「精神病院第一股」康寧資金風波平息？

2023年04月19日

這家精神病醫院去年的業績姍姍來遲，但其資金管理風波看似初步解決，公司正爭取恢復交易

重點：

康寧醫院去年收入增加14.4%至14.85億元，但轉盈為虧，錄得2,422萬元虧損
該公司涉及董事長親屬的巨額資金流事故，看來已出現平息迹象

莫莉

溫州康寧醫院股份有限公司(2120.HK)近年風波不斷，於2018年，其A股上市申請被中國證監會否決，2020年再戰上海科創板後，卻在2022年初遭遇核數師辭任，同時曝出資金流異常的醜聞，自2022年4月1日起，公司更一直停牌至今。

在上市公司業績期結束半個月後，康寧醫院的2022年業績姍姍來遲。公司期內轉盈為虧，虧損額為2,422萬元，管理層解釋，由於公司向杭州怡寧醫院的借款計提壞賬1,590萬元，令信用減值損失大增11倍至2,520萬元，導致期內錄得虧損。

康寧醫院是一家民營精神病專科醫院，2015年11月登陸港交所，是中國第一家精神專科醫院上市公司，也是中國規模最大的民營精神病專科醫院，擁有29家自有專科醫院，營運床位達9,688張。旗下總院溫州康寧醫院，是中國唯一一家獲評為三級甲等的民營精神專科醫院。

從營收來看，康寧醫院在2022年受新冠疫情的影響有限，實現了不錯的增長，期內收入14.85億元，按年增加14.4%，其中自有醫院營運收入為約13.67億元，較2021年增加13.6%。期內，整體毛利增加7.3%至3.53億元，但由於溫州地區2021年醫保支付政策調整，去年的醫保結算錄得4,360萬元負差，導致綜合毛利率下降1.5個百分點，至23.8%。

儘管財報已經發佈，但康寧醫院仍然停牌，無法判斷投資者對該公司業績的看法。不過，在去年4月停牌前，公司股價已經不斷尋底，一度跌至歷史最低位7.8港元，較2015年的發行價為38.7港元跌去八成，停牌前的價格則為12.1港元。

資金管理漏洞

截至去年底，康寧醫院的淨資產為13億元，市帳率僅0.62倍，遠低於民營腫瘤醫院集團海吉亞醫療(6078.HK)的7.1倍，顯示其估值顯著低於同業。這可能因為康寧醫院暴露出明顯的資金管理漏洞，打擊了投資者對公司前景的信心。

作為民營精神病醫院的佼佼者，康寧醫院在上市伊始，也曾與資本市場有過一段「蜜月期」，最大的轉捩點出現在2022年初的更換核數師公告。這份發佈於2022年1月30日的公告稱，普華永道中天會計師事務所辭任康寧醫院的核數師，原因是發現該公司存在多宗資金流異常事件。翌日，康寧醫院股價曾大挫31%，收市仍跌26.7%。

根據公告，普華永道發現，康寧醫院附屬公司的個人出資人以及兩名裝修工程供應商，通過社工部員工和相關財務人員，將資金匯入財務人員的個人銀行帳戶。財務人員將資金取出後，隨即存入銀行帳戶，康寧醫院的會計人員隨後將這些存入的資金，作為應收病人醫療費欠款的回款進行了會計處理，在2019、2020年度，這些資金合計約1,443萬元。

此外，普華永道發現，康寧醫院的社工部某位員工於2020年度及2021年1月至6月期間，收到了五名裝修工程供應商的大額資金轉款，合計約979萬元。普華永道還披露，一名裝修工程商、康寧醫院附屬公司的個人出資人，與康寧醫院一名高級管理人員有大額資金往來，於2018年1月1日至2021年6月30日期間，該等轉款之淨流入金額約950萬元，該名高級管理人員解釋該等資金往來是來自個人原因借款。

綜合之後的公告，收到979萬元的員工，是康寧醫院董事長管偉立胞弟的妻子。從裝修工程商等人獲得950萬資金的高級管理人員是王紅月，她曾長期擔任公司執行董事兼財務總監，也是管偉立的妻子王蓮月之胞妹。王紅月於2021年12月底和2022年1月，已分別辭任財務總監和執行董事職務。

擴展老年市場

對於這些資金流異常問題，康寧醫院重新聘請了獨立第三方會計師事務所進行獨立調查，在2022年10月16日和今年4月14日，發佈了調查結果以及內部監控審閱結果。

對於第一筆1,443萬元資金，王紅月解釋是公司為某些貧困患者募捐籌集的捐款，而這種處理方式，是為了降低應收賬款及壞賬數目。第二筆由管偉立胞弟妻子收到的供應商大額轉款則實際為1,210萬元，調查顯示這是她的丈夫與供應商共同參與這些項目時的採購費和報酬。

換言之，管偉立胞弟與裝修工程商一起承接康寧醫院的十多個項目，共獲得醫院付款1,828萬元，而管偉立胞弟從中收取1,210萬元。至於最後一項資金流入，調查認為公司利益並未因此受到影響。為滿足復牌條件，該公司已聘請獨立專業顧問，以審查本其內部監控及程序，並提供改善建議及及跟進落實情況，其股份將繼續暫停交易，直至另行通知為止

當前中國老齡化進程加速，康寧醫院在深耕精神專科醫療領域的同時，繼續加快推進老年醫療板塊佈局。去年，該公司收購了樂清怡寧醫院的100%股權及縉雲舒寧醫院的控股權，設立的溫州甌海怡寧老年醫院正式開業，進一步擴大在老年醫療板塊的市場覆蓋面。

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醫療保健/生物技術

海吉亞醫療, 停牌, 康寧醫院, 內部監控, 資金漏洞, 精神專科

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新聞

簡訊：美麗田園料中期純利年增不少於35%

美容與健康管理集團美麗田園醫療健康產業有限公司（2373.HK）周一公布，預期截至2025年6月30日止六個月，收入不少於14.5億元（2.02億美元），按年增長不少於27%；淨利潤不少於1.7億元，按年升幅不少於35%。公司表示，業績增長主要得益於「雙美+雙保健」的高毛利商業模式持續優化，提升收入結構與毛利率表現，同時「內生增長+外延擴張」雙輪驅動戰略帶動業務規模擴大及市場佔有率提升，推動規模效應持續釋放，令淨利率穩步上升。美麗田園周一高開1.3%，至中午休市報29.55港元，轉跌0.84%，股價今年以來仍升65%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月14日

2373.HK

簡訊：361度Q2銷售佳零售電商拍住上

運動品牌361度國際有限公司（1361.HK）周一公布第二季度營運概要，主品牌產品及童裝品牌均同比上升10%。至於電子商務平台的產品，整體流水同比亦錄得20%增長。公司表示，已進一步深化落實「科技賦能產品創新升級」戰略，針對多樣化市場需求持續推出新品，進一步深化「專業化、年輕化及國際化」的品牌定位。期內，分銷商於廣州、長沙、天津、上海及大連等地增設39家361度超品門店。截至今年6月底，全國的超品門店數量達49家。周一361度平開報4.99港元，今年以來，公司股價升近18%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月14日

1361.HK

營收下滑的藍色光標海外突圍有難度

這家中國營銷服務龍頭供應商，正躋身A股公司赴港二次上市的浪潮重點：標榜中國最大，並作為全球第十大營銷服務商的藍色光標，已提交香港上市申請公司八成營收來自為出海的中國企業提供營銷服務，但因利潤率超低而侵蝕淨利潤　陽歌誰說只有製造商才能赴港IPO，才能為滬深A股市場的上市地位形成互補？兩地上市（A+H）已成為今年香港規模最大的IPO項目，電池巨頭寧德時代5月募資353億港元（45億美元），調味品龍頭海天味業6月募資101億港元。如今，營銷服務龍頭北京藍色光標數據科技集團股份有限公司（300058.SZ），擬通過赴港上市而打破工業股壟斷局面。據上市文件顯示，創立於1996年的藍色光標，是中國資歷最深的營銷服務商之一，位居全球行業第十。在WPP集團(WPP.L)與宏盟集團(OMC.US)等巨頭主導的全球十強榜單中，該公司是唯一入選的中國企業。藍色光標的財務數據凸顯若干顯著趨勢，包括中國企業正斥巨資開拓海外市場。這類營銷支出佔藍色光標去年總營收的80%，該業務增速遠超面向國內消費者的營銷服務。公司更以顯著低於國際同行的超低利潤率著稱，其將之歸因於競爭日趨白熱化的全球市場。受此影響，過去四年，藍色光標始終在盈虧線上掙扎。若無法提升全球營銷業務運營效能，這趨勢恐將持續。在中國廣告及公關界，藍色光標頗具聲望，2010年即成為深交所創業板首批上市企業（創業板於2009年設立）。若持有至今，投資者已獲近四倍收益，目前公司市值達230億元（約合32億美元）。不過，即使獲得如此收益，當前藍色光標A股市銷率僅0.39倍。作為近三年營收年增速近30%的行業龍頭，估值確實疲軟。當然，全球同業估值普遍承壓，WPP市銷率更低至0.31倍，宏盟集團雖達0.92倍，吸引力也不大。參考當前市值、以及華泰國際、國泰君安國際、華興資本等大型承銷商陣容，藍色光標此番募資恐難突破10億美元關口，但仍有望籌資數億美元。部分募資將加速其近年全球化布局。當前，藍色光標已在美國、越南、泰國、印尼及新加坡設立分支機構。這些網點除服務中國客戶外，也將開拓本土業務，以抗衡國際巨頭。在國內經濟持續疲軟，抑制企業營銷預算，該戰略重要性日益凸顯。營收開始下滑儘管利潤表現欠佳，藍色光標過去三年營收增長確有強勁表現，去年收入同比增長15.6%至608億元（2023年同期為526億元）。但需要指出，增速較2023年43%的增幅有較大回落。令人憂心的是，據深交所公告，今年一季度營收同比萎縮近10%至143億元（上年同期為158億元）。藍色光標未在財報中說明下滑原因，或許是國內市場疲軟，企業增長停滯與消費需求疲軟，導致營銷預算收縮。受此影響，公司國內營銷服務收入去年驟降近30%至81億元，僅部分被國內廣告服務收入的微增抵消。藍色光標全球收入結構，清晰展現出中資企業出海主陣地。去年，客戶全球營銷預算中42%投向美國市場，第二大目標市場歐洲佔比僅15%。數據或有助於解釋，中國政府為何力避中美貿易戰升級。鑒於藍色光標利潤率極低，最新營收萎縮態勢更顯嚴峻，令其盈利回旋空間很小。公司營業成本主要源於向谷歌、臉書及TikTok等平台支付的費用，去年佔營收比例高達97.5%，對應毛利率僅2.5%。毛利率近年持續走低，從2022年的4.7%降至2023年的3.4%。公司將微薄利潤歸咎於主流互聯網平台廣告成本高企，該問題在海外市場尤為突出。面對谷歌、TikTok等巨頭，其議價能力極其有限。需補充說明的是，藍色光標當前毛利率仍顯著低於WPP的17%，以及宏盟集團19%的水平。核心癥結在於，藍色光標極需提升盈利能力，但在國內經濟下行周期，向核心中企客戶提價難度極大。拓展海外客源或可部分緩解壓力，這解釋了為何公司近期全球布點的策略。然而，因需同時對抗國際巨頭與本土性競爭者，公司海外突圍成功機率不大。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月14日

300058.SHE

Cirrus Aircraft primed for new financing as its thinly traded stock surges

股價倍升流通量低西銳飛機融資是時候

西銳飛機大股東減持股份，套現近7億港元，料公司有機在資本市場進行融資重點：過去半年，西銳股價升幅逾倍母企被列入美國制裁名單的陰霾漸淡化　劉智恒作為香港市場第一隻飛機製造股，西銳飛機有限公司（2507.HK）自去年7月上市後，並不受市場注目，但隨著今年股價的飛升，開始漸漸引起投資者的關注，公司大股東中航通飛香港亦趁機減持手上股份。西銳發公布，中航通飛香港於7月3日以每股39.98港元（較前一個交易日折讓8%），出售1,750萬股西銳股份，佔總發行股本的4.78%，套現近7億港元。出售完成後，大股東的持股比例，由原先的84.97%跌至80.18%。減持翌日，西銳股價即時受壓，開市後一度跌7.4%，但仍力守在40港元關口，收市報42.15港元，只跌3%。似乎大股東的減持，對股價的實際影響沒原先估計嚴重。抗跌力強的背後，值得我們進一步分析西銳的投資價值。上市受盡冷待先說說西銳的前世今生，中航通飛香港的母企中國航空工業集團（下稱中航工業），於2011年從美國的Klapmeier兄弟手上，購入Legacy Cirrus的70%股權，公司有兩條飛機產品線，一是SR2X系列，主要供零售客戶使用的單引擎活塞飛機；另外是願景噴射機，供零售客戶或在較小範圍內包機運營之用。中航工業接手後，西銳業務蒸蒸日上，其中SR2X系列飛機於過去23年間，一直是市場上最暢銷的單引擎活塞機。西銳早有上市打算，豈料2021年，美國將中航工業列入制裁清單，雖說西鋭未被列入其中，市場還是對此有保留，畢竟美國政府態度陰晴不定，來自當地的質疑聲音亦從沒停過。因此西銳去年中在港招股時，就受到市場冷待，公司發售5,488萬股，只佔發行股份的15%，公開發售的更只有548.8萬股，佔發行股份的1.5%。最終公開發售超額僅0.56倍，國際配售亦只超額0.57倍，結果以近下限27.5港元定價，集資淨額只有13.92億港元。當時公司引入五名基石投資者，購入8.51億港元股份，持股量為8.5%。有機坐上融資快車西銳的實際集資極為有限，而且五大基石投資者分別是國調基金二期、太倉高科、常熟東南、無錫建發新投及無錫金投，沒有國際機構投資者的身影，也沒有內地著名私募基金，很大機會只是為支持西銳上市的友好。撇除基石投資者，公司實際在市場流通的股份只有6.5%。上市首半年，股價長期在20港元水平徘徊，一度更跌至低位16.718港元，較上市價低近四成。可幸是半年後鎖定期完結，未見基石投資者大手拋售。相反，踏入今年二月，西銳股價開始如飛機升空，一飛沖天，上月高見47.45港元，較上市價高73%。股價已大幅上升，加上市場流通量低，今次大股東減持股份，預計公司未來有機在市場進行集資行動；始終去年上市融資規模細，如透過股份配售，除可增加資金配合未來發展，亦可將市場流通量提升；若能引入機構投資者，更能進一步優化股東組合。盈利續增估值合理事實上，西銳的業績大有條件吸引投資者。2021至2023年間，收入分別為7.38億美元、8.94億美元及10.68億美元，複合年均增長率為20.3%；盈利7,240萬美元、8,810萬美元及9,110萬美元，複合年均增長率為12.2%。 2024年的收入按年升12%至12億美元，盈利大增32.5%至1.2億美元。公司表示，期內的飛機交付量達到731架，按年增加23架。另外，新增訂單更增加114架。訂單量增加下，預期今年的業績表現可以持續。至於一直威脅西銳的地緣政治問題，今年特朗普上場後的關稅戰，對西銳未有影響；即使母公司早已位列黑名單，至今西銳未受牽連。投資者見過了一段時間，西銳未被美國針對，原先的戒心逐漸放下，加上眼見業績連年增長，都開始對西銳另眼相看。現時西銳的市盈率約16倍，競爭對手Cessna的母公司德事隆（TXT.US），在美國的市盈率約19倍，相較下西銳並不算高，加上公司今年業績有望續增長，現價仍具值博率。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月14日

2507.HK

重點：