消費降級母企財困復星旅文挑戰重重

2024年08月02日

1992.HK

The Chinese owner of the Club Med chain and other travel brands is facing tighter tourism spending and could become a casualty of its parent’s debt problems.

這家中國領先的旅遊公司增長仍然緩慢，同時受母公司債務問題持續困擾

重點︰

復星旅文發布盈利預喜，預計上半年收入增長不少於8%，盈利不低於3億元
其股價今年累跌37.7%，反映投資者信心不足

裴梓龍

經過新冠疫情後，全球旅遊市場復甦，然而作為中國領先的旅遊公司之一，復星旅遊文化集團(1992.HK)的復甦之路仍在緩慢前行。

最近，復星旅文發布了盈利預喜，截至今年6月30日止上半年，包括Club Med及其他、三亞亞特蘭蒂斯、度假資產管理中心、復遊會及相關業務的總銷售額比去年同期增長不低於8%，主要是受惠全球旅行限制的放鬆及戰略有效實施，令公司的一眾旅遊業務持續復甦。

盈利方面，公司預計上半年剔除一次性處置度假村收益的歸屬於股東盈利，將較2023年同期增長不低於10%，而上半年歸屬於股東盈利將不低於3億元，低於2023年上半年的4.7億元。事實上，該公司去年同期出售Kemer度假村及售後回租Les Bouncaniers度假村後，合共錄得約2.8億元的一次性收益。

消息公布後，復星旅文當日股價一度反彈超過3.7%，但收市已幾乎蒸發所有漲幅，僅微升約0.5%，隨後再連跌三天。截至上周五，該股今年的股價已經累積下挫約37.7%，與攜程(TOM.US; 9961.HK)和同程旅行(0780.HK)的表現大相逕庭，攜程股價今年累漲22.5%，同程旅行也只是累跌約5.7%，反映復星旅文仍未能給投資者足夠信心。

雖然內地旅遊市場逐步復甦，但問題在於量升價跌，開始陷入「內捲」。現在正處於暑假旅遊旺季，以往酒店、機票的價格在暑假幾乎一票難求，價格大漲，但今年的暑假旅遊的關鍵詞，變成了「量升價跌」。

根據業界數據，截至今年7月中，國內機票平均支付價格比去年便宜了6%，去年高不可攀的「中星酒店」平均價格下跌了8%，國際酒店每晚平均價格更大挫24%。另一方面，國內旅遊更傾向於便宜的四五線城市，攜程的數據顯示，暑假期間，中國五線城市的旅遊訂單按年增長34%，縣域旅遊訂單比去年上升22%，均高於一線及新一線城市的增速。

這些數據反映目前中國所面對核心困境，就是消費降級，連旅遊業也要減價捍衛市場，這為主打中高端市場的復星旅文帶來不少壓力。

另一方面，復星旅文母公司復星國際(0656.HK)的債務問題，一直受投資者高度關注，擔憂復星旅文要繼續出售資產，協助母公司減債。

今年3月，市場突然傳出復星旅文正考慮出售兩大「現金牛」Club Med和三亞亞特蘭蒂斯大型度假酒店的部分股權，希望將項目出售予國企及財力雄厚的中東財團，籌集資金協助母公司還債。

擔憂賣產助母企還債

針對傳言，復星旅文當時並沒有直接否認，而是稱「公司始終審視並優化其業務組合，聚焦核心業務的成長，持續加強運營能力。目前，公司業務運營良好，財務狀況穩健。」這個回應令投資者面對不確定性。

復星國際在2015年出資約10億美元收購了Club Med，靠此進軍海外市場，去年Club Med的收入佔復星旅文總收入超過80%，受疫後全球重啟旅遊帶動，Club Med去年營業額達151.2億元，按年增長19%，平均每日床價按年增長約9%；至於結合住宿、餐飲、樂園及娛樂等於一體的三亞亞特蘭蒂斯大型度假酒店，去年營業額創歷史新高，達16.5億元，按年增長91%，經調整EBITDA達7.45億元，按年增長158%，可以說是復星旅文重要增長引擎，也是重要的現金流來源之一。

到今年第一季，Club Med營業額比去年增長約15.2%，至60.82億元，平均每日床位價格約2,190元，比2023年同期增加了8.8%；相反，三亞亞特蘭蒂斯首季的營業額按年僅增長約4.5%至5.76億元，令人擔憂的是，客房平均每日房價按年下降了2.8%至約2,500元。

Club Med和三亞亞特蘭蒂斯的整體表現仍在增長，所以市場猜測現時出售股權，或許可以賣得一個好價錢。不過，對復星旅文的股東來說，就要面對不確定性，因為你不知道公司明年會否仍持有這兩項業務，這也說明了為什麼攜程的預測市盈率15.1倍，而復星旅文只有約11倍。

去年初，中國全面解封，旅遊市場呈爆炸式增長，意味今年上半年的旅遊數據或受高基數影響，然而下半年的數據將更清楚地看見，隨着中國經濟放緩，消費者信心不足下，中國旅遊業更真實的狀況，投資者們必須進一步關注相關數據，而暑假「量升價跌」的趨勢，已說明中國旅業之路困難重重。

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消費

Club Med, 復星旅文, 復星國際, 同程旅行, 攜程, 三亞亞特蘭蒂斯

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簡訊：果鏈巨頭藍思科技上市首日午收升5%

手機玻璃供應商藍思科技股份有限公司（6613.HK,300433.SZ）周三在港掛牌，開市升近4%報18.88元，之後股價窄幅上落，中午收市報19.06元，升4.8%。公司發售2.62億股，每股以上限18.18元定價，錄得超額認購近462倍，國際配售超額16倍，集資淨額46 .9億元。公司引入十名基石投資者，合共認購1.9億美元，當中包括有小米旗下的Green Better、Oaktree、UBS資產、Redwood Elite及世運線路版等。藍思科技是蘋果的主要供應商，去年收入約699億元人民幣（下同），按年升28.3%，盈利升近20%至36.2億元。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月09日

6613.HK 300433.SHE

簡訊：廣汽與Stellantis合資車企廣汽菲克正式宣告破產

廣州汽車集團股份有限公司（02238.HK；601238.SH）與全球第四大汽車製造商Stellantis（STLA.US）合資成立的廣汽菲亞特克萊斯勒汽車有限公司（簡稱廣汽菲克），周二宣布已由破產管理人申請法院裁定破產。管理人表示，公司已無重整及和解可能，資產不足以償還全部債務，無力清償到期負債。廣汽菲克透過管理人微信公眾號披露破產清算最新進展。該公司曾憑藉Jeep車型本土化生產，在中國市場取得高峰，但隨後市場競爭加劇，產品吸引力下滑，最終陷入長期停產。 2022年10月，廣汽菲克因經營不善，且實際資產無法償還全部債務，正式進入破產程序。隨後近3年裡，廣汽菲克拍賣了超過3,000件標的物，包括模具、試驗車等。至於土地、建築物及生產設備等核心資產已五次公開拍賣，但因無人出價而全部流拍。雖然該公司曾招募投資者重整，但一直無人問津。廣汽集團表示，此為法院及破產管理人依程序推進的正常安排，集團將尊重並支持相關工作。Jeep品牌雖已停止中國本土化生產，但牧馬人、大切諾基等高端車型仍透過進口方式銷售。廣汽股價周三低開，至中午休市報2.96港元，轉升1.02%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月09日

2238.HK 601238.SHG

營收下滑疊加行業陣痛新子光電逆勢赴美上市

儘管去年錄得淨虧損且收入下滑，這家薄膜太陽能封裝企業仍將其納斯達克的集資規模擴大了一倍重點：新子光電已遞交納斯達克上市申請，中國太陽能產業產能嚴重過剩之際，公司去年收入下滑這家公司押注強勁需求，稱預測數據顯示，其核心薄膜太陽能產品銷售額2019至2029年將翻倍有餘　譚英杭州新子光電科技有限公司（XZ.US）擴大納斯達克上市規模的舉措或許令人側目，尤其考慮到其疲弱的財務狀況，以及美國投資者對中國企業日益增強的戒心。當眾多中國企業蜂擁赴港上市，這家規模較小的太陽能薄膜製造商卻選擇納斯達克。公司今年3月首次遞交赴美上市申請，最新披露顯示，新子光電擬將發行量提高150%，從原定的150萬股增至380萬股，潛在市值上限達1.16億美元。新子光電是薄膜產品市場的利基企業，專攻標準太陽能組件保護封裝材料。此類薄膜亦可安裝在窗戶，及其他透明物質表面發電，但其光電轉化率通常低於傳統太陽能板。招股書援引第三方研究稱，去年其薄膜產品全球銷售額達99億元人民幣，預計2029年將增至155億元人民幣，這一增長趨勢或是新子光電擴募的信心來源。目前，公司聚焦江蘇宿遷經濟開發區的客戶，涵蓋行業龍頭天合光能（688599.SS）。新子光電披露，上述開發區的企業年產太陽能板可達40吉瓦，即年產4億平方米太陽能板，對應需耗8億平方米共擠膜作封裝材料。需要指出的是，中國太陽能行業產能嚴重過剩，目前產能或大量閒置，但過剩局面將隨時間而緩解。鑒於產品需求增長預期，新子光電計劃新建8條共擠膜封裝生產線。自2022年啓動出口業務，公司重點開拓越南市場，該國已成為中國太陽能製造商規避西方針對的熱門地。若成功上市，新子光電將成為繼斯凱蒙太陽能3月掛牌後，第二家登陸納斯達克的中國光伏企業。斯凱蒙太陽能上市以來股價已下跌35%，這對新子光電不是好兆頭。過去三年，新子光電業務表現也乏善足陳，收入從2022年的3,800萬美元持續下滑至2023年的3,280萬美元，去年更跌至2,500萬美元。期內，利潤從2022年的180萬美元，到去年虧損340,050美元。與業內同行相似，新子光電正承受產能過剩引發的價格下行壓力，目前多數企業處於虧本生產狀態。公司兩大核心產品——透明、白色EVA（聚乙烯醋酸乙烯酯薄膜）薄膜及POE（聚烯烴彈性體），去年平均售價分別下跌26%和21%。業務漸趨穩定積極信號是，新子光電銷售成本從2023年的2,900萬美元降至去年的2,250萬美元，降幅達23%。去年上下半年營收也保持穩定，上半年銷售額1,260萬美元，下半年微降至1,250萬美元。同期業績明顯好轉，上半年虧損70萬美元後，下半年實現36萬美元盈利。新子光電稱，2023年公司是全球第九大透明光伏封裝薄膜製造商。當前，行業龍頭福斯特（603806.SH）市值為367億元人民幣，市銷率（P/S）維持在2.07的較高水平。若採用同等估值，新子光電市值僅5,000萬美元，遠低於其7,500萬至1.12億美元的估值區間。中國掌控全球超80%的光伏供應鏈，因而易受美國等國保護性關稅衝擊。但當前產業最大癥結在於產能過剩，源於前幾年廠商為應對預期需求而大肆擴產。近期在上海舉行的行業論壇上，天合光能董事長高紀凡表示，去年全行業虧損總額達400億美元，多數製造商現仍處於虧損狀態。今年2月，發改委召開線上會議，呼籲禁止新增產能。禁令雖未落地，高紀凡倡議通過兼並重組與減產推動行業整合。儘管近年行業陣痛，太陽能無疑代表未來潮流趨勢。能源智庫Ember數據顯示，太陽能裝機量每三年倍翻，2024年貢獻全球電力需求增量的40%。行業協會SolarPowerEurope稱，2024年全球裝機量增長33%，突破2太瓦，但今年增速預計放緩至10%。增速放緩部分歸因於美國市場波動，其約佔全球光伏市場8%的份額。去年，美國新增裝機量50吉瓦，創歷史紀錄，較2023年增長21%。隨著美國總統特朗普逐步取消新增光伏裝機補貼，未來數年恐難複製此增長態勢。新子光電計劃以每股4至6美元定價，按中位數計算可集資約1,900萬美元。部分資金將用於擴產及培育出口業務。公司客戶結構持續優化，最大客戶收入佔比從2023年的55%降至去年的32%。歸根結底，新子光電在中國龐大的光伏生態中體量有限，近三年營收盈利持續波動。不過，當前其經營漸趨穩定，增發目標的實現或表明有投資者看好公司前景。最終，需由華爾街主流投資者判定，他們是否認同前述樂觀預期。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月09日

In ‘Warring States Era’ for smart cockpits, Megatronix bets on modular approach

智能座艙戰國時代鎂佳盼藉模塊化突圍

正申請在港上市的鎂佳股份，試圖以「模塊化+多域融合」為核心策略，證明他們有更好的盈利能力重點：公司收入在2023年大幅增長，去年小幅回落至14.2億元過去三年虧損持續收窄，但去年應收票據激增336% 　李世達在中國汽車產業智能化轉型的驅動下，「智能座艙」成為最炙手可熱的創新焦點之一。從過去僅止於語音控制與大屏幕顯示，到如今結合AI語義理解、視覺識別、情境交互與遠端OTA升級，智能座艙已逐漸從附加功能變為主機廠差異化競爭的核心場域。這場由軟件定義主導的新技術浪潮，不僅改變了汽車產業的供應鏈格局，也催生出一批介於博世、大陸等傳統Tier 1巨頭與模塊零件廠之間的「Tier 1.5」供應商，它們以模塊化架構、AI算法與可重復部署為賣點，快速搶佔主機廠的下一代車型平台。這股趨勢促使了包括博泰車聯網、四維智聯（已通過上市聆訊）及佑駕創新（2431.HK）等智能座艙領域公司紛紛選擇赴港上市，而2018年創立的鎂佳股份有限公司近日亦向港交所遞交上市申請。去年底上市的佑駕創新，其股價至今已上漲39%。根據申請文件，鎂佳股份的核心競爭力在於整合式的智能座艙+X產品理念。簡單來說，該方案通過整合多種智能汽車功能，包括智能座艙、ADAS泊車、ADAS駕駛、車聯網、OTA升級等，嵌入統一的實體域控制器，以用於置入車輛中。鎂佳稱，其採用模塊化、可重復的軟件架構，使不同廠商可以快速集成至各自車型中，這種「預開發模塊庫」邏輯不需要在每次得到定點後重新開發，可以有效縮短開發交付時間至「以月為單位」，適合中國汽車市場當下「快週期、低成本」的需求環境。主動放棄最大客戶截至目前，鎂佳的客戶包括奇瑞、長安、東風、長安馬自達、日產和福特等頭部車廠的多款車型。而自2022年首款搭載鎂佳方案的車型量產以來，公司業績也經歷了強勁增長。自2022年起，公司收入從3.88億元（5,400萬美元）躍升2.9倍至2023年的15.13億元，2024年小幅回落至14.2億元。同期公司來自最大客戶的收入分別2.05億元、8.02億元和3.24億元，佔其收入約52.8%、53.0%和22.8%。值得一提的是，公司在2024年初決定與過去兩年的最大客戶終止合作關係，該客戶即中國智能座艙龍頭德賽西威（002920.SZ）。退出合作之後，雖然當年收入有所下降，但毛利率卻由2023年的12.1%大幅增長至21.8%。當同行都在犧牲利潤換規模時，鎂佳選擇反其道而行，雖失去最大客戶，但提升了毛利率，降低了客戶集中度，令其業務結構朝向更可盈利的方向優化。截至2024年底，該公司已與12家車廠建立合作關係，累計獲得48個車型定點，年交付量超過63萬套，申請文件中稱：「中國約每十輛搭載智能座艙域控系統的新車中，就有一輛使用鎂佳股份的解決方案」。不過，就如同中國汽車供應鏈上的其他產業，鎂佳也處在虧損階段。2022年至2024年，公司年度虧損分別為4.23億元、3.57億元及2.91億元，呈持續收窄的趨勢。公司稱，虧損的收窄歸功於零組件實現國產替代與供應鏈優化，以及更多高毛利的模塊進入產品組合，同時模塊化平台的導入，有效降低新項目開發的邊際成本。去年應收票據暴增截至去年底，公司持有的現金及現金等價物約1.87億元，另有2億元受限制現金，但去年公司應收票據從2023年的5,719萬元暴增336%至2.49億元，另外還有約6.49億元的應收帳款。這意味著愈來愈多貨款結算轉向票據支付形式。票據支付延長了實際回款周期，往往達三至六個月甚至更長，這無疑大大增加了公司的運營壓力。在資本支持方面，鎂佳自2018年以來累計完成多輪融資，至今年5月完成3,069萬美元的D+輪融資後，估值達9.3億美元，與博泰車聯網傳出的估值逾10億美元相若。不過，鎂佳盈利狀況好過博泰車聯網，前者虧損持續收窄，後者同期則擴大至5.4億元。從毛利率看，鎂佳的21.8%也好過博泰的11.8%、佑駕創新的16%。當前智能座艙行業正從「燒錢創新」進入到「落地量產」階段，鎂佳股份憑借模塊化平台與預開發策略，在技術交付與成本控制上展現出較強的系統集成能力。雖尚處虧損，但其毛利率改善及與頭部車廠的合作基礎，已使其具備進一步放量成長與平衡盈虧的潛力。而隨著佑駕創新等同業在港股市場獲得積極定價，智能座艙的估值參照正在上升，為鎂佳創造了有利的上市窗口。若未來能在客戶結構、現金流與產品出海等方面實現突破，資本市場對其預期也有望隨之抬升。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月09日

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