受美國制裁中國晶片產業的持續影響,這家中國晶片巨頭去年第四季業績表現差強人意,更預告今年收入再錄得低雙位數降幅

重點:

  • 中芯去年第四季收入及淨利潤分別按季倒退15%及18.1%,而本季的業務指引是收入按季再下跌10%至12%,反映管理層持續看淡公司前景
  • 美日荷三國就向中國禁運DUV光刻機一事達成協議,中芯業務首當其衝,而該項制裁措施的力度,更關係中國晶片業的未來

羅小芹

美國制裁中國晶片業的不利影響持續浮現,中國晶片生產商龍頭中芯國際集成電路製造有限公(0981.HK; 688981.SH)上週四公佈的去年第四季經營表現疲態畢露,期內收入減少15%至16.21億美元(110億元),為兩年來首度錄得按季跌幅;此外,其淨利潤也按季減少18.1%至3.86億美元。

除了體驗到美國制裁的重壓,中芯及其同行也開始感受全球晶片行業衰退的影響;在過去兩年裏,由於疫情大流行期間全球晶片短缺,曾經令中芯成為受惠者。

按去年全年計算,中芯銷售收入為72.73億美元,按年增長33.6%,淨利潤為18.18億美元,按年增長6.8%,主要因為去年上半年、即美國國會於7月底通過《晶片及科學法案》前,其銷售表現仍然理想所致。

如果參考季度毛利表現,足以顯示中芯形勢相當險峻。其毛利率從2022年第一季的40.7%,先輕微下跌至第二季與第三季的39.4%和38.9%,到第四季突然大挫至32%。更令市場震驚的是中芯對於今年第一季的指引,首先是預計收入按季再減少10%至12%,預測毛利率更腰斬至19%到21%,而全年毛利率僅在20%左右,遠低於去年的38%。

中芯坦言,公司在尖端技術方面仍落後於競爭對手幾代,加上近年來美國出台對華出口禁令,加劇中國晶片行業的擴展壓力。消息公布後,中芯的股價連挫兩個交易日,累錄5.3%跌幅,反映投資者對這份業績及其展望的反應較為負面。

管理層悲觀

另外,隨着經濟不明朗因素增加,市場對消費電子產品的需求減弱,中芯的業務高峰期已成過去。首席執行官趙海軍在財報電話會議表示,去年智能手機、電腦、家電的市場需求由強轉弱,手機和消費領域的顯示驅動類晶片,庫存周期或高達三個季度,客戶下單意願明顯減少。

在美日荷就DUV光刻機輸華限制達成協議前,美國政府已祭出一系列晶片制裁措施,包括去年7月通過的《晶片法案》,向全球合資格晶圓廠提供高達527億美元補貼和稅收抵免,條件是晶圓廠未來十年不能在中國投資;此外,亦同時限制具超級算力的GPU晶片輸華,最後連美籍公民和持綠卡人士、以及美國法人的所有僱員,都被禁止向中國晶片企業提供服務。

面對嚴厲制裁下,從中芯對2023年的展望,可見管理層對前景看法悲觀。公司稱,今年上半年行業週期尚在底部,外部不確定因素帶來的影響依然複雜,基於外部環境相對穩定的前提下,預計今年全年銷售收入按年降幅為低雙位數,毛利率在20%左右,產品折舊按年增長超兩成。

中芯預計,今年的資本開支與去年相比大致持平,在持續投入過程中,毛利率將承受高折舊壓力,公司會把握產能擴建節奏,以保證一定的毛利率水平。

中芯目標是持續盈利,並不保證盈利有增長。要留意的是,上述展望是假設外部環境相對穩定,意思是美國制裁中國晶片業的力度不再升級,而且全球對晶片需求穩定,這其實是非常樂觀的情境。然而,近期美日荷已就限制向華出口低端型號的DUV光刻機達成協議,作為中國晶片代工製造業龍頭、與台積電(TSM.US, 2330.TW)對標的中芯,很難期望在光刻機貿易獲得友好待遇,而公司在現有的28納米制程升級,已近乎是不可能的任務。

台積電是全球晶片代工業的標桿,它在制程工藝已拋離韓國的三星電子(005930.KS)及美國的英特爾(INTC.US)最少一至兩代,讀者可以從兩者技術水平差距,看看美日荷的新制裁措施如何打擊中國晶片業發展。

制裁恐升級?

論制程工藝,台積電正計劃於2025年量產2納米的晶片,但中芯還在14納米制程晶片的良率掙扎,台積電承受的研發投入和設備折舊遠較中芯大,去年仍取得令人眼紅的59.6%毛利率,顯見高端晶片市場有龐大商機,問題只是其他對手能否達到台積電的工藝水平。

美日荷就限制DUV光刻機輸往中國一事達成協議,迄今未公開文本,應是美方希望給與日本及荷蘭更大操作空間,現時協議最不清晰的地方是制裁範圍。DUV應對的制程工藝是65至110納米,參考目前中國制程需求最大的工藝範圍介乎28至110納米,如果三國加大制裁力度,令禁運範圍最終覆蓋至110納米,對中芯的影響將會立竿見影,甚至會危害中國晶片業的未來。

面對制裁壓力,中芯仍在中國擴大產能,全年資本開支暫時維持63.5億美元。至去年底,中芯深圳已進入投產階段,中芯京城也進入試生產階段,但由於瓶頸設備交付延遲,量產時間預計將推遲一到兩個季度。

以中芯去年的淨利潤推算,其最新市盈率約9.5倍,低於台積電的14.6倍,其相對落後的估值,反映中芯在面對國際圍堵及需求減弱的雙重不利條件下,投資者對其前景抱有戒心。

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新聞

Property management stocks lack investment highlights; Guo Xin Service’s prospects underwhelm

物管股乏投資亮點 國信服務難寄厚望

房地產市場泡沫爆破後,連帶物管公司也受牽連,國信控股是近幾年首家物管公司申請上市 重點: 過去三年公司業績持續增長 今年上半年受賠償影響,盈利出現倒退   白芯蕊 港股氣氛熾熱,連近年較少投資者注意的物業管理股,也趁機部署上市;在大灣區及湖南提供物業管理及代理的中國國信服務控股有限公司,最近上載招股文件,為進軍香港上市鋪路。 國信服務由集團主席梁贊文在2006年創辦,主要業務包括為控股股東物業開發商國信控股,提供物業管理、物業代理與增值服務。國信服務總部設於佛山,為當地第四大市場參與者,在大灣區物業管理服務及代理服務市場中位列頭40名,市場份額卻只有0.08%。國信控股則主要在廣東省從事物業發展,在1995年由梁贊文成立。 大灣區物管增長快 中國城鎮化比率不斷提高,配合城市人口增長,以及人均可支配收入不斷上升,業主追求優質生活品味亦變相增加,推動物管服務的收益高速增長,尤其大灣區,以收益計較全國物管行業增長速度更快。2019年至2024年間,大灣區物管市場規模由1,807億元增長至4,556億元,複合增長達20.3%,遠比中國整體物業管理服務行業複合增長11.6%更快。 面對內地樓市進入寒冬,多間內地發展商及物管的業績都見紅,但國信服務業績仍錄得盈利,2022至2024年純利達2,018萬元、2,808萬元和3,733萬元。至於2025上半年卻因為一宗交通事故,需向第三方作出賠償,令其他開支大增659%,以致期內盈利按年倒退25.4%至978萬元。 集團目前有三大業務,包括物業管理、物業代理服務與增值服務,2025上半年分別錄得毛利1,320萬元、1,131萬元和514萬元,佔集團總毛利的44.5%、38.2%和17.3%。 截至今年6月底,國信服務有42項在管物業項目,面積達540萬平方米,物業管理服務包括住宅和非住宅,2025上半年毛利1,320萬中,住宅與非住宅物業佔比分別為58%和42%,值得留意是業務主要由母公司國信控股貢獻,比例高達68.3%。 收入由母企貢獻 物業代理服務依賴母公司比例更大,業務主要為內地一手樓盤提供物業代理服務,尤其專注住宅及停車位。2025上半年代理業務收益與毛利由控股集團提供,包括君御海城及君御海岸。期內並再獲母企委聘,為三個項目提供代理服務。 不過,內地樓市依然疲弱,中指研究院10月1日發布的中國百城二手房價格,9月百城二手住宅均價為每平方米13,381元,按月再跌0.7%,更是連續41個月按月下跌。至於第三季則跌2.3%,較第二季跌幅擴大0.14個百分點,反映內地樓市仍未見起色。 房地產顧問公司戴德梁行便指出,雖然最近廣州與深圳分別有政策出台,包括廣州全面取消所有住宅限購,以及深圳鬆綁限購和信貸審批,但大灣區內各城市樓價走勢分歧大,該行更估計整個大灣區今年樓價最多跌5%。 龍頭PE低於10 內地樓市未走出低谷,不單止內房股受累,連物管股的估值也大受打擊,以龍頭中海物業(2669.HK)為例,上半年純利7.7億元,按年升4.3%,也因為慶祝公司上市十周年,宣布派特別股息每股1仙,但依然未能拉高估值,預期今年市盈率只得9.4倍,與過往超過30倍預期市盈率,明顯差一大截,中海物業股價在第三季跌8%,明顯跑輸恒指同期升11.6%。 曾是藍籌的碧桂園服務(6098.HK),業績表現就更差,上半年純利倒退30.8%至9.97億元,兼不派中期股息,目前預期市盈率只得8.9倍,雖然第三季公司的股價升0.8%,但表現也是遠遠落後大市。 整體來說,由於內地樓市仍未走出谷底,投資者對物業管理管熱情已過,加上國信服務不是內地行業龍頭,吸引投資者的亮點有限,以目前物管股行業龍頭預期市盈率僅10倍以下,估計國信服務估值只有更低,即使在新股熱爆的環境下,也乏短炒機會。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊,請點擊這裏

簡訊:三隻松鼠香港IPO獲中國證監會放行

中國證監會上周宣布,零食製造商三隻松鼠股份有限公司(300783.SZ)已獲准赴港進行首次公開募股,此舉為該公司的上市進程掃清了重大監管障礙。 根據中國證監會在國慶長假前一日(9月30日)於官網發布的公告,三隻松鼠計劃通過此次IPO發售8,150萬股。該公司已於5月9日向港交所提交初步招股說明書,這意味著若未能在11月9日前完成上市,則需提交更新版的招股文件。 據該公司提交至深交所的二季度財報顯示,三隻松鼠上半年營收較上年同期的50.7億元增長約8%,至54.8億元。但其同期淨利潤卻從2.9億元驟降52%至1.38億元。 作為越來越多在滬深A股上市的中國企業之一,三隻松鼠近期申請赴港第二上市以利用全球資本市場並提升國際知名度。年初至今,該公司在深交所掛牌的股價累計下跌35%。 陽歌 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊,請點擊這裏

簡訊:中國市場帶動 小牛電動第三季銷量大增

電動兩輪車品牌小牛電動科技有限公司(NIU.US)周一公布,第三季度銷售46.6萬台,按年大增49.1%,中國市場表現尤為亮眼,出貨45.1萬輛,按年增長超過70%,為今年來最高成長;國際市場出貨則為14,418輛,已超去年全年總銷量。 年初至今,公司總銷量已達101.9萬輛,較比去年同期69.8萬輛增長約46%。強勁表現主要受益於公司在國內市場的渠道擴張、產品組合優化,以及提前備貨以應對新的中國電動自行車規範。 今年7月,NIU 推出兩款旗艦新車型FXT Ultra 2025和NXT Ultra 2025,強調續航、效能與安全提升,以吸引不同消費者偏好。 銷量公布後,小牛電動美股周一大漲23.01%,收報5.56美元,今年以來該股已升212.36%。 李世達 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊,請點擊這裏
Mixue buys Fulu beer

上市後首次重大收購 蜜雪冰城涉足精釀啤酒

這家頭部奶茶連鎖企業將以4,000萬美元收購福鹿家51%股權,後者是國內領先的精釀啤酒連鎖運營商 重點: 蜜雪冰城斥資2.856億元收購頭部啤酒飲品連鎖運營商控股權,意在突破競爭白熱化的現制茶飲賽道 標的公司福鹿家實控人為蜜雪冰城首席執行官配偶,但交易定價似乎經公允協商    陽歌 當現制茶飲企業在漸趨飽和的市場中光環褪色,行業龍頭蜜雪冰城股份有限公司(2097.HK)認為,轉向新式飲品將成為其下階段增長引擎。這家以6至10元平價奶茶及冰淇淋聞名業界的公司,上周宣布進軍啤酒領域開拓新藍海,此舉系其今年3月港股上市之後首次重大並購。 蜜雪冰城宣布以2.856億元(約合4,000萬美元)收購福鹿家(鄭州)企業管理有限公司51%股權。後者在全國經營約1,200家門店,其啤酒飲品售價約為每杯(500毫升)6至10元。蜜雪表示,併購資金源於自有現金儲備,截至6月末公司坐擁逾170億元充沛現金流,其中主要部分來自IPO募集的4.44億美元。 此次併購與蜜雪業務高度協同,通過引入針對熟齡客群(即啤酒消費人群)的飲品線,對現有奶茶、冰淇淋、咖啡核心產品矩陣形成有效補充。標的公司以「福鹿家」品牌運營,產品定價策略與蜜雪基本趨同。福鹿家同樣採用蜜雪式加盟模式,該模式助力後者在國內及全球12大市場構建起超53,000家門店網絡。 二者商業理念高度雷同不難理解,因掌舵者實為夫妻關係。蜜雪靈魂人物是首席執行官張紅甫,福鹿家則由其妻田海霞實際控制。並購前,田海霞通過直接持股60%及控制鄭州麥浪同舟企業管理合伙企業(有限合伙)80%股權(後者持有福鹿家20%股權),合計掌控福鹿家約76%權益。 此類高度關聯交易必將引發投資者嚴格審視,市場擔憂存在向田海霞輸送利益的嫌疑。不過,深入剖析財務數據可見,交易雙方在標的估值層面力求公允(具體分析詳見後文)。且從戰略維度考量,此項並購具較強合理性。 市場反應深刻印證這一點。公告次日(上週四),蜜雪股價應聲上漲2.7%,週五卻又回吐全部漲幅。來得容易去得快,但無顯著負面波動,表明投資者既未過度擔憂也未反應亢奮,究其根源或在於福鹿家規模相對並購方體量而言仍較有限。 蜜雪上市以來股價近翻倍,目前以25倍市盈率高居行業估值榜首。對照同業,競爭對手霸王茶姬(CHA.US)、茶百道(2555.HK)及古茗(1364.HK)市盈率分別為23倍、20倍和19倍,規模較小的滬上阿姨(2589.HK)則為32倍市盈率。 受本土市場日趨飽和影響,未來一年所有企業均承壓。一些分析師同時預警,隨著外賣平台大幅削減推高現制茶飲銷量的高額補貼,該行業群體現行銷售額增速或於年底急劇放緩。此輪外賣補貼始於今年早些時候,由電商巨頭京東入局所致。 估值公允 下文將詳析福鹿家核心經營指標。這家公司體量雖遠遜蜜雪,但增長潛力顯著且賽道優勢突出。首當其衝的是競爭格局,相較於奶茶咖啡行業,國內啤酒連鎖市場成熟度明顯偏低,福鹿家面臨的對手遠少於蜜雪。 蜜雪未披露中國啤酒市場,特別是啤酒門店的具體行業數據。但可合理推斷,以1,200家門店規模計,福鹿家即使尚未登頂,也屬該細分賽道頭部運營商。公告顯示,除傳統精釀鮮啤外,公司還提供果啤、茶啤乃至奶啤等「中式特調」系列產品。 過去12個月,福鹿家實現營收約1.5億元,僅相當於蜜雪截至6月的財年290億元收入的200分之一。這一體量恰與並購估值形成呼應,按收購價推算,福鹿家整體估值約5.71億元,約為蜜雪當前1,430億港元市值的230分之一。 去年,福鹿家實現扭虧,從2023年虧損153萬元轉為微利107萬元。鑒於盈利絕對值有限且波動較大,蜜雪指出宜採用銷售指標估值。據此測算,並購交易對應市銷率約3.45倍,雖處相對高位,但仍低於蜜雪自身4.56倍的市銷率水平。 儘管我們對初現盈利企業常持審慎態度(因利潤或源於創造性會計處理),但基於銷售指標的估值體系表明,蜜雪在交易定價中恪守公允原則,未因實控人夫妻關係支付顯著溢價。 從戰略協同維度觀察,此次並購確實具備高度合理性。蜜雪在公告中多次強調,該交易不僅助其「成長為更具全球影響力的食品飲料品牌」,亦將借力集團龐大供應鏈體系與規模採購優勢,賦能福鹿家加速發展。 蜜雪表示:「該投資後,本集團的產品品類將從現制果飲、茶飲、冰淇淋和咖啡延伸至現打鮮啤,進一步滿足消費者對高質平價產品的共同需求,踐行本集團『讓全球每個人享受高質平價的美味』的使命。」 縱使全球市場對牛奶啤酒或茶味啤酒的接受度尚存變數,我們認同啤酒飲品產品線的補充確將助力蜜雪開拓產品與客群新賽道。依託蜜雪的雄厚資源稟賦,若福鹿家借此次並購推動啤酒業務步入新增長週期,其未來大規模擴張也在情理之中。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊,請點擊這裏