快訊：洪九果品董事長累計質押逾11%股份

6689.HK
Established in 2002, Hongjiu is one of the top three fruit sellers in China, and grew rapidly during the Covid pandemic, and capable of high revenue and profit growth between 2020 and 2022.

最新：水果分銷商重慶洪九果品股份有限公司(6689.HK)周四公布，控股股東兼董事長鄧洪九再度質押390萬股內資股，作為浙商銀行一筆總額2,948萬元貸款融資的質押，其質押的股份總數，已佔該公司已發行股份總數達11.26%。

利好：股東把公司股票質押換取貸款的做法較靈活，無需把股票賣出，就能得到一筆資金運用，並能於日後還款後贖回股份。

值得關注：由於鄧洪九累計質押的股份佔公司已發行股份比例頗高，如果他出現違約，該批股份便有機會被債主斬倉，連累股價表現。

深度：洪九果品成立於2002年，主要業務為水果分銷，是中國三大水果企業之一，公司近年瞄準中國消費升級，專注銷售高貨值果品。雖然中國於2020年起經歷新冠病毒疫情，但該公司在2020至2022年期間，收入及盈利仍能高速增長。該公司於2022年9月上市後出現不少負面新聞，除了大股東多次質押股份外，也因為延遲公布去年業績，自3月底已停牌，恒指公司最近更宣布，將其股份從恒生指數系列中剔除。

市場反應：洪九果品停牌前報1.74港元，比上市價40港元已累挫95.6%。

記者：歐美美

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Shanghai Able does education

專訪卓越睿新：將結構化知識轉化為AI基礎設施

隨著知識圖譜成為其最大的收入來源，這家知識科技提供商正通過自有平台構建可追溯、可調用的知識資產 　 陽歌 隨著AI從通用模型向專業應用邁進，競爭正轉向領域知識、工作流以及交付能力。在服務學術和科研機構近二十年後，上海卓越睿新數碼科技股份有限公司（2687.HK）將自身定位在這一應用層。 公司把學術資料、實驗流程和專家經驗轉化為AI可讀取、可調用的結構化、可追溯知識資產。產品包括Polymas平台、智能體、學科專屬大模型，以及源圖譜（Meta Graph）和Harness引擎。 2023年來，知識圖譜已成為公司增長最快的業務。2025年，該業務收入增長了68.5%，達到5.74億元，佔總收入的59.2%。交付量增長122.4%至10,386個，整體毛利率則從61.9%升至65.5%。卓越睿新也宣佈與阿里雲和火山引擎達成框架合作，將這些公司的基礎大模型及雲能力與自身的知識資產及學術場景相融合。 CFO曹睿就公司的AI戰略、知識資產以及不斷變化的機構需求與Bamboo Works進行了交流。 Bamboo Works：請詳細介紹一下卓越睿新的Polymas平台。它與主流的大語言模型有何不同？如何融入你們更廣泛的AI戰略？ 曹睿：通用模型在語言表達和廣泛推理方面能力很強，但專業領域還需要具備權威性、可追溯且不斷更新的領域知識，外加對學術工作流的深刻理解。這正是Polymas平台所提供的功能層。 Polymas平台將我們的領域AI與領先的基礎大模型及結構化專業知識相結合。通過「源圖譜」，回答可以被鏈接到學術資料和具體的知識節點上，這使得推理過程更加透明，並減少了缺乏依據的回答——我們稱之為循證AI。 我們的戰略是不依賴特定模型：基礎大模型 + 知識資產 + 智能體 + 應用場景。這讓我們能夠隨時採用最先進的技術，而不必依賴於單一供應商。 問：你們最新的年報將知識圖譜描述為數字知識內容業務的核心增長引擎。這款產品是如何運作的？它又如何為盈利做出貢獻？ 答：我們的知識圖譜不僅僅是實現信息可視化。學術知識通常分散在教材、論文、課件、規程以及專家經驗中。我們將這些內容轉化為結構化、可追溯、可更新且機器可調用的資產。 學生可以借此看清概念與實驗之間是如何相互聯繫的。教師則可以基於同一底座生成教學資料、設計測評內容並完成更新。機構能夠規劃課程體系，並追蹤科學與產業的發展動態。圖譜為AI提供了上下文背景、知識來源和安全護欄。 這反映了從知識存儲向知識計算的範式轉變。教材可能需要數年時間才能更新一次，而知識圖譜則可以隨著新研究的不斷湧現而隨時刷新。 在2026年世界人工智能大會（WAIC）上，我們推出了源圖譜和Harness引擎，將學科知識針對不同應用場景組織成模塊化的產品。其目的是在滿足特定項目定制需求的同時，支持復用性更高、更標準化的產品交付。 問：你們最近宣佈了與阿里雲和火山引擎的合作。各方在這些合作中分別帶來了什麼優勢？ 答：科技大廠帶來了基礎大模型、雲計算以及AI生態系統。我們則帶來了近二十年的知識基礎設施經驗、多學科的知識架構、真實的教學與科研場景，以及將它們轉化為可部署產品的能力。 通用大模型不會自動理解學科邏輯、實驗標準或機構的內部工作流。我們充當了“翻譯官”和知識錨點的角色，將通用AI轉化為專業的教學、科研與實訓解決方案。這種對機構業務的深度參與是我們真正的護城河。 在與阿里雲的合作中，業務涵蓋了大模型知識Token賦能、物理AI研發，以及利用通義千問生態和AgentScope框架構建的多智能體平台。而在與火山引擎的合作中，業務則包括豆包大模型知識精調、虛實融合實訓以及數字化人才培養。 我們目前也在與其他領先的通用AI提供商進行探索性討論，探討涉及我們的知識資產、應用場景以及交付能力的潛在合作機會。 問：你們的產品如何為管理者、教師和學生——尤其是為你們的關鍵“燈塔客戶”——創造價值？此外，你們目前正在開發哪些新產品？ 答：我們的燈塔客戶也是共同開發的合作夥伴。我們首先從一個高價值學科或工作流切入，與學術專家合作構建具有權威性的知識底座，然後將其與教學、科研、評估或實驗系統打通，最後把該解決方案沈澱為可供其他機構復用的功能模塊。 對於管理者而言，我們的產品能夠支持評估與統籌工作：為學習成果提供結構化證據，並提供規劃AI轉型以及使課程與技術、產業需求相契合的工具。對於教師而言，產品將教學資料和經驗轉化為可復用的知識資產，同時大幅減少重復性工作。對於學生而言，同一個底座即可支持個性化學習、交互式模擬及來源可溯的AI問答。 我們的下一代產品以源圖譜和Harness引擎的“1+N+1+N”架構為核心：一個知識底座；多個教學、科研、產業及實驗模塊；一個人才培養平台；以及多個針對特定學科的專屬配置。 問：隨著AI的廣泛應用，學術和科研機構最迫切的需求是什麼？你們認為前方存在哪些機遇？ 答：問題已經從是否採用AI，轉變為如何負責任地將AI融入教學與科研中。機構需要值得信賴的模型輸出、特定學科的知識系統、與現有平台的順暢集成、清晰的數據治理與安全保障，以及在教育科研成果上能夠量化的提升效果。…
TAL does education

好未來低價買下Epic 帳面大賺卻添政治風險

這家教育公司去年在Epic的破產出售程序中，以9,500萬美元收購該數位閱讀平台，從最新財報來看，這筆交易很可能正是其4.05億美元投資收益的來源 重點： 好未來教育集團截至5月底止財季利潤大增，主要受一筆一次性投資收益帶動 這筆收益看來與公司去年低價接手美國兒童數位閱讀平台Epic有關，而這樁交易已引起部分美國政界人士關切 　 陽歌 這筆投資真划算！ 教育服務商好未來教育集團（TAL.US）周四公布最新財報後，投資者拍手叫好，推動股價大漲13.3%，升至三個月高位。財報本身其實乏善可陳：公司的核心教育服務仍保持強勁增長，但增速已經放緩，顯示其在五年前遭遇嚴厲監管整頓後的復蘇動能正在減弱。 真正令投資者振奮的，看來是公司利潤大幅躍升，幾乎達到分析師預期的三倍。帶來這項超預期表現的，是一筆高達4.05億美元、與若干未具名投資估值變動有關的收益。好未來向來算不上資訊披露最透明的公司，這次也延續一貫作風，沒有交代這筆巨額一次性收益究竟來自何處。 最有可能的答案，是好未來約一年前以9,500萬美元低價收購美國兒童數位閱讀平台Epic的爭議交易。好未來是在印度教育科技公司BYJU’S旗下美國資產的破產清算程序中收購Epic；BYJU’S於2021年買下這家美國公司時，作價高達5億美元。Epic只是當時被變賣的多項BYJU’S收購資產之一，其中還包括一個編程學習平台。BYJU’S於2021年斥資2億美元收購該平台，破產出售時卻只賣得220萬美元。 BYJU’S堪稱一個典型案例：為了迅速把自己打造成新興細分市場的龍頭——在這裡就是教育科技——公司大舉併購，卻為資產付出過高價格，最終又因債台高築而走向崩潰。 Epic於2013年在加州成立，在兒童電子書服務商中堪稱優等生。據其官網，平台收錄來自逾250家出版社的超過4萬種書目。公司並未公開財務數據，但有網站估算，其年收入介乎5,000萬至1億美元。 考慮到BYJU’S當年收購Epic所付的價格，以及其後低價急售給好未來的背景，我們推測，好未來這筆4.05億美元收益多數、甚至可能全部與這宗收購有關。不過，這宗交易也引發爭議。Epic的產品觸及大量美國年幼兒童，部分美國政界人士因此對這家公司由中國企業持有表示憂慮。 稍後我們會再談這場爭議，以及好未來作為中國領先民營教育服務商所面臨的另一項重大風險。不過，在此之前，先簡要回顧一段歷史，為整件事補充背景。 好未來與長年競爭對手新東方（EDU.US；9901.HK），都是中國最早一批民營教育服務商。兩家公司的歷史均可追溯至20多年前，當時中國經濟正開始起飛。作為各自行業的龍頭，兩家公司都靠提供K-12學生課後輔導建立起龐大業務，家長希望藉此讓孩子較同學多一分競爭。 監管重拳 然而，俗話說「好景不常」。2021年，北京禁止向K-12學生提供核心學科的私人補習服務，好未來、新東方及一大批後起競爭者的好日子也戛然而止。 好未來正是這批公司的縮影。監管整頓後一年，公司收入和股價雙雙暴跌，許多規模較小的業者更直接倒閉。即使經過過去四年的逐步復甦，好未來最近一個財年的收入也只有30.5億美元，僅相當於截至2021年2月底止財年、即整頓前錄得的45億美元約三分之二。同樣地，公司最新股價約12.50美元，也只有2021年高位的大約七分之一。 回到當下，少數存活下來的公司各自走上不同的求生路線。新東方已轉向面向年輕人的服務，例如留學諮詢，以及中國公務員考試等備考培訓。部分公司改為向學校而非學生提供服務，另一些則從補習服務轉向教育產品。 在這批公司中，好未來最貼近原有路線，仍主要聚焦K-12學生，但課程已轉向校內核心課程以外的綜合內容，例如批判性思維、寫作及動手進行科學實驗。公司雖已推出以平板電腦類產品為主的學習設備業務，但仍將學而思培優的線下面授服務視為核心產品，目前該服務在全國600個教學中心提供。 截至5月31日止三個月，即公司第一財季，收入按年增長25%至51.9億元。25%的增幅並不失色，但增速已由上一財年第一季度的近40%持續回落，好未來亦提醒，增長可能繼續放緩。 公司沒有分別披露三大業務——線下課堂、線上學習及教育設備——的具體收入，但表示三者仍在增長。略令人憂慮的是，公司提到設備業務可能面臨挑戰，問題看來與競爭激烈及記憶體價格飆升有關，而這兩項因素正令所有電腦產品製造商承壓。不過，線下課堂服務看來仍是公司最重要的收入來源，而這部分業務表現良好。 好未來在成本控制方面也做得不錯，最新季度總營運成本及開支只增加10.8%，不到收入增幅的一半。毛利率因此由一年前的54.9%提高近3個百分點至57.8%。至於淨利潤，則由去年同期的3,130萬美元升至4.08億美元，但當中大部分來自一次性的4.05億美元收益。這裡需要順帶指出，好未來大多數財務數據均以美元列報，但其絕大部分業務以人民幣計價，並會在業績電話會議上披露部分人民幣數據。 總的來說，收購Epic很快可能成為好未來的一把雙刃劍。正面來看，公司以低價買下Epic，該業務看來經營良好，而且避開了監管敏感的中國市場。但在中美關係持續緊張下，好未來最終很可能仍要出售這項資產。與此同時，其中國核心業務正在放緩，而公司繼續聚焦監管敏感的K-12學生群體，也可能令其較部分同業更容易受到未來監管整頓的衝擊。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
Trip.com gets slapped with fines but is spared a major overhaul

監管懲處落地 攜程守住護城河

攜程雖遭重罰並須重整酒店合作機制，但核心業務未被拆分，同業持股亦獲保留 重點： 攜程因濫用市場支配地位等行為，遭罰沒51.79億元，另須退還酒店1.22億元訂單儲備金 處罰未觸及業務拆分或出售同程持股，攜程核心架構得以保全    李世達 懲處結果出爐後，攜程集團有限公司（TCOM.US；9961.HK）與投資人或許都鬆了一口氣。 公司雖面對約53億元（7.83億美元）罰款、退款及一系列整改要求，但此前市場擔心的業務拆分、出售同業持股等結構性措施並未出現。利空出盡下，處罰公布後首個交易日，攜程港股一度升7.7%，最終收報355.6港元，升3.79%。 國家市場監督管理總局認定，攜程自2020年起濫用其在內地網上酒店預訂平台服務市場的支配地位，透過平台規則、流量分配及技術工具，要求部分酒店接受排他性合作，並向在多個平台經營的酒店施加「全網最低價」要求，限制酒店自行定價及選擇銷售渠道。 當局向攜程處以35.21億元罰款，相當於其2025年境內銷售額的7.5%，另沒收16.58億元違法所得，罰款合計51.79億元；公司還須退還強制扣除酒店經營者的1.22億元訂單儲備金。換言之，攜程今次涉及的總現金支出約53億元。 攜程在公告中表示，誠懇接受市監總局的處罰決定，將依法整改，全面落實相關要求，並健全長效治理機制，推動旅遊行業可持續發展。 事實上，7.5%的罰款比例高於阿里巴巴（BABA.US；9988.HK）及美團（3690.HK）在2021年反壟斷案件中分別面對的4%和3%。不過，截至今年3月底，攜程各類現金、存款及金融投資合計1,040億元，約53億元支出不至於構成重大流動性壓力。 相較一次性財務損失，整改措施對攜程商業模式的長期影響更值得關注。公司將停止要求酒店獨家合作的安排，取消全網最低價要求，停止部分平台調價工具，並不得在未獲酒店同意下自行調整房價。原有的流量分配、收費及佣金機制亦需要重新設計。 這些工具過去共同構成攜程酒店業務的護城河，排他合作、最低價要求及流量傾斜，進一步限制酒店把相同房源和價格提供予其他平台，使競爭對手難以複製攜程的庫存優勢。 整改後，酒店可更自由地在美團、飛豬及同程旅行（0780.HK）之間分配房源和定價。攜程不會立即失去領導地位，但其競爭優勢將更多取決於會員黏性、技術、售後服務及訂單轉化能力，而不能再過度依靠價格和流量控制。 攜程首席執行官孫潔表示，公司已於今年3月停用自動定價工具，相關影響已反映在第二季業績展望。她亦承認，合作模式轉換期間，財務表現可能出現波動。 商業帝國並未拆除 住宿預訂是攜程最重要的收入來源。2025年相關收入為261億元，約佔集團收入42%；今年首季再按年增長17%至65億元。若新合作模式導致實際佣金率下降，或公司需要增加酒店補貼及營銷開支，即使訂單量繼續上升，住宿業務的利潤率亦可能受壓。Visible Alpha綜合分析師預測，攜程2026年基礎淨利潤或下降15%至135億元。 今年1月反壟斷調查展開後，市場一度擔心監管部門要求攜程終止排他性安排外，還可能要出售同程等同業投資，削弱其透過收購及入股建立的市場影響力。不過，正式裁決只針對酒店合作、定價及流量安排，未要求攜程出售同程持股，也未拆分去哪兒網、住宿預訂或交通票務業務，反映監管部門今次著重糾正經營行為，而非重組公司架構。 攜程目前仍持有同程約24%股權，酒店合作限制解除，也為同程擴大自有直連酒店網絡提供更有利環境。更直接的挑戰來自美團及飛豬。攜程雖仍佔內地網上旅遊市場約56%，但阿里及美團均擁有龐大流量和生活服務生態。酒店能在不同平台自由提供相同房源及價格後，兩者將更容易交叉導流，蠶食攜程份額。 未來數季，市場將重點觀察住宿收入、佣金率及營銷開支。攜程目前預測市盈率約14倍，高於同程的7.7倍，亦略高於Expedia（EXPE.US）的約13倍，顯示市場仍願意為其行業地位、會員基礎及國際業務給予一定溢價。若公司能在整改期間維持訂單及盈利增長，現有估值仍具支撐；但若佣金率下滑、競爭加劇及成本上升持續拖累盈利，股價進一步上升的空間可能有限。攜程雖守住企業架構，能否守住目前估值，仍要由未來業績證明。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
Pagoda does fruit

百果園重返盈利 中國水果龍頭能否再嚐甜頭？

水果零售龍頭百果園今年上半年恢復盈利及收入增長，其董事長更將2026年定為「重生之年」 重點： 百果園上半年實現不少於2,000萬元的淨利潤，較去年同期扭虧為盈，收入增長不少於7% 此前，這家水果零售龍頭去年收入下跌20%，並於2023年至2025年間關閉1,625家門店，如今終於恢復盈利及收入增長 　 譚英 中國最大的鮮果零售商深圳百果園實業（集團）股份有限公司（2411.HK）為投資者端出了一籃頗具吸引力的財務成果。在經歷兩年收入下滑及巨額虧損後，公司開始顯現復蘇苗頭。百果園上周發布正面盈利預告，顯示公司於2026年上半年恢復盈利及收入增長，扭轉近年持續低迷的局面。 這份預告提供了公司業務好轉的首批實質證據。今年4月，董事長余惠勇曾在一場有700家供應商出席的會議上表示，公司重組已取得成功，並正式將2026年定為「重生之年」。 根據最新公告，百果園預計2026年上半年收入增長不少於7%，本公司擁有人應佔淨利潤不低於2,000萬元（290萬美元），較去年同期錄得3.42億元淨虧損扭虧為盈。 百果園表示，期內門店網絡淨增加292家水果零售門店。公司亦將業績改善歸因於多項調整，包括實際應用水果產業大語言模型、人工智能驅動的智能訂貨系統，以及在部分傳統水果門店加入零食產品。公司亦已開始向第三方提供供應鏈服務。 這些數字之所以令人振奮，並非因為收入增長或盈利水平格外強勁，而是因為公司扭轉了收入持續收縮、連年虧損，以及去年毛利率跌至7.3%歷史低位的頹勢。如今最大的問題是，這股改善勢頭能否持續。 復蘇跡象 這輪初步復蘇已獲得部分分析師認同。中信證券近期將百果園的評級上調至「買入」，並表示公司有望重返增長軌道。中信證券在4月發布的研究報告中指出，百果園於2025年下半年重新擴張門店網絡，新增82家門店。同期，公司訂單量及毛利均錄得中單位數增長，毛利率亦回升至10%。 削減成本是百果園扭轉業績的重要一環，公司去年將整體開支削減逾20%，其中銷售開支、行政開支及研發開支分別下降11.6%、38.3%及22.9%。 相當一部分成本節省來自百果園核心水果門店網絡的收縮。2019年至2023年間，公司門店數量由4,307家增至6,093家，其中約80%由加盟商經營。不過，過去兩年公司迅速精簡門店網絡，淘汰經營表現欠佳的門店，當中大部分為加盟店。截至2025年底，百果園門店數量降至4,468家。 百果園表示，加盟商減少是公司主動調整的結果，屬於重組計劃的一部分。公司鼓勵位於高租金地段或銷售表現疲弱的門店退出。與此同時，百果園的高端定價策略亦正面遭遇消費放緩。疫情後消費一度短暫反彈，但此後疲弱狀況一直延續。 在中國規模龐大但經營挑戰重重的鮮果市場，陷入困境的並非只有百果園。就在數年前，當中國經濟仍相對穩健時，三大企業主導了這個市場。根據前瞻產業研究院的數據，2021年至2025年間，中國鮮果市場規模由1.2萬億元增長25%至1.5萬億元，百果園與洪九果品及鮮豐水果共同分享了市場快速擴張的紅利。 然而，繁榮過後隨即迎來低潮。洪九果品因債務負擔過重而陷入困境，百果園則為不斷擴張的門店網絡供應普通及特色水果，並維持高端定價，因而承受高昂成本壓力。百果園一度豪言，要在10年內建立3萬家門店、實現1,000億元年收入。但考慮到公司去年收入僅為103億元，這一目標如今看來已難以實現。 業務多元化 洪九果品於2025年12月從香港聯交所除牌後，百果園似乎也有步其後塵的風險。公司面對銷售疲弱、線上及社區零售商競爭等壓力；隨著中國消費者變得更加節儉，其水果高端銷售策略亦令顧客及加盟商流失。 直到2025年8月，董事長余惠勇仍堅稱，百果園的角色是教育消費者，而不是迎合他們。余惠勇於2001年創辦公司時，身上只有400元。 與此前的洪九果品一樣，百果園也一直急於挽救業務，其中一項方式是推動多元化。除加盟門店及自營門店外，公司亦增加與其他平台的線上合作，並設有一個向超市及批發商銷售產品的企業對企業（B2B）業務部門。公司還為獨立經營的小型水果店營運一個名為深圳般果的軟件即服務（SaaS）平台。 中信證券表示，公司已建立一套「雙引擎」模式，將包括免費商品在內的「引流」產品與毛利率較高的業務結合，以恢復盈利。其人工智能系統目前已覆蓋3,000家門店，用於智能訂貨及診斷，推動公司去年降低人工及管理成本。 今年初，公司亦分拆出一個新部門，與兩名股東成立合資企業，以發展零食及水果加盟業務。百果園聯合創辦人兼副董事長田錫秋與財務總監賴顯陽為此提供1.8億元貸款及9.6億元現金。中信證券認為，這項新業務最早可能從今年第二季開始，對百果園的增長作出重大貢獻。 與此同時，公司試圖透過多次股份回購提振股價，最近一次是余惠勇於去年12月進行的回購。不過，公司亦一直透過後續私人配售集資，以改善財務狀況。 去年9月，百果園宣布進行3.25億港元的私人配售後，股價一度急升。該筆金額幾乎相當於公司首次公開招股時的集資額，儘管配售價較公告前一日的股份收市價低19.3%。投資者或許因為有關資金將用於協助公司按期償還債務及支付營運成本而受到鼓舞。 該股最終回吐大部分升幅，不過最新收市價1.44港元，仍遠高於1.17港元的配售價。過去數年，百果園不得不吞下不少苦果。但至少公司仍然存活，而且隨著恢復盈利及收入增長，或許也正處於一個更為豐碩的新篇章開端。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
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