歐洲業務舉步維艱華住集團復甦受累

2023年05月30日

HTHT.US 1179.HK

被華住集團收購四年後，儘管疫情後出現復甦，但德意志酒店集團這筆歐洲資產繼續錄得嚴重虧損

重點：

華住集團第一季營收增長67%，但該公司預測目前季度的增長將放緩至53%左右
該公司的德意志酒店集團業務第一季淨減四家酒店，雖然收入增長強勁，但依舊報告經營虧損1.58億元

陽歌

首屈一指的中國酒店營運商華住集團有限公司(HTHT.US; 1197.HK)的最新季報中，有一些值得注意的元素，其中很多都和中國後疫情時代的旅遊復甦有關。華住集團旗下營運著經濟型連鎖品牌漢庭，以及更高端的全季酒店，它報告了近兩年來的首次盈利，因為在後疫情時代的「報復性旅遊」浪潮中，中國民眾紛紛上路。

但在我們看來，最值得注意的因素之一是，該公司的歐洲業務，即2019年以7.2億歐元(52.4億元)價格收購的德意志酒店集團(Deutsche Hospitality)，表現持續不佳。這筆交易曾是具有國際視野的中國公司進行海外收購，以擴大其國內成功的廣泛趨勢的一部分。

此類中國收購方通常將目光投向陷入財務困境的收購目標，認為自己擁有扭轉局面的專業知識。但對於這些相對缺乏經驗的中國公司來說，問題往往過於根深蒂固，無法解決。更重要的是，由於不熟悉完全不同的市場，這些問題往往更難處理，比如在歐洲，工會政治就在管理公司方面發揮著重要作用。

復星集团便是少數幾個類似案例之一，從中可以一窺旅遊行業的此類困難。在先後投資、接管了曾經赫赫有名但後來倒閉的英國旅行社Thomas Cook後，復星發現自己陷入了一片混亂之中。

我們不想給華住集團疫情後的復甦成績潑冷水，因為週一發佈最新財報中的數字看起來確實很不錯。但這家中國公司遲早要考慮歐洲業務對自己的拖累，它佔其最近這個季度收入的五分之一左右。

華住集團的德意志酒店集團表現不佳這一點，在最新財報中相當明顯。該業務在收入方面實際上表現相當不錯，第一季按年增長118%至8.86 億元。這反映出歐洲2022年2月開始重新開放這個事實，意味著一年前的數字相當低迷。

但更值得注意的是，德意志酒店集團在本季度僅新開兩家酒店，關閉了6家，這意味著該業務在酒店總數方面實際上正在收縮。儘管生意反彈，但該業務仍在虧損——這與華住集團的中國業務形成了鮮明對比，中國業務在疫情之前盈利就相當可觀，並且在最近這個季度恢復了盈利。

具體而言，德意志酒店集團在最近一個季度報告了1.58億元的經營虧損，不過與一年前仍受疫情影響時的2.92億元虧損相比，已有所改善。德意志酒店集團也對華住集團的淨收入產生了負面影響，導致其第一季淨收入下降2億元。

準備轉賣？

誠然，華住集團收購德意志酒店集團僅四年時間，其中三年還包括艱難的疫情時期。因此，現在判斷這次收購是否成功，仍然為時尚早。但華住集團顯然不願意在這項資產上投入更多資源，加上在疫情後的旅遊業熱潮下，德意志酒店集團依舊苦苦掙扎，這讓我們忍不住想，賣掉這項表現不佳的資產對華住集團來說是否會更好。

在業績公佈後，華住集團在香港上市的股票週二上午下跌1%，表明投資者對這份報告印象不大好。今年，該股已經下跌11%，較2月份的高位下跌28%，這表明市場已經預料到這種疫情後的反彈。

即使在這種下跌之後，投資者似乎仍然相當看好華住集團的核心中國業務，以及它與法國酒店巨頭雅高(ACC.PA)的戰略合作。按照其2023年預測收益，該公司目前的市盈率為32倍。這個數字高於中國高端酒店營運商亞朵(ATAT.US)的27倍，也比全球巨頭雅高和萬豪(MAR.US)的20倍市盈率高出不少。

說到這裏，就可以看看華住集團最新的財報數據了，其中第一季收入按年增長67%至45億元。該公司中國業務的增長實際上略低，為58%，但整體數字受到前面提到的歐洲業務118%的增長提振。

值得注意的是，華住集團預測德意志酒店集團將在二季度再次拖累營收。該公司預計，二季度公司的整體收入增幅將在51%至55%之間，但它補充說，中國業務的增幅將高得多，在64%至68%之間。

與大多數主要的全球營運商一樣，華住集團也越來越關注酒店管理加盟和特許經營業務，這通常比直接擁有酒店有著更高的利潤率和更低的成本。截至3月底，其資產組合包括8,592家酒店，按年增長7.6%，其中92%為管理加盟或特許經營酒店。

廣受關注的酒店業指標──平均可出租客房收入(RevPAR)顯示，華住酒店集團的中國業務在第一季達到了210元，按年增長59%，也明顯高於疫情暴發前2019年第一季的178元。該公司指出，業務在2月份達到頂峰，然後在3月份趨穩，儘管這兩個月的業務仍高於疫情前的水平。不過，這似乎表明大流行後的熱潮可能很快就會消失。

最重要的是，華住集團在本季度實現了9.9億元的利潤，這是該公司近兩年來首次實現盈利。但正如我們之前提到的，利潤受到歐洲業務的拖累。剔除這一部分的損失，該公司當季將錄得12億元的利潤。

我們可能還需要再等幾個季度，看看歐洲業務是否能在走出疫情後的第二年最終表現出一些顯著的改善。如果它繼續掙扎，而華住集團決定脫手，我們也不會感到驚訝，這一幕也許最早會在今年稍後出現。

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出售醫療集團套現26億復星葡國業務重新佈局

復星出售光明醫療四成股權，這是近年繼出售銀行及地產業務後，再一次出售葡萄牙資產，但每次皆是出售部分股權，仍維持控制性股東地位重點：復星近年透過瘦身健體策略，不斷出售資產減債，從流動性危機中復蘇復星去年重投美元債市場，月初再成功發行3億美元債券　鄭瑞棠復星國際有限公司（0656.hk)在9月初公布，旗下葡萄牙附屬公司Fidelidade擬出售當地醫療集團光明醫療(Luz Saude)四成股權，作價3.1億歐元（折合約3.6億美元或25.9億人民幣），但仍然保留約六成權益。復星預期交易將令集團有三項裨益，包括優化資本結構及提升流動性；藉與經驗豐富的戰略夥伴合作，推動公司業務發展及價值創造；及強化股權結構，為公司的中期增長提供更強的支持和動力。光明醫療為葡萄牙最大的私人醫療集團之一，提供廣泛的綜合醫院及臨床服務，擁有29家醫療服務機構，覆蓋葡萄牙75%人口。今次交易買家則為麥格理資產管理的投資基金。保留項目控制權葡萄牙原是復星歐洲投資的重要一環，涉及保險、醫療、地產、銀行幾大範疇，今次出售光明醫療集團股份，只是貫徹集團近年瘦身行動，有序地出售資產套現，改善集團的財政狀況，但交易都是出售部分股權，復星仍保留項目的權益。如2024年一月以2.35億歐元出售葡萄牙商業銀行5.6%股權，保留逾兩成股份，維持主要股東地位；今年5月向葡萄牙中央銀行出售里斯本Entrecampos地產項目其中兩幢大樓，作價1.92億歐元元，佔總樓面面積約19%，自己仍有項目的控制權。此策略顯示集團並不是看淡葡國前景而退出市場，而每項目皆保留部分權益，仍可享受日後發展的收益。出售部分股權套現後，既可改善集團債務情況，又可降低項目所承擔風險，並引入策略性夥伴，是進可攻退可守的策略。復星投資於葡萄牙可追溯至2013年，當年受歐債危機影響，葡萄牙面臨嚴重資金短缺，為減少公共債務，政府實施了一系列私有化措舉，因而讓復星找到投資機會。2014年5月，以10億歐元收購葡國最大保險公司Fidelidade；同年10月，Fidelidade在復星的支持下，以4.6億歐元收購聖靈集團醫院業務96%股權（後來更名光明醫療）。 2016年11月，復星以1.75億歐元收購葡國商業銀行BCP16.7%股權，後來增持至約20%。當年葡萄牙剛從歐債危機中復蘇，資產價格相對處於低位，提供了投資機會，而且葡國經濟穩定，加上地理位置連接歐洲與非洲，有利復星全球化佈局。今次主要業務皆出售部分股權並引入新股東，顯示其葡國業務的新布局。流動性大幅改善隨著復星近年積極減債，集團漸從三年前的債務危機中復蘇。最近公在的中期業績報告中，復星國際截至25年6月底止總債務為2,221億，較24年12底的2,141億元有所上升，同期的總債務佔總資本比率為53%，也比24年底的52%稍為上升。不過，同期現金及銀行結餘678億元，加上集團尚未提用的銀行信貸額達1,394億元，為集團提供充裕的流動性。復星的債務危機出現在2022年，集團多年的積極擴張令負債急速上升，但疫情對公司現金流有嚴重影響， 22年9月標普將復星評級從BB下調至BB-，一度令復星境外美元債斷崖式下跌，穆迪更在23年4月因信息不足而撤銷其評級。不過復星持有的資產價值始終超過負債額，從22年中開始積極瘦身，有序地出售資產，包括青島啤、新華保險等國企股份，並積極地出售海外資產，改善融資渠道，成功令集團從債務危機中復蘇。重投美元債市場 24年11月復星成功發行3億美元3.5年期高級無抵押債券，是復星隔三年多以來重啟境外美元債，標普認為此對復星融資溝通的拓寬起積極作用，給予公司信用評級BB-，展望穩定。至今年9月初，復星亦成功發行4億美元債券，票息6.8厘。復星債務危機暫時紓緩，但股價仍在低位徘徊，現價約5.6港元，差不多只及債務危機前的一半。花旗指復星出售資產帶來的現金流有助提高股東回報，現價比資產淨值折讓七成，認為估價復修空間可期，將目標價提高至6.5元，建議買入。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月16日

0656.HK

新聞概要：中美馬德里會談就TikTok交易達成框架協議

TikTok交易將化解美方對安全的擔憂，但同時保留這個熱門社交平台的「中國特色」李世達中美官員周一表示，雙方在西班牙馬德里舉行的會談中，就TikTok問題達成一項框架協議。美國總統特朗普隨後在社交媒體表示，該協議將在周五與中國國家主席習近平的通話中確認。此次會談由中國國務院副總理何立峰率團，美方則由財長貝森特（Scott Bessent）領銜，議題涵蓋美方單邊關稅措施、出口管制以及TikTok問題。這是自美國總統川普今年4月啟動新一輪關稅戰以來的第四次會談。這項涉及1.7億美國用戶的熱門社交媒體應用的潛在協議，成為這兩個全球第一與第二大經濟體在數月談判中罕見的突破。據財新報道，中國商務部國際貿易談判代表兼副部長李成鋼表示，關於TikTok問題，中國一貫反對將科技和經貿問題政治化、工具化、武器化，絕不會以犧牲原則立場、企業利益和國際公平正義為代價，尋求達成任何協議。李成鋼說：「中方將堅決維護國家利益和中資企業合法權益，依法依規開展技術出口審批。同時，中國政府充分尊重企業意願，支持企業在符合市場原則基礎上，開展平等商業談判。」貝森特則在會談結束後表示，雙方就TikTok問題達成了框架協議，他稱這項協議是兩個私有主體之間的事，但商業條款已達成一致。他強調，該協議將解決美國在安全方面的擔憂，但同時會保留TikTok的中國特色。 CNBC報道稱，貝森特指出，在該框架下，可能會由美國控制TikTok的所有權。 TikTok的未來動向一直是中美談判焦點。特朗普今年以來已三度簽署行政令，將TikTok出售期限不斷延後，最新截止日期為9月17日。根據美方立法，一旦無法剝離，TikTok將面臨在美被禁的命運。特朗普先前曾強調，美國已有潛在買家，包括地產大亨弗蘭克·麥考特（Frank McCourt）、AI初創公司Perplexity AI以及由Employer.com創辦人廷斯利（Jesse Tinsley）組成的財團等，不過方案涉及收購範圍與股權結構各有差異。然而，TikTok是否能夠出售，最終需經中國政府批准。早在2020年，中國商務部與科技部便將「基於數據分析的個性化推送服務技術」及「人工智能交互界面技術」納入出口管制清單，意味TikTok核心演算法若要轉讓，必須獲得主管部門許可。中方先前已多次強調，將依法依規處理TikTok相關事宜，堅決維護企業正當權益，並強調中國政府從未要求企業違反當地法律提供境外數據。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月16日

簡訊：自駕龍頭首掛禾賽科技午收升逾一成

自動駕駛技術公司禾賽科技有限公司（2525.HK, HSAI.US）周二首日在香港掛牌，開市即升7.7%報229.2元，之後股價續向上升，中午收市報237.2元，升11.47%。公司發售1,955萬股，一成於香港公開發售，每股定價212.8元，錄得超額認購167.7倍，國際配售超額13倍，集資淨額40億元。過去三年，禾賽科技均為全球第一大激光雷達供應商，去年在全球ADAS（高級駕駛輔助系統）市場排名第三。公司的收入由2022年的12億元人民幣（下同），增至去年的20.77億元。今年首三個月，收入3.59億元，同比增加46.3%，虧損則收窄84%至1,750萬元。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月16日

2525.HK HSAI.US

轉戰海外盈收改善中潤光能再闖港交所

這家光伏電池製造商新近遞交的上市申請顯示，幾乎所有主要財務指標在今年上半年開始改善，並重返盈利軌道重點：中潤光能提交在香港上市的新申請，公司今年上半年恢復了收入增長及盈利能力這家光伏電池製造商的快速轉型，受惠於將重心轉向國際市場及先進的N型光伏電池片　陽歌半年之間，天差地別。這是光伏電池製造商江蘇中潤光能科技股份有限公司周一再度提交的香港上市申請的最大啓示，距離其首次在港提交上市申請僅六個月。此前的申請與此次最新版本之間的差異，幾乎在所有方面都截然不同。 3月，全球第二大光伏電池製造商中潤光能首次申請上市時，稱 2024年收入驟降近半，至113.2億元（16億美元），同時全年錄得巨額虧損12.9億元。幾乎所有其他關鍵指標表現類似，毛利率滑入負區間，出現大規模現金流出。此次最新申請顯示，公司今年上半年實現顯著反轉，收入觸底回升，毛利率重返正值區間。或許最為重要的是，公司恢復了盈利。行業觀察人士深知，由於新產能大規模擴張，導致嚴重供過於求及價格大跌，中潤光能及其整個光伏行業領域的同行，在超過一年時間里均深陷困境。隨著情況發展，多數公司陷入虧損，紛紛削減產量以控制損失。為應對此局面，中國鼓勵生產商削減產量，淘汰落後產能，並大規模擴充自身太陽能裝機容量，僅今年上半年就新增256吉瓦（GW），佔全球新增裝機容量380吉瓦的三分之二。中潤光能初現復蘇，最引人注目之處在於它是業內首批傳出此類消息的公司。重要原因似乎是其收縮了中國本土市場，儘管這一市場龐大，但因絕大多數生產商都集中於此，競爭極其激烈，公司已將目光轉向利潤率更高的其他全球市場。公司供貨其他市場，產品主要來自老撾生產基地，那裡的光伏產品，未受美國及其他一些國家針對而徵收反傾銷關稅。一個不祥的信號是，美國8月7日宣布，對包括老撾在內的多個亞洲國家製造產品發起反傾銷調查。新反傾銷關稅的實施（獨立於特朗普的貿易戰關稅），或對中潤光能的復蘇構成挫折，因美國市場是助推公司今年上半年顯著復蘇的外銷市場之一。其美國銷售額在今年上半年飆升至14.6億元，為去年同期3.1億元的近四倍，約佔其總收入的五分之一。專注N型光伏電池片隨著銷售重心從中國轉向國際市場，中潤光能的營收結構今年上半年發生顯著轉變，成為恢復盈利的關鍵因素。公司上半年整體營收同比上漲27%至74.7億元，去年同期為59億元。不過，公司上半年對中國大陸的銷售額驟降40%至27億元，去年同期則為44.3億；國際銷售額則逆勢增長逾兩倍至47.6億元，去年同期為14.8億元。這一過程中，國際銷售在公司總收入佔比升至約三分之二，去年同期僅為四分之一。我們前文指出，美國是中潤光能業務增長最快的區域之一，但越南也表現強勁，成為公司第二大國際市場，約佔其上半年銷售額的16%。其他表現強勁的市場包括泰國、新加坡。中潤光能業績反彈的另一重要因素，似乎是快速轉向新的N型光伏電池片，並淘汰舊P型光伏電池片技術。中國正推動淘汰舊技術，以解決產能過剩，中潤光能似乎積極踐行此方針。上半年，N型電池片收入同比飆升近倍兩至53.3億元，佔公司營收的71%；P型電池片收入則同比下滑三分之二，至9.85億元。中潤光能指出，老撾生產成本普遍高於中國，但全球市場銷售獲得的更高利潤率完全抵消了額外支出。因此，其持續擴建老撾生產基地，年產能達7.6吉瓦，約佔6月底總產能22.8吉瓦的三分之一。值得注意的是，公司幾乎全用老撾產能服務全球客戶，這意味上半年閒置的約3.2吉瓦產能多數位於中國。上市文件顯示，老撾生產基地佔其上半年光伏電池產量的35.7%，遠高於2023年的2%。大幅轉向國際銷售，助力中潤光能上半年實現毛利潤，儘管中國業務指標仍為負值；公司同期也扭虧為盈，盈利12.1億元，去年同期虧損7.17億元。如前所述，公司上半年現金流也重返正值。這一顯著轉變預示，中潤光能最新的上市申請前景良好，相比虧損公司，投資者顯然更青睞盈利企業。美國反傾銷關稅或成為潛在拖累，但總體而言，若此次上市成功推進，我們預計將吸引較多投資者。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月16日

重點：