段文字、代碼或視覺數據。硬蛋創新計劃透過Token工廠，為人形機器人、自動駕駛汽車及垂直AI模型等領域的企業客戶提供專業化的全棧算力基礎設施。公司實際上是把自身定位為一家高科技公用事業營運商，按照完成的運算工作量向客戶收費。硬蛋創新目前的主業是傳統晶片分銷，本質上是一門低毛利的批發中介生意。分銷商大量採購產品，再以幅度有限的一次性加價轉售。這種商業模式也反映在公司的盈利能力上，硬蛋創新去年的毛利率僅約7%。相比之下，AI Token工廠模式把同一批晶片轉化為公司自有的基礎設施，由硬蛋創新保留硬件所有權，並以持續服務的方式出售算力產出。公司不再只於硬件出售時賺取一次性利潤，而可在設備整個使用周期內持續收取毛利率較高的服務費。硬蛋創新還可向既有的逾1萬家企業客戶交叉銷售新的AI Token服務，把硬件買家轉化為持續使用其算力的客戶。透過讓現有客戶以按用量付費取代高額的前期硬件投入，硬蛋創新至少在初期幾乎毋須付出客戶獲取成本，便可擴大其算力平台。轉型考驗營運能力不過，這項業務轉型說來容易，做起來卻未必如此。營運算力基礎設施所需的能力，與傳統硬件批發截然不同。晶片分銷高度依賴採購物流及貿易融資，而營運分布式算力平台則涉及電力供應管理及其他成本高昂的資源配置，需要另一套專業能力。硬蛋創新計劃以混合模式部署Token工廠的算力，結合自有數據中心集群，以及分布於境內外的第三方算力節點。不過，要在如此分散的網絡中維持穩定運行及較高使用率並不容易；一旦算力利用率略低於特定水平，經營利潤率便可能迅速受壓。此外，高性能AI晶片價格高昂，需要投入巨額前期資本開支，可能加重公司的資產負債表壓力。財務影響還不止於此。隨著性能更強、速度更快的新產品每隔12至18個月推出，AI晶片的價值也會迅速折舊。這意味著硬蛋創新需要開始在損益表中確認折舊費用，侵蝕其淨利潤。硬蛋創新大力宣傳的首批訂單儲備，質量同樣值得審慎看待。逾10億美元這個吸睛數字聽來相當亮眼，但公司目前取得的只是沒有約束力的「意向服務訂單」。公告正式表述為逾10億美元的意向訂單。公司能否把這些意向轉化為正式協議，並無保證。高科技行業向來波動劇烈，企業燒錢速度快，商業模式能否長期維持亦存在不確定性。若硬蛋創新鎖定的AI初創企業難以擴大規模或取得融資，其按使用量計費的Token需求可能迅速消失。更明顯的是，硬蛋創新正在進入一個由阿里巴巴、騰訊及百度等科技巨頭旗下大型超大規模雲端服務商主導的市場。公司若要站穩腳跟，便需憑藉在機器人及物聯網領域的經驗，開拓專業AI算力調度商的細分定位，而不是在通用雲端算力上正面競爭。硬蛋創新目前的市盈率（P/E）約為23倍，對一家硬件批發商而言估值偏高。相比之下，電子元器件分銷商芯智控股（2166.HK）的市盈率僅約11倍。這項估值溢價很大程度來自硬蛋創新過去一年的強勁股價升幅，而目前的差距也反映投資者正押注公司具備成功轉型的能力。…

2026年08月05日

0400.HK

圖達通與智加合作加速貨運物流業務落地

激光雷達製造商圖達通（2665.HK）周二公布，與蘇州智加科技簽署合作備忘錄，為期三年，將共同推動幹線物流、無人貨運及智慧物流基礎設施的智能化升級，並加速物理AI技術在貨運物流行業的規模化落地。智加科技專注於研發商用車的自動駕駛系統，並通過L2＋產品在實際運營中積累數據，從而持續推動L4技術迭代。圖達通表示，通過此次合作，可拓展集團的產品在L4級自動駕駛重卡及無人貨運等場景應用。同時可推動相關的大模型及解決方案研發，並可加快產品的測試驗證，為集團帶來潛在業務發展機會公司周三開市升9%報2.89港元，股價較過去一年高位逾八成。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年08月05日

2665.HK

Intensifying population aging spurs northern traditional Chinese medicine leader Yuyantang to seek Hong Kong listing

人口老化加劇北方中醫龍頭譽研堂謀港掛牌

國家相繼推出支持中醫藥的政策出台，加上人口老齡化，中醫醫療服務商譽研堂乘勢來港上市重點：首五個月收入及純利均增長超過四成公司為內地第五大民營連鎖中醫醫療服務供應商　白芯蕊內地人口老化加劇，對傳統中醫醫療服務需求迅速崛起，中國北方民營中醫醫療服務龍頭商哈爾濱譽研堂中醫門診集團股份有限公司，已向聯交所遞交上市申請，部署在香港掛牌。深耕北方譽研堂由郭陽於2015年創立，創辦譽研堂前，曾投資哈爾濱華新普健中醫藥研究院，重點從事草藥膏劑及藥物研究。譽研堂總部位於黑龍江哈爾濱，目前主力在中國北方地區，專注於胸痹（心血管）、中風、眩暈、不寐、消渴（糖尿病）等慢性病及康養未病領域。整體上，中醫醫療服務市場參與者主要包括中醫院、中醫門診、中醫診所以及其他中醫服務供應商，譽研堂主營中醫門診及中醫診所，中醫診所即在中醫理論指導下，運用中藥及針灸、拔罐、治療性推拿等中醫非藥物療法提供診療服務的醫療機構，同時提供與中醫藥相關的藥事服務，包括中藥調劑及煎藥準備等。據調研機構弗若斯特沙利文稱，按2025年中醫門診中心及診所產生的收入計算，譽研堂在中國所有民營連鎖中醫醫療服務供應商中排名第五，市場份額2.3%，在北方地區更是名列前茅，市佔率更達7%，截至2026年首五個月止，線下機構總數共有59間，並成功打入江蘇市場。與傳統加盟模式不同，譽研堂採用自建自營連鎖網絡策略，確保臨床方案、服務品質及品牌標準的高度統一，其門診與診所通常設計為400至800平方米，同時深入高密度社區，令投資回收期較短，具備極強的可複製性。該公司主要收入來自處方調配，佔集團2026年首5個月總收入92.4%，即相當於1.69億元，按年升40%，處方調配包括臨方製劑與院內製劑，臨方製劑本質上屬於「一人一方」的個人化治療，藥材組成會按每位患者病情及體質等進行動態調整，因此每位患者處方中的藥材內容均有所不同。至於院內製劑則根據醫院核定、預設的固定配方所製造或配製的標準化藥品製劑，可重複用於同一患者或具有類似病情患者。截至2026年5月底止，譽研堂每名患者就診平均收入為443元，較2025年底的438元增加1.1%，毛利率為61.6%，較2025年的62.6%下降一個百分點，幸好營業收入增長快，按年升43.1%至1.83億元，令集團淨利潤為2,422萬元，按年升41.3% 具併購整合空間隨著國家相繼推出支持中醫藥的政策出台，包括《「十五五」中醫藥發展規劃》、《中醫藥振興發展重大工程實施方案》及《「健康中國 2030」規劃綱要》，表明支持民營中醫醫療機構發展與中醫藥傳承創新，加上人口老齡化加速、慢性疾病比例上升及健康觀念改變，中國中藥臨方製劑市場的市場規模在2025年已達634億元，市場估計到2030年將會持續擴大，有望達到1,058億元，作為中國五大龍頭之一的譽研堂，有望直接受惠。不過，要留意由於農曆新年假期前後，中醫醫療服務需求延遲，故錄得較低患者就診次數，令第一季收入均略低。整體來講，內地前五大民營連鎖中醫醫療服務供應商佔比約只得21%，當中行業最大龍頭也只是只得7.9%，意味行業整合空間多，收購同業的機會亦大。參照香港類似上市公司，當中已掛牌超過十年的培力農本方（1498），2025年收入為3.36億港元，但期內虧損達3,522萬港元，相反譽研堂去年收入已達4億元，上年已賺6,730萬元，按年大增163%，按目前培力農本方市值1.5億港元計算，譽研堂以估值兩億港元，相信仍有一定吸引力。綜合而言，譽研堂憑藉穩健的財務增長、獨特的自營網絡以及高黏性的慢性病診療服務，展現出強大的市場競爭力。在國家積極推動中醫藥振興與內地老齡化趨勢下，集團赴港上市適逢其時，一旦譽研堂能善用上市籌集到的資源，深化區域擴展，相當仍值得投資者持續關注。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年08月05日

重點：