簡訊：蜜雪冰城首日開市升3成

2097.HK

內地茶飲龍頭蜜雪冰城股份有限公司(2097.HK)於周一首日掛牌，開市報262元，較每股招股價202.5元高29%。及後股價續向上升，中午收市升逾4成。

蜜雪冰城的公開發售獲26.5萬份申請，錄得超額認購5,257倍，一手中籤率為8%，公司以招股高位定價，集資金額達34.5億元。國際配售方面，承配人共222位，超額認購34.2倍。

2024年公司首三季收入按年上升21%至186.6億元，期內股東應佔溢利亦按年大增45%至34.86億元。旗下的門店數量已達45,302萬間，覆蓋中國及海外11個國家，並完成71億杯訂單。

劉智恒

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RemeGen’s $4.2 billion licensing deal falls flat with investors

榮昌生物公布42億美元BD合作 為何市場不買單？

以交易總價值衡量，榮昌生物此次BD在2025年上半年中國創新藥企業BD交易總額中可躋身前五，但是與其他行業頭部交易的含金量存在本質差異 重點： 榮昌的首付款僅有4500萬美元現金，在交易總額中僅僅佔1% 榮昌生物短期償債壓力巨大，這筆低現金回報的交易或難以解決公司的資金鍊壓力    莫莉 對於中國創新藥企業來說，核心管線完成對外授權（BD）實現「出海」往往是重大利好消息，因為為授權交易不僅能為企業帶來一筆可觀的現金收入，也能為管線在海外的研發推進提供有力支持。然而，6月26日，市場期待已久的榮昌生物製藥（煙台）股份有限公司（688331.SH；9995.HK）已獲批產品泰它西普的授權交易終於靴子落地時，卻引發資本市場劇烈震蕩，A股和H股在消息公佈當天分別重挫18.36%和11.71%，這背後究竟有何爭議？ 根據公告披露，榮昌生物將核心產品泰它西普在大中華區以外的全球範圍內開發和商業化的獨家權利授予美國生物醫藥公司Vor Bio（VOR.US），從這筆交易中，榮昌生物獲得4,500萬美元的首付款，以及價值8,000萬美元、可認購Vor Bio普通股的認股權證，約佔Vor Bio總發行股本23%，再加上最高可達41.05億美元的臨床註冊及商業化里程碑付款，以及高個位數至雙位數的淨銷售提成。 以42.3億美元的交易總價值衡量，榮昌生物與Vor Bio的這項合作在2025年上半年中國創新藥企業BD交易總額中可躋身前五。但是，無論從現實獲益還是交易對手行業地位來看，這筆交易與其他行業頭部交易的含金量存在本質差異，這或許為市場的悲觀情緒提供瞭解釋。 從首付款比例來看，榮昌僅拿到4,500萬美元現金，在交易總額中僅僅佔1%，相比之下，三生制藥與跨國藥企巨頭輝瑞的合作中，三生獲得了12.5億美元的首付款以及最高達60.5億美元的交易總額，首付款佔比為20.6%。雖然榮昌以價值8,000萬美元認股權證替代傳統首付，但是這是「以產品換股權」的高風險策略。 其次，此番股價大跌也是回吐了被提前兌現的漲幅。在交易公佈兩周前，榮昌生物曾在公眾號上高調宣稱，多位跨國醫藥公司的商務拓展經理主動與公司交流泰它西普國際合作、技術授權等，暗示泰它西普有望與醫藥巨頭聯手，刺激港股股價單日暴漲20%。 然而，最終公布的合作方Vor Bio卻只是一家「殼公司」，合作方的資質與市場預期有著巨大落差。據Vor Bio5月初披露，公司終止了所有臨床項目且裁員95%至僅剩8名員工，截至2025年第一季度，其現金儲備僅有5,004.7萬美元，因股價長期低於1美元面臨納斯達克退市警告。儘管與榮昌合作的同一天，Vor Bio也宣佈完成私募股權融資（「PIPE」）達成證券購買協議，預計在扣除費用之前總融資收益約為1.75億美元，但是以Vor Bio當前的資金實力，為泰它西普推進海外研發恐怕仍然需要更多資金支持。 後期管線出海不易？ 與三生制藥等管線處於早期階段的高價BD交易不同，榮昌生物此次「出海」的泰它西普是一款已於2021年獲批上市的成熟藥物。在中國市場，泰它西普已獲批用於治療系統性紅斑狼瘡、類風濕關節炎以及重症肌無力，是自身免疫性疾病領域的重磅產品。2024年，泰它西普的銷售額高達9.7億元，同比增加88%，為榮昌生物貢獻56.3%的營收。 作為一款具有研發確定性的產品，泰它西普若採用傳統的License-out模式，恐怕要價頗高。此外，榮昌生物已積極推進泰它西普的海外臨床研究，針對系統性紅斑狼瘡、IgA腎病和重症肌無力三大方向的全球Ⅲ期臨床試驗均已獲FDA批准並開始受試者入組，這意味著，如果榮昌生物將海外權益全數轉讓，將會期望更高的回報，而大型跨國藥企往往權衡商業化投入與預期收益，雙方交易可能在估值上僵持。 因此，榮昌生物選擇以低現金模式與Vor Bio合作，通過換取後者23%股權深度介入泰它西普海外研發，同時依託Vor Bio引入的私募資本共擔風險。若藥物成功出海，股權價值將帶動榮昌實現雙向受益，但同時也將需承擔Vor Bio的生存風險。 榮昌生物的股價在交易公布後曾連續3日下跌，但隨後3日不斷反彈，截至7月4日股價已經回到大跌前的高位67.8港元。當前榮昌生物的市銷率約為20倍，遠高於三生制藥的市銷率6倍，這意味著市場已經給榮昌生物較高的溢價。值得注意的是，截至2025年一季度末，榮昌生物賬面現金僅7億元，短期償債壓力巨大，這筆低現金回報的交易或難以解決公司的資金鍊壓力。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
9995.HK 688331.SHG
Xinzi makes thin-film packaging

營收下滑疊加行業陣痛 新子光電逆勢赴美上市

儘管去年錄得淨虧損且收入下滑，這家薄膜太陽能封裝企業仍將其納斯達克的集資規模擴大了一倍 重點： 新子光電已遞交納斯達克上市申請，中國太陽能產業產能嚴重過剩之際，公司去年收入下滑 這家公司押注強勁需求，稱預測數據顯示，其核心薄膜太陽能產品銷售額2019至2029年將翻倍有餘 　 譚英 杭州新子光電科技有限公司（XZ.US）擴大納斯達克上市規模的舉措或許令人側目，尤其考慮到其疲弱的財務狀況，以及美國投資者對中國企業日益增強的戒心。 當眾多中國企業蜂擁赴港上市，這家規模較小的太陽能薄膜製造商卻選擇納斯達克。公司今年3月首次遞交赴美上市申請，最新披露顯示，新子光電擬將發行量提高150%，從原定的150萬股增至380萬股，潛在市值上限達1.16億美元。 新子光電是薄膜產品市場的利基企業，專攻標準太陽能組件保護封裝材料。此類薄膜亦可安裝在窗戶，及其他透明物質表面發電，但其光電轉化率通常低於傳統太陽能板。 招股書援引第三方研究稱，去年其薄膜產品全球銷售額達99億元人民幣，預計2029年將增至155億元人民幣，這一增長趨勢或是新子光電擴募的信心來源。目前，公司聚焦江蘇宿遷經濟開發區的客戶，涵蓋行業龍頭天合光能（688599.SS）。 新子光電披露，上述開發區的企業年產太陽能板可達40吉瓦，即年產4億平方米太陽能板，對應需耗8億平方米共擠膜作封裝材料。需要指出的是，中國太陽能行業產能嚴重過剩，目前產能或大量閒置，但過剩局面將隨時間而緩解。 鑒於產品需求增長預期，新子光電計劃新建8條共擠膜封裝生產線。自2022年啓動出口業務，公司重點開拓越南市場，該國已成為中國太陽能製造商規避西方針對的熱門地。 若成功上市，新子光電將成為繼斯凱蒙太陽能3月掛牌後，第二家登陸納斯達克的中國光伏企業。斯凱蒙太陽能上市以來股價已下跌35%，這對新子光電不是好兆頭。 過去三年，新子光電業務表現也乏善足陳，收入從2022年的3,800萬美元持續下滑至2023年的3,280萬美元，去年更跌至2,500萬美元。期內，利潤從2022年的180萬美元，到去年虧損340,050美元。 與業內同行相似，新子光電正承受產能過剩引發的價格下行壓力，目前多數企業處於虧本生產狀態。公司兩大核心產品——透明、白色EVA（聚乙烯醋酸乙烯酯薄膜）薄膜及POE（聚烯烴彈性體），去年平均售價分別下跌26%和21%。 業務漸趨穩定 積極信號是，新子光電銷售成本從2023年的2,900萬美元降至去年的2,250萬美元，降幅達23%。去年上下半年營收也保持穩定，上半年銷售額1,260萬美元，下半年微降至1,250萬美元。同期業績明顯好轉，上半年虧損70萬美元後，下半年實現36萬美元盈利。 新子光電稱，2023年公司是全球第九大透明光伏封裝薄膜製造商。當前，行業龍頭福斯特（603806.SH）市值為367億元人民幣，市銷率（P/S）維持在2.07的較高水平。若採用同等估值，新子光電市值僅5,000萬美元，遠低於其7,500萬至1.12億美元的估值區間。 中國掌控全球超80%的光伏供應鏈，因而易受美國等國保護性關稅衝擊。但當前產業最大癥結在於產能過剩，源於前幾年廠商為應對預期需求而大肆擴產。近期在上海舉行的行業論壇上，天合光能董事長高紀凡表示，去年全行業虧損總額達400億美元，多數製造商現仍處於虧損狀態。 今年2月，發改委召開線上會議，呼籲禁止新增產能。禁令雖未落地，高紀凡倡議通過兼並重組與減產推動行業整合。 儘管近年行業陣痛，太陽能無疑代表未來潮流趨勢。能源智庫Ember數據顯示，太陽能裝機量每三年倍翻，2024年貢獻全球電力需求增量的40%。行業協會SolarPowerEurope稱，2024年全球裝機量增長33%，突破2太瓦，但今年增速預計放緩至10%。 增速放緩部分歸因於美國市場波動，其約佔全球光伏市場8%的份額。去年，美國新增裝機量50吉瓦，創歷史紀錄，較2023年增長21%。隨著美國總統特朗普逐步取消新增光伏裝機補貼，未來數年恐難複製此增長態勢。 新子光電計劃以每股4至6美元定價，按中位數計算可集資約1,900萬美元。部分資金將用於擴產及培育出口業務。公司客戶結構持續優化，最大客戶收入佔比從2023年的55%降至去年的32%。 歸根結底，新子光電在中國龐大的光伏生態中體量有限，近三年營收盈利持續波動。不過，當前其經營漸趨穩定，增發目標的實現或表明有投資者看好公司前景。最終，需由華爾街主流投資者判定，他們是否認同前述樂觀預期。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
In ‘Warring States Era’ for smart cockpits, Megatronix bets on modular approach

智能座艙戰國時代 鎂佳盼藉模塊化突圍

正申請在港上市的鎂佳股份，試圖以「模塊化+多域融合」為核心策略，證明他們有更好的盈利能力 重點： 公司收入在2023年大幅增長，去年小幅回落至14.2億元 過去三年虧損持續收窄，但去年應收票據激增336% 　 李世達 在中國汽車產業智能化轉型的驅動下，「智能座艙」成為最炙手可熱的創新焦點之一。從過去僅止於語音控制與大屏幕顯示，到如今結合AI語義理解、視覺識別、情境交互與遠端OTA升級，智能座艙已逐漸從附加功能變為主機廠差異化競爭的核心場域。 這場由軟件定義主導的新技術浪潮，不僅改變了汽車產業的供應鏈格局，也催生出一批介於博世、大陸等傳統Tier 1巨頭與模塊零件廠之間的「Tier 1.5」供應商，它們以模塊化架構、AI算法與可重復部署為賣點，快速搶佔主機廠的下一代車型平台。 這股趨勢促使了包括博泰車聯網、四維智聯（已通過上市聆訊）及佑駕創新（2431.HK）等智能座艙領域公司紛紛選擇赴港上市，而2018年創立的鎂佳股份有限公司近日亦向港交所遞交上市申請。去年底上市的佑駕創新，其股價至今已上漲39%。 根據申請文件，鎂佳股份的核心競爭力在於整合式的智能座艙+X產品理念。簡單來說，該方案通過整合多種智能汽車功能，包括智能座艙、ADAS泊車、ADAS駕駛、車聯網、OTA升級等，嵌入統一的實體域控制器，以用於置入車輛中。 鎂佳稱，其採用模塊化、可重復的軟件架構，使不同廠商可以快速集成至各自車型中，這種「預開發模塊庫」邏輯不需要在每次得到定點後重新開發，可以有效縮短開發交付時間至「以月為單位」，適合中國汽車市場當下「快週期、低成本」的需求環境。 主動放棄最大客戶 截至目前，鎂佳的客戶包括奇瑞、長安、東風、長安馬自達、日產和福特等頭部車廠的多款車型。而自2022年首款搭載鎂佳方案的車型量產以來，公司業績也經歷了強勁增長。 自2022年起，公司收入從3.88億元（5,400萬美元）躍升2.9倍至2023年的15.13億元，2024年小幅回落至14.2億元。同期公司來自最大客戶的收入分別2.05億元、8.02億元和3.24億元，佔其收入約52.8%、53.0%和22.8%。 值得一提的是，公司在2024年初決定與過去兩年的最大客戶終止合作關係，該客戶即中國智能座艙龍頭德賽西威（002920.SZ）。退出合作之後，雖然當年收入有所下降，但毛利率卻由2023年的12.1%大幅增長至21.8%。 當同行都在犧牲利潤換規模時，鎂佳選擇反其道而行，雖失去最大客戶，但提升了毛利率，降低了客戶集中度，令其業務結構朝向更可盈利的方向優化。 截至2024年底，該公司已與12家車廠建立合作關係，累計獲得48個車型定點，年交付量超過63萬套，申請文件中稱：「中國約每十輛搭載智能座艙域控系統的新車中，就有一輛使用鎂佳股份的解決方案」。 不過，就如同中國汽車供應鏈上的其他產業，鎂佳也處在虧損階段。2022年至2024年，公司年度虧損分別為4.23億元、3.57億元及2.91億元，呈持續收窄的趨勢。公司稱，虧損的收窄歸功於零組件實現國產替代與供應鏈優化，以及更多高毛利的模塊進入產品組合，同時模塊化平台的導入，有效降低新項目開發的邊際成本。 去年應收票據暴增 截至去年底，公司持有的現金及現金等價物約1.87億元，另有2億元受限制現金，但去年公司應收票據從2023年的5,719萬元暴增336%至2.49億元，另外還有約6.49億元的應收帳款。這意味著愈來愈多貨款結算轉向票據支付形式。票據支付延長了實際回款周期，往往達三至六個月甚至更長，這無疑大大增加了公司的運營壓力。 在資本支持方面，鎂佳自2018年以來累計完成多輪融資，至今年5月完成3,069萬美元的D+輪融資後，估值達9.3億美元，與博泰車聯網傳出的估值逾10億美元相若。不過，鎂佳盈利狀況好過博泰車聯網，前者虧損持續收窄，後者同期則擴大至5.4億元。從毛利率看，鎂佳的21.8%也好過博泰的11.8%、佑駕創新的16%。 當前智能座艙行業正從「燒錢創新」進入到「落地量產」階段，鎂佳股份憑借模塊化平台與預開發策略，在技術交付與成本控制上展現出較強的系統集成能力。雖尚處虧損，但其毛利率改善及與頭部車廠的合作基礎，已使其具備進一步放量成長與平衡盈虧的潛力。 而隨著佑駕創新等同業在港股市場獲得積極定價，智能座艙的估值參照正在上升，為鎂佳創造了有利的上市窗口。若未來能在客戶結構、現金流與產品出海等方面實現突破，資本市場對其預期也有望隨之抬升。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
Hong Kong Robotics’ stock soars on robotics pivot, but does it have legs?

華麗轉身股價狂飈 港仔機器人價高勢危？

一家三四線香港上市公司，突然變身機器人公司，股價即如脫彊野馬，一路狂奔 重點： 公司去年度業績蝕1.4億港元，已連續虧損五年 年初與達闥組成合資企業，搖身一變成為機器人公司 劉智恒 趕潮流，追風口，從來是股票市場的本質；要數今年的熱門行業，肯定是機器人，地平線機器人（9660.HK）、越疆（2432.HK）及優必選（9880.HK）等，年初以來均升幅由五成至逾倍，但要說在港股上的真正贏家，港仔機器人集團控股有限公司（0370.HK）的升幅才是王者，年初至今上升超過5倍。 公司近日公布一份不堪入目的年度業績，收入大跌45.6%至1.16港億元，虧損則續擴大5.3%至1.38億元。應收貸款及利息減值虧損1,132萬港元、商譽減值虧損2,182萬港元、物業廠房減值及設備減值3,937萬港元。 一遇達闥便化龍 為何業績表現乏善足陳，股價又能忽然爆升？原來一切緣於年初的一項合作協議！ 時間回到今年情人節，當時港仔機器人的名稱仍叫國華控股（今年五月才易名），與內地的達闥機器人簽訂框架協議，成立合資公司，國華佔股51%，達闥佔股49%，目標是開拓人形機器人操作系統的民用產品。 國華在兩年內協助合資公司募集足夠資金，達闥則將其擁有的知識產權，授予合資公司在中國境內的全資附屬。 過去香港市場的一些三四線公司最擅長的技倆，就是轉型資本市場最熱炒行業，通常透過收購或合併而進入風口市場，當股價被不斷推升，往往會作出連串集資行動。港仔機器人的情況似乎有點類同，他們最終能否成功，暫時仍是未知數？ 小米2023底發布首部電動車SUV7時，我們曾發表「雷軍造車，一往無前」一文，從小米的往績，主事人的能力，及公司財力去分析，結論是雷軍成功機會相當高。我們不妨按此框架，分析港仔機器人的成功機會。 國華業務強差人意 首先，不妨看看港仔機器人過往業務，當你翻開資料，大抵會嚇了一跳，竟然有多項主業，包括商品買賣、證劵及期貨經紀、物業經紀、地熱能供暖製冷、樓宇建築承包、特製技術支援、項目管理、集中供熱及融資租賃。 要知道，今年初國華控股市值還不到6億港元，業務之分散，在香港上市公司中可謂表表者，公司重點在那？如何去營運及發展各業務？資源又怎樣分配？ 觀乎去年業績，除個別業務外，其餘全部見紅。部分業務更是問題多多，其中在運城的供熱業務，因未能符合牌照要求，被勒令終止，結果公司要將該業務出售。 融資租賃方面，因未能履行監管要求，被政府部門禁止有關經營，最後要終止業務並出售。另外，今年亦公布將金融控股公司出售。 樓宇建築承包業務上，旗下的陝西江威涉及多宗訴訟，涉資達4,556萬元，以致部份資產被凍結。至於公司的中介業務，附屬的上海軒美房地產經公司涉及多宗訴訟，涉及金額106萬元。 從過往的業務看，公司的發展方針及經營管理似大有關題，現在轉搞機器人公司，成功概率確實教人存疑。 達闥連年虧損 我們再看達闥機器人，說不定他有能力讓港仔機器人邁向美好前景。事實上，達闥並非吳下阿蒙，反之曾是中國內地首屈一指的機器人企業，軟銀及富士康均是主要投資者，估值一度冠絕同行。 公司2015年由曾任職貝爾實驗室及中移動通信研究院首任院長的黃曉慶成立，專注雲端智慧機器人技術，2023年完成C輪10億融資後，估值達到223億元。 然而人型機器人在商業市場仍屬起步階段，公司不斷燒錢， 2019年準備在美上市，不幸地被美國商務部列入管制黑名單，集資不成，苦苦支撐，近年屢傳資金鏈陷斷裂之危。今年4月在社交平台及媒體消息，公司在上海、北京及深圳等地，有數百員工被欠薪，位於廣州的公司，更被斷水斷電。 達闥往績也是乏善足陳，虧錢不是最大問題，最大問題似是看不到明天，以致原有投資者不願再注資，公司已陷於危急存亡之秋，它又能為港仔機器人帶來多少業務，何時才可扭虧為盈？ 一場燒錢的競賽 投資機器人行業，大部份企業在燒錢階段，因此企業要有充裕的資本才能繼續前行。金沙江創投合夥人朱嘯虎早前表示，人形機器人面臨技術成本高企，遠超出顧客願付費用。其次是許多企業所謂的應用場景，實際是想象出來，並非實際需要。 我們看見港仔機器人長期虧損，截至今年3月底，手頭資金只有5,000萬港元，憑甚麼去支撐這盤燒錢的遊戲？雖然港仔機器人上月宣布簽定四份合作框架協議，但靠一個香港市場，能為公司帶來多少生意？相信投資者也別抱太大期望。 然而，在機器人熱潮下，港仔機器人的概念相信會受到一定追捧，股價有機再創新高，但何時能盈利就別太樂觀。再者，股價經過一輪急升猛漲後，投資者現階段追入，風險高值博率低。別忘記，股價大升後，未來公司很大機會在資本市場進行融資，股價將會十分波動，投資者只適宜投機性買賣。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
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