金價高企經濟疲弱 西普尼上市難獲高估值

劍橋科技正向光模塊業務投入約50億港元新資金，全球AI基礎設施建設熱潮正帶動該業務銷售急增 重點： 劍橋科技將把原定用於傳統寬帶及無線業務的17.7億港元上市募集資金，轉投較新的光模塊業務 AI基礎設施及雲計算客戶需求激增，帶動公司第三季度收入增長67%，增速為上半年的兩倍 　 陽歌 不難理解，為何上海劍橋科技股份有限公司（6166.HK；603083.SH）突然全力發展用於雲計算及AI數據中心的光模塊業務。這項業務過去兩年呈爆發式增長，今年更超越原有的無線及寬帶產品，佔公司收入逾半。 不過，公司會否在這隻突然冒起的「金雞」身上押注過重，仍值得思考。上個月，公司透過同步配售新股及發行可換股債券，集資約65.4億港元（8.34億美元），率先加碼光模塊業務。上周五，公司再宣布，將去年香港首次公開招股所得、原定投入無線及寬帶業務的另外17.7億港元，轉投光模塊業務。 與此同時，劍橋科技周五公布，第三季度收入增速加快至67%，收入達22.2億元人民幣（下同），增速為上半年33%的兩倍。盈利表現更為強勁，第三季度增長213%至4.33億元，亦快於上半年的171%。 公司業務突然加速增長，背後動力是雲計算與AI數據中心同步擴建。其光模塊是這些基礎設施的重要組件，支援高速雲計算，尤其是AI應用所需的高速訊號傳輸。 高盛預測，全球光模塊市場將由今年的510億美元，增至2027年的730億美元，然後在2028年略降至690億美元。不過，劍橋科技專長的500G及以上速率光模塊，作為其中一個細分市場，預計在這段期間持續增長，由今年的320億美元增至2027年的550億美元，再於翌年小幅升至560億美元。 但如果AI支出泡沫破裂，這些樂觀預測可能瞬間落空。不少人指出，AI服務收入遠低於產品研發及基礎設施建設支出，令泡沫破裂看來愈來愈有可能。一旦如此，劍橋科技可能突然面對大量新建產能開工不足的局面。而擴產的亦遠不止這家公司，多數競爭對手都在採取類似行動。 劍橋科技透過發行新股，為大部分擴張籌措資金，做法雖然精明，但發行可換股債券亦令公司新增大筆債務。上月發行的46億港元可換股債券，期限相當短，僅一年便到期。若債券持有人選擇按每股128.82港元的換股價轉換為股份，公司便毋須支付現金償還。 然而，劍橋科技股價自9月底以來已下跌約一半，上周五收市僅報63港元。這意味除非未來一年股價大幅反彈，否則可換股債券持有人可能在明年債券到期時，直接要求償還本金。屆時，公司可能須突然拿出近6億美元；若繼續快速投入資金擴建光模塊產能，未必有足夠資金應付。 密集融資 劍橋科技過去一年密集融資，最初計劃擴充寬帶、無線及光模塊三大核心業務。公司原已在上海上市，約一年前再赴香港首次公開招股，集資約51.6億港元。加上上月發債及發行新股，過去一年合共集資約15億美元。 公司上周披露，上市所得款項中，原定用於擴充及發展無線與寬帶業務的13億港元，至今僅動用了很少部分。相比之下，原定投入光模塊業務的約13億港元，已全數用盡。 鑑於光模塊業務前景較佳，公司表示，現計劃將原定用於寬帶、無線及其他領域的17.7億港元上市所得款項，轉投光模塊業務。此外，上月發債及配股所得亦有約32.7億港元將投入該業務。 正如文章開頭所述，不難理解劍橋科技為何向光模塊業務投入如此多資金。公司尚未披露今年三大產品類別各自的收入貢獻，但指出上半年寬帶及無線產品銷售均下滑。去年，光模塊收入增長240%，寬帶產品收入則下跌2%，無線產品收入增長2.5%。 此外，光模塊業務的盈利能力明顯較強，去年毛利率達34.5%，相比之下，寬帶及無線產品分別只有14%及19%。 隨著光模塊需求增長，劍橋科技亦在拓展全球客戶群。公司指出，受惠於基礎設施建設商尋求分散供應來源，近期在重要的北美市場取得顯著進展。 股東似乎對劍橋科技及同業的大舉擴張計劃愈來愈審慎，相關股份自9月以來大幅下跌，便反映了這種態度。劍橋科技自當時以來已跌約一半，中際旭創（3308.HK；300308.SZ）港股過去一個月下跌36%，新易盛（300502.SZ）則下跌47%。 即使經歷這輪拋售，劍橋科技港股的往績市盈率仍約40倍，處於相對偏高水平。不過，按今年強勁的盈利增長推算，市盈率可能降至約25倍，與中際旭創的26倍及新易盛的19倍大致相若。但這些公司面對的真正風險，是AI基礎設施支出一旦急劇放緩，便可能留下大量閒置產能，以及難以償還的數十億美元債務。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏